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2008年下半年，全球金融界处于恐慌之中，传承上百年的金融老店倒塌，众多著名的金融界传奇人物离开金融业舞台，华尔街一片慌乱。一年之后，华尔街在发生变化，全球金融业也在发生变化。目前，金融业正逐步走出阴霾，但对其未来走向，产生了两种截然不同的看法：一种观点认为金融业的基本模式和格局并未改变，复苏之后的金融业将重走过去的老路，我们也确实看到了近期金融市场的强烈反弹；另一种观点认为金融业是此次全球性经济危机的始作俑者，因此全球需要认真反思、汲取教训，对金融业进行全面的整顿和改革，重塑金融业的未来。我比较认同第二种观点，金融业面临和正在经历结构性的变化与整顿改革。如果说2008年是全球爆发金融危机的一年、2009年是全球致力于救助金融市场和金融机构的一年，那么展望2010年，全球将迎来金融业的全面整改和结构调整。事实上，我们已经看到了这些变革的端倪。
危机后全球金融业的改革和调整将从以下10个方面展开：一、目前金融业还处于波动之中，今后一段时期首要任务仍是采取措施保证金融机构的稳定；二、重建全球金融监管体系；三、金融业整体规模收缩；四、股市、债市、外汇等国际金融市场结构调整；五、金融业产品结构的变化，包括零售产品、公司产品、国际银行业务、衍生品交易等；六、金融机构的盈利模式、盈利结构、盈利水平发生变化，金融业将更多地服务于实体经济，盈利水平会整体下降；七、全球资本流动将急剧减少；八、超大型金融机构将“瘦身”；九、全球金融业区域结构将发生变化，重心将逐步向东方转移；十、这场危机的根源之一是在金融全球化的同时缺乏全球的金融治理机制，所以一个新的全球金融稳定增长的治理机制和治理结构正在构建，并将在2010年基本形成框架。
一、金融业尚待稳定
当前，不少金融机构盈利表现良好，全球资本市场出现较大幅度的反弹，美国住房市场也开始企稳，全球经济的复苏态势已然形成，从这些迹象观察，全球金融业正走向复苏。但是，金融业的这种复苏依然是局部性的，从整体上看，全球金融业还在波动之中，突出表现在金融机构盈利具有不平衡性、资本市场反弹尚无经济基本面的稳固支持、全球银行业“有毒资产”规模依然庞大、新兴市场特别是东欧形势仍然严峻等。
以全球银行业的不良资产为例。根据国际货币基金组织(IMF)的最新估计，从2007年危机爆发到2010年，全球银行业将发生的资产减记和信贷损失总计达到2.8万亿美元。到目前，全球银行业已经处理了1.5万亿美元左右，还有1.3万亿美元不良资产等待处理。美国银行业不良资产的处理进度大概超过了60%，欧洲和其他地区银行业的处理进度尚不到40%。与此同时，全球市场的价格仍然低迷。从反映抵押贷款支持的债券市场走势的ABX指数来看，BBB级的债券价格自2007年危机发生以前开始到现在，下跌幅度超过了90%，目前处于底部，并没有显著改善；AAA级的债券价格只上升了10%（图1）。从这个意义讲，银行业原来持有尚未处置的不良债券资产，到今天仍然是不良资产。所以，全球银行业面临的首要问题仍然是清除不良资产。在银行业没有彻底清理不良资产以前，整个金融业就不会真正稳定下来。
今后一段时期内，全球金融危机治理者的首要任务，仍然是确保金融业的稳定。例如，对金融机构的注资与债务担保政策不会全面撤出，大规模的经济刺激政策退出战略将会稳步实施，进一步开展对金融机构的压力测试，对“大而不能倒”的金融机构给予特殊的“关照”等等。
二、强化全面的金融监管
