媒体关注、制度环境与盈余信息市场反应——对市场压力假设的再检验，本文主要内容关键词为：盈余论文,市场论文,压力论文,制度论文,环境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近几十年来，随着信息化浪潮的不断推进和互联网的不断普及，媒体力量的崛起已成为重要的社会现象，媒体监督被认为是新兴资本市场上有效替代司法保护不足的一项重要制度安排(Dyck，Volchkova和Zingales，2008)。作为大众媒体中一支重要的崛起力量，财经媒体覆盖面广，影响力大，渗透力强，其对社会和经济生活的影响越来越大，对资产定价和公司治理产生重大影响。
但是，媒体关注本身没有法律强制力，不能强制要求公司的管理者改变其原有行为。那么媒体是通过什么机制发挥这种作用的呢？总结归纳现有的研究文献，媒体关注对公司治理的影响主要通过三种机制来实现：第一，通过引起监管部门的介入而改变管理者的行为(李培功和沈艺峰，2010)，本文称之为传统监督机制；第二，通过影响公司、管理者的声誉来改变他的行为(Dyck和Zingales，2003)，本文称之为声誉机制；第三，通过影响资本市场而改变管理者的行为，本文称之为市场压力机制。
对媒体关注的市场压力机制的研究，以于忠泊、田高良和齐保垒等(2011)的研究为代表，他们以Fang和Peress(2009)的研究为基础，认为媒体通过对资本市场施加影响，给管理者带来市场压力，进而改变了他们的行为，发挥公司治理的功能。虽然他们的研究证实了市场压力的存在(改变了管理者盈余管理的行为、改变了管理者的投资决策行为)，但是，他们并没有进一步解释，管理者为什么这么重视盈余信息，到底是什么样的市场压力促使了管理者盈余管理行为的改变。
本文的研究将对市场压力假设做进一步的考察，对上述问题进行一一作答。通过考察媒体关注对盈余信息市场反应的影响，本文能够进一步揭示出媒体关注对管理者带来的市场压力，进一步解释管理者行为的改变，丰富目前媒体关注对公司治理影响的研究文献。
二、理论分析与假设提出
(一)媒体关注的市场压力机制
本文中的市场压力是指，由于一系列激励制度的存在，面对公司股票在证券市场上表现出来的各种风险特征(波动性特征、收益特征等等)，管理者不得不采取适当的应对策略，以降低自身的风险(被收购接管的风险、职业晋升的风险，等等)或获取收益(基于资本市场的薪酬激励、期权收益，等等)。例如，管理者从事盈余管理主要出于三个方面的动因(薪酬动因、资本市场动因和监管动因)，而资本市场动因在所有盈余管理动因中占主导地位(Healy和Wahlen，1999；Graham et al.2005)。这是因为会计信息被投资者和财务分析师广泛用于评估公司股票的价格，出于自身利益的考虑，管理者面对市场的压力，会采取相应的应对策略。
国外关于市场压力的研究零散的见诸与各类公司治理的研究文献中，出现频率最多的是关于董事会结构、反收购条款等公司治理机制的研究中。例如，Zhao和Chen(2008)，Ge(2010)发现，董事会效率越高、监督功能越强，管理者越进行更多的盈余管理行为。他认为，造成这一结果的主要原因是，董事会较强的监督功能给管理者带来巨大的压力，他们害怕如实披露相关信息会损害自身的利益，所以就采用了更多的隐瞒行为(董事会不容易察觉所有的隐瞒行为)。Fu和Liu(2007)，Zhao，Chen和Zhang(2012)发现，在具有反收购条款的公司中，管理者的地位得到了保护，他们的压力较低，因此会更积极地为股东创造价值。他们的研究结论与传统代理理论的“壕沟”假设相冲突，支持市场压力假设。
