养老保险高效运营：不完全资本市场下的策略分析，本文主要内容关键词为：高效论文,养老保险论文,不完全论文,资本市场论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、养老保险基金与资本市场关系的理论研究
（一）资本市场不完全条件下养老金的介入。随着经济的发展，养老保险基金的数量在增长，作为一个机构投资者介入资本市场虽说是一个新话题，但越来越引起更多国家的重视，但由于资本市场的不完全，养老金安全、高效地介入资本市场在不同经济发展水平的国家、在不同制度设计的国家介入资本市场的难度还不能一概而论。大多数人坚持资本市场不完全是养老保险存在的基本原因。但是近年来，有越来越多的学者开始关注养老保险与储蓄和投资之间的关系，认为当养老保险涉及储蓄和投资时就要特别注意资本市场是否安全。戴维斯就曾经做过这方面的研究，研究认为在资本市场不完全情况下，由于资本流动性约束的影响使得消费者的终生消费路径与没有资本流动性约束情况下有很大的不同，原因在于：流动性约束限制了个人自由贷款的可能性；养老金的非流动性和未来收益的不确定性使得个人储蓄不会对等减少；相同数量多的资本的未来消费收益很大时会提高个人的总储蓄。阿萨德拉在这方面的研究很具有代表性，认为现收现付制向完全基金制的转移可能发生贫困陷阱，社会保障私有化的成本不仅使当代人的生命周期收入减少，还会通过馈赠变量影响下一代。博迪1990年就提出，养老金发展是促进资本市场扩张的重要因素，资本市场的扩张直接会促进金融创新。霍茨曼对智利养老金市场对金融市场的影响程度进行了研究，认为养老金对资本市场的流动性以及竞争程度有绝对深远的影响。沃尔克研究认为，养老金通过以下几方面可以促进资本市场的发展：推动金融市场一体化；减少交易成本；优化金融体系结构；增加储蓄等。
国内关于不完全资本市场与养老保险之间的关系方面的研究并不深入，其间虽然还未明确提出不完全资本市场条件下到底应该实施何种养老保险制度，但很多学者在资本市场的成熟度的重要性与养老保险制度的关系方面达成了共识。大多数学者认为基金制的养老保险需要一个相对成熟的资本市场提供多样化的投资工具和较高的投资管理以保障其较高水平的投资回报。一般认为，无论任何国家，资本市场都不可能是完全的，资本积累的增加应该是经济增长的结果，并非养老保险的转型导致。养老保险的目的也不在于资本积累，资本积累对于养老保险的意义在于，当资本积累的边际产出高于工资增长率时，参加养老保险的消费者的福利状况得到改善。
（二）养老保险基金的资本市场效应分析。20世纪80年代以后，随着人口老龄化以及养老保险基金亟须增值的愿望，通过投资获得养老保险基金的增值是诸多发达国家的共同选择，养老保险纷纷向基金转型，主要出现两种投资趋势：其一是证券市场；其二是海外投资。养老金介入金融市场后，其对资本市场产生的影响也成为理论界关注的话题。研究认为，养老金介入资本市场不但有积极影响也有消极影响。
1.养老保险基金对资本市场的积极影响：1)扩大资本市场规模。主要表现在金融中介可以将公众的零散资金进行集中并投资于资本市场，为扩大市场交易提供资金支持。2)强化资本市场的长期投资。选择安全性好、投资收益高、投资期长的投资方向是资本的本性，养老基金作为机构投资者之一在一定程度上强化了资本市场的长期投资。3)引导金融创新。金融创新包括制度创新、产品创新和组织创新。养老保险基金的形成可以引导金融产品的创新。养老保险计划应该具有经常性支付的特点，这需要开发包括收益稳定的套期保值类的新的金融产品或金融衍生产品满足市场的需求。以美国为例，随着1974年《雇员退休收入保障法》的颁布，零利率债券、有抵押支持的债券、指数期货和期权以及保证收入合同等逐渐被创造出来。4)促进市场效率的提高。养老保险基金作为机构投资者能够促进现代企业制度的建设，投资者可以与基金参与和改进公司的治理。