2009年6月18日，美国推出20世纪30年代以来最大规模、堪称美国历史上最强有力的金融监管改革方案，11月11日在美国众议院获得通过。事实上，危机发生以来西方世界的金融监管改革每天都在推进。英国提出了一系列监管方式的改革建议，欧盟也提出了很多具体的改革方案。这些改革建议与举措汇总起来，可以归纳为几条：(1)加强金融机构的资本金；(2)加强对动态流动性的管理；(3)加强对金融衍生产品的监管；(4)加强对对冲基金等基金行业的监管；(5)加强对金融机构薪酬体系的改革，从根源上减少企业过度冒风险的原始动力；(6)考虑对那些太大而不能倒的金融机构实施严格监管，特别是在这些机构发生危机后的处理办法，比如把大银行分拆。
关于资本金的监管，美国的目标是要确保金融机构在困难时期也要保持足够的资本金，推动银行机构的“压力测试”向机制化转变。欧盟提出一系列具体措施，例如对银行交易账户，要求增加在不同时期在险价值的额外资本缓冲，增强违约风险管理，制定交易账户下证券化头寸的风险加权要求；对证券化业务，提高银行对诸如交易账户中资产证券化风险敞口的信息披露，帮助投资者了解风险；对再证券化业务，提出更高的资本金要求，对银行从事复杂的再证券化投资业务加以一定的限制。
关于流动性的监管，美国拟制定银行流动性规定，要求银行监控衡量对短期融资依赖程度和感受市场冲击的指标。一是银行资产与稳定融资来源（如存款、长期无担保贷款）的比率，二是借款与容易出售资产的比率，衡量在无法获得短期市场融资的情况下，银行能够在多快时间内通过出售资产获得资金。欧盟对流动性风险管理提出了30项原则性建议，其中前18条是关于欧盟信贷和投资机构在流动性正常和出现流动性紧张的情况下如何确保充分的流动性管理，后12条是关于流动性风险监管的相关建议。
图1 全球银行不良资产的处置进度与ABX指数走势
资料来源：IMF,Reuters Ecowin.
关于金融衍生品的监管，2009年10月15日，美国众议院金融服务委员会通过了一项有关金融衍生产品柜台交易(OTC)市场监管的方案，规定所有在交易商和大型市场主体（又称主要掉期市场主体）之间进行的标准化掉期交易，必须由中央结算系统结算，并在交易所或电子平台完成交易；这些市场主体和相关的产品、市场、交易商、交易平台，由美国证监会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)按照各自的法律权限进行监管。若二者监管领域之间存在真空，并且无法在180天内达成一致的监管条例，则由美国财政部介入并出台规则。英国《改革金融市场》白皮书指出，强化对具有系统重要性的批发金融市场，尤其是证券和衍生品市场的监管。欧委会拟赋予监管机构相应的权力，对衍生品交易头寸设定限制，以抵消价格的过度波动或投机头寸过度集中。
关于基金行业的监管，英国率先行动，2007年10月正式宣布对对冲基金实施监管，并建立了对冲基金标准管理委员会。2008年1月，英国政府发布《对冲基金标准管理委员会标准》，在加强信息披露、强化基金资产估值管理、组建风险管理架构和完善健全基金治理机制等方面对对冲基金的监管做出了相应规定。美国众议院金融服务委员会于2009年10月27日批准对冲基金顾问需美国证监会注册。欧盟也颁布对冲基金监管草案，不仅将对冲基金、私人股本和其他另类投资基金置于其监管范围之内，还对基金的投资额进行设限，要求它们提供足以弥补潜在损失和补偿的资本金，并对组合投资提出更高的信息披露要求。
