对我国股票市场限售股减持问题的分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,减持论文,我国论文,限售股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、当前限售股减持的几个特点
（一）限售股的数量较大，解禁较为集中
截至2009年6月底，两市累计产生“股改”限售股数量达到4747.17亿股，其中未解禁股改限售股2481亿股，已经解禁但未减持的股改限售股1908亿股，合计4389亿股，这两类股票是“大小非”未来减持压力的来源；已经解禁并减持的股改限售股实际上只有347亿股。“股改”后发行上市的A股公司直接形成全流通，其中部分股份为限售股。目前，全部未解禁限售股超过1万亿股。
无论是“股改限售股”还是“限售股”，2009年都是其解禁最为集中和接近全部解禁的年份。2009年解禁的限售股数为2008年的4.6倍，高达7000亿股，7月份和10月份是解禁高峰，其中IPO限售股解禁约占65%，股改限售股解禁约占33%，而增发以及股权激励等形成的限售股解禁仅占2%。可见，由于股票发行形成的限售股要比股改限售股的影响更大。从个股上看，工商银行、中国银行、中国石化、上港集团和中国联通五家上市公司解禁的股份达到4881.79亿股，占比超过70%。由于这些解禁股多集中于国有大股东手中，所以短期内大幅度减持的可能性较小。然而如此巨量的解禁股仍是A股市场的隐患，不排除出现股东趁机减持的可能。
（二）“大小非”减持意愿有所减弱，整个市场仍维持较强力度的净减持
从2008年8月开始，中国证券登记结算公司开始发布“大小非”解禁和减持的基本情况。这对增加市场透明度、稳定市场信用有积极作用。从这几个月的统计数据看，每月“大非”解禁数量波动都比较大，减持数量在2009年的月度环比增长率达到16%，呈现稳步增长的迹象，但与其解禁数量相比，仍维持在较低水平（见图1）。
近几个月来，“小非”解禁数量逐步下降，而减持数量维持在历史较高水平。在我国股市暴涨的背景下，“小非”减持数量并未随之上升，表明在市场行情向好的情形下，“小非”减持意愿有所减弱，观望态度明显。统计上看，累计解禁数量占比是累计解禁数量占累计产生股改限售股份数量的比重，累计减持占比为累计减持数量占累计解禁数量的比重。由于股改限售股份数量已基本不变（“大非”约4000亿股，“小非”约750亿股），随着解禁股的增加，累计解禁数量占比也随之增加。由于减持的速度低于解禁股增加的速度，因而累计减持占比有所下降进一步表明了“大小非”减持意愿的下降。
图1 “大非”每月解禁和减持的数量
从大股东交易的统计数据看，股东减持行为仍未得到逆转，市场仍然处在寻找均衡点的过程中。将2005年9月4日后至今分为三个时间段，可以发现，无论是在上证综指从历史高点（2007年10月16日）跌至1664.93点（2008年10月28日）的阶段，还是2009年以来股市飙升的“小阳春”阶段，上市公司公开披露的二级市场重要的大股东交易仍为净减持，且净减持强度还有所加强。
（三）减持开始纳入较规范的途径
证监会2008年4月发布指导意见，规定预计未来一个月内公开出售限售股超过该公司股份总数1%的，应通过交易所大宗交易系统。2008年5月8日、14日，深交所和上证所分别发布规定，遏止大小非违规减持：7月21日，证监会要求大小非减持需定期披露；8月27日，证监会修改《上市公司收购管理办法》第六十三条，把大股东豁免要约收购的申请由事前调整到了事后，上市公司控股股东的增持行为更加灵活。2008年10月19日证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，符合条件的上市公司股东可用无限售条件的股票质押融资，以缓解资金困境，减少其抛售股票的动力。
图2 “小非”每月解禁和减持的数量
图3 “大非”累计解禁和减持的数量
2009年1至8月，通过大宗交易系统完成股份转让交易共达到1559笔38.5亿股，按交易价格计算约为367亿元。相比之下，2008年全年大宗交易系统股权转让共1217笔、42亿股，交易金额374亿元。2006年全年86笔、1.9亿股，交易价格30亿元。近三个月以来，通过大宗交易系统的股本交易量和交易额都有所放大。
此外，随着近期大盘冲高回落，7个交易日就暴跌350点，大宗交易系统上出现跌停价甩卖现象。进入8月份以来，深圳交易所共出现37笔跌停价格甩卖交易，涉及到10家上市公司。此举表明大小非也对后市看淡，离场心切。
二、应正视“限售股”解禁和减持压力的长期存在
股改是市场整体机制的改善，使流通股股东和非流通股股东都受益。上市公司部分股份锁定限售本是国际惯例，但中国十多年股权分置积累下来的限售股在2～3年集中释放，并与IPO限售股叠加在一起，因而数量特别庞大。而股改没有对其流通提供更多的通道，没有为其对二级市场的冲击设计预防机制。使“限售股”很快成为市场担心的焦点问题之一，其核心是定价问题。
（一）原非流通股股东持股成本较低带来减持压力并长期存在
研究发现，尽管原非流通股股东通过支付“对价”增加了其持股成本，但原非流通股股东与原流通股股东持股成本之间的差异仍较大，其绝对成本仍处于相当低的水平（见表1）。
