我国创业板IPO保荐模式差异及其监管部门角色因应，本文主要内容关键词为：因应论文,监管部门论文,创业板论文,差异论文,角色论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年创业板开板以来，我国企业首次公开募股(Initial public offerings，下简称IPO)无论从数量还是融资规模都吸引了全球范围的关注。数据显示，2010年全年349宗IPO和约4780亿元的融资额使得我国成为当年全球最大的融资市场，这得益于自2009年IPO重启以来中国证监会对于IPO超乎以往的飞速审核节奏。但是，在IPO发挥经济推动作用的同时，由于存在着上市公司虚假欺诈、中介机构尤其是保荐人(包括以券商为主体的保荐机构及保荐代表人，统称为“保荐人”)为牟利对IPO主观恶意造假、包装上市却承担较小责任等问题，出现诸多股市“造假门”案例，市盈率大幅度提高、上市首日“破发”现象频发，侵害了股民尤其是广大中小股民的利益。
为促进我国资本市场、创业板健康稳定发展，切实将保护投资者利益落到实处，有必要对我国上市公司IPO保荐模式作深入探析。在此，以创业板开板以来的200家上市公司为例，进行分析研究，提出了必要的改进措施。
一、现阶段我国IPO市场存在的问题
(一)IPO违规或作假行为频发，保荐人的职业操守和专业胜任能力饱受指责
2010年，随着国内资本市场IPO的火热，有关保荐人违规违法的案例也频繁发生，表1列举的保荐项目过会被否在很大程度上证明了社会公众对保荐人专业胜任能力的质疑。
如果说保荐人保荐的项目存在1个“软肋”的话，如表1所示的“苏大维格光电”却存在着至少4个“软肋”：业务与技术盈利能力存在缺陷、同业竞争及关联方交易、独立性缺陷、历史沿革存在问题等，表1中这种存在多个“软肋”的过会被否案例还有很多。就是这样的公司，作为业内专家、精英的保荐人却仍执意保荐其上市。
再如，在依顿电子即将过会之前，2011年2月25日，证监会发文称，广东依顿电子科技股份有限公司尚有相关事项需进一步落实，决定取消对该公司的发行审核。事实上，依顿电子在申报期间就存在重大税务处罚和相关环保处罚。而2009年5月1日起就已施行的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十二条明确规定“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策”。第十五条明确规定“发行人依法纳税，享受的各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖”。
以上是创业板IPO过会被否的典型案例。而过会后、上市前被紧急叫停的例子也不鲜见：继通海高科、立立电子、苏州恒久之后，胜景山河成为了第四家被证监会撤销已过会首次公开发行股票的核准决定的公司，而此前，胜景山河已成功地在资本市场圈得5.8亿元。
另外，在2010年新上市的创业板公司中，共有8家上市公司出现了上市首份年报业绩大变脸。其中，业绩下滑幅度最大的是鼎泰新材和益生股份，下滑幅度均超过了40%，其持续盈利能力如何体现，保荐人如何对企业的持续盈利作出预测，投资者的权益又该由谁来保障？这些课题都须引起高度重视。
(二)保荐机构取自拟上市公司的利润颇丰、保荐代表人的收入较高，但是保荐人的收益与应承担的责任明显不对等
依据中国证监会、中国证券网等网站资料，整理了自2009年创业板挂牌以来至2011年4月8日共计200家已上市的创业板公司资料(见表2)。
由表2数据可以看出，这200家已上市创业板公司中，上市公司支付给保荐人的费用约占其预计募集资金总额的10.96%。如果考虑其审计及评估费用、律师费用等，上市公司支付给中介机构的总费用占预计募集资金总额比例达到了11.92%。而2010年我国券商投行业务的承销收入比重由2009年的7.4%大幅上升至14.2%[1]，接近翻了一倍。
从保荐代表人的收入情况来看，据《汕头特区晚报》报道，2009年千名保荐代表人中最高年收入直逼500万元，“每年薪酬大约都会有20%的增长”[2]。保荐代表人的收入名目繁多，包括底薪、津贴、转会费、续签费、项目提成费、签字费、年度奖金等。最主要的是底薪和转会费。保荐代表人的底薪比较稳定，一般都在150万元左右，只是最近有的中小券商为了承销执照，抬高了底薪，开出了200万元的价位。