雷曼兄弟公司破产事件加速了各国对“太大而不能倒”金融机构的监管，各国纷纷规划系统性风险监管改革框架，开始对界定为“太大不能倒”的金融机构的资本、流动性和风险管理进行调整。美国拟授权美联储负责监管系统性风险，赋予政府接管具有系统重要性的大型金融公司的权力，赋予美联储在非正常紧急情况下进行紧急放贷的权力。英国加强了对具有系统重要性的大型复杂金融机构的审慎性监管，通过改进公司治理机制，提高市场透明度和其他激励性措施来强化市场纪律约束，明确监管当局在危机处理中的权限和程序，并将采取铁腕手段，拆分援助过的大型银行。
毋庸置疑，加强全面监管是危机后全球金融业将面临的一个重大变化，必将对整个行业的资本需求、盈利模式、规模扩张等产生重大影响。
三、金融业整体规模收缩
过去10多年里，全球金融业的膨胀达到了史无前例的高度。到2007年底，全球股票市值为62.7万亿美元，债券余额为78.9万亿美元，1000家大银行的总资产规模达到96.4万亿美元，金融衍生产品的名义价值更高达674万亿美元。四者合计，全球金融资产的名义价值是实体经济的16.4倍，而在1998年，这个数据仅为6.2倍。我们不禁要问，实体经济真的需要一个15倍到16倍的金融业来为它服务吗？回答是否定的。经过这次金融危机，我们更加认识到，过去金融业的规模过度膨胀了，脱离实体经济需要的金融过度膨胀必然会带来灾难性的后果。
例如，在债券市场，许多产品的基础支持资产只有一个——银行住房抵押信贷，但是经过数次的重复抵押和衍生，被放大为数倍、甚至数十倍规模的债务抵押证券和信用违约衍生品。这些产品再次回到银行资产负债表或是以“影子银行”的形式存在于其他金融实体中。一旦基础支持资产出现问题，整个衍生而来的“倒金字塔”式的金融产品便都会受到波及，对金融稳定带来极大的负面影响。再如外汇市场，10多年前大部分外汇交易的目的是为了满足对外贸易的需求，但到最近几年，每天接近4万亿美元的外汇交易中，98%以上只是为了投资、投机性的盈利需求，以及规避风险。金融业过度膨胀只为金融业自身服务，离实体经济的真实需求越来越远。
在金融危机的冲击之下，金融业规模的“瘦身”不可避免。2008年末，全球股票市值几乎较高峰时下跌了一半，金融衍生产品名义价值较高峰时下跌了24.6万亿美元；由于国债发行大幅增加，全球债券市场余额继续增长，但增幅已经从上年的15.8%大幅放缓到5.8%；由于新兴市场银行业迅速成长，全球银行资产继续增长，但增速从上年的21.6%大幅放缓到6.8%。2009年的统计数据尚未出炉，但我们已经看到，唯有股票市场因在危机中“超跌”，在宽松政策推动下“收复”大部分失地；在债券市场上，很多资产抵押债券发行几乎已经停滞，只有国债市场还在增长。许多大银行资产规模开始缩减。
图2 本次危机中全球工业生产、贸易与“大萧条”的比较
资料来源：荷兰经济研究局。
金融业规模收缩，还有多种原因。第一个重要原因是实体经济对金融服务的需求在下降。在本次危机的低谷，全球工业生产较最高峰时下滑了12%，全球贸易活动较最高峰时下滑了20%，与1929年“大萧条”的危机前期相比有过之而无不及（图2）。目前全球经济已出现回升，但未来能否持续还存在较大的不确定性。如果实体经济持续疲软，金融业的发展就一定会受到制约。第二个原因是金融业因过度的自身循环链条被打断，许多“有毒资产”需要进一步核销，此前超过实体经济需求的膨胀部分将回归到真实价值。第三个原因是金融监管在全面强化，将会抑制过度投机形成的金融泡沫，特别是金融衍生品市场的泡沫；监管机构对流动性过剩的关注，也会进一步降低金融市场的“货币乘数”，特别是金融机构之间相互借贷形成的批发市场受到较大影响，使金融市场规模缩水。
图3 全球债券市场和外汇市场结构的变化
资料来源：BIS,IFSL.
