国际能源价格波动对中国股市的影响——基于计量模型的实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,模型论文,股市论文,能源价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
伴随着中国经济的高速增长，中国能源需求总量日益增长，而能源生产量增速有限，导致能源消费对外依存度逐步上升，从而使中国经济受国际能源价格波动的影响越来越显著。作为宏观经济的晴雨表和风向标，股票市场也理所当然地会受到国际能源价格波动的影响。
国外学者对于国际能源价格波动、特别是石油价格波动影响的研究文献十分丰富，概括起来可以分为两类。一是国际能源价格波动对一国股市的整体影响。Chen，Roll and Ross(1986)研究了美国和日本股票市场对于石油价格波动的响应，没有发现石油价格可以作为股票定价因子的证据。但Kaneko，Lee(1995)采用不同的样本数据进行实证分析，则发现石油价格可以影响日本股市收益率。Basher and Sadorsky(2006)的研究结果表明，石油价格可以显著地影响新兴市场的股指收益。二是国际能源价格对股市不同行业的影响。AL-Mudhaf and Goodwin(1993)研究了美国石油公司股票收益率对石油价格波动的反应，发现石油价格对石油公司股票价格的影响是不稳定的。Faff and Brailsford(1999)则发现，国际石油价格对澳大利亚不同行业的股票有不同方向和不同程度的影响。国内学者则主要研究了国际石油价格波动对股票市场的影响。金洪飞，金荦(2008)研究发现，美国股市收益和国际石油价格变化之间存在双向的影响关系，而中国股市价格和国际石油价格之间不存在任何方向的影响关系。2010年，两位研究人员深入分析了国际石油价格对中国股票市场的影响，实证检验了国际石油价格对中国各行业的影响效果。
以上研究取得了许多有价值的结论，但也存在一些不足之处：一是由于研究方法与样本选取的原因，对同一国家股票市场、分行业股指与国际能源价格波动影响关系的实证结果存在差异，甚至出现大相径庭的结论。目前，还没有文献运用同一研究方法、选取相同的样本数据，研究国际能源价格波动对同一国家股票市场的整体影响及对各行业的影响。二是国际石油价格波动对股票市场影响的研究结论对中国的参考价值有限。原因在于中国的能源消费以煤炭为主，石油在中国能源消费中所占比重较低①。仅仅考察石油对中国股市的影响，而忽视能源要素之间由于价格波动而造成的替代效应，那么这种研究就存在逻辑不缜密的问题。三是研究国际能源价格波动对中国股市影响的相关文献极其有限，且全部为定性研究。
正是基于以上考虑，笔者选取科学的研究方法和样本数据，从中国整体股市—沪深分市场股指—分行业股指三个层次，分析国际能源价格对中国股票市场的影响，并对检验结论所揭示的现象特征和本质问题进行深入思考。
二、数据和研究方法
1.数据来源和数据描述
本文选取道琼斯—瑞银商品群分指数中的能源指数(Dow Jones-UBS Commodity Indexes/Subindex/Energy)作为国际能源价格波动的度量指标。该指数于2001年11月15日推出，基准日为1990年12月31日，由在交易所交易的实体商品期货构成。采用道琼斯第一财经中国600行业领先指数(以下简称“道琼斯中国600行业指数”)作为中国行业股票价格指数。道琼斯中国600行业指数追踪14个行业②的价格变动情况：汽车和零件、化工制品、建筑和材料、金融、食品和饮料、卫生保健、工业用品和服务、石油和天然气、个人和家庭用品、公共事业、基础资源、零售、科技、旅游和休闲。