近30年公司治理研究的演进路径与重点突破，本文主要内容关键词为：公司治理论文,路径论文,重点论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
历经近30年的研究和发展，公司治理不仅得到了实务界、政府机构和学术研究的广泛重视，而且已经从影响公司绩效、融资能力等的微观因素，上升到被认为是影响资本市场和金融体系乃至于经济增长的宏观变量，对治理环境越来越充分的关注及其与公司内在特征相适应为主要标准的治理质量的追求使得公司治理研究不断深化。与此同时，间歇性爆发的系统性和单个公司的失败案例，在不断提出公司治理研究崭新问题的同时，也为各国公司治理的改革和完善提供了必要性和契机，使得公司治理改革成为全球关注的热点问题。本文试图对近30年来的公司治理研究进行回顾性整理，以期能发现其中内在的规律和逻辑、对国内的相关研究能有所启迪。
一、近30年公司治理研究的发展轨迹
1.总体脉络：治理演进逐渐成为重心。我们依据研究视角的差别大体上将到目前为止的公司治理研究划分为三个阶段(见表1)，第一个阶段是20世纪90年代以前公司治理研究的兴起阶段，此阶段的研究主要围绕美国的公司治理问题而展开，同时更多的是针对基础性公司治理问题的研究；90年代初(英国Cadbury报告颁布)至1997年前后(亚洲金融危机发生)可以视为公司治理研究的第二阶段，此阶段公司治理研究的视野已经从美国扩展到美、英、日、德等主要市场经济发达国家并由此衍生出治理模式的研究和争论，以公司治理原则的制定和推广为标志的公司治理实践活动使得理论研究与实践应用并重成为此阶段的主要特点；1998年至今可以视作公司治理研究的第三阶段，这一阶段的突出特点是公司治理研究的视角已经从主要市场经济发达国家进一步扩展到全球主要国家，从而使公司治理步入到国际化公司治理的新阶段。此阶段延续前一阶段的研究主题，更加强调治理模式差异的法律原因的挖掘和金融危机暴露治理问题而引致的对于治理质量和治理评价的关注。
遗憾的是在距今十年多的第三个阶段，尽管历时很长，期间发生的重大经济社会事件也很多，尤其是2008年开始的金融危机不仅较大地改变了世界经济格局、其后续的影响仍然难以估量，但是公司治理研究领域的反应却不十分明显。客观而言，除了1997－2003年间公司治理的法律观点作为一个活跃的分支为现阶段的公司治理增添了一丝亮点以外，再也难以找到值得称道的公司治理大创新。总体而言，目前国际范围内整个公司治理的研究处于沉闷的停滞之中，期待着创新和突破，但愿这一次金融危机是一个良好的治理创新的契机。
2.研究内容的深化：从单个治理机制到公司治理整体效果的演变。在公司治理受到越来越多的重视、乃至于成为一个全球性普遍关注的热点问题的同时，也面临一些批评，特别是风险事故和单个公司失败案例的发生间歇性地对公司治理提出了质疑。对这些质疑的回答既有力地推动了公司治理实践改革，也不断推动了公司治理的理论研究。为了回答公司治理是否有效、是否真正给公司带来收益等问题，大部分研究是通过研究公司治理与一些公司经营变量的关系来验证治理效果。在这些变量中，采用较多的是公司价值指标(ROA、ROE或者Tobin'Q等)，这构成了这一研究领域的主流(其他的变量主要有高管替换、盈余管理、代理成本等等)。在这种方法下采用的具体方法大多是将衡量公司治理的变量与公司经营变量进行不同计量方法下的回归分析。