四、金融市场结构调整
在全球金融规模整体缩减的大趋势下，金融市场开始出现结构性的调整。总的趋势是，与实体经济联系紧密的金融市场仍将获得进一步发展，对流动性依赖度较高的金融市场将会受到较大影响，而过度脱离实体经济、在金融业自身内部循环的金融市场将会大规模缩减。这种调整是一种回归，即回归到实体经济的需求、回归到简单而透明的市场、回归到监管约束下的金融市场、回归到更为平衡的市场发展格局。
从最近几个季度金融市场的变化中，我们可以观察到这些结构性的调整趋势（图3）。
第一，在实体经济衰退、远低于潜在增长水平的背景下，企业融资减少，企业通过首次公开发行(IPO)的初次融资规模大幅度下降，企业银行信贷也停滞不前；与此同时，由于政府为应对经济危机增加支出开始大规模借债，公共部门的融资在继续扩大；金融机构的融资发生巨大的变化，大部分是通过非公开发行股票的再融资渠道补充资本，或者是政府机构直接注资，初次融资和发行债券的融资规模大幅减少。
第二，国内融资大幅增加，国际融资规模缩减。金融危机导致全球资本流动处于低迷状态，许多国家对金融危机的救助也会优先考虑本国市场。因此，国际债券的发行、国际银行贷款以及国际官方信贷都在减少。
第三，外汇市场交易量在降低，2009年日均交易量从2008年的4万亿美元下降到3万亿美元左右。
第四，衍生产品规模也大幅下降，随着各国对衍生品交易监管的加强，致衍生品交易进一步急剧下跌；由于市场对大宗商品需求降低，导致大宗商品价格快速回落，投机需求减少，与大宗商品相关的金融衍生品交易量急剧下跌，至今已下降了一半。
五、金融产品结构变化
实体经济需求变化、金融市场结构调整，这些都是促进金融产品结构发生变化的重要原因。金融产品结构的变化体现为：
第一，当消费者财富或收入减少的时候，消费者的总体金融服务需求下跌。就美欧国家来看，居民消费在下跌，而储蓄在上升。从全球资产管理市场来看，2008年全球财富缩水11.7%，降至92.4万亿美元。许多私人银行客户放弃了复杂的产品，转而青睐简单的、低利润率的投资方案，关注于财富的保值而不是增长。危机还使客户强烈意识到他们缺乏全面的建议，即使当风险偏好有所恢复时，这些客户仍将继续要求获得更高水平、更全面的服务。
第二，当经济低迷之际，企业投资需求下降，企业投资兼并等相关的市场活动也会大规模下降，对金融服务的需求从多元化融资需求转向了简单的信贷产品、支付与结算需求。
第三，当金融保护主义上升的时候，国际银行业业务大规模下降。国际银行业的资产规模从2007年末的37万亿美元下降到2008年的35万亿美元，占全球GDP比重也从68%降到了58%，而且下降趋势还在延续。
第四，当政府需要大力刺激经济复苏的时候，国债发行的需求大大超过从前的水平。从2008年到2010年，预计全球财政赤字的规模将从占全球GDP的3%上升到6%。这直接推动了债券市场投资结构的变化。
六、金融机构盈利模式、结构和水平的变化
在金融监管强化、金融业整体规模下降、金融市场结构调整的同时，金融机构的盈利结构和水平正在发生变化。这些变化突出表现为：第一，整体盈利水平下降。主要原因包括：美欧金融机构遭受重创，资产、资本与利润缩水，将制约未来市场扩展能力；随着经济的大幅衰退，传统业务资产质量恶化，金融业将用较长时间消化不良资产；金融监管强化，将会从限制杠杆收益、提高融资成本等方面，制约金融机构的盈利水平。第二，盈利来源发生变化。过去10多年，美欧金融机构过多地通过金融产品创新、国际化发展等方式扩大收入来源，净利息收入占比和国内收入占比不断下降。新兴市场金融机构的收入结构则相反，主要收入为净利息收入、国内收入。在金融危机冲击之下，美欧金融机构的非利息收入占比将会显著下降，从国内业务获取的收入占比将会上升。第三，盈利模式进行调整，美欧金融机构通过高杠杆、高信贷增长、低融资成本、高交易收入的盈利模式将会进行调整，转向更多依赖传统业务、更高信用成本、更低增长水平的盈利模式。