本文将媒体关注的市场压力机制定义为，媒体关注是通过带来资本市场的压力而发挥公司治理功能，主要是指对管理者带来的短期和长期的市场压力。国内对这一机制的探讨，以于忠泊、田高良和齐保垒等(2011)的研究为代表，他们认为媒体在资本市场上对投资者的认知、信息的再造与传播有着巨大的影响力。媒体通过作用于资本市场，给管理者带来巨大压力，因而改变了他们的行为。他们提出了两个竞争性的假设(传统监督假设和市场压力假设)，根据传统监督假设，媒体关注增加了应计项目盈余管理被发现的可能性，也增加了被处罚的程度，因此在媒体关注度较高的情况下，应计项目的盈余管理应该较低；而真实活动盈余管理因为具有较强的隐蔽性，不会受到来自监管部门的惩罚，因此管理者将会采用更多的基于真实活动的盈余管理。但是，根据市场压力假设，在企业经营业绩短期内无法改变的情况下，为了满足资本市场的预期，管理者会进行更多的基于应计项目的盈余管理。而真实活动的盈余管理将会损害未来的企业价值(Naga和Wong，2002；Gunny，2010；李彬，2010)，因此管理者将会减少真实活动的盈余管理。
他们的研究结论可以归纳为图1左半部分所示，实证结果最终支持了市场压力假设，即较高的媒体关注度会导致管理者采用更多的基于应计项目的盈余管理行为，减少了真实活动的盈余管理，提高了管理者投资对股价的敏感度。但是，媒体关注到底给管理者带来了什么样的市场压力？为什么在媒体关注度较高的公司中，管理者这么重视盈余信息？他们并没有对这些问题作出回答。本文将从媒体关注对盈余信息市场反应的角度进行探究，探究媒体关注的市场压力来源(如图1右半部分所示)，对上述问题进行作答，进一步丰富媒体关注的公司治理研究文献。
图1 媒体关注的市场压力研究框架
(二)媒体关注与短期的盈余信息市场反应
1.盈余反应系数的决定因素
在有效资本市场条件下，股票价格反映了所有的信息，其中最重要的是盈余信息。盈余信息在资本市场上的短期反映，会计研究文献中盈余与股票报酬之间的关系用盈余反应系数(Earnings Response Coefficient)来衡量。在关于企业的会计盈余与股价关联关系的研究文献中，Beaver(1968)曾定义：若公司之盈余报告能够改变投资者对未来股票报酬之预期，亦即能使现行股票均衡价格发生变动，则称该盈余具有信息含量。盈余反应系数可能受到包括公司内部(微观特征)和外部因素(宏观特征)的影响。例如Collins和Kothari(1989)通过研究发现，盈余反应系数受公司规模、成长机会、风险等因素的影响。
投资者预期是市场中的投资者对某一投资对象以盈余、股价或者其他业绩表现为内容的判断和期望。未预期盈余是投资者预期盈余与企业真实盈余的差额，其大小是由投资者对企业的未来盈余预期的准确性决定的。市场对盈余的预期基于两个方面：一是企业过去的财务信息，二是投资者对信息的解读。现有的研究文献支持以上两种观点，在会计信息质量方面，研究者认为，会计信息质量的高低，决定了投资者对盈余信息反应程度的大小(Teoh和Wong，1993；Basu，1997；Ghosh，Gu和Jain，2005；Firth，Fung和Rui，2007)。在投资者对信息的解读方面，众多的学者也给出了大量的经验证据(Billings，1999；Mendenhall和Fehrs，1999)。
2.管理者对盈余反应系数提高会有什么样的反应
为了降低信息不对称，管理者会向市场发布各类信息，信息不对称的减少，能够提高投资者的保护水平，有利于降低公司的资本成本，有利于管理者自身利益的提升。至此，我们需要问到一个问题，当市场对管理者所发布的信息具有强烈的反应时(也是一种市场压力)，他们将会有什么样的应对策略呢？