在衡量公司治理方面，到目前为止的研究主要有两条路径，首先，较传统的方法是从单个的公司治理机制入手，研究股权结构、董事会、监事会、高管激励、信息披露、法律环境等治理机制作用于公司绩效的效果。这种方法占据了从公司治理研究开始兴起到至今的大部分时间，其好处是技术上处理起来相对简单，但是当考虑一个以上治理机制时就很难处理不同公司治理机制之间相互影响的复杂关系，特别是在计量检验中要处理好这些治理变量之间相互交叉影响几乎不可能，而现实环境中多种公司治理机制共生运转的现实又不断促使研究者尽可能囊括更多的治理机制，这在追求完善的同时也引发了大量的质疑。其次，为了弥补上述研究路径的局限，从整体公司治理入手开展研究的思路开始流行，其基本步骤是采用科学评价的方法，将单个公司总体的治理水平最终量化为一个具体的数值。这种方法简称为公司治理评价。它不仅可以克服上述研究的不足，更主要的是提供了一个比较不同样本公司之间治理状况及其水平差异的量化标准。这方面的研究本文后面会有更详细的评述。
以上对于公司治理与公司价值的研究总体上可以看作为从公司本身的角度来评价公司治理有效性，如果上述检验结果整体上支持完善公司治理会提高公司价值，但这仅仅是从公司的角度证明了公司治理的有效性；从投资者的角度而言，如果公司治理是有效的，治理完善的公司就应该能为他们带来可观的额外收益。Gompers et al(2003)率先采用股票收益作为检验公司治理有效性的指标。这不仅将公司治理有效性的研究从股东价值和会计标准进一步扩展到投资者层面和市场标准，更主要的是增添了一条研究公司治理有效性的科学通道。目前主要的方法是采用Fama & French(1993)的三因素模型或者Carhart(1997)在此基础上发展的四因素模型来考察不同公司治理水平下公司股票收益的差异。Gompers et al(2003)对美国、Drobetz et al(2004)对德国公司的研究都表明相对于公司治理状况较差的公司，投资者可以从持有公司治理状况较好公司的投资组合中获得一定程度的额外收益。
3.研究方法的提升：关注公司治理的内生性及其真实效果。自Demsetz & Lehn(1985)开始提出股权结构的内生性问题以来，治理机制的内生性问题一直激励着研究者的兴趣，但是在如何看待、特别是在计量过程中如何更好地处理内生性问题却始终困扰着大家。内生性问题主要有三种表现形式：(1)一些无法控制的变量如社会文化、制度以及环境等因素；(2)在指标的度量方面存在测量误差；(3)反向的影响，即公司治理的完善可能是由于公司价值的变化所引致的，此时方程估计的参数并不具有一致性。这是公司治理与价值之间最常见的内生性问题。解决内生性问题较为有效的方法是寻找工具变量，大量的研究讨论了股权结构(Demsetz & Lehn,1985；宋敏等，2009；曹廷求等，2007)、管理层持股(Himmelberg et al,1999)以及董事会(Hermalin & Weisbach,2000；王跃堂等，2006)等的内生性问题，但是目前学术界对以上单个治理机制的工具变量选择问题就已存在较大争议，关键是基本不可能找到符合计量经济学要求的工具变量，使得看似严谨的检验变得实际上没有任何意义。Chhaochharia & Laeven(2009)为此做了很多努力，他们放弃了工具变量方法而减少内生性问题。曹廷求等(2010)借用Chhaochharia & Laeven(2009)减少内生性问题的第二种方法检验了2002－2006年间中国公司治理改进的程度及其效果。他们在方程中加入公司的财务依赖性(FD)及其与公司治理指数的交叉项，其中FD＝(资本支出－现金流)/现金流。若加入两个变量后方程的回归结果中，FD与治理指数的交叉项表现出了与Q或ROA显著的正相关且公司治理指数对Q或ROA的影响无显著变化，那么就认为在考虑了内生性情况下公司治理对Q或ROA的影响是较为稳健的。
二、近30年公司治理研究重点突破的主题及其内在逻辑