行业划分按照行业划分标准(ICB)进行，每个行业成分股按照流通量调整市值、销售收入和净利润的综合排名选取，并且单只股票的权重最高为20％，每个行业指数包含15只成分股。为了和行业指数保持一致，保证研究的可比性，笔者选取道琼斯中国600指数(以下简称“道中指数”)作为衡量中国股票市场整体情况的市场指数，选取道琼斯上海指数(以下简称“道沪指数”)作为衡量在上海交易所上市公司的股票情况，选取道琼斯深圳指数(以下简称“道深指数”)作为衡量在深圳交易所上市公司的股票情况。以上所有数据均来源于道琼斯系列指数网站(http://www.djindexes.com)，选取样本为2001年1月2日—2010年12月31日的日度数据。同时，为了研究和数据处理的需要，对原始数据进行如下简单处理：
为了对以上各指标数据有整体上的把握，并检验各指标的统计特征，本文首先考察国际能源价格变动率、道中指数收益率、道沪指数收益率、道深指数收益率及14个行业指数收益率的描述性统计量，结果如表1所示。从指标均值来看，各指标数据的均值都为正值，说明2001年以来国际能源价格波动率、市场股指收益率、行业股指收益率平均来看都有一定的上升。在各股指收益率中，食品和饮料行业的均值最高，其次是零售行业，卫生保健行业和化工制品行业的均值也显著地高于其他行业的平均水平。从中位数来看，除了公共事业行业以外，其他指标的中位数都大于0。这意味着绝大部分指标的收益率或价格波动率上涨的月份多于下跌的月份。从标准差来看，汽车和零件行业股指收益率的波动最大，其次是国际能源价格的波动率，波动最小的是道沪指数股指收益率，但各指标的波动性差异较小，都在[1.80，2.30]区间内。从Jarque-Bera统计量和对应的P值分析可知，所有指标数据都显著地服从正态分布，符合数理模型的基本前提，可以在下文运用数量模型进行实证分析。
2.研究方法
考虑到经济金融时间序列通常具有条件异方差性，笔者计划运用GARCH(1，1)-M模型③进行数理分析。GARCH(1，1)-M的一般形式为：
就具体的研究对象而言，参考AL-Mudhaf and Goodwin(1993)、Faff and Brailsford(1999)的研究，本文采用APT的多因子模型分析国际能源价格对中国股票市场的影响。那么，GARCH(1，1)-M 的具体形式为：
三、实证检验
检验结果表明，各时间序列都在1％的水平上拒绝存在单位根的原假设，即各指数序列都是平稳的，可以进行接下来的数量模型分析。
1.国际能源价格波动对中国股市的整体影响
将国际能源价格作为影响中国股市整体变动的一个因子，利用Eviews6.0计算GARCH(1，1)-M模型的各参数值。计算结果表明，GARCH(1，1)-M模型中均值方程的国际能源价格对应的参数值不显著，并且模型调整后的拟合度
仅为0.0043。同时，对国际能源价格波动率和道中指数收益率时间序列进行Granger因果关系检验，选取滞后期1—15期，都未发现两者之间存在显著的单向或双向影响关系。最后，考察国际能源价格波动率和道中指数收益率的相关系数，分析结果显示，两者之间的相关系数仅为0.0667。
从以上各视角的分析可以得到如下结论：国际能源价格波动对中国股市整体的影响不显著，中国股市整体上对国际能源价格波动的冲击不能做出响应。对于一个有效的股票市场，国际能源价格波动应该在股票收益中得到体现。那么，研究结论也就意味着支持“中国股票市场是一个非有效的市场”。为什么会出现这种情况呢？经过详细考察和深入分析，笔者认为以下因素或许可以说明一些问题。