进一步的研究表明，股改使流通股股东和非流通股股东都受益的同时，非流通股股东的受益水平超过了流通股股东。深圳证券交易所的内部报告对深市32家样本公司的研究发现：(1)限售股东持股初始成本平均为1.79元／股。(2)受分红派息等因素的影响，扣除股改对价对持股成本的提升，截至2006年底，限售股东持股最新成本为0.76元／股，比初始成本平均下降57.54%。其中有6家公司的限售股东已通过分红派息等完全收回了成本，其持股成本小于0。(3)即使按15%的折现率对限售股东持股成本进行调整，其成本在总体上仍低于初始成本2.79%。(4)随着未来分红派息次数的增加，限售股东持股成本还存在进一步下降的趋势。
（二）股价高低、套现紧迫性、股份性质等因素直接影响减持时机
解禁股股东对于减持时机的选择取决于多种因素。当前我国经济仍处于复苏阶段，经济增长的内生动力不强，积极的财政政策和适度宽松的货币政策取向短期内不会改变。企业与市场的资金面环境仍较为宽松，很大程度上缓解了因实体资金紧缺促使“大小非”套现抛售的压力；而在实体经济收缩、银行利率大幅下降、其他投资途径缺乏的形势下，“大小非”套现后的资金投资渠道有限。
预期也是影响减持时机选择的重要因素。从实际市场表现看，伴随着2009年以来一波股市大涨的行情，“大小非”减持步伐有所放缓，意愿有所减弱，对于整个市场持观望态度。而8月初以来的暴跌行情却使得包括“大小非”在内的诸多投资者心生怯意，大宗交易系统中跌停板套现离场的情形开始出现，表明机构投资者对于后市信心不足。此外，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》中规定，“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”，促成7月份的套现额度环比减少，此举必将为以后限售股份的套现离场埋下隐患，增大了股市进一步下跌的可能。
（三）“限售股”数量并不是形成市场压力的唯一决定因素
根据中登公司数据，2009年5月沪深总成交量为3773.69亿股，而当月实际减持大小非数量占总成交量的比重为0.28%，比2009年4月的0.21%高出0.07个百分点，也高于3月0.25%的水平，但同期市场表现良好。解禁之后，各股票二级市场上的走势各异，较难从本期流通数量占比、解禁限售股类型、行业类型等角度得出较为一致结论。如金融街解禁之后的走势与行业走势持平；首创股份解禁后走势显著弱于行业，而航天机电解禁前后走势强于行业。但是在以大非和大限为主的解禁中，解禁股走势和其基本面的相关度较高。
综合这些因素来看，虽然2009年“大小非”解禁规模要远超2008年，但短期内带来的压力却远小于2008年。因此，只要进一步改善市场运行机制和监管，宏观经济和企业微观业绩持续向好，市场预期良好，是可能减轻限售股的负面冲击的。
三、当前应着重关注和改进的问题
（一）IPO抑价问题在全流通机制下尚未得到明显改善
IPO抑价是指首次公开发行的新股的发行价通常显著低于其上市首日收盘价。2005年股权分置改革之前，流通股和非流通股的割裂是导致较高的IPO抑价现象的重要原因之一。但股改之后IPO抑价程度较前几年又有所提高（见表2）。除了股改后市场持续上涨带来投资者非理性外，股票发行中对发起人的股份等的限售措施也是IPO抑价程度提高的重要原因。近两年来尽管大盘出现回落，IPO溢价仍处于历史较高水平。
（二）关注“大小非私募基金”的行为特征
自2008年9月中旬以来，出现了“大小非私募基金”，其资金来源主要是民间投机资金和产业资本。运作方式大体可分为三种：一种是追求极短期收益，“大小非私募基金”通过大宗交易系统接盘解禁股，交易价格一般在当天二级市场股价的基础上折价10%左右，然后次日（或极短期内）全部卖出；一种是谋求中长期收益，未来三到五年确定增长性的上市公司股票较为“抢手”；一种是替上市公司股东代持，规避监管和抛售限制。
出现上述现象的原因：一是A股IPO处于真空期，海外IPO市场也大幅萎缩，私募资金需要寻求投资渠道；二是A股市场经过一年多的持续大跌，估价水平已经大幅下降，当前一段时间的市场又出现了价量齐升和较好的预期；三是相对于非上市公司股权投资，A股流动性较好；四是目前整体流动性相对宽裕；五是一些解禁后“大小非”急于套现，但监管部门对抛售行为有所限制。从市场整体角度而言，这部分资金的投入也有助于市场信心的恢复，使投资者更为多样化，有利于分散风险和稳定市场。但是，必须看到其行为存在不同程度的投机性、隐蔽性甚至存在违法交易的可能性，有可能扰乱市场正常秩序，加大市场波动。在2009年火爆的市场行情中，“大小非”市场上出现了满市场询价、折扣抬了再抬、连同壳公司整体打折出售等手法，通过大宗交易平台购买“大小非”的折扣由以前的9折被抬升至9.6折；而在8月份以来的暴跌行情中，该折扣又迅速下降至8.5折。接盘者未来肯定将在二级市场抛售，使得这些个股的股价将面临巨大抛售压力，进一步增大了市场的波动性。
图4 “大非”累计解禁和减持的数量
来源：中国证券结算登记公司
（三）关注限制减持行为对公司治理结构和并购活动的负面影响
如上所述，股改的缺陷和市场的客观现实，均要求对非流通股获得的流通权有所限制，有关从业人员或学者提出了价格限制、时间限制等方案。政府也用“看得见的手”对市场实施了干预，保障了金融稳定和中小投资者利益。但必须看到，这些限制从法律上讲是对股改契约的毁弃，实际上削弱或者破坏了股改后“同股同权”的制度性成果，在维护了股价的同时扭曲了市场定价机制，对公司治理结构的完善不利，可能对并购活动产生负面影响。因此，这些干预只能是短期的、暂时的，应尽快以改善市场自身机制的办法来弥补缺陷，从制度建设上创新限售的流通渠道。