1.治理模式：国家层面治理演进的研究。对于国家(区域)之间的公司治理差异，即同一国家(区域)内公司治理往往具有某些共同的特征并因此而与另一国家(区域)的公司治理特征有所差异，我们将这种差异称之为治理模式。这方面的研究主要有两种观点，第一种观点主要是基于分散股权结构以及建立在此基础上的。Berle－Means传统，主要流行于20世纪90年代中前期，一开始研究的重点集中在模式的划分及其特点的描述上，英、美国家与日、德在公司治理上所表现出来的诸多鲜明特点使得关于英美模式与日德模式的差别化特征、相互比较以及孰优孰劣的争论占据了大部分研究空间，Melis(2000)对此作了较全面的总结。
在公司治理模式比较研究后期，讨论的主要问题是全球公司治理模式的演变趋势，主要涉及三个方面的内容：(1)公司治理模式是否趋同？赞同的观点认为两种模式的自身固有缺陷和外部环境条件变化(例如经济全球化)等因素会促使两种治理模式取长补短和相互渗透，并最终导致全球范围内公司治理模式趋同。相反，也有研究认为企业自身差别化的特征和企业内部代理关系的不同都需要不同的公司治理模式与之相匹配，公司治理模式不可能实现趋同(如Goshen,2002)；(2)如果趋同的话，目标模式是什么？比较激进的观点认为资本市场和产品市场竞争的加剧会促使公司治理朝美国模式转型，从这个意义上说，公司治理模式趋同其实就是美国模式主导地位的确立(Hansmann & Kraakman,2000)。也有研究认为公司治理模式趋同的目标模式不会是现存的某一种固定的模式，各种模式之间会在趋同的潮流之下，取长补短，相互借鉴和渗透，逐渐形成理想化的具备较强适应能力的治理模式(Bebchuk & Roe,2000)；(3)怎样实现趋同？比较有代表性的观点是公司治理模式趋同实际上有两种形式，即形式趋同和功能趋同(Coffee,1999)。目前此方面的争论仍在继续，比较新的研究请参见Goergen et al(2005)和Braendle & Noll(2005)。
第二种观点出现在90年代中后期，伴随着集中股权结构而兴起的法律观点对此提出了质疑和挑战。集中股权结构观点认为全球范围内的股权结构都是集中的，分散股权结构仅仅是少数发达国家大公司的特例，从而动摇了按照股权集中度划分治理模式的现实基础。这种观点进一步认为，全球范围内公司治理区域性差异主要存在于不同的法系之间，法律渊源不同由此导致了一系列截然不同的经济后果，La Porta et al(2008)对此作了全面的综述。
治理模式的研究主要有两大贡献：一是从国际化角度、对每一国(经济体)的公司治理总体状况进行个体的比较和研究，从而进一步深化了对治理环境的研究；二是通过研究治理差别的国际化原因，探究了不同国别间公司治理的系统化差异及其演进路径的不同，从而为我们这样的转型国家提供了有价值的参考。
2.公司治理法律观点：对治理演进的法律思考。1997－2003年大概是公司治理法律观点鼎盛的时期，这期间围绕从法律角度审视公司治理的视角产生了大量的高规格文献，引起了全球范围内研究者的关注并得到了广泛的认同，在其兴盛之后至今的近10年时间里，公司治理研究还没有出现这样有生命力的活跃分支，这是我们应该认真反思的。
追根溯源，法律观点是为了因应集中股权结构观点的流行而产生的，早期直接的原因是为了阐释集中股权结构背后的法律原因，但是随着后续研究的跟进，其解释的范围越来越大、影响也越来越大。归结起来，其核心观点主要有以下三点：(1)法律渊源是影响股权结构的决定因素；(2)集中股权结构是投资者自身利益保护的替代，或者说投票权是股东最大化自己股票价值的一种法律替代；(3)法律环境、投资者保护程度是影响资本市场、金融体系、经济增长的主要因素。
