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股票指数期货（stock index futures）于20世纪80年代产生于美国，作为一种衍生金融工具，股指期货以其具有转移风险、发现价格和配置资产的特有功能，从它诞生的第一天起，就获得了巨大的成功，而且无论从交易品种、成交数量，还是市场范围，都呈现出加速扩大的趋势。因此，随着我国证券市场10年的“成功”运行，我国目前推出股指期货似乎已经是水到渠成之事。那么，股指期货的推出会对我国现货市场产生什么样的影响，是现货市场运行更为有效，还是投机成份增加导致交易萎缩呢？股指期货交易的积极作用能否得到充分体现，而它的消极作用又会产生什么样的影响？我国目前的政策体制环境能否应对股指期货交易所带来的种种问题？从以上问题着手分析，笔者认为目前推出股指期货的时机尚未成熟。
一、股指期货的现时推出会造成现货市场的交易转移，影响现货市场筹资功能
股指期货交易的标的物是股票价格指数，其合约价格的确定基础也是股价的现时指数，因此，尽管股指期货交易是一种虚拟的交易，但它还是基于股票现货市场的“衍生市场”，股指期货是基于股票现货市场的一种衍生证券。正是由于股票现货市场的基础地位，股指期货的何时推出就必须与现货市场的发展紧密结合，舍本逐末地为了配合国际环境和机构避险需要而脱离现货市场的实际发展现状，必然导致市场的畸形发展。
我国的股票市场目前正处于高速成长的关键阶段，市场扩容的压力很大。据有关部门资料显示，目前已完成上市辅导等待证监会审核上市的企业已达1000～2000家之多，中国企业上市融资的强烈需求由此可见一斑，这就要求股票市场必须以足够的容量去接受众多上市公司的融资额度。由于股指期货交易对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低以及杠杆倍数高的“优点”，会吸引相当一部分纯粹投机者和偏爱高风险的投资者转移至股指期货市场，甚至会产生期货市场交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的流动性。据有关国际机构的调查显示，许多国家，诸如美国、日本、巴西等国的股指期货市场发展过程中都出现了“交易转移”的现象，例如日本在1998年9月推出股指期货后，股指期货市场的成交量远远超过了现货市场，最高曾达到现货市场交易量的10倍之多，而同一时期的股票市场交投却日见清淡。
股指期货在目前推出势必造成股票市场上的资金抽离，投资者信心受挫，股票市场进一步低迷。近年来，股指大幅下挫的主要原因莫不与资金供给不足有关。国有股减持方案2001年6月14日公布，沪市大盘从最高2243.29点，于2002年1月29日最低探至1339.20点，跌幅达40％之多，其间虽有反复亦是由于国有股减持的暂停；此外，自刊登发行公告之日到上市后3个月，3只大盘股宝钢股份、中国石化、招商银行分别引领大盘下挫，上证综合指数其间跌幅分别为9.55％、30.06％、12.61％[1]；而中国联通50亿的流通盘又创下中国股市发行之最，刊登发行公告之日起，致使刚刚稍有起色的大盘又掉头向下，阴跌不止。
因此，在股票现货市场资金紧张，投资者普遍信心不足的情况下，股指期货的推出对现货市场来说无异于釜底抽薪，会造成股票现货市场成交量的持续萎缩，而我国国有企业改革和解困的一条重要渠道就是加大资本市场的融资力度，使国有企业增加资金来源的同时，降低负债比率，优化资本结构。股指期货的现时推出，不仅影响到股票市场为企业融资的主要功能，使企业失去关键的发展机遇，而且一个深度和有效性都很有限的现货市场，根本无法保证以它为基础的期货市场的蓬勃发展。
二、股指期货交易造成投机加剧
风险是客观存在的，不能消灭只能转移，有人转移了风险就必须有人承担风险。股指期货虽然能使单个投资者的风险得到有效控制，但整个市场的风险却只能转移而无法消除，在一定情况下，市场整体风险反而可能增加。股指期货作为一种金融衍生工具就像一把双刃剑，既可以用于对冲（套期保值）也可以用于投机，既可以减少风险又可以增加风险。20世纪90年代以来，世界衍生证券市场的参与者巨额亏损的例子不胜枚举（Gibson greeting，Proctor & Gamble，Kidder Peabody，Orange County，Baring等）。[2]而1987年世界股市的大崩溃，更是让人们对股指期货交易产生了怀疑，一些学者和业内人士认为，股指期货是导致股市大崩溃的罪魁祸首。
