日本经济危机的反思与借鉴
——基于资产负债表的金融视角
郑鸬捷
（中国工商银行总行资产管理部，北京 100140）
摘要： 通过对日本20世纪90年代发生的经济危机进行梳理和总结，从资产负债表的角度揭示经济现象背后包括外汇、货币、财政等在内的金融政策运行逻辑，总结日本经济危机的一般性金融规律和特点，探讨如何充分发挥和协调外汇、货币、财政等金融政策影响为企业发展提供良好金融环境，为当前国内宏观经济判断和金融决策提供建议。
关键词： 日本经济危机；资产负债表；外汇政策；货币政策；财政政策
2008年以来，随着中国经济高速增长逐步转向“增速换挡”调整，中国经济出现与20世纪80年代日本经济较为相似的特征，比如人口红利消失、后工业时代来临、房地产长周期顶点、巨额贸易顺差及其潜在外部升值压力等。国内众多研究学者对此进行不少比较研究，解保华（2009）[1]认为日本经济危机是由政府政策连续使用不当造成，伊藤诚等（2010）[2]则认为不能将危机的发生原因仅仅归因于管理不当或错误的经济政策。李金凤等人（2011）[3]从产业空心化的角度来分析经济危机前因后果，王俊杰（2015）从结构性需求角度深入分析日本经济缓慢复苏的原因。这些研究结论给我们理解日本经济危机提供丰富的视角，但对经济危机背后企业资产负债表演变和内在发生机理的研究并不多见，日本经济学家顾朝明先生曾对此进行过阐述并获得业内高度认可，这为研究宏观经济提供一个切实有效的分析方法[4]。
笔者尝试从资产负债表的角度重新理解20世纪90年代日本经济危机。本文基于一个前提，一切经济现象都可归结于资产负债表问题。在此前提下，笔者以详细的数据重新对日本经济危机进行梳理和总结，从资产负债表的角度深入分析背后的金融逻辑，对当时政府应对政策措施进行梳理，最后给出相应的政策建议。
一、日本经济危机回顾
（一）危机背景
1.日本宏观经济过热现象严重
20世纪90年代，日本经过30年的发展创造出惊人的“日本速度”（见图1）。1990年，日本所有财产的总市值约为20万亿美元，相当于世界全部财富的20%。按照当时地价，如果将东京卖掉，就可以买下整个美国。1989年三菱公司以13.73亿美元购买洛克菲勒中心的14栋大楼。同年，索尼公司以34亿美元的价格成功购买美国娱乐业巨头、也是美国文化的象征之一的哥伦比亚影片公司。
图1 1957年至2016年期间日本国内经济增速变化趋势图
2.日本国内房市和股市泡沫化现象明显
1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了空前的房地产泡沫。1989年12月，日本股票总市值为4万亿美元，接近全球资本市场总值的45%[4]。日本通讯巨头NTT公司的股票市值，超过美国电话电报公司、IBM、埃克森、通用电气、通用汽车五家公司市值的总和，日本最大券商野村证券的股票市值，比美国所有券商市值的总和还要高。
（二）危机形成
1.日元升值加速资产泡沫化
where the meanings of a,b,A i,B i and those in Eq 5 are the same,A50 and B50 are the dose of drug A and B,respectively,that yield one-half individual maximal effect,p and q are the Hill coefficient describing the dose-response relation of drug A and B,respectively.