Shleifer & Vishny(1997)和La Porta et al(1998)都将法律环境作为重要的公司治理机制而加以研究，并从法律的角度去探寻股权结构形成的原因。从法律的角度对公司股权结构及其相关问题的研究是按照以下思路展开的：首先将公司股权结构理解为公司融资工具和融资渠道的一种存量；在这个基础上，从分析外部投资者尤其是股东的权利开始，探寻股东对公司提供融资的收益与成本；然后进一步分析股东权利、股东投资行为差异以及由此形成的公司股权结构类型与公司所处法律环境之间的关系。La Porta et al(1998)认为投资者保护程度与股权结构集中度成反比，至少有两方面的原因可以解释为什么投资者保护差的国家股权结构集中度高：(1)在其他情况不变的条件下，大股东甚至控股股东为了监督管理者可能需要拥有更多的资本，以行使其控制权；(2)在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低到一定程度时才购买股票，这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者购买公司股份，从而促使股权结构走向集中。从目前研究的态势看，股权结构法律观点为更多的研究者所接受。在某种程度上甚至成为近阶段公司治理研究的主要方向之一。受此影响，随着公司治理法律观点的普及，从资本市场和法律规则的角度研究公司治理已经成为一股新的潮流。
法律观点被理论界广泛接受有以下两点主要原因：(1)观点本身及后续的大量高规格研究。法律观点的贡献不仅仅是从一种新的视角对股权结构和公司治理模式进行了崭新的划分和理论解释，从学术研究层面讲，其最大的贡献是将比较抽象的法律、投资者保护、终极控制人等概念进行了量化处理并在此基础上开展了全球范围内大规模的实证分析和后续研究。这些研究成果不仅与现代公司金融学“简单的理念、大规模实证”的研究潮流一脉相承、更重要的是给学术界形成了强有力的冲击和震撼。(2)对大股东利益侵占的约束作用和对中小投资者权利法律保障的理论期待。到目前为止，虽然也受到了一些质疑(如Rajan & Zingales,2003)，但是应该承认这是现阶段公司治理和财务领域最活跃的分支之一，对理论研究和政策应用领域产生了广泛的影响。
在最新的研究方面，Stulz(2005)从金融全球化的角度解释了股权的集中，发展了La Porta et al的法律观点，认为“双重代理问题”是股权集中的原因，即国家会运用特有的权力来侵害企业的投资，以提高他们的福利；企业内部人也会为了自身的私利而掠夺分散的小股东。在这种情况下，集中的股权结构比分散的结构更有效率。而这种集中的股权最终会限制一国因金融全球化而带来的经济增长和金融发展。Doidge et al(2007)区分了国家和公司层面因素对于公司改善治理状况的影响，通过实证分析，认为：相比于公司特征，国家因素更能解释公司的治理状况，并且一国的经济发展水平以及对投资者的保护是影响该国公司治理水平的重要因素。欠发达国家通常具有较差的投资者保护，且此时公司因素基本不能解释公司的治理水平差异。但是金融全球化的发展使得国家因素的重要性减弱，会刺激公司完善其治理状况。Aggarwal et al(2009)通过若干治理特征构建了治理指数，发现相对于美国公司而言，只有12.7％的外国公司拥有较高的治理指数，并且这些外国公司大多来源于普通法系国家。实证结果表明外国公司的价值与“治理缺口”(即外国公司治理指数与相对应美国公司的指数之差)呈负相关关系，这表明相对于美国而言，外国的国家特征使得他们较少关注改善公司治理。进一步的证据表明公司层面的治理特征与国家层面的投资者保护存在互补关系，这也说明一国的小股东可以从改善公司治理中获得收益，而控制股东和其他利益相关者可能并不会获得收益。Durnev & Fauver(2011)检验了国家侵占风险对公司的治理选择和公司价值的影响。他们发现，当国家更可能去侵占公司利润时，公司有较低的动机去实行好的公司治理和信息披露。这意味着，严格的法律并不足以使公司增加自己的治理标准，除非国家尊重产权和进行反腐败斗争，并且研究还表明，国家干预可能会使企业治理更差。