第一，中国能源消费结构和能源消费对外依存度。中国的能源消费由煤炭、石油、天然气及水电、核电、风电几部分构成。1978-2009年，煤炭占中国能源消费的平均比重为72％，石油的平均占比为19.5％，天然气的平均占比为2.5％，水电、核电、风电的平均占比为6％。从这些数据可以看出，中国的能源消费以煤炭为主，其他能源占的比例总体较低。《中国统计年鉴》(2010)显示，1995年以来，中国煤炭每年的进口量小于出口量，煤炭消费完全可以实现自给；而石油每年的进口量则远远大于出口量，石油进口量与出口量的比例在2008年已达到781％，石油消费对外依存度较高。然而，尽管中国石油进口量在逐步增加，但其在中国能源消费占比较低，而能源消费中占比最大的煤炭则基本不受国际价格的影响，在两种力量的对比作用下，其结果便是国际能源价格波动对中国经济、进而对中国股市整体的影响不显著。
第二，中国股市的成熟程度。与国外成熟的股票市场相比，中国股市起步时间较晚，在技术、规则、信息等多方面还不规范，导致中国股票市场的透明性较差。同时，从中国证券市场成立之初，中国股市的波动就与政府的政策紧密相关。这种“政府推动型”股市整体上更多地受到国内因素的影响，而受国际因素的影响较小。
第三，中国股市的投机特征。从中国股市的换手率数据可以发现，中国上证A股的换手率远远高于纽约证交所的股票换手率。在2004～2007年间，上海交易所A股换手率的均值为523％，而纽约证交所的股票换手率仅为114％。较高的换手率伴随的是较短的投资期限，目前在中国股市中秉承长线投资理念的投资者很少，股票投资主要以短线投资为主。较高的换手率和较短的投资期限表明了中国股市具有明显的投机性，股价变动情况很大程度上并不能反映经济基本面的变化。那么，国际能源价格波动对中国股市整体影响较小的实证分析结论也就不足为奇了。
第四，中国能源价格形成机制的特殊性也是应该考虑的一个因素。在中国，全面反映市场供需的能源价格机制尚未形成，行政干预和企业垄断同时存在，导致中国能源价格受国际能源价格的影响十分有限。
2.国际能源价格波动对沪、深股市的影响
将国际能源价格作为影响沪深分市场的一个因子，利用单因子模型进行实证检验，分析国际能源价格对沪、深市场影响的程度和差异，实证结果如表2所示。从均值方程来看，国际能源价格波动对沪、深股市的影响都是显著的；从方差方程来看，国际能源价格波动使得沪、深股市收益率的波动增强⑦。但是，无论从均值方程分析，还是从方差方程考察，都可以发现国际能源价格波动对沪市收益率的影响大于对深市收益率的影响。从均值方程来看，沪市的国际能源价格因子系数为0.0317，大于深市的0.0297；从方差方程来看，沪市的系数
为0.0487，大于深市的0.0469。
基于这种结论，笔者对国际能源价格影响沪、深市场的差异特征进行详细考察。在分析过程中，本文选取了与国际能源联系最为密切的采掘、水电煤气、石化塑胶3个行业，考察沪、深市场中这3个行业发行股本占市场总发行股本的比重、各行业流通股的占比情况、月度换手率等指标，并进行了比较分析，考察结果如表3所示。
(1)发行股本占市场总发行股本比重差异分析。从采掘业、水电煤气行业发行股本在总股本中的占比来看，沪市的比重都要高于深市的比重。尽管沪市石化塑胶行业的占比小于深市的占比，但从整体来看，沪市采掘业、水电煤气、石化塑胶3行业总股本占市场发行总股本的比重要高于深市的比重。沪市中与能源联系密切的股本比重较高，成为沪市对国际能源价格波动的反应强于深市的一个直接原因。