日本逐步成长为当时世界主要出口大国，到1986年高达827.4亿美元，超过西德成为世界头号贸易顺差国。在此背景下，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国和英国在纽约签订“广场协议”，决定联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值。此后日元对美元快速升值，从1985年2月均值的1美元兑换260.37日元，到1988年4月均值最高1美元兑换124.74日元，短短三年时间日元升值1倍以上（见图2）。日元快速升值预期让国际资本迅速涌入，国际资本的涌入加剧日元升值压力，导致房价和股价快速上涨，这又反过来吸引更多的国际资本进入日本投机，进一步推高国内资产价格。
图2 20世纪80年代和90年代初期日本外汇汇率走势图
2.日本国内货币过度宽松
70后的周耒是广西文坛近年来较为活跃的壮族青年作家，广西崇左人，现居崇左。崇左位于广西西南部，往西与越南接壤，散落居住着二十八个少数民族，周耒身处边境多民族杂居地带，在这样独特的地理风貌和文化影响下，他的文学创作为桂西北作家群主导的广西文坛，增添了一抹不一样的亮色。
图3 20世纪80年代至日本经济危机爆发前日本贴现利率和贷款利率走势图
1989年，日本政府已经意识到经济泡沫，日本央行连续3次提高贴现利率。在短短一年多的时间内，日本银行利率从2.5%上调至海湾战争前夕的6%。日本货币政策的突然转向率先刺破股市泡沫。1990年1月4日，在日本股市达到有史以来最高点后开始掉头向下，短短三个月不到暴跌幅度已经超过20%。以1990年为起点，日本股市陷入长达将近20年的熊市。
考虑日元升值压制外贸发展，政府为对冲“日元升值”可能带来的经济负面影响，开始采取过度宽松的货币政策。1980年8月至1987年2月，连续10次调低贴现率，由贴现利率最高点9.0%一路下调至2.5%，长期贷款利率也由9.5%的高位下滑至1987年5月的低点4.9%（见图3）。这一系列放水行为助推资产价格过度泡沫化，泡沫被刺破风险提升。
（三）危机爆发
1.货币政策转向刺破经济泡沫
日本作为当时世界主要出口大国，随着贸易盈余增加，日本外汇储备快速上涨。由于日本采取“美元盯市”汇率政策，这些盈余涌入银行体系时，货币供给便迅速增长。
景区开立专门的淘宝店铺，可以在里面出售一些旅游周边、纪念品和特产，这样不仅方便了游客的行李携带，还能送货到门，提高游客的旅游体验。
借鉴日本的经验和教训，建议采取积极扩张的财政政策对冲当前经济下行、实现逆周期调控是必要的，但是不能长期使用。通过财政刺激支出代替企业投资支出，有效填补经济通缩缺口并实现短期稳步增长，对于短期稳定经济有现实意义，但持续的积极扩张的财政政策必然引发巨额财政赤字和政府债务危机，从长期来看这对政府执政而言非常不利，赤字扩大和债务高企诱发潜在的政府信用危机。
随着日元崩溃、外汇贬值预期逆转，国际资本开始撤离。1991年，日本不动产市场开始漫长下跌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋完全卖不出去，新建成的商业楼宇和民用住房空无一人，之后日本政府错误出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的时代，房地产价格快速下跌（见图4）。
图4 日本经济危机爆发时期日本股指和东京圈土地价格走势图
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1991年7月，富士银行的虚假储蓄证明事件被曝光。紧接着，东海银行、协和琦玉银行也被揭露出来存在同样的问题。大量银行丑闻不断曝光，使日本银行业产生了严重的信用危机。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。作为土地投机主角的非银行金融机构因拥有大量不良债权而陆续破产。结果，给这些机构提供资金的银行也因此拥有巨额不良债权和较高的不良贷款率。
二是企业内部市场开发工作的学习活动不系统，很多企业或者部门忙着抓生产而忽视了市场开发活动，把经济效益放在第一位，而当时效益不那么明显的市场开发工作放在后面，造成企业内部人员矛盾重重，市场开发没有影响力和号召力，遇到问题的时候一盘散沙，无法真正处理和解决问题，影响了企业的公信力［1］。