在国内的研究方面，在指标的选取方面，由于La Porta et al(1999)采用投资者保护系数等指标在国家层面进行法律环境的研究，国内的很多研究在区域法律环境指标的选取方面进行了许多的尝试，例如卢峰、姚洋(2004)采用经济案件结案率指标衡量不同省区间的法律环境；李维安、曹廷求(2004)采用山东、河南两省城市商业银行向法院提起诉讼的数量作为法律环境指标；张翼、马光(2005)采用《中国法律年鉴》、《中国检察年鉴》、《中国律师年鉴》等数据来源，构造了三组法律效力的指标分别衡量检察系统、法院系统和律师系统的效力。王鹏(2008)综合考虑投资者保护的法律条款和各地区法律执行力度的差异，构造了各地区2001－2004年的投资者保护指标，并进一步研究了该指标与公司绩效的关系。而沈艺峰等(2009)则根据1184家上市公司调查问卷的结构，重点从抗董事权、信息披露和投资者保护实施等三个方面对我国投资者保护执行情况的现状和问题进行分析，构建了综合指数—投资者保护执行指数。
3.单个公司的治理差异：公司层面的治理演进研究。除了前述第一个层面国别之间公司治理差异以外，同一国家(区域)内部，不同公司个体间，其治理特征和状况也往往表现出明显差距。与治理模式不同，对于第二个层面公司治理差异的研究目前则比较匮乏，主要原因是很难对这种公司治理的个体化差异进行总体描述，并在此基础上进行相互比较。公司治理评价研究较好地解决了这一困难，使我们拥有一个比较个体间公司治理差异的基础平台。
在此领域的研究方面，国外文献主要是对公司层面治理活动与公司价值之间的关系进行实证研究。例如Alves & Mendes(2004),De Jong et al(2005)，Gilson & Milhaupt(2005)和Nowak(2006)分别以葡萄牙、新西兰、日本，德国上市公司为研究对象，研究了治理创新水平与公司价值之间的关系，发现治理创新主要依赖于自我监管，对公司价值或股票价格没有影响。而McKnight et al(2005)以英国上市公司为研究对象，却发现治理创新活动的实施与公司价值之间存在显著正相关。
此外，Chhaochharia & Laeven(2009)在区分国家层面法律要求所有上市公司实施的强制性治理活动和公司层面治理创新活动的基础上，通过跨国比较分析了治理创新水平对公司价值的影响。结果发现，许多公司自主选择超越公司所在国家法律强制所有公司实施的治理标准的创新活动，并且治理创新水平与公司价值显著正相关。同时他们认为，尽管提高公司层面的治理水平伴随着成本的增加，但公司还是愿意选择实施，因为治理创新活动的提高反映了较高的市场价值，市场会对其进行奖酬。Doidge et al(2007)针对公司治理在国家以及公司之间存在差异，利用全球性样本构建治理评级，解释国家的特征例如对少数股东的法律保护以及经济、金融发展水平如何影响公司在提高其治理水平时的成本和收益。他们发现相比公司的特征，国家的特征如对投资者的保护等更能解释治理评级的差异，并且在欠发达的国家中，公司特征几乎无法解释这种差异，因为在这些国家对投资者的保护较差，而国家水平的投资者保护和公司水平的治理之间存在互补关系，但是经济全球化会降低国家特征的重要性，从而会增加公司完善公司治理的激励。与此不同的是，Bruno & Claessens(2010)采用23个国家2350家公司的数据在验证了治理有效性的同时，得出公司层面治理创新和国家层面的法律强制性监管是一种替代关系，即在较差投资者保护的国家，采取好的公司治理实践将会改善公司绩效，但是在投资者保护法律严格的国家，严格的国家层面的公司治理法律要求有一个中立的或者负向的关系，严格的监管降低了治理比较好的公司的价值，对治理较差的公司没有影响。这意味着提高国家层面法律监管并不一定能够导致较高的公司业绩，甚至可能会限制管理者主动性的自由发挥。而Braga－Alves & Morey(2011)用Alliance Bernstein数据库，通过检验特定变量的改变，比如国家风险和公司特征能否预测公司层面的治理的角度进行研究，发现除了公司规模之外，国家条件和公司特征的改变都与公司层面治理的改变无关。显而易见，这些实证研究的结果并不一致。