不可否认的事实是，股指期货交易的参与者大多是以投机为目的参与这个市场的，而套期保值者只占其中较小的一个比例。据香港恒生期货交易所资料显示，1999年恒生指数期货的运用目的当中，高达74％的是为了投机，只有17.50％的是出于套期保值的目的，另外8.50％的套利交易实际也可视为投机交易。[3]当投机总量超过了保证期货市场所需足够的流动性以及市场容量的承受力时，过度投机的产生就不可避免了。而作为期货交易最为得意的交易成本低的优点，恰恰满足了投机者以小博大的赌博心理。保证金比例过高，影响参与者的兴趣；而保证金比例过低则助长了投机，增加了违约的风险。总的来说，股指期货交易是以规避风险为出发点，却落脚于过度投机这样一个归宿。难怪美国著名的道·琼斯公司当年断然拒绝了美国堪萨斯农产品交易所和芝加哥商品交易所将道·琼斯指数为基本指数开展股指期货交易的请求，甚至于诉诸法律，因为道·琼斯公司始终无法接受将自己的名字和高度投机相联系。
一个投机交易占主导地位的市场，由于其交易机制上的原因，不公平交易，操纵市场以及违约的可能性较现货市场大得多。股指期货交易从操作过程和结果来看是一种表外业务，若从投机角度出发，这种交易一旦发生，在未平仓时其盈亏很难确定，因而无法事前把握。当损失已经确定时，亏损额早已大幅增加，若要反败为胜，惟一的方法就是继续加码补仓，以期行情逆转后处于有利的地位，但若行情继续恶化，违规操作是避免全军覆没的惟一手段。巴林银行的倒闭就是因为新加坡巴林期货公司的总经理兼首席交易员尼克·李森对股价走势判断失误，而后未及时纠错反而变本加厉地补仓，最终造成漏洞越补越大。而作为中国国债期货“327”事件的主角之一的万国证券，由于错误地站在了空方一面，损失惨重。为了挽回局面，蓄意违规，采取大量透支保证金的手段在8分钟之内将327合约价格打压至147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓，上证所被迫取消最后8分钟的交易。[4]
目前我国股票市场只能做多、不能做空的状况导致了市场不对称问题。因为股指期货交易具有做多和做空的双向性，与之对应的股票现货市场却只能做多，这样形成了单边套期保值，即只能进行买进股票、卖出股指期货进行套期保值。但当股指期货价格被低估时，却无法通过“卖出股票、买入股指期货”进行套利，影响市场自动调整价格的功能。因此，股指期货的推出极有可能伴随股票现货市场股票卖空机制的形成，从而加大股票现货市场投机炒作，损害中小投资者的利益。自20世纪90年代以来，国外一些学者就卖空行为对市场（特别是每日或每月股价的波动）的影响进行了大量的研究，普遍认为卖空交易信息宣布后通常引发股市价格下跌。[5]
三、信息不对称影响股指期货交易效率
中国股市产生于我国经济转轨时期，历史遗留问题很多，面对经济全球化的趋势，中国股市要加快同世界全面接轨的步伐，相应的改革方案和措施难免会接踵而来，这些政策对股市产生的影响往往很直接，造成股市波动的幅度也会很剧烈。但是，如果这些政策的出台造成市场信息的不对称，股指期货交易会使信息优势者抢得先机，而信息劣势者很可能会血本无归，长此以往，投资者对市场的不良预期就会使股指期货失去了它原有的功能，而政策的效果不仅会对现货期货两个市场产生较大的冲击，并且效果也会大打折扣，同时影响管理层的权威形象，降低投资者对管理层的信心。
股指期货主要面向机构投资者，由于参与我国证券市场的部分机构投资者与各级政府有着千丝万缕的联系，他们获取信息具有某些先天优势。“327”国债期货事件中，中经开作为多方主力在获悉财政部期货“327”品种对应的现货品种的年利率由原来的9.50％提高至12.24％信息后，1995年2月23日市场坚决做多，导致当日期货现货均强劲上扬。而多方对国库券贴息的“预期”日后均成事实。中国股市由于政策性因素导致暴涨暴跌的现象很多，如“6.24”井喷行情，国务院关于停止国有股在二级市场减持的消息导致当日上海、深圳两市股票几乎全线涨停。如果这些信息在股指期货推出后，又被某些主力机构“先知先觉”而利用，造成投机加剧，那股指期货无疑又是一个失败的试验。
我们不能否认中国股市10年发展的巨大成就，但我们也必须正视它所存在的诸多问题，一个高度发达的现货市场是一个规范运行的衍生市场的客观要求。我们相信，随着中国证券市场改变其现有价格扭曲、市场机制不完全的现状，真正实现公开、公平、公正的规范发展，那么股指期货的积极作用在中国一定会得到充分地演绎与阐释。
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