2.养老保险基金对资本市场的负面影响：1)影响资本市场的稳定性。机构投资者的短期行为会增加资本市场的易变性。一般情况下养老金多作为稳健的长期机构投资者出现，但偶尔也会产生短期行为。由于养老基金的规模庞大，一旦出现投机行为就会影响到资本市场的稳定性。在缺乏弹性的资本市场中，作为机构投资者的养老基金进行一个大的买盘或者卖盘操作，就会造成资本市场的过渡需求或者供给，增加资本市场的易变性。2)巨额养老保险基金增强了资本市场的压力。随着养老基金规模的增大，当其积累额超过市场吸收能力时就会导致整个资本市场的回报率下降，养老基金的回报率也随之下降。
二、我国资本市场的不完全性与养老保险制度存在的问题
（一）我国资本市场的不完全性分析。根据金融学理论，资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金借贷的金融市场，包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等。1981年我国发行48.66亿的国库券才标志着资本市场的起步。1985年开始实行“拨改贷”，银行开始涉足固定资产投资领域，中长期信贷成为我国资本市场融资的主要方式。1990年上海证券交易所成立，股票债券等融资工具的出现使资本市场的规模日益扩大。虽然各方面都在迅速发展，但很多方面还充分说明我国的资本市场还是不完全的，这包括：利率非市场化；交易工具落后；监管不得力；交易规则不健全。造成我国资本市场不完全的因素是很多的，包括：体制不完全、市场结构不完全、市场功能不完全、监管不完全和交易主体不完全等。诸多问题造成了两个严重的影响：其一是存贷款利差偏高对资本市场流动性的影响。自上个世纪90年代中期我国的存贷款利差呈现稳定上升趋势。按照目前的居民收入水平，这种较高的存贷差直接造成30%甚至更多的家庭不发生消费信贷。在目前资本市场还不健全的情况下我国绝大多数居民的投资渠道还是非常有限的，银行存款和购买国债被认为是最安全的资产存在形式。其二是间接融资比例偏高对资本市场流动性的影响。存款型金融机构的垄断和存款型金融机构中国有商业银行的垄断直接造成社会资金流动不畅，居民户的储蓄主要聚集在银行体系，在整个金融市场中来自银行的间接融资的比例过高，资料显示，银行信贷占到信贷总额的90%以上，国有银行占到70%以上。形成储蓄存款居高不下的原因也是很多的，主要原因在于居民储蓄缺乏投资渠道和谨慎性消费习惯。
（二）我国养老保险制度存在的问题。资本市场的不完全延缓了我国养老金进入资本市场的进程。面对人口老龄化速度加快，养老金介入金融市场在没有合适的金融工具条件下，国家财政负担越来越沉重，与此同时，相关部门又不能脱离养老保险的传统管理制度，国家在养老金管理体制改革中出现了很多严重的问题。
1.隐性债务和转轨成本的承担主体虚化。隐性债务是相对于显性债务而言的，是指现收现付制度下的保险金缴纳者在未来某个时期需要获得的养老金收益，如果养老金制度是可持续的并且传统养老金制度是不变更的，则上代人需要获得的养老金收益就可以通过下代人的缴费获得，并且以此顺延，但出于转轨经济的我国的很多制度层面是不健全的，我国的保险制度也在进行着改革，新的制度的出台使得原先的现收现付的保险金制度不再能传承下去，上代人的养老受益的兑现就成为保险制度改革过程中国家的隐性负债，“老人”（已经退休的马上就需要领取养老金的人）和“中人”（已经参加工作的正在缴付养老金且在未来需要享受养老保险收益的人）的隐性债务于是就被显性化。所以养老保险体制改革中需要承担较高的转轨成本，这个成本包括三部分：“老人”的养老金的给付；“中人”的过渡性养老金的给付；物价水平变化需要增发的养老金差额。这个转轨成本自然应该由政府来承担，因为“老人”和“中人”已经缴纳的养老保险费用是通过对劳动者劳动报酬事先扣除的方式交给了国家并且国家已经将其投资并且固化在国有资产当中了。但国家并没有愿望也没有能力承担这样一笔庞大的债务，而是通过收入代际转移的方式将其转移给下一代，年青一代能否承担这样繁重的债务还未可知。所以至少在短期内转轨成本的承担主体虚化了。