4.治理评价：治理演进的效果及其优化。如前所述，目前在如何评价公司治理状况并生成公司治理指数方面，具体有两种做法：一是从公司治理原理出发，构建涵盖公司治理各个层面的指标并在此基础上按照一定的方法最终生成治理指数；二是从公司治理的主要方面或者某一个视角，选择几个主要的公司治理指标，将这些指标简单相加或者加权平均构成治理指标，这种方法的优点是简便易行，但是对此的质疑更多的来自于指标涵盖的范围及其构建的科学性，此领域最典型的代表是Gompers et al(2003)、Bebchuk et al(2005)以及随后的一系列研究。国内方面白重恩等人(2005)采用CEO是否兼任董事会主席或副主席、外部董事的比例、五大高管人员的持股量、第一大股东持股量、第二至第十大股东持股量的集中度、企业是否拥有母公司、公司是否在其他市场挂牌上市、公司是否国有控股等8个具体指标构建了公司治理指数。潘福祥(2004)采用了外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励等4个二级指标和财务报表的审计意见等11个三级指标，对中国上市公司的强制性治理与自主性治理进行了评价研究。
从目前国内外公司治理评价及其成果应用的研究看，主要包括两大部分内容：一是公司治理评价自身的研究，主要包括评价方法和内容的选择、指标的确立、结果的公布等等；二是公司治理有效性的研究，主要是研究总体评价结果和各分项指标对公司绩效/公司价值的影响程度和方向，并由此检验公司治理的有效性。在采用评价方法提供公司治理有效性的实证研究方面，Gompers et a1(2003)对美国、Beiner et al(2006)对瑞士、Drobetz et al(2004)对德国、李维安(2004)和白重恩等(2005)对中国、Black et al(2006)对韩国的研究比较典型，它们都提供了一国内部单个公司治理水平影响公司价值有效性的经验证据。在多国样本的研究方面，Klapper & Love(2004)、Durnev & Kim(2005)研究了新兴市场国家样本，发现法律体系不很完备的条件下公司治理对公司价值有更大程度的影响。Morey,et al(2009)采用Alliance Bernstein月度数据库的21个新兴市场国家的数据，发现内部公司治理水平和国家公司治理水平与公司价值存在显著的非线性关系，并且公司的内部治理水平对公司价值的影响，随着国家公司治理水平的不同而不同。公司治理有效性的最新研究方面，Cheung(2011)创建了一个CGI公司治理治理指数，用香港上市公司的数据进行了验证；Black(2011)采用巴西的数据验证了治理有效性的同时，通过对巴西、印度、韩国、俄罗斯四个国家的研究，检验了在不同的国家中，公司治理的不同方面的重要性，研究还表明了公司治理和价值的关系在非制造业和高增长的公司中更为显著。这些研究也都基本上得出了公司治理有效性的经验结论。
三、最近的研究动向及其展望
上述研究虽然占据了公司治理研究的较大空间，也在方法创新、经验提供等方面做出了很多努力，但是这一类型的研究都是从公司治理活动本身出发的，研究的是公司治理实践活动本身给公司绩效或者投资者收益带来的影响，而没有关心这些治理活动是否合乎有关政策法规规范的条款，即忽视了公司治理的合规性问题。这既与公司治理主要依赖法规准则的颁布执行加以推动的现实不相吻合，也与公司治理准则大面积流行的国际化潮流不相适应。由此治理合规及其效果的研究开始兴起。