在日本经济衰退中后期，1997年和2001年的两届政府颁布财政整顿政策又重新加速银行不良贷款率的上升，2001年一度高达8.4%，直到2003年之后政府重新加大财政刺激之后才下降至5%以内（见图5）。日本经济泡沫刺破引发的资产价格暴跌、银行不良率快速上升、企业纷纷破产等沉重打击，让日本民众对经济失去信心。
比如四年级上册第二单元《Let's make a fruit salad》，主要是通过单元的教学，让学生掌握水果类单词。教师在教学Story time时，可以根据教学的需要，先放映 Song time中的歌曲《Purple grapes》，让学生通过歌曲感受水果类单词。然后教师问：What fruit is mentioned in the song?What other fruit do you know？请同学们说出学过的水果类单词，这样可以很顺利就将本课所学内容引导出来，为更好地进行单元教学做好铺垫。
图5 日本经济危机后期日本银行不良贷款率走势图
（四）危机影响
1.国民财富大幅缩水，经济陷入全面衰退
20世纪90年代，日本经济进入漫长的低增长时代。日本经济学家辜朝明曾在野村综合研究所对此做过专门的测算，从1990年到2005年期间地产和股票的财富不断缩水，损失一度高达1500万亿日元，这相当于日本3年国内生产总值的总和。
图6 日本经济危机前后30年美国和日本名义GDP走势图
1970年至1990年，日本名义GDP年均增长率为9.84%，而美国同期为8.85%。1990年至2010年，日本名义GDP年均增长率为0.55%，而美国同期却高达4.75%，日本经济陷入全面衰退（见图6）。
2.大量优质企业资不抵债，信贷萎缩加剧
日本经济危机爆发之前，日本企业的负债率与美国企业相比处于相当高的水平，在当时疯狂氛围下没有人对财务问题过多关注，只要经济能持续增长，企业的资产价值就能够持续增加，那么通过高负债来扩大企业资产运营规模是一件被鼓励的事情。
利用互联网的最新信息技术、思维整合平台和工商模式，使其和实体经济相结合，助推第三方物流业主提质增效、转型升级是新常态下的最佳选择。以云计算、物联网、大数据为载体的“互联网+”行动计划，是物流业提档升级的大好良机。鄂州市物流协会要抢抓互联网浪潮带来的物流产业变革机遇，谋划整体布局，强力推进互联网与物流业的深度融合，推进物流实体智能化、数字化、网络化建设，提高物流业的核心竞争力。当前特别要大力发展八大新区的网格及信息化基础设施、物流园区功能定位、现代配送中心规划、社区和中心乡镇建设共同配送末端网点、商业区和大型社区物流基础设施，努力构建层级合理、规模适当、需求匹配的物流仓储配送网络。
这种局面在1990年经济危机爆发后被逆转，日本经济进入低增长的漫长阶段，企业需承担既有的沉重负担，从财务角度看已经资不抵债，对于拥有先进技术和管理的优质企业的最优选择就是尽快偿债，以最短的时间修复被破坏的资产负债表。当所有企业偿债时，借贷需求便大幅萎缩，信贷需求的萎缩则进一步引发通货紧缩的风险。时至今日，日本经济仍没有走出衰退的阴影，政府不断的财政支出引发债台高筑，居民实际收入逐年走低，消费能力不足，物价水平持续下跌。
二、日本资产负债表的变化
（一）资产负债表资产端大幅缩水
从1990年左右开始，日本的资产价格受经济危机影响持续大幅下跌，对应到企业的资产负债表体现出资产端价值大幅缩水、负债端价值变动不大或者受外汇贬值影响外币债务加重的萧条景象。
图7 经济危机时期日本六大主要城市土地价格和股指走势图
之后的小渊惠三首相和森喜朗首相重启财政刺激扭转这种局面，直至2001年小泉纯一郎入住内阁后再次中断，其主要标志是将日本每年发行的国债额度控制在30万亿日元以内。当时正值全球互联网泡沫席卷全球，日本个人储蓄和企业偿债额急剧攀升远超30万亿日元，由此产生的通缩缺口在30万亿日元国债的对冲下依然很大，之后的两年经济再次大幅倒退，股价再次暴跌，预算赤字攀升至35万亿日元。2003年小泉首相被迫做出让步，重启财政刺激继续发挥其经济调节器的功能。