2.空账管理和保险覆盖面狭窄。在国家无力承担如上所述庞大的转轨成本的情况下，国家在统账结合的养老保险制度设计中，只能不断透支个人账户中的养老保险金以支付“老人”的养老保险费，个人账户由此变为空账。“中人”虽然每年将自己的保险费打入自己的账户，但又不断地被提走，“中人”的账户总是一个空账户，在养老保险不能得到合理增值的条件下，“老人”不断将“中人”的养老金提走，当“中人”变为“老人”并且需要从自己的账户中提取养老金的时候导致其并不能得到预期的收益，空账户累加的本质在于国家负债的增加，当国家对累加的负债不堪重负的时候自然会引发养老保险体制的崩溃。空账户不断累积叠加将会危及养老保险制度的安全。企业拖欠、逃避和拒绝缴纳保险费、私有和乡镇等非国有性质的企业参与养老保险缴费的积极性较低等多种原因导致保险范围狭窄。社会保险不仅体现在老有所养，还要体现互济性特点，“寅吃卯粮”的做法只能说是在很低的层次上实现了互济性。由于保险基金不能有效地保值增值和扩大规模，其覆盖面扩大的进程难以铺开。最终导致收入高的老人获得相对高水平的养老金，而收入水平较低的老年人仍然不能得到较好的保障，这种社会保险在一定程度上仍然是自我保险，社会保险很难实现层次上的提高。
3.退休年龄偏低。我国现行的男60岁女55岁的制度规定是在经济不发达、居民预期寿命较短的20世纪50年代推出的政策，随着居民平均寿命的增高，居民领取养老金的年龄也在逐渐增长，低退休年龄给国家带来了巨大的财政负担。发达国家的法定退休年龄普遍较我国为高（见表1）。且退休年龄有后移的趋势。如美国的退休年龄正从65岁向70岁推延，美国采取种种措施鼓励人们尽可能推迟退休：如果职工到了退休年龄还想继续工作，则可在继续工作情况下领取退休金，也可选择不领退休金继续工作到70岁，在这种情况下，每多工作一年，退休金就会提高约70%。德国在2003年出台了2010社会福利改革方案，按照这个方案，从2011年起逐步将退休年龄从65岁推迟到67岁，并提出了包括降低养老金标准、提高养老保险保费等一揽子应对老龄化冲击的解决方案。据测算，如果退休年龄从60岁推到65岁，退休金的支付总额可以减少50%。与发达国家相比，我国的退休年龄有待提高。这对减缓我国的社会养老财政负担是一个重要举措。
三、养老保险制度的发展及管理模式的国际比较
（一）国外养老保险制度的发展。二次世界大战以后，世界各国的养老保险事业发展迅速。各个国家先后采取了不同的运行模式：英国实施了福利国家模式；美、日、韩、德实行了投保互助模式；新加坡实行了强制储蓄模式；中国以及东欧国家实行了国家退休保障模式。1)福利国家模式：该模式以英国和瑞典为代表，按照普遍性原则，以收入均等化、就业充分化、福利普遍化和福利设施体系化为目标而设置的从摇篮到坟墓的社会福利政策。这种保险模式以1942年英国颁布的《贝弗里奇》报告为标志，提出了为每个公民提供儿童补助、养老金、残疾补助、丧葬补助、丧失生活来源补助、妇女福利以及失业救济等7个方面的社会保障。福利国家的保险模式的主要特征是所有人按照统一标准享受保险给付；国家强制所有劳动者参加养老保险；保险的种类由单一险转向综合险。相对更加安全的全民保障的安全网络得以建立。2)投保互助模式：这是以美国和日本为代表的国家实行的一种养老保险制度，该保险制度的特点在于保险对象不仅涉及工薪劳动者，而且涉及未在职的普通公民；雇主缴纳的保险费比例要高于或者等于雇员交纳比例；养老金分为普通养老金、雇员养老金和企业补充养老金等三个层次。该种模式的养老金的优点在于养老金的资金来源相对丰富；社会覆盖面更广；将基金投资以获得增值从而使得基金管理更加科学；缴费和受益挂钩从而保障了公平和效率。互助性养老金在二战后为大多数国家所采用。3)国家保险模式：该模式的特点在于受惠对象是国有企业和集体企业的劳动者；国家不向劳动者本人征收任何形式的保险费，保险费全部由劳动者工作的单位负责。4)强制储蓄模式：保险金全部来自于企业和劳动者的缴纳，国家财政不进行任何补助。以新加坡为代表的中央公积金制度就是一种强制储蓄的制度，国家对公积金不收税。公积金的缴费率随经济的波动而变化，在经济衰退、企业发生困难时公积金的缴费率降低。为保障公积金的安全性，国家规定公积金的投资工具主要是政府债券。