现有的文献是从三个路径去研究治理合规的效果的：一是研究公司符合治理条款的程度及其与公司绩效的关系，Alves & Mendes(2004)、De Jong et al(2005)、Gilson & Milhaupt(2005)以及Nowak(2006)分别对葡萄牙、新西兰、日本和德国上市公司为样本的研究都是如此；二是研究公司执行某一项治理准则或法案以后的效果，比较有代表性的是McKnight et a1(2005)以英国公司执行Cadbury报告带来的效果的研究，更多的文献集中于Sarbanes－Oxley法案的实行对美国上市公司绩效(价值)的影响方面；三是通过研究某一项(强制性)治理法案的颁布对公司市场价值的影响来间接研究治理合规的政策效果。其中Chhaochharia & Laeven(2007)、Doidge et al(2009)的研究最为典型。
这一类型研究虽然关注了治理合规的效果问题，但是却基本忽视了合规基础上的公司自愿改善治理的创新活动。现实中一些公司为了能够在全球性资本竞争中获胜，具有创新意识的公司会主动开展治理创新活动，探索完善公司治理的路径。这些自愿性的公司治理创新活动往往是在合规的基础上进行的，在改变单个公司治理状况的同时也为其他公司的治理完善起到了示范作用。Anand(2005)开始引进自主性治理的概念去概括这一行为，在他看来，已有的治理合规可以视为一种强制性的治理行为，而超越这一水平的治理活动可以视为企业自愿基础上的自主性治理，这一划分无疑开拓了公司治理研究更广阔的空间。在此基础上，Anand et al(2006)以加拿大公司为研究对象，研究了公司特征与公司层面治理创新水平之间的关系，他们以董事会质量来度量公司层面治理创新水平，发现治理创新水平与大股东或高管持股负相关，与公司较好的投资机会或高水平的研发支出正相关，资本需求是公司实施治理创新活动的重要动因，外部资金的需求越高，公司可能越有动机去采用更有效的治理实践以吸引潜在的投资者。Chhaochharia & Laeven(2009)用全球23个国家的数据，验证了许多公司会自主选择超越公司所在国家法律强制所有公司实施的治理标准的创新活动，并且证明公司在法律要求最低水平和本国平均的治理水平之上所采取的治理改善将会增加公司价值；Anand et al(2011)在检验了公司自主治理发生的同时，研究表明公司会超越国内的法律来构建自己的治理结构。
2007～2008年的金融危机不仅掀起了研究公司治理的新浪潮，并且此次危机再一次挑战了当前公司治理的有效性理论。危机之后的公司治理研究主要集中在论证公司治理在危机中所扮演的角色，公司治理中导致危机发生的因素，以及如何改善当前的公司治理这三个方面。危机之后的研究主要有两种观点：第一种观点认为，治理机制是金融危机的主要起因(Kirkpatrick,2009; Knott,2010; Yeoh,2010)。他们普遍认同，当前公司治理的失败和其法律要求的缺陷引发了金融危机。而在这方面的研究中，公司治理中的风险管理、董事会与高管薪酬则是危机之后受到最广泛讨论的三个方面。例如，Li(2009)和Rose(2010)通过验证公司治理与风险管理二者关系，将金融危机归结为治理的危机；董事会的研究方面，则认为董事会在监督风险和落实公司治理政策方面的失职应对金融危机负主要责任，这方面研究主要集中在：董事会的特征和激励(Adams，2009)、首席风险官的重要性(Bolton,2010)以及风险管理委员会等几个方面；而在公司治理的薪酬研究方面，更多的观点认为，当前的公司治理并没有像它定义的那样解决代理问题，具体来说，现实中的公司治理过于依赖股权激励的实践，其非但没有实现高管利益与股东利益、公司绩效的统一，反而在相当程度上鼓励了风险承担(Erkens et al,2010)。