Lennox和Park(2006)以管理者发布的盈余预告作为研究对象，探究当管理者面临上述问题时的反应。他们的研究证实，当投资者对盈余信息的反应程度比较强烈(历史的盈余反应系数较高)时，管理者更倾向于发布盈余预告。其目的是为了满足市场对信息的需求，降低信息不对称的程度。盈余反应系数是盈余信息含量的一种代理变量，当盈余中的信息含量增加时，管理者更加看重市场对盈余信息的需求。
3.媒体关注与盈余反应系数
根据现有的研究文献，媒体关注能够影响投资者的认知(Fang和Peress，2009；Bhattacharya，Galpin和Ray，2009；饶育蕾、彭叠峰和成大超，2010)，而投资者的认知程度直接影响着盈余信息的市场反应程度。投资者的有限认知造成他们对公开信息反映迟钝，一些有能力的投资者通过对财务报表的分析，更多的关注盈余报告；另外一些投资者由于种种限制，较少关注这方面的信息(Hirshleifer和Teoh，2003；Dellavigna和Pollet，2009)。Baker和Wurgler(2002)采用关注公司股票的证券分析师人数和媒体报道频率作为公司知名度衡量指标，研究发现关注某家公司的证券分析师越多，关于某家公司的新闻报道越多，投资者对该公司的了解程度就越深，认知水平也就越高。
媒体会通过其自身的渠道(如电视网络新闻、专题采访、文字报道等)加速信息的广泛传播，改善投资者对上市公司的认知，有助于投资者对盈余信息的解读，影响投资者的投资决策和投资行为，从而使得盈余信息能够更快地反映在股价当中。也就是说，在短期内，媒体关注度高的公司，盈余信息反映在股价中的速度更快，反应也更充分。因此，本文认为媒体关注能够提高市场对盈余信息的反应程度。
假设1：在其他条件相同的情况下，媒体关注能够提高短期内市场对盈余信息的反应程度，即提高盈余反应系数。
(三)媒体关注与长期的盈余信息市场反应
根据有效市场理论，投资者对盈余信息的反应应该在短时间内完成，不应该存在长期的反应。但是，众多的研究文献却发现，在盈余公告后的很长一段时间，市场一直对盈余信息存在着反应。这是资本市场上存在的异象之一，文献称之为盈余公告后漂移(Post Earnings Announcement Drift，下文简称PEAD)异象。国外对PEAD现象进行了广泛的研究，探究了PEAD产生和持续的原因及影响因素，形成了三类理论对PEAD进行解释：风险定价、套利局限、信息传达机制。但是实证研究表明，这些理论都不能完全解释这种异象的存在。
纵观现有文献可以发现，媒体的信息传播作用，与解释PEAD的因素之间存在着密切联系。媒体关注能够降低市场摩擦、降低套利成本、影响投资者信息传递机制(Fang和Peress，2009；Bushee，Core和Guay et al.，2010；Tetlock，2010)，因此不论是从风险定价角度、套利局限角度还是信息到达机制角度来说，媒体关注必然会对PEAD产生影响。媒体的信息传播对投资者行为有重大影响，尤其在中国新兴资本市场上，上市公司信息披露不够完善，投资者专业化水平较低，对信息的搜集与解读能力不强，媒体对信息的广泛传播与深度解读，必然会影响到投资者的行为。
市场交易成本的存在是PEAD存在和持续的原因，交易成本越高的公司，知情交易者交易的积极性就较低，短期的未预期盈余的市场反应就小，市场对盈余公告的信息的调整期就越长，即PEAD现象就越显著(Jeffrey，Rusticus和Verdi，2008)。媒体对上市公司的宣传和报道能够改善投资者认知，降低交易成本，提高了投资者对盈余信息的反应程度，因此盈余信息在长时间内的漂移程度会降低。
假设2：在其他条件相同的情况下，媒体关注能够降低市场对盈余信息的长期反应程度，即媒体关注与盈余公告后漂移程度负相关。
(四)不同制度环境下媒体关注与盈余信息市场反应