以银行业机构为例。在过去2003～2007年里，全球银行业的平均ROE达到15%左右，而在此之前的20年，银行业的平均ROE是10%。2008年，在金融危机的冲击之下，全球银行业的ROE下降到2.87%，下跌程度很深。今后全球银行业的ROE会从15%的较高水平逐渐回到8%～9%的水平。全球银行业的资产回报率也有大幅下降，2006年全球银行业的ROA是1.28%，2008年约为0.36%左右，2009年又进一步下降到0.04%。在银行股本回报率和资产回报率下降的同时，银行的收入结构也将发生重大变化，表现为利息收入占比会上升，而非利息收入占比会逐步下降。2008年，美国银行业的净利息收入占比为63.3%，而在2006年，这一比例下降到了创纪录的57.9%。
七、全球资本流动减少
在本次金融危机中，全球资本流动大幅减少，流入新兴市场的私人资本从危机前的1.5万亿美元左右迅速下降到6千亿美元左右，这是导致许多发展中国家随美欧国家陷入金融危机和陷入经济危机的一个重要因素。
国际资本流动大幅缩减的主要原因有：第一，过去10多年来，美欧国家金融机构一直是资本输出的主力，通过对新兴市场发放大量银团贷款、外汇贷款，以及直接进行金融机构股权投资，获取了较高的收益。但是，危机中这些银行发生了大量的亏损，不得不从投资国大幅撤资以自救，从而导致国际资本大规模回流。第二，在金融危机中，全球流动性急剧萎缩，资产价格大幅下滑，许多国家货币大幅贬值，此时只有作为全球第一储备货币、经济总量居于全球第一的美元资产相对最为安全，因此许多证券市场组合投资资金纷纷流回美国避险。第三，金融危机发生以来，各国出现了一定程度的金融保护主义倾向，对接受援助的大型金融机构，要求其优先在国内放贷，以支持本国经济发展和金融市场的稳定，从而较大程度限制了国际资本的流动。未来两年内，国际资本流动基本仍然会受到上述因素的影响，不会出现明显的增长。
八、金融机构瘦身
金融机构瘦身是诸多力量综合作用的结果。其一是监管当局的要求。在诸多欧美国家，金融机构不断膨胀的资产规模，日益成为金融稳定的威胁。许多金融机构资产规模已是所在国GDP的数倍，这些机构发展为“大到不能倒”的底部，成为举足轻重的金融机构。一旦倒闭，监管当局将无力救助，进而可能引发更大的灾难性后果。因此，一些监管当局正在对金融机构施加压力，要求这些金融机构开展重组或分拆行动，进一步压缩资产规模。其二是金融机构自身发展的要求。过去10多年中，大量金融机构通过不断的兼并整合，日益膨胀为一个容纳所有金融产品和服务的“金融帝国”。但实际上，过多涉及多元化、跨地域、跨文化的业务，使得金融总部的控制力日渐衰微，管理出现更多的漏洞。许多金融机构存在着摆脱管理困境、专注于发展核心业务的需求。其三是金融危机的冲击，许多金融机构资产负债表充斥大量的“不良资产”，与此同时需要偿还大量的到期负债，因此不得不开展大规模的“去杠杆化”活动，变卖资产以还债，其结果是资产规模不断缩水。
花旗银行是一个典型的例子。2009年，陷入危机的花旗宣布将自身一分为二，分拆为花旗银行和花旗控股，从一个具有2.4万亿美元资产规模的金融集团“瘦身”成一个只有1.4万亿美元资产的银行机构，并且花旗控股会逐渐消失。金融机构的瘦身趋势，无论对于没有被分拆的德意志银行，还是已经被分拆的荷兰银行来说都是不可避免的，未来我们还将看到许多英国的银行机构从全球大银行排行榜前列退出。
九、金融业全球分布变化