在资产端价值大幅缩水的同时，当初用各种融资杠杆购买相应资产的贷款总额没有变化，企业负责人在忍受经济衰退过程中突然发现：手里的资产变得愈发不值钱，而背负的债务数额却一分不少，如果这家企业还有不少外币债务的话，随着日元不断贬值外币债务可能会促使企业总债务不断扩大。如果A企业最开始的资产负债规模有100亿元，经过资产价格暴跌之后，资产端价值只有20亿元，而负债依然是80亿元，那么权益被抵消后净负债高达60亿元，从资产负债表角度来看，A企业已经资不抵债，处于技术性破产的状态。A企业的情况在当时日本非常普遍。
40例患者定期接受膀胱化疗和膀胱镜检,8例患者未定期行膀胱化疗和膀胱镜检,其中5例患者因自身身体素质的原因停止化疗,另外3例通过家属的沟通和后期健康教育,定期行膀胱化疗,行腹壁膀胱造瘘的1例患者自理能力好,无并发症,1例患者发生造口周围炎经积极治疗后痊愈,自理能力好。
图8 日本经济危机期间日本资本损失走势图[4]
（二）企业融资需求低迷的资产负债表逻辑
当全国性的资产价格严重暴跌、价值缩水引发企业资不抵债并且遗留巨额债务时，按照日本经济学家辜朝明先生的观点，企业负责人会摒弃“利润最大化”的经济学假设，本能性的转向“负债最小化”行为，即企业运营的目的是优先偿还负债。在“负债最小化”的驱使下，企业不会向银行新增贷款需求，并主动向银行尽快偿还债务，在此期间企业不会积极向外界披露财务问题，这一披露藏匿行为符合企业大股东、员工、企业债权人甚至政府、监管层面等多方利益平衡诉求，是一种“正确且负责任的行为”，因为企业的技术、管理等核心优势依然存在，各方均认为企业有能力通过自身盈利来清偿债务，而不是通过所谓的技术性破产来破坏各方利益甚至引发不利于政府、监管机构的大面积企业倒闭的经济危机。
日本企业的偿债行为引发当时银行借贷需求严重不足，而信贷需求不足则会变相降低货币乘数。举一个例子，银行有100元存款，假设存款准备金率10%，那么银行第一次能放贷的金额为90元，第二次为81元，第三次为72.9元等，这里货币乘数为10，最终银行累计可以放贷的金额上限为1000元，这是经济正常运行的情况；原有条件不变，如果此时放贷的企业融资需求不足，银行每次只能放出原有规模80%贷款，那么银行第一次能放贷的金额为80元，第二次为64元，第三次为51.2元，这里货币乘数降至5，最后银行累计可以放贷的金额上限只有500元，这种结果将经济运行引入通货紧缩。
当所有企业都面临“负债最小化”的窘境时，银行的借贷需求将严重不足，货币乘数将显著下降，经济运行陷入通货紧缩的恶性循环（见图9）。
图9 日本经济危机期间银行贷款规模及增速走势图
三、日本经济危机的反思
（一）经济危机冲击下日本经济增长原因分析
日本20世纪90年代的衰退大约丧失相当于日本国内生产总值20%的企业需求和1500万亿日元的国民财富，但是从日本国内生产总值来回溯，我们会发现一个奇怪现象：90年代中后期和21世纪初期的名义GDP和实际GDP并没有受企业需求收缩和国民财富损失的影响而出现下降，反而稳步高于90年代初期的水平。
图10 经济危机前后日本个人储蓄规模变化走势图
这种现象主要由两方面原因造成：一方面是个人储蓄在日本经济衰退期间呈现持续下降态势的独特现象，这与20世纪80年代个人储蓄快速攀升形成鲜明对比，21世纪初日本经济得到初步恢复后个人储蓄也是趋势性上升（见图10）。
3.银行坏账高企打击日本经济信心
个人储蓄的减少对于经济下行有一定对冲维稳的功能。企业需求的萎缩和国民财富的损失引发失业以及薪资水平下滑，工薪阶层和新增失业者在可支配收入大幅下滑的背景下，住房贷款、教育费用、医疗支出、家庭养老支出等刚性支出却没有减少，被动动用个人储蓄是当时日本民众普遍的现象。按照经济学原理，在企业需求继续萎缩、银行放贷不足的情况下，个人储蓄的减少使得滞留银行体系内的闲置资金减少，填补了一部分因企业融资需求减少而形成的经济通缩缺口，这一微观行为集合起来对宏观经济形成一定的支撑作用。
另外是财政刺激支撑日本经济。首先，还是按照经济学原理，回到上述所举银行放贷的例子，政府发行国家债券并扩大财政支出形成有效财政刺激，这期间政府的发债行为充分调动银行体系内剩下的500元闲置资金，在提高资金利用效率的同时极大的弥补银行因放贷不足而形成10%（1-法定准备金10%-实际贷款需求80%）的融资缺口，这一融资缺口以政府的名义通过实施公共工程类投资等财政支出手段得以有效补充，日本政府在10余年的时间里面大约动用140万亿日元的财政支出成功抵御这场给日本造成相当于日本国内生产总值20%的企业需求和1500万亿日元的国民财富损失的经济危机所造成的社会动荡和市场波动，这一有效措施使得日本经济从宏观层面得以迅速稳定下来。