（二）养老基金管理模式的国际比较。
1.政府管理模式：政府管理是指政府有关机构直接参与养老金从收到支的各种具体事务，这取决于政府的功能定位以及能力和工作效率。政府管理基金存在诸多好处：通过收入再分配功能为老年人提供基本生活保障从而更能体现社会公平；政府通过数量巨大的养老基金进行宏观调控；政府恪守谨慎原则可以防止个人在选择投资工具中的不理智行为。这种模式也存在很多问题：政府容易从自己的利益而不是基金成员的利益出发管理基金；基金用于购买国债使投资收益不能很好地反映资金价格。
2.非政府组织模式：无论是盈利性的还是非盈利性的非政府组织管理基金可以在很大程度上避免上述政府管理模式的缺陷。非政府组织模式包括以下三类：1)保险公司和银行。该方式一般适用于职业年金和个人退休储蓄账户的管理。保险公司可以直接参与养老基金的管理，但养老基金财产要与保险公司财产分开。除了保险公司外，银行也可以管理个人退休储蓄账户养老金，账户的缴费和收益在退休前享受免税优惠。2)养老金管理公司。养老基金委托给专门的基金公司运作，公司将养老基金直接投资于市场提供的金融工具。基金成员有权利将其账户在不同的基金公司之间进行转移。基金质量主要取决于有关管理公司的法律监督体系。基金管理公司往往不是一个单独的公司，所以母公司的任何问题都会影响到养老基金的运行质量，在出现这样的问题时基金成员只能以用脚投票的方式在不同的基金公司间转移其账户来规避风险。3)基金会。这种模式中，一般由雇主、雇员等利益相关主体的代表组成董事会对基金行使最高决策权。基金的资产与发起人的资产相分离，通过各种契约型安排对基金进行管理和运营。基金会一般运用银行、保险公司或者共同基金等对基金进行专门的管理，并授予这些管理中介以很大的决策权，同时通过一定的监督手段对这些中介的行为进行约束，以充分保障基金的安全性。董事会一般不强行规定中介对养老基金的投资组合等具体内容，着重于引导管理者在决策过程中的正确性。
四、我国养老保险基金管理存在的问题与进入资本市场的策略
（一）国外养老金进入金融市场的策略。
养老基金在国际上的运营一般有三种模式：1)设立养老保险基金管理委员会。若干单位在区域或行业范围内按照会员制组成基金会，经主管部门批准注册后取得合法身份对养老保险基金进行管理；2)设立中央公积金。政府建立单一的机构对基金实施管理和运营；3)公司化运营。
1.国外养老金制度发挥金融功能的经验：1)改革筹资模式：社会养老金采取以支定收、不留积累、养老负担为代际转嫁的“现收现付”筹资模式。随着人口老龄化速度的加快，这种筹资模式必然会加重年轻人的经济负担，如果养老金的给付超出了年轻一代的承受限度，差额部分只能由财政负担，这种“债务积累”会逐渐加大政府的财政负担。所以很多国家逐渐废止了单一的现收现付制度，建立起混合型的部分基金模式，即基金制和现收现付制并行发展。2)扩大私营社会养老保险市场：从上个世纪70年代以来，世界上许多国家一直把社会保险私营化作为改革的主要内容。很多学者认为由政府统一管理的筹资和保险给付方式，都是“吃大锅饭”的福利性保险制度，社会养老保险的私营化更有利于养老保险金融功能动的发挥。3)补充养老金成为未来的方向：很多专家认为，基本养老金的发展余地已经很小。早在19世纪80年代，欧盟的一些国家就开始实行补充养老保险制度（由企业和雇员摊款建立的储蓄养老金和私营基金会养老金）。