(2)流通股本占发行股本比重差异分析。由于历史原因，中国股市的股票可以分为流通股和非流通股，在事实上形成股权分置的格局。非流通股包括国家股、国有法人股、发起人认购股等，这类股票不能在交易市场自由买卖，也不能纳入股票指数。那么，考察相关行业流通股本占总股本的比重，可以在一定程度上解释股票市场对于国际能源价格波动反应的差异性。深市采掘业、水电煤气、石化塑胶3行业的流通股占比的简单均值为76.46％，低于沪市的78.74％；就加权均值而言，深市流通股的占比更是低于沪市的比重，深市流通股占比低于沪市占比的比例高达17.74％。和市场整体水平相比，深市采掘业、水电煤气、石化塑胶3行业的流通股占比的加权均值低于沪市整体水平，沪市3行业的占比则高于沪市整体水平。深市相关行业流通股占比低于沪市以及与沪市整体水平相比的“一低一高”，构成了深市对国际能源价格波动反应弱于沪市的又一原因。
(3)换手率差异分析。考察行业或市场换手率，可以分析某行业或市场投资者的理性程度。如果换手率持续较高，说明投资者买卖股票较少考虑基本面，主要是基于技术分析或者说投机成分较多，进行长期投资的相对较少。如果换手率较低，说明投资者注重长期投资，在进行投资决策时慎重考虑了基本面。从表3可知，深市采掘业、水电煤气、石化塑胶3行业2011年2月份月度换手率的简单均值(22.87％)高于沪市的15.76％；深市的加权均值更是远远高于沪市的加权均值。深市换手率较高、较少考虑基本面的特征，在一定程度上可以解释国际能源价格波动对深市影响相对较小的结论。
3.国际能源价格波动对各行业的影响
由于各行业对能源需求和消耗特点的不同，它们对国际能源价格波动的响应就会有所差异，对波动响应的敏感度也不同。表4显示了国际能源价格波动对中国股市各行业的影响及差异特征。
(1)市场风险贝塔系数分析。从均值方程回归结果可知，对于每一个行业，市场风险因子系数
都是显著的，并且均为正数。实证分析结论意味着，市场收益率的波动对于各行业收益率的影响是显著的，且这种影响是正向的，市场收益风险越大，行业收益率越高，这和资产定价理论也是相符的。在14个行业中，建筑和材料、金融、科技、旅游和休闲行业的市场风险系数显著地大于1，其他10个行业的系数均小于1。在大于1的4个行业中，科技行业的市场风险因子系数最大，在小于1的10个行业中，食品和饮料行业的市场因子系数最小。这种结果表明，建筑和材料、金融、科技、旅游和休闲行业的股票收益率风险显著地高于市场整体风险，尤其是科技行业的股票收益风险最高；而个人和家庭用品、零售、基础资源等10个行业的股票收益风险则低于市场整体风险。
科技行业包括向其他公司提供信息技术相关咨询服务的计算机服务公司；提供互联网相关服务的公司；家庭或办公用电脑软件的出版商和分销商；电脑、服务器、主机、工作站和其他诸如大容量存储驱动器、鼠标、键盘和打印机等电脑硬件和子系统的制造商和分销商；半导体和其他集成芯片的制造商和分销商；高科技通讯产品的制造商和分销商。从科技行业的构成部分可以发现，一方面，科技行业为其他行业提供生产投入要素；另一方面，科技行业也包括了高新科技在内的若干产业。作为生产投入要素，它在很大程度上要受市场整体风险的影响；作为高新科技行业，它承受的收益风险则要远远高于市场整体风险。那么，科技行业的股票收益风险显著地高于市场整体风险的实证分析结论也就不难理解了。
食品和饮料行业则包括了酿造业、酒业、软饮料业；从事农作物种植或畜牧养殖、渔业或拥有非烟草种植园的公司；从事肉类加工、快餐、水果、蔬菜、乳制品和冷冻水产品生产的食品生产企业。食品和饮料作为消费者生产生活中的必需品，其需求弹性系数较小，主要受人口因素的影响。因此，食品和饮料行业的股票收益风险显著地小于市场风险的结论是合理的。
(2)国际能源风险系数分析。从国际能源价格因子的系数