（二）财政刺激在政府应对经济危机时发挥巨大作用
图11 日本经济危机前后日本政府余额比例和公共工程支出走势图
日本政府在经济衰退期间持续财政刺激是支撑经济稳步复苏的重要原因和前提。由于日本企业的资产负债表处于长期衰退，技术性破产的威胁始终是悬在日本企业负责人头上的一把达摩克利斯之剑，这些企业所能做的就是尽快还债，由一个个微观企业主体行为形成的经济衰退注定是长时间的，经济通缩缺口必然是长期存在的。而政策冲击属于事件性冲击的一种，当下的财政刺激只能解决当下的经济通缩缺口，就长期而言，财政刺激具有暂时性效果，并不能根本性解决日本经济持续性衰退的局面。
由于汇率制度的牵制，日本政府应对这次经济危机采取了慢节奏的货币宽松政策。从1991年到2001年连续13次下调贴现率，从6%下调至0.1%，货币宽松深度不可谓不深，但较美国2008年金融危机时期同等货币宽松深度比较，日本花了11年的时间，美国只用了两年不到的时间，日本经济危机时期的实际货币宽松政策效果非常不理想。从货币供应量角度来看，货币宽松似乎并未起到预期成效，M1货币供应量从1990年3%左右持续上升至90年代后期8%—10%，但M2货币供应量却从1990年11%左右水平一路下滑至1%—3%。当M1同比增速超过M2时，投资不足，通货紧缩发生，文中前述银行信贷增长乏力的现象也侧面印证当时日本实体企业的实际融资需求是在逐渐萎缩的。
（三）财政政策并不是长期有效的金融政策工具
日本经济面临财政刺激中断的风险。1997年桥本龙太郎提出财政整顿计划，即消减财政赤字。当时的主流声音表达这样一种观点：大规模的财政刺激无法促进经济状况明显改善的原因是政府把资金浪费在无效的投资上面，这些财政支出应该停止。桥本首相据此提出一项消减15万亿日元预算赤字的财政整顿计划，该计划包括消费税税率从3%上调至5%；增加纳税人对社保成本的分担比例；中止一项特别减税法案；暂停一项国家大型项目的补充财政预算等。事后来看，桥本首相的财政整顿计划引发连续五个季度的经济萎缩，这不仅干扰银行系统造成信贷紧缩，而且导致日本第二次世界大战以来最严重的经济下滑。由于经济下滑，消费税率虽有提高但税收收入却不升反降，财政赤字不但没有消减反而激增至1999财政年度的38万亿日元，这与原先设定的计划目标完全背道而驰。
图7反映的是日本六大主要城市土地价格指数和日经指数走势，图中可以明显看出来，以1991年数据为基准，作为日本企业重要资产配置的不动产价格自90年代高峰时期下跌超过70%，股票类资产在国外投资者看好的情况下下跌超过80%，地产和股票给日本带来一度高达1500万亿日元的财富损失。这个相当于日本3年国内生产总值总和的财富损失给当时的日本经济造成严重的破坏，日本经济恢复之路举步维艰（见图8）。
巴戟口服液对环磷酰胺致少、弱精症模型小鼠的生精作用和精子活力的影响及机制研究 ……………… 曾贵荣等（19）：2631
总的来说，日本政府通过财政刺激手段有效抵御资产负债表的衰退，这一点是值得肯定的地方。虽然财政刺激产生的巨大赤字让日本政府负重不轻，但相比较没有财政刺激引发的经济下滑、社会动荡的严重后果来讲，两害相权取其轻，实施财政刺激是更为理智的选择。
四、日本经济危机的金融启示及建议
（一）持续的有管理的浮动汇率金融制度有助于经济危机的预防和解决
日本20世纪70年代开始实施有管理的浮动汇率金融制度，经常项目放开但是尚未开放完全开放资本项目，之后资本项目逐步放开，至20世纪80年代末、90年代初，日本确立浮动汇率金融制度。
完全浮动的汇率制度的实行对日本20世纪90年代经济危机起到推波助澜作用。随着日本产品在全球愈发强劲的竞争力和广场协议的推动，从1985年开始，日本汇率开启加速升值通道，短短3年左右时间升值一倍以上。日本政府基于实际汇率水平不变这一理念为降低汇率升值影响采取极不恰当的货币宽松政策来拉动内需，用以平衡和填补出口对经济拖累产生的增长缺口。直到1989年日本政府意识到经济泡沫可能危及经济正常发展，才开始快速加息，但不幸的是矫枉过正，快节奏的加息最终刺破经济泡沫。经济危机爆发期间缓慢迟钝的货币政策调整错过救市最佳时机，其间大量企业因为高企的利率和流动性原因违约、破产，信用出现持续收缩。