2.美国的商业银行对养老保险基金的管理：美国商业银行对养老保险的管理业务及雇员受益受托业务，是美国商业银行的主要业务之一，银行的主要职责在于帮助公司建立雇员受益信托计划；对雇员受益信托进行投资、保值和增值；负责雇员退休金的支付。其目的在于公司雇员退休后为其提供一定数量的养老金，主要有三种信托方式：养老金信托、利润分享信托、储蓄计划信托。其中养老金信托又分为三种方式：公司将一定的金额支付给受托人，受托人再按照信托协议购买保险公司的个人年金契约；公司把现金或者证券转给信托人，信托人按照信托协议持有和管理这些现金、证券，雇员退休时由雇员个人从保险公司购买个人年金契约；公司把先进或者证券转给信托人管理，在雇员退休时，由受托人从信托财产中向雇员支付年金。利润分享信托是企业将部分利润交给信托人，部分或全部雇员在未来退休时得以分享。储蓄计划信托是将公司的捐赠与雇员的储蓄结合在一起以为雇员提供更多的退休收入。
（二）我国养老保险基金进入金融市场的策略。
1.商业银行作为养老基金的托管人：与其他投资基金的托管业务相比较，养老保险基金的托管业务没有本质差别。银行作为养老基金的托管人在经营养老基金的过程中应该将安全性放在第一位，要安全保管基金的全部资产，包括委托人委托的全部资金、基金投资购买的全部债券、股票以及由这些不同形式的资产所产生的资本利得或其他形式的收益。其次要负责基金投资的结算和对托管基金投资运作负责监督。现代商业银行业务的拓宽使其中间业务能够有很大空间成为银行收益的主要来源。随着人口老龄化和养老保险基金数额的增长，使银行托管养老金业务成为商业银行客观的收入来源。商业银行参与养老保险金的管理不一定会伴随高风险，原因在于银行经营风险的高低不在于经营项目，而在于管理技术、管理制度以及资金在不同项目上的投资组合状况。不但如此，银行介入保险基金的管理在很大程度上拓展了银行的中间业务，不但没有提高其风险反而使得风险降低了。所以商业银行的综合经营优势满足了养老金的安全性、盈利性和流动性的要求。
2.养老保险基金与货币市场：养老保险金的运营与货币市场的关系主要表现在养老保险基金需要在货币市场上解决资金的流动性问题，养老保险金投资于流动性强、风险低的货币工具可以低风险地获得稳定收益。所以货币市场基金与金融市场基金的组合应用成为养老保险基金高效运营的发展方向。养老保险基金参与货币市场可以通过两种方式：首先是设立专门的养老基金管理公司或参与设立开放式投资基金进行直接管理，即直接参与货币市场的运作，这在前文已经述及。其次还可以间接参与货币市场管理，即养老保险基金委托基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司以及信托投资公司等金融机构进行投资理财，在这种情况下，养老保险基金管理委员会只负责基金的行政事务而不参与养老保险基金的经营。根据金融理论，货币市场与资本市场追求目标的不同点在于赚取投资工具的票面利率，由于其期限短故而风险小，所以可以通过投资组合的方式提高投资收益，其平均期限只有4～6个月，资金的高流动性使其不易受制于市场波动。货币市场基金于1972年在美国创设，是投资于货币市场上短期有价证券的一种基金。该种基金与股票基金、债券基金的主要区别在于基金单位的资产净值不变。投资于基金后，投资者可以利用收益再投资，投资收益可不断得到累积以增加投资者在货币基金中的投资份额。同时由于货币市场基金不收取赎回费用所以投资成本较低。再次由于货币市场基金属于开放式基金，可以认为是无风险的投资工具，特别是在利率高和通胀率高并且在证券可信度降低时，可以通过货币市场基金的高流动性避免本金遭到损失。货币市场的这些特点可以让养老保险基金在无通货膨胀、可以获得高收益的牛市的资本市场与货币市场基金之间自由进出，以规避熊市的资本市场而可能造成的通胀损失以及资金套牢。货币市场基金的高收益、高流动和低收益特点已经使其成为上个世纪70年代以来西方人不可缺少的投资工具。虽然如此，货币市场基金因为在我国还缺乏合适的投资工具，所以市场上缺乏较为完善的货币市场基金。但养老保险基金的性质以及我国经济发展的方向使得货币市场基金成为我国养老保险基金投资的一种重要选择。
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