来看，汽车和零件、个人和家庭用品行业的国际能源价格因子在10％的显著性水平下是显著的；建筑和材料、食品和饮料行业的国际能源价格因子系数在5％的显著性水平下是显著的；化工制品、石油和天然气、基础资源行业的国际能源价格因子在1％的显著性水平下是显著的；其余7个行业的国际能源价格因子系数都是不显著的。在国际能源价格因子系数具有统计显著性的7个行业中，食品和饮料、建筑和材料、汽车和零件、个人和家庭用品行业的能源价格因子系数小于0，说明国际能源价格波动对这4个行业的影响是反向的；而化工制品、石油和天然气、基础资源行业的能源价格因子系数大于0，表明国际能源价格波动对这3个行业的影响是同向的。
汽车和零件行业包括摩托车、轿车、运动型多功能汽车和轻型卡车等多种汽车及其零件的制造和销售。国际能源价格对该行业的影响就是通过对其行业产品的需求而产生作用的。由于能源、尤其是石油和汽车属于互补商品，能源价格的上升会抑制汽车行业的需求，从而影响汽车和零件行业的生产和销售。因此，国际能源价格波动给该行业带来的影响是反向的。对于个人和家庭用品、食品和饮料、建筑和材料3个行业而言，它们有个明显的共同点，就是在生产或建设过程中都要消耗大量的能源，国际能源价格上升会直接增加其生产成本。那么，国际能源价格上升导致3行业股票收益率下降也就理所当然了。
根据金洪飞，金荦(2010)的分析，在石油天然气行业和基础资源行业中，一方面，由于两个行业中都包含构成能源的部分要素，能源价格的上升会增加两行业的收益，从而使得其股票收益率提高。另一方面，资源行业中的采矿业和有色金属工业要消耗大量的能源，能源价格的上升会压缩其利润空间，从而降低其股票收益率。而对于石油天然气行业和化工制品行业中将能源作为投入要素进行加工的下游企业，尽管能源价格的上升会给其带来不利影响，但是这些企业可以把能源价格上涨的负担转嫁给能源消费企业，从而将不利影响控制在最小范围内。那么，石油天然气行业、基础资源行业和化工制品行业对国际能源价格波动的整体反应取决于这种同向、反向两力量的对比。本文的实证结果明确了国际能源价格波动对3行业的最终影响情况：能源价格上升带来的收益增加大于成本增加，从而使国际能源价格波动的影响是同向的。
对于金融、卫生保健、工业用品和服务、公共事业、零售、科技、旅游休闲7个行业，其国际能源价格因子系数不显著，国际能源价格波动对这些行业股票收益率的影响不显著。其中，金融、科技、旅游休闲行业主要受宏观经济、进而受市场整体风险的影响。工业用品和服务行业中，工业运输企业、工业产品和工业机械产品的生产都需要消耗大量的能源，工业用品和服务行业会受国际能源价格波动的直接影响。公共事业、卫生保健、零售行业也都要消耗一定的能源，从理论上分析，也应或多或少地受到国际能源价格波动的影响。但是，实证分析结果并没有显示国际能源价格波动对这4个行业的股票收益有显著影响。中国股市投资者未充分考虑国际能源价格对这些行业的影响，该行业股票收益率未完全反映行业基本面，或许可以解释实证分析结论。
(3)行业波动特征分析。从均值方程来看，汽车和零件、化工制品、食品和饮料行业的股票收益率除了受市场风险因子和国际能源价格因子影响外，还受本行业自身波动的影响。而卫生保健行业的股票收益率则主要受市场风险因子和自身波动的影响，这从另一个角度说明了该行业受国际能源价格影响不显著的原因。除了汽车和零件、化工制品、食品和饮料、卫生保健4个行业外，其他的10个行业的股票收益率并没有表现出自身波动的风险溢价。