外部市场化制度环境是上市公司公司治理体系的重要组成部分，市场化环境不仅直接影响着公司的行为，还影响着各项公司治理机制作用的发挥，进而间接的影响着公司的行为。根据“法与金融”学派的观点，制度环境是影响公司治理的重要因素，不同的制度环境下，对投资者的保护程度也不同。例如，余明桂、回雅甫和潘红波(2010)通过对政治关系的探究发现，在市场化环境较差的地区，政府干预较为严重，当地政府更可能不顾自身形象对当地上市公司强加各种非盈利目标，在这些地区，政治关系也更能发挥作用。
从投资者保护机制的角度来说，本文认为，在较为成熟的市场环境中，通过制度确立的各种投资者保护机制较为完善，投资者保护程度较高，通过媒体这种外部力量来提高投资者保护程度这一机制相对来说并不那么重要；对于外部市场化环境不发达的地区来说，制度环境能够给予投资者的保护程度较弱，媒体能够发挥的作用更大。
从信息传递角度来说，在市场化制度比较完善的地区，信息的交流机制比较完善，投资者获得信息的方式与效率都比较高。媒体信息对投资者投资决策信息集的影响较弱，这将反映在短期和长期的盈余市场反应方面。基于上述两个方面的分析，本文认为，市场化制度环境对媒体关注与盈余信息市场反应的关系具有调节作用，提出如下研究假设：
假设3a：媒体关注对盈余反应系数的影响，在制度环境较差的地区更为显著。
假设3b：媒体关注对盈余公告后漂移的影响，在制度环境较差的地区更为显著。
三、研究设计
(一)样本选择
本文研究所需的财务数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，分析师数据和机构投资者数据来源于万得(WIND)数据库，媒体关注信息来源于WISENEWS资讯系统。考虑到本文的研究期间为半年度，本文要求所有样本公司，在每一个会计年度中必须有半年度和年度盈余数据(EPS)。考虑到本文需要计算盈余变动的5期滑动标准差等变量，样本公司还要求在2002-2009年之间有完整的半年度、年度盈余数据，也就是要求每个公司都有完整的16期EPS数据。按照现有文献的做法，剔除掉了金融行业的样本，本文最终的样本为2004-2009年间的10662个半年度数据。
(二)主要变量计算
1.标准化未预期盈余(SUE)的衡量
参考现有文献(孔东民和柯瑞豪，2007)，本文选用公司半年度每股收益(EPS)作为度量盈余的指标，采用不存在漂移的随机游走模型标准化未预期盈余(SUE)。
2.异常收益(AR)的衡量
本文采用同规模组合收益率对股票收益进行调整，从而得出AR。具体计算是：定义公司j第t个交易日的超额收益为公式(1)：
3.媒体关注度的衡量
根据投资者认知假说以及Fang和Peress(2009)的实证结论，媒体关注的多少，不论新闻的真实与否，都会对投资者产生影响。本文需要检验的是媒体关注对盈余信息市场反应的影响，因此，本文采用所有的新闻数目作为媒体关注的度量指标。媒体变量的具体构造步骤如下：
首先，选择媒体。媒体关注的数据来自WISENEWS新闻数据库，本文共选择了24个媒体，包括14种财经媒体和按照发行量排序的10大综合性媒体(于忠泊，田高良和齐保垒等，2011)。
其次，下载新闻。对报纸进行全文搜索，按照上市公司所用过的所有名字、简称进行搜索。在搜索时，为了剔除掉上市公司公告等无关新闻，本文采用一系列关键词进行了过滤(于忠泊、田高良和齐保垒等，2011)。
再次，构建本文变量Media。下载完成后，我们共得到380万条新闻。对关于某公司的每一篇新闻进行全文检索，将所有上市公司的名字作为关键词进行检索，找出名字出现最多的公司，只有当该公司的名字在这篇新闻中出现的次数最多时，才能将这篇新闻认定为是该公司的新闻。
4.其他控制变量