排除政府决策效率损失等原因，货币政策调整缓慢的主要原因在于当时政府当局更担心快速下调基准利率会引发资本项目下热钱大规模外流，在资本项目放开管制的情形下资金大规模外流的极端结果是导致外汇市场崩盘、外汇储备耗尽、国家信用破产，这是政府更不能承受的结果。事后结果表明，日本政府当局确实顺利稳住了市场信心，外汇汇率在经历短暂贬值之后企稳，日本外汇储备也由1990的695亿美元上涨至1995年的1724亿美元，并未受到经济危机的明显影响。作为稳住外汇的代价，日本企业也错过了最佳的救市“窗口”，优质企业纷纷陷入技术性破产，资金需求萎缩拉低企业信贷增长，实体经济陷入长期通缩状态。
我国外汇制度目前处于有管理的浮动汇率金融制度发展阶段，未来在资本项目管制方面面临国内外较大的压力。根据日本教训，建议应长期坚持资本项目有选择开放，保留资本项目管制措施以应对外汇剧烈波动，为国内货币政策服务国内经济留出必要空间。有管理的浮动保留我国货币当局自主行使货币政策的权力，充分考虑国内经济矛盾而不用过多受外汇冲击影响来制定合理的决策，这为我国当前处理国内经济矛盾留下必要的政策转换空间。
（二）坚持货币中性的金融政策导向是预防和解决经济危机的必要条件
作为金融政策的核心，货币政策是解决资金需求的必要条件、资金供给的充分条件，在处理任何经济问题时，没有不存在的货币政策，只有不恰当的货币操作。
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从操作层面看，持续推进扩张的财政政策来刺激经济并没有什么难处，但是从政府角度审视，持续的财政刺激伴随着严重扩大的财政赤字和规模巨大的政府债务余额（见图11）。在持续财政刺激对冲宏观经济下滑的情况没有明显的经济增长政绩让日本各界政府承受巨大的政治和舆论压力，当时日本经济理论界也认为持续的财政刺激是不可取的选择，日本经济随时面临财政刺激中断的风险。
经济危机爆发初期主要表现为金融危机，企业资产负债表刚开始遭到破坏，距离资不抵债的地步还需要一个过程。金融危机最直接表现是流动性枯竭，如果在这一过程期间，政府当局采取得力的货币政策及时向金融市场注入流动性以稳定金融市场，可以最大限度阻断金融市场对实体企业的破坏，避免经济危机的发生。如果错过这一时间窗口，企业资产负债表遭到彻底侵蚀，那么企业的经营目标就会悄然变化，还债是第一位的，融资需求必然快速下降。当企业没有融资需求时，这意味着货币当局向企业放再多的水，银行发放再多的贷款都没有促进作用，因为此时问题的关键不在资金供给环节而是在资金需求环节。
在经济危机爆发之后采取货币宽松政策的定位发生改变，危机爆发时期货币宽松主要针对金融市场，危机爆发之后货币宽松的定位是配合财政政策实施。经济危机爆发之后的通货紧缩都是和流动性收缩密不可分的，货币政策可以解决短时流动性收缩问题并为消除通货紧缩提供必要的适宜环境，在货币政策提供的环境下运用财政政策集中解决资金需求环节上的问题。
相比较于日本经济危机前后政府对货币政策的运用，当前我国货币当局采取货币中性偏松的金融政策取向。笔者建议，应毫不动摇地坚持货币中性的金融政策导向，不应出现反复大规模的放水或者收紧行为。对于如何深刻理解货币中性，笔者认为货币的宽松的衡量是一个动态的、结构性的平衡，配合财政政策时果断宽松并达成效果，不需要配合时货币收紧至中性防止经济泡沫产生。如果货币过于宽松，多余货币将很快体现在资产价格上面，形成严重价格泡沫；如果货币过于紧缩，则会无法达成预定目标、形成通缩伤害实体经济。在保证宏观总量不变的前提下通过结构性的宽松实现既定目标，货币总量中性、结构宽松[5]。
（三）短期的财政刺激是预防和解决经济危机的充分条件
货币宽松只是决定解决经济危机的速度，财政刺激则是决定经济危机的解决方向。从短期看，财政支出替代企业投资支出实现经济增长，从长期看，财政政策不能持续有效的引领经济增长，不能持续是因为财政刺激伴随着巨额政府债务产生，不能有效是因为以公共项目为主的投资长期必然带来效率低下和社会资源的浪费，所以财政政策是政府解决经济危机、实现经济增长的短期工具。