与保荐机构的巨额收益和保荐代表人的较高收入相比，由保荐人推荐的上市项目的质量却不同。自2009年创业板开板以来，截至2010年12月31日，中国证监会创业板发行审核委员会共召开了135次发审会，审核247家，其中过会203家，被否42家。被否的42家中，撤销材料待审核2家，2年过会率为82.19%(见表3)。这些过会被否的拟上市公司中，被否的原因五花八门，甚至出现过一些低级错误。然而，与保荐人的高收益相比，监管部门对他们的处罚措施鲜有报道，保荐人的收益与应承担的责任不对等，投资者所能得到的补偿无非就是本金加活期存款利息。
(三)中国证监会发行审核委员会的作用发挥有限
修订后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》于2009年6月14日开始施行，规定创业板发行审核委员会(简称发审委)委员为35名，其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员30名。然而，创业板上市公司涉及各行各业、众多领域，而专家不一定是全才，不一定熟悉不同行业、不同领域的所有拟上市公司情况，例如，一个会计方面的委员对一个法律问题不明白而对企业审核时投反对票，对拟上市公司来说是不公平的，何况还涉及众多的高科技公司？如果没有强大的专业咨询委员会作为支持，很难保证不被“错杀”，发审委的作用发挥有限。
(四)发行人股东尤其是大股东有着先天的上市冲动和欲望
在我国创业板市场已经上市的公司中，绝大多数是民营企业。这些企业的股东，尤其是控股股东，多数有着先天的上市冲动和欲望。因为，一旦上市成功，其身价、社会地位、声誉等迅速提升，从千万富翁瞬间变为几亿甚至几十亿元的富翁，他们会千方百计地筹划上市，而不管自身是否符合国家产业政策、是否需要流动资金支持(已经出现过数家资金流动性充裕的公司过会被否的案例)、是否满足上市条件，千方百计挤着上市。即便发行与保荐费用再高，他们仍旧可以实现自己的财富梦。
二、保荐中介IPO的违规行为
当下保荐中介IPO中违规行为频发、保荐质量不高，其原因主要在于：
(一)以核准制为主导的发行体制存在设计缺陷
目前，我国创业板的上市程序是：保荐人上市前辅导→申报上会材料→发审委过会审核(实质性审核并核准)→发行并上市→保荐人持续督导。
这种发行制度设计，实行保荐和审核“双保险”，使得发审委握有绝对权力，削弱了“按章办事”的正义性，没有完全推向市场，将引导保荐人更加注重满足发审委的客观要求，发审委成为保荐人的“指挥棒”，势必会造成一种错误取向——投行尽可能地、想尽一切办法地让所有书面的、能够看到的东西都符合要求，但并没有强有效的机制对事实本质作出规范。
保荐人的工作重心无法侧重于发掘拟上市公司的精髓，对拟上市公司的考察不够深入和全面，而是疲于应付和满足发审委的条件要求，将有限的保荐资源进行了无谓的分流、内耗，在一定程度上弱化了保荐质量。因为创业板上市公司涉及众多领域、业务跨度非常大，发审委面临较大考验。
发行人方面，由于其有着先天的上市冲动和欲望，会千方百计地包装上市，跻身于超级富豪行列。而现行法律对他们的违规上市处罚太轻，即便被发现，无非就是返还本金加利息，涉嫌虚假上市、二次被否的胜景山河[3]于2011年4月11日发布公告称“公司将注销股份，并返还投资者本金及利息”就是一个典型例子。
(二)保荐人片面追求利润而放松保荐质量，出现问题IPO后责任追究不力，造成责任与权利不匹配
IPO出现的问题，与其背后的暴利诱惑分不开。对于IPO保荐人兼承销商来说，能够顺利完成一单IPO发行是一本万利的事情，表2的数据充分说明了这一点。况且，在现行保荐模式下，从利益趋同角度讲，如果将社会公众投资者视为委托人，则发行人与保荐人有着充分的合谋动机，而如何防范和制约合谋发生，必须对现行保荐模式进行改革。
从实际监管过程来看，监管部门对保荐机构的监管和惩罚常常“力不从心”。例如，立立电子东窗事发后，至今仍未见发行人、保荐人和相应的中介机构被处罚或在业务上有所限制。监管机构对保荐机构违规行为的打击，不是虎头蛇尾，就是处罚落空，保荐人违规成本极为低廉。发行人和中介机构的违规成本过低，不仅使欺诈发行、造假上市屡禁不止，更是其正在形成一条产业链的十分重要的原因。