目前全球经济和金融增长的重心正在从西半球转向东半球和新兴经济体，金融业重心的转移不可避免，金融危机加速了这一转变过程。如果再向前展望十年，毫无疑问，全球的金融业地理格局将发生深刻变化。下述因素将对未来金融业的全球布局产生显著影响。
第一，金融市场的发展将以实体经济为主要依托，未来10年内，全球经济可能形成以中、美为主导，亚洲与太平洋地区为核心的增长格局，这意味着未来全球投资方向、贸易格局以及经济增长方式都将发生重大转变。全球经济格局的转变意味着金融市场的重心也将随之转移，亚洲和太平洋地区的金融市场规模将大幅提高，欧洲和日本经济可能徘徊不前。
第二，经过危机的冲击，欧洲金融业这次损失很重，又面临小型经济支持大型金融机构的新课题。减少对货币市场的依赖，建立稳健的负债结构和有效的流动性管理，是这次危机对金融业的重要教训之一，欧洲金融业面临较大的结构调整。
第三，金融危机导致全球金融财富遭受重创，美欧金融机构发展将长期受到不良资产问题的拖累。
全球银行业的区域发展态势很能说明问题。2008年在全球1000家大银行中，美国银行业的利润从上年盈利1128亿美元，转为亏损911亿美元，欧洲银行业从盈利3748亿美元转为亏损164亿美元，日本银行业的盈利则从466亿美元下跌到165亿美元。从银行业的升值、资产规模和盈利水平来看，能够大体上维持原有规模和水平的只有包括中国在内的亚洲和其他地区的新兴经济体。
十、重构全球金融治理框架
这次国际金融危机的发生，很重要的原因是缺乏一个全球性的治理机制。这次危机再次表明，迫切需要全球实行统一的监管标准和治理框架。目前，G20峰会、国际货币基金组织、世界银行等机构正在积极推进和协调全球的统一监管，逐步建立和形成全球金融治理机制和框架。
目前的一些基本框架包括：第一，建立趋同的监管标准。比如，G20会议已经要求，国际会计组织应加倍努力，在独立的标准制定过程中，实现单一的、全球性的会计准则；改革薪酬管理体制，支持金融稳定，完全赞同金融稳定委员会薪酬管理的执行标准，将薪酬与长期价值创造结合起来。第二，建立全球统一的对监管标准进行检查、执行和评价的标准。比如，G20会议要求，各国财长按照《行动方案》中的时间表执行决议，金融稳定委员会(FSB)和国际货币基金组织(IMF)来监督进展情况，与金融行动特别小组和其他相关实体密切协作；把任何保护主义行为通报WTO，WTO和其他国际组织共同在各自职权范围内监督履行承诺的情况并按季公布。第三，增强透明度。提高复杂金融产品的透明度，确保公司财务状况完全和如实公开，防范过度冒险；加强金融监管必须能促进经济繁荣、体制完善和提高透明度；能抵御系统性金融风险；能缩小经济周期；能阻止过度的冒险活动；扩展全球论坛在信息透明和信息交换上的作用，欢迎发展中国家参与，欢迎提供有效的评审计划的协议。第四，加强国际社会相互协作。例如，对本次金融危机的应对中，各国对促进经济复苏采取了有力措施，出现了有史以来最为庞大和最为协调的财政与货币刺激措施；在长期复苏得到确保之前，各国继续保持现有的强有力的政策措施；与此同时，各国将准备各自的退出战略，在时机来临的时候，以协调和合作的方式退出政策支持措施，实现各自财政责任的承诺。
综上所述，在世界各国集中精力救助金融机构和金融市场的同时，全球金融业的变革已随之悄然发生，上述10个方面的变革在2010年会更加突出，最终会形成一个全新的金融模式和结构。当然这些变化也会带来不同方向的影响，譬如说全球资本流动急剧下降，就可能有正面影响、也可能有负面影响。因此，就我们观察到的10大变化，未来将对银行业、金融业、监管者、政府领导人产生怎样的挑战，目前为止并不确定，需继续观察。我坚定不移地相信，2010年将是从根本上改变全球金融格局的一年。
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