相比较货币政策的运用，财政政策的运用更注重资金需求的改善。日本这次经济危机主要是由企业整体融资需求萎缩引发的通货紧缩造成，财政刺激通过扩大财政支出填补企业留下来的通货紧缩缺口，从而支撑日本经济总量短期内可以平稳运行。财政刺激延续短期的日本经济平稳运行，这为日本企业修复自身资产负债表赢得宝贵时间。当企业完成自身资产负债表时，企业的融资需求会再次出现趋势性增长，资金需求将从政府部门转移至企业部门，财政刺激再次被企业投资所替代，从而实现日本经济持续增长。
日本这次经济危机主要是由企业整体融资需求萎缩引发的通货紧缩造成，财政刺激通过扩大财政支出填补企业留下来通货紧缩缺口，从而支撑日本经济总量短期内平稳运行。财政刺激延续短期的日本经济平稳运行，这为日本企业修复自身资产负债表赢得宝贵时间。当企业完成自身资产负债表时，企业的融资需求会再次出现趋势性增长，资金需求将从政府部门转移至企业部门，财政刺激再次被企业投资所替代，从而实现经济持续增长的无缝连接。
持续的财政刺激为实体企业修复资产负债表赢得宝贵时间，但严重扩大的财政赤字、巨额政府债务以及惨淡的经济增长政绩也让日本政府承受了巨大的政治和舆论压力。相比较1929年的美国大萧条，民众财富损失比例虽然没有日本高，但由于美国政府前期处理不当，财政支出在时任美国总统胡佛的坚持下并没有扩大进行救助，很快美国一度卷入恶性通缩，不到四年时间美国GDP下降46%，失业率一度高达25%，由此引发的社会动荡直到罗斯福总统上台加强政府干预后才终止。20世纪90年代日本政府的努力在经济持续衰退过程中成功避免了民众生活水平的暴跌式下降，但是成功预防无法造就英雄，不少大众和经济评论家只记得日本失去的“二十年”，却看不见政府为了确保经济平稳复苏而付出的巨大努力。
2.股市和房市下跌引发危机全面爆发
第一，演员在了解作品之后，对作品进行再度创作时，根据自己对作品人物的揣摩，将情感融入作品中，富有情感的演唱会使作品变得更加鲜活，更加有生命力。当然，在表演的时候要注意不能违背作品本身的意愿，在尊重作品的前提下进行再创作，表现出的人物性格特征要与作品相符，不能够太夸张，这样会影响作品本身的韵味。
（四）企业自身发展是预防和解决经济危机的根本途径
无论是外汇政策、货币政策还是财政政策，这些金融政策只是日本20世纪90年代经济危机最终走出泥潭的外在原因，而企业自身强大的核心研发优势和产品服务质量是日本经济复苏的根本原因。
经济危机爆发是市场自身秩序失控的极端表现，这是纯粹市场化运行不可避免的缺陷，政府对此干预市场进行校正是情理之中。通过财政政策和货币政策的实施来实现市场从无序向有序转变，这是政府的主要职能，如果要实现经济长期稳定增长，政府的手替代不了企业的手，最终还是要依靠企业自身的努力发展，而对于企业发展，政府所能做的是尽可能地完善企业发展的良好金融环境。
在本次经济危机中，实体企业在政府干预市场留出的宝贵时间里快速修复自身资产负债表，打破技术性破产的魔咒，实现企业从“负债最小化”向“盈利最大化”的目标转变，企业盈利开始用于新增投资，企业融资需求开始回暖带动银行信贷攀升，实际信用扩张，经济呈现复苏之后的强劲增长。
20世纪的日本产生一大批诸如索尼、丰田、松下、精工、三菱财团等全球知名品牌企业，这些企业并没有随着经济危机的爆发而出现倒退，反而在经济复苏后持续在全球市场保持领先的市场竞争力。在经济危机期间，这些优秀的实体企业资产大幅缩水，造成资不抵债，但是产品和服务竞争力并未收到明显干扰，企业唯一感到不适应的地方是资产负债表等财务数据的对外披露问题。企业自身运营一切正常，时间换空间的本能思维主导企业负责人在被外界发现财务数据出现瑕疵之前尽快地用自身的持续盈利来不断减少债务数量；银行通过信贷关系也会很快看到企业资产负债表里隐藏的问题，出于降低不良贷款的诉求，它们也会伙同企业负责人一起隐藏这个技术性问题，当然做出这一决定还有一个因素是银行对于它们的贷款企业客户的盈利能力足够信任；政府在监管时发现这个问题时，也会采取同样的方式来保护企业，政府最关心的经济发展和就业率指标还是需要这些企业来承担。当时正是在这种氛围下，日本企业以负债最小化为经营目标，快速修复了自身的资产负债表，正是这一环节步骤的完成，日本经济危机彻底走出泥潭。