但是，以上公司治理危机有关论的主要研究，往往由于缺乏完善的实证证据而受到质疑，因此也有大量的研究支持公司治理的危机无关论，这也就是危机之后公司治理的第二种观点。例如，Bolton(2010)认为，虽然公司治理失败需要对危机负一定的责任，但这并不意味着就是公司治理导致了金融危机。Fahlenbrach & Stulz(2010)也表明，并没有证据证明是CEO的过度股权激励引发了金融危机发生。
每一次公司治理的失败都会带来公司治理标准的重新制定和完善，相应地，金融危机更进一步地引发了公司治理合规性问题的讨论，而这些研究主要从新旧公司治理改革方案对公司治理的影响的角度进行论证。一方面，Adams(2009)，Kirkpatrick(2009)等研究表明，旧的公司治理改革(Sarbane－Oxely法案)存在着某些系统些的弊端(比如过度强调了董事独立性)，也应当对金融危机负有一定责任；另一方面，也有大量的研究论证了危机之后颁布的公司治理改革是否能有效地改善公司治理(Knott,2010)。
四、总结与评价
1.过去30年公司治理研究的主要特征。历经近30年的发展，公司治理的理论架构和运作体系已经初步确立，在理论和实践领域也都得到了广泛认同。总结起来，过去30年的公司治理研究有以下主要特征：(1)大体上经历了治理理论、治理实践、治理评价三个阶段，从理论到实践不仅反映了科学研究的一般路径，也体现了公司治理的价值和生命力；(2)对治理环境的重视。研究者越来越注意到治理环境在公司治理安排中的基础性乃至于决定性的作用，正是在这一认识背景下，20世纪90年代中期公司治理的法律观点开始兴起，并迅速成长为近十年来最具生命力的研究分支；(3)对治理质量的认识不断深化和追求。
2.现有研究的主要待改进之处。纵观现有的研究，仍存在以下待改进之处：(1)过于强调公司外在环境对公司治理的影响，而对公司内部特征及其二者相互作用机制重视不够。在整个公司治理研究过程中，大家越来越发现治理环境对公司治理非常重要，并因此而大规模地展开了治理模式、法律环境等相关研究并取得了重要进展，但是与此同时对一国内部的治理差异、尤其是公司特征所引致的治理差异性安排、具体到一国既定的治理环境下不同特征的公司的治理安排及其演化机理的研究有待深入。(2)侧重治理演进的过程描述，对其背后的动力机制等内在机理缺乏分析。从研究内容关注的重点看，现有的研究更多地是集中在治理模式的演进及其趋势分析、法律环境及其差异性后果的研究等方面，更多地侧重于过程描述和结果分析，而对于治理安排及其调整背后的动力机制缺乏深入研究。总体感觉现有的研究已经接触到治理形成的方方面面，对其中绝大多数影响因素也进行了比较充分的研究，但是现有研究的主要精力放在这些影响公司治理的一个一个的因素上，更多地是在进行“结构分析”，而没有深入到实质性的“机制层面”。只有在现有的研究上再深入一步，对公司治理具体安排背后的影响机制及其组合进行理论分析，才能真正了解公司治理的真谛。
3.对国内公司治理研究的启示。经过30年的改革开放，中国在取得经济持续快速增长的同时，也在有计划地渐进改革经济体制，使得“新兴＋转轨”成为最主要的时代特征。这不仅表示以法律体系和资本市场等为主要载体的治理环境已经发生和即将发生很大的变化，也同时意味着公司特征在快速变化当中，并由此引致了公司对于治理需求的改变，从而为中国公司的治理安排及其优化调整提供了动力和前提。如何洞悉在制度转轨和特征变化的特殊背景下，公司治理的特殊适应性安排及其依据内外因素变迁所做出的优化调整，探索具有中国特色的公司治理创新路径是现阶段中国公司治理研究面临的重大问题，也是创新公司治理理论的途径。