(三)承销服务价格不体现IPO质量，缺乏促进IPO质量提高的激励机制
承销服务的费用率几乎无差别，不能形成提高保荐业务质量的激励机制。长期以来，我国承销费用率一直受到有关监管部门的严格管制，承销费用率的波动幅度被限制在一定的范围内，导致声誉高的保荐机构和声誉低的保荐机构的承销费用差别不大，这是我国保荐机构不愿进行声誉资本投资、忽视保荐业务质量、一味追求保荐业务数量的重要原因。
(四)保荐代表人市场供不应求，巨额收入的追求令其专业“选择性”缺失
保荐代表人属于券商行业的稀缺资源。据来自官方的数据显示，截至2011年1月27日，全国共有保荐代表人1675名，而根据有关条例规定，一个IPO项目需要两位保荐代表人签字保荐，而在该项目上市之前，作为项目的保荐代表人不能参与其他项目。这一规定使得保荐代表人更少，同时也引发了保荐代表人参与项目的周期不断缩水的现象。
结合上述数据，在监管部门看来，对违规保荐代表人进行严格的处罚，可能对保荐机构是“毁灭性的”，监管部门因担心市场和行业过度震荡而不得不对保荐中介采取“保护”措施，减轻处罚力度，造成保荐机构及保荐代表人即使出现保荐违规，其声誉也毫发未损，经济处罚、刑事处罚更是鲜见。
三、改革保荐模式的对策建议
根据前面的现状及成因讨论，结合数据分析，可以看出，若想净化保荐市场、提高保荐质量、切实维护投资者的合法权益，需从如下几方面入手。
图一 市场化保荐模式
(一)改革现行核准制保荐模式为备案制、市场化的保荐模式，明确保荐人核心地位，引入保证金制度，责权利对等
建议改革现行的核准制改为备案制，推行完全市场化的保荐模式(见图一)，取消发审委的职能，以保荐人为核心，实施保荐机构预交保证金制度，加大保荐人的社会责任，由保荐人担当保荐市场的“主角”，统筹协调发行人、交易所、投资者、证监会的关系。保荐人取自发行人的收益当期只能作部分收益确认，另外部分收益作为保证金单独存放于“证券投资者保护基金”账户，专户存储。
如果保荐人在规定的时间内(例如上市后2年或3年)IPO质量得到社会认可，没有出现问题IPO，未损害投资者的利益，则该部分“保证金”正式转入保荐人账户；如果在规定的时间内(例如上市后2年或3年)IPO质量出现问题，则该部分“保证金”除不能返还外，保荐人还要额外支付“保证金”2～3倍的罚金，用于支付因保荐质量问题蒙受损失的投资者，实现保荐人收益与责任的对等，打破保荐人“重收费、轻质量”的怪圈。同时，证监会对出现保荐质量问题的保荐人采取“综合评价降级、记入诚信档案、限制新业务开展、认定为不合适人选、高额行政罚款”等严厉的行政处罚措施，使保荐人彻底承担起自己的社会责任和法定义务，实现责权利对等。
(二)保荐机构、监管部门加强对保荐代表人的管理和约束，引入保荐质量评级制度和声誉激励机制
作为保荐代表人的直接管理部门，保荐机构应当切实履行其对保荐代表人的管理职责，如果保荐代表人出现质量问题，其所属的保荐机构难辞其咎；监管方面，除对违规保荐代表人进行暂停保荐业务、吊销保荐资格、高额行政罚款、降低声誉等级、必要时移交司法机关外，还应放开保荐代表人的准入条件，让市场自由竞争。
激励保荐人建立和保持市场声誉、提高保荐业务质量，监管部门应放松对承销费用率的管制，建立市场化的承销服务价格形成机制，引入保荐质量评级制度和声誉激励机制，通过市场竞争来形成充分反映保荐业务质量和声誉资本价值的承销服务价格，使保荐人进行声誉投资和提高保荐业务质量。
(三)鼓励媒体监督、实行举报奖励制度，构建“三位一体”的保荐管理框架
最大程度地鼓励媒体对保荐市场进行监督，充分发挥舆论监督作用；证监会内部专门设立拟上市公司的举报电话、举报邮箱，接受全社会公开举报，查证属实的，实行有偿奖励，给拟上市的公司进行“全国公示”。
总之，通过保荐体制市场化改革，建立以保荐人为核心的保荐体系，让保荐人在获取高额收益的同时，真正实现收益与责任的对等，担负起其原本应承担的社会责任；发挥保荐机构、监管部门对保荐代表入的管理、约束、评价职能，保荐机构前台“唱戏”，监管部门职能转换，变为后台评价；再引入外部舆论监督，构成“三位一体”的保荐管理框架。
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