建议我国政府在营造和落实企业良好发展环境时，一方面在短期内加大税收、审批等产业政策保障支持，另一方面加大知识产品保护、基本财产权利根本性制度保障。日本最终走出泥潭的关键是实体企业能够快速修复自身资产负债表，而实体企业快速修复资产负债表的前提是日本政府为企业自身保持强大核心研发技术优势和有竞争力的产品服务提供了良好的企业发展环境，由此产生的持续不断的盈利现金流为资产负债表修复带来希望。这些保障举措从长远计对我国企业发展有益，毕竟打铁还需自身硬，只有保持世界领先的核心技术、产品竞争性优势，未来中国经济才能实现可持续的高质量增长。
（五）健全外汇、货币、财政等金融政策协调机制是预防和解决经济危机的重要抓手
经济危机爆发使得企业发展环境快速恶化，暴露企业发展制度的问题，特别是金融企业的监管制度出现重大缺陷。针对企业发展环境快速恶化的情形，政府运用财政政策和货币政策进行市场干预予以企业发展环境的改善。政府如何运用财政政策和货币政策进行市场干预促使企业发展环境的改善是一项极其庞大且复杂的工程性问题。
企业发展环境良好时，健康的企业是以“盈利最大化”为目标，逐步扩大投资生产，经济稳步向好；企业发展环境恶化时，资不抵债的企业开始以“负债最小化”为目标，减少投资生产并将企业盈利优先偿还债务，融资萎缩造成通货紧缩。
通过选定一个幅值作为第一阈值,过零点作为第二阈值,则回波信号在D1点首次到达第一阈值,将D1点后第1次到达第二阈值的点记为D2点,即回波信号的特征点。测量S1点到D2的时间T:
此外，预测性维护功能还可以实时提供有关变频器寿命的信息。通过对诸如温度、电压和电流等操作特性的监控，变频器能够计算出关键组件的剩余寿命并将此通知用户。这样用户就可以及早处置，避免意外停车。
一般正常运营的企业是以“盈利最大化”为目标，只有在非常情况下（比如金融、经济危机等）造成资产大幅缩水现象，出现或接近资不抵债的情况才会使得企业的经营目标从“盈利最大化”向“负债最小化”转移。当企业以“负债最小化”为目标时，说明企业处于财务层面的资产负债表破产，经受了外部冲击导致资产严重缩水或者经营不善等原因，而债务依旧高企，最终表达了还债这一迫切诉求。
资产负债表资产和负债的变化决定企业在“盈利最大化”和“负债最小化”这两种不同的企业经营目标之间做出的选择，而“盈利最大化”和“负债最小化”这两种目标决定政府在干预市场时不同的政策思路。
“盈利最大化”目标下的经济下滑情况是资金供给环节出现问题，政府采取宽松的货币政策或者疏通货币政策传导机制是恰当的，有助于阻止企业“盈利最大化”向“负债最小化”转变，如果政府采取财政刺激会导致经济过热并挤出企业部门投资，不利于经济发展；“负债最小化”目标下的经济下滑情况说明资金需求环节出现问题，政府采取积极的财政政策来刺激经济是合适的，最终促使企业“负债最小化”向“盈利最大化”转化，财政刺激必须要有货币政策的配合，没有货币宽松配合的财政刺激是不现实的，政府需要把握只是财政政策和货币政策之间主次关系。
日本政府在经济危机前后对于企业目标转移状况的认识没有到位，经济危机前由于不恰当的加息刺破经济泡沫，经济危机前期企业经营目标尚处于“盈利最大化”时没有采取有力的货币政策阻断金融危机向实体经济蔓延，经济危机中后期企业经营目标尚处于“负债最小化”时又造成“救市”的财政刺激措施几度出现摇摆，极大延缓日本经济恢复的时间。
笔者建议，健全外汇、货币、财政等金融政策协调机制是应对当前经济下行的当务之急。政府应先准确判断企业经营目标，在有管理的浮动汇率金融制度下充分发挥货币和财政等金融政策影响，为企业发展提供良好金融环境，从而促使企业“负债最小化”向“盈利最大化”转化或者阻止企业“盈利最大化”向“负债最小化”转变，这对当前我国宏观经济判断和金融决策有积极的参考意义。
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文章编号： 1003-4625（2019）03-0111-08
中图分类号： F831
文献标识码： A
收稿日期： 2018-10-26
作者简介： 郑鸬捷（1986—），男，河南驻马店人，硕士，现供职于中国工商银行总行资产管理部债券投资经理，研究方向：宏观经济，债券投资。
（责任编辑：王淑云）
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