参照现有文献关于盈余反应系数和盈余公告后漂移的做法，本文在分析模型中采用的控制变量如表1所示。
(三)模型设定
本文的研究分为三个部分，针对假设1，参考Jeffrey，Rusticus和Verdi(2008)的方法，采用模型(3)进行检验：
该模型中的被解释变量是盈余公告日前后5天(共十一天)的累计超额收益率。
度量为盈余的反应系数，根据现有的文献，这一系数应该为正。交互项的系数
表明在不同媒体关注度下，市场对盈余冲击的反应。根据本文的假设1，较高的媒体关注度下，盈余的反应速度会更快，预期符号为正。
针对假设2，本文采用模型(4)检验媒体关注对盈余公告后漂移程度的影响：
其中，PEAD为盈余公告日后第6至100天的累计超额收益率。根据本文的假设2，媒体能够减少盈余公告后漂移的程度，的预期符号为负。在对模型(4)的检验中，为了结果的稳健性，本文同时用分位数数据和绝对数进行了检验。
针对假设3，本文在假设1和假设2检验模型的基础上，增加了媒体关注、市场化发展程度和未预期盈余的交乘项，具体来说，采用模型(5)进行检验，设定如下：
MktIndex是市场化指数变量，来自樊纲，王小鲁和朱恒鹏(2009)，包括六个变量。为了保持交乘项系数的一致性，本文按照市场化得分的高低，样本分成两个组，市场化程度高的组取值为0，市场化程度低的组取值为1(变量说明如表1所示)。根据本文假设3a，方程(5)三个变量交乘项的回归系数
应该为正。根据本文假设3b，方程(5)三个变量交乘项的回归系数应该为负。
四、实证结果分析
(一)主要变量描述性分析
表2 Panel A是各个变量的分布情况，Panel B是本文主要变量的相关系数矩阵，从表中可以看出媒体关注变量Log(Media)与标准化未预期盈余SUE之间存在着负相关关系；未预期盈余SUE与短期和长期的累积异常收益率(CAR[-5，5]和CAR[6，100])之间存在正向相关关系，这与盈余反应系数(ERC)和盈余公告后漂移(PEAD)的研究发现相一致。
(二)短期的盈余信息市场反应实证检验
表3是对本文假设1进行检验的结果。方程(1)是标准的盈余反应系数检验模型，根据有效市场理论，市场反应和盈余冲击之间应该存在显著的正向关系。方程(1)的盈余反应系数为0.378，这一数值小于一般的研究结果，这是因为本文对盈余进行了标准化处理。表3的方程(2)SUE_Q*Media_Quintile的系数显著为正，加入其他风险因子后，方程(3)中的系数也显著为正。媒体关注增加了盈余反应系数，增加了盈余信息的反应速度和程度。
为了控制其他风险因子的影响，表3中的方程(4)加入了其他风险因子和未预期盈余的交乘项，结果显示SUE与Media交乘项回归系数依然为正，但是在统计意义上不显著，本文认为出现这个结果的原因在于较多的使用五分位数的交互项，导致变量的共线性增加，方差增大。因此，为了进一步检验结果的稳健性，在方程(5)和方程(6)中，本文用变量的实际数值取代五分位数进行分析，实证结果表明在两个模型中，SUE与Media交互项的系数均为正，且在统计意义上显著。
以上的结果验证了本文假设1，媒体关注影响股价对盈余信息的反应速度，即较高的媒体关注，盈余信息会更快的反应到股价当中。从公司治理的角度来说，媒体关注的这种功能放大了盈余信息的市场反应，给管理层带来了市场压力。设想，在盈余反应系数为1的情况下，-1%的未预期盈余将会导致股价的累积异常收益下降1%；在媒体关注较高的情况下，盈余反应系数可能提高为2，那么-1%的未预期盈余将会导致股票市场-2%的累积异常损失。一旦有关盈余的坏消息流露出来，媒体关注会进一步放大坏消息的市场反应，因此，迫于压力，管理层将采用各种办法降低发生盈余信息负面消息的可能性。