从方差方程来看，汽车和零件、化工制品、建筑和材料、食品和饮料、卫生保健、石油和天然气、个人和家庭用品、基础资源等8个行业的股票收益率波动对国际能源价格波动的反应存在显著的非对称性⑧。其中，国际能源价格波动对石油和天然气、个人和家庭用品两行业的非对称性影响⑨表现为：利空消息会引起两行业股票收益率更大的波动，从而导致两行业股票收益率的波动整体上增大。国际能源价格波动对汽车和零件、化工制品、建筑和材料、食品和饮料、卫生保健、基础资源等6个行业的非对称性影响⑩表现为：利空消息会造成这些行业股票收益率较小的波动，从而使得这6个行业股票收益率的波动整体上减小。
四、结论及启示
本文以2001年1月2日—2010年12月31日的日数据为样本，从中国整体股市—沪深分市场股指—分行业股指三个层次，研究了国际能源价格波动对中国股票市场的影响，得到如下结论。
第一，2001年以来，国际能源价格波动率、市场股指收益率、行业股指收益率都有不同程度的提高；除了公共事业行业以外，其他指标收益率或价格波动率上涨的月份多于下跌的月份。这表明，无论国际能源价格波动对中国股市的影响显著与否，我国股市都是适合长期投资的，尽管有些行业的股票收益率波动较大。选取合适的行业进行长期投资，无需进行频繁的股票买卖，从而降低换手率，降低交易成本，或许是我国投资者应有的选择。
第二，国际能源价格波动对中国股市的整体影响不显著，中国股市整体上对国际能源价格波动的冲击无法做出响应。但是，国际能源价格波动对沪、深分市场股指的影响是显著的，并且对沪市收益率的影响大于对深市收益率的影响。从行业层面来看，国际能源价格波动对化工制品、石油和天然气、基础资源、建筑和材料、食品和饮料、汽车和零件、个人和家庭用品等7行业股指收益率的影响是显著的。其中，国际能源价格波动对汽车和零件、食品和饮料、建筑和材料、个人和家庭用品4个行业的影响是反向的，对化工制品、石油和天然气、基础资源3个行业的影响是正向的。而对于金融、卫生保健、工业用品和服务、公共事业、零售、科技、旅游休闲7个行业，国际能源价格波动对其股票收益率的影响不显著。
第三，市场收益率的波动对各行业收益率都存在正向影响，市场收益风险越大，行业收益率越高。其中，科技、建筑和材料、金融、旅游和休闲行业的股票收益率风险显著地高于市场整体风险；食品和饮料、个人和家庭用品、零售、基础资源等10个行业的股票收益风险则低于市场整体风险。除了受市场风险和国际能源价格的影响外，汽车和零件、化工制品、食品和饮料、卫生保健4个行业的股指收益率还受自身波动的影响，自身波动越大，股指收益率越高，表现出自身波动的风险溢价。此外，汽车和零件、化工制品、建筑和材料、食品和饮料、卫生保健、石油和天然气、个人和家庭用品、基础资源等8行业的股票收益率波动对国际能源价格波动的反应存在杠杆效应。
基于以上结论，笔者对本文所涉及的几个问题进行了深入思考，得到了以下几点启示。
第一，国际能源价格指数可以作为中国股市化工制品、石油和天然气、基础资源等行业股票收益率变动的先行指标。在当前宏观经济环境下，投资者可以参考道琼斯—瑞银指数中能源指数的波动情况，结合上市公司股票收益率与该行业收益率的相关性，根据对上市公司的财务指标、经营指标等基本面的综合分析，进行投资决策。具体来看，在进行长期视角下的战略资产配置或战术资产配置中对行业大类资产进行调整决策时，可以根据道琼斯—瑞银能源指数的走向进行选择。比如，由于国际能源价格波动会造成中国石油和天然气行业股票收益率的同向波动，当国际能源价格在一段时期内持续走高时，投资者就可以做多石油和天然气行业，力求在长期内获取较高收益。而在进行短期战术资产配置时，道琼斯—瑞银能源指数的先行指示作用更为明显(11)。以中国石油和天然气行业的上市公司A为例，在宏观经济环境没有发生重大变化的前提下，并且该公司的股票收益率与其所处行业的收益率历史表现相关度较高，如果道琼斯—瑞银能源指数持续走高，投资者就可以在不违背A公司基本面的情况下尽快买入其股票。