(三)长期的盈余信息市场反应实证检验
根据本文假设2，从长期窗口来看，媒体关注会降低盈余公告后的漂移程度(PEAD)，采用模型(4)，本节进行了实证检验，实证结果如表4所示。
表4的方程(1)、(2)、(3)中，未预期盈余和媒体关注均用分位数表示。在三个回归方程中，未预期盈余的符号显著为正，这与一般的PEAD研究结果一致。方程(1)是基本回归方程，由结果可以看出SUE_Q*Media_Quintile的回归系数为-0.149，t值为-2.26，在5%的统计意义上显著。方程(2)和方程(3)分别加入了各个风险因子的分位数和绝对数，实证结果显示SUE_Q*Media_Quintile的回归系数依然显著为负。
表4的方程(4)、(5)、(6)未预期盈余和媒体关注度用绝对数值表示，结果与用分位数度量方式完全一致。本文假设2得到验证，媒体对信息的广泛传播，以及对信息的深度加工，使信息更快的反应到股价当中，加速了短期内信息的反应程度，降低了长期的盈余漂移程度。
本文假设2和假设1密切相连，媒体关注提高了短期内的盈余信息市场反应，从这个逻辑出发，长期内的市场反应必然降低。媒体关注通过盈余信息市场反应对管理层造成的市场压力主要在于，盈余信息在股票价格中的反应速度和程度得到了增强，长期的调整过程减弱。这是管理层不得不面对的一个重要压力来源。
(四)不同制度环境下盈余信息市场反应实证检验
上文证实了媒体关注对管理层带来市场压力的来源，本节将在以上两节的基础上，进一步检验本文的假设3a和3b，探究在不同的制度环境下，媒体关注对盈余信息的影响。
1.不同制度环境下媒体关注对盈余反应系数的影响
根据本文假设3a，媒体关注对盈余反应系数的影响在制度不健全、市场化程度较低的地区将更加强烈，采用模型(5)分析媒体关注、未预期盈余和市场化发展程度三者的交乘项。前文的实证结果表明，媒体关注与未预期盈余的回归系数为正，媒体关注增加了盈余反应系数。为了保持方向的一致性，本节分析中，将市场化指数分成高、低两组，市场化程度较高的组取值为0，较低的组取值为1。根据本文假设3a，在市场化程度较低的地区，媒体关注对盈余反应系数的提升作用应该更加显著，三者的交乘项系数应该显著为正。实证结果如表5所示。从回归方程来看，媒体关注、未预期盈余、市场化程度三个变量交乘项的回归系数全部为正，且在统计意义上显著。本文假设3a得到验证，在市场化程度较低的地区，媒体关注对盈余反应系数的提升作用更显著。
2.不同制度环境下媒体关注对盈余公告后漂移的影响
根据本文假设3b，在市场化程度较低的地区，媒体关注对盈余公告后漂移的降低作用应该更加显著，三者的交乘项系数应该显著为负。实证结果如表6所示。从所有回归方程来看，媒体关注、未预期盈余、市场化程度三个变量交乘项的回归系数全部为负，且在统计意义上显著。本文假设3b得到验证，在市场化程度较低的地区，媒体关注对盈余公告后漂移的降低作用更显著。
五、结论
于忠泊、田高良和齐保垒等人(2011)的研究发现，媒体关注给管理者带来市场压力，迫使管理者采用基于应计项目的盈余管理来满足市场的预期。本文进一步解释了媒体关注到底带来了什么样的市场压力，公司的管理者为什么那么重视市场预期。
本文的实证结果表明，媒体关注对盈余反应系数的放大作用，是管理层面临的巨大压力之一。当短期内经营业绩无法改变的时候，他们会采用各种盈余管理手段来达到资本市场的预期，避免出现未预期盈余为负的情况。媒体关注通过盈余信息市场反应对管理层造成的市场压力主要在于盈余信息在股票价格中的反应速度和程度得到了增强，长期的调整过程减弱。媒体关注在盈余信息市场反应方面给管理者带来市场压力，使管理者更加重视资本市场对盈余的预期，改变了管理者的行为，具有公司治理功能。