第二，投资者还应注意的是，总体来看，国际能源价格波动对中国股市的影响有限，影响力度并没有现实中传播的或预期的那么大。在国际能源价格波动较大时，投资者可以调整行业或产品的投资组合比例，但无需“谈能源色变”，过度反应，采取过激的投资操作。之所以强调这—点，原因在于，当前相当数量的股评、投资顾问和券商研究人员撰文分析股价波动原因或进行所谓的预测、荐股时，都无一不将国际能源价格当成影响股价变动的重要因素，无一不把国际能源价格变化的“风吹草动”作为股价变动的重要推手，似乎只有这样才能彰显其国际视野，表现其高超水平。然而事实胜于雄辩，正如本文的实证结果所表明，由于中国能源消费对外依存度较低、中国股市弱势有效的固有特征、特殊的能源价格形成机制以及宏观经济复杂的交互影响作用，国际能源价格波动对中国股市、沪深分市场和各行业的影响呈现出很大的差异，有些行业股票收益率根本不受国际能源价格波动的影响，有些行业股票收益率对国际能源价格波动的响应十分有限。因此，投资者应客观对待国际能源价格波动，理性进行投资决策。
第三，为了与国际股票市场接轨，加强和国际股票市场的联系，实现全球内的资源优化配置，必须继续推进中国股票市场改革。一方面要加快股权分置改革的步伐，另一方面要建立充分的信息披露制度、有力的监管体系和完善的法律制度，规范市场参与者的投资行为。同时，伴随着中国股票市场的逐步成熟，无论是机构投资者，还是散户投资者，都应有科学的股票投资理念：注重长期投资，淡化短期投机。正如实证结论所揭示的，各行业都显著地受市场平均收益的影响。从长期来看，在激烈的竞争压力下，各行业都在进行产品创新、生产工艺创新、经营管理创新等多方面的企业创新，以此增加企业利润和市场收益，进而提高股票收益率。长期投资可以受益于宏观经济的发展、行业的景气及企业利润的增加。而短期投机行为，不仅增加投资成本，而且会加大投资风险。因此，从市场稳定和风险偏好的角度考虑，转变投资理念是很必要的。
第四，尽管从目前来看，中国对国外能源依存度并不高。但出于对中国工业化进程快速推进、煤炭资源供给有限、生化能源匮乏枯竭等动态情况和长期形势的考量，以及对国家经济发展战略、国家能源安全的考虑，中国应积极采取措施降低对国际能源的依赖程度。在倡导能源节约意识、提高能源利用效率的同时，必须从投资项目审批、信贷投向控制、财税政策调节等各环节优化能源消费结构，大力支持水电、核电、风电、地热等新型能源的发展，逐步减少对煤炭、石油和天然气的消费。
注释：
①采用1996～2010年《中国统计年鉴》的数据，经过整理可知，1978～2009年间，中国石油消费量占能源消费总量的平均占比仅为19.5％，而煤炭的平均占比达到了72％。
②具体行业分类内容请查阅网站：http://www.djchinaindexes.com/gb/classification.htm。
③在对均值方程进行ARCH-LM和F检验后，发现残差序列存在条件异方差效应，而选择GARCH(1，1)-M则可以消除异方差效应。
④也可以将其中的
。
⑤即t时期的道中指数收益率。在考察国际能源价格波动对道中、道沪、道深指数的影响时，模型中不包含
变量。
⑥经过多次尝试，同期国际能源价格变化率对各指数的影响不显著，而滞后一期的能源价格变化率则可以显著地影响相应指数。
⑦虚拟变量系数大于0。
⑧即存在杠杆效应：国际能源价格的利空和利好消息对行业股票收益率波动的影响不对称。
⑨系数显著地大于0。
⑩系数显著地小于0。
(11)由前文实证结果可知，中国各行业股票收益率波动对国际石油价格波动的响应仅仅滞后一期。
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