我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响——基于国际收支视角的分析，本文主要内容关键词为：国际收支论文,通货膨胀论文,视角论文,外汇储备论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年以来，随着我国经济的回暖，宏观经济调控的重点逐渐转为稳定物价、防止经济过热。关于引起物价水平变动的原因可以分为内部因素和外部因素。从外部影响因素看，一些学者认为外汇储备的变动可以通过影响货币供应量从而影响物价水平。近年来，我国外汇储备不断增加，尤其在2000年以后增长进一步加快(见图1)。2009年4月底，我国外汇储备额就已突破了2万亿美元。因此，外汇储备的增加对于通货膨胀的影响更加引起了学界的关注。
国内外关于通货膨胀内部诱因的研究已有大量文献，如Han and Mulligan(2008)从政府支出层面探讨通货膨胀形成的原因、国家统计局课题组(2005)从国内供给和需求两方面分析了通货膨胀的成因。但是，针对外部影响因素的研究却相对较少。
资料来源：历年国际收支平衡表。
图1 外汇储备额(1994-2009，单位：亿美元)
Heller(1976)以货币数量论为基础，基于全球视角分析了国际储备的增长和通货膨胀之间的关系。Heller认为，在全球范围内，国际储备可以通过货币供给间接对物价水平产生滞后的影响。Khan(1979)运用Heller(1976)的理论模型进一步考察了国际储备与物价水平之间的关系。Khan指出，相对于固定汇率制下，在有管理的浮动汇率制下国际储备的增长对物价水平的影响要小。Heller(1981)在原有的基础上扩大了样本期，通过实证检验进一步证明了国际储备与通货膨胀之间存在相关关系。
之后，许多学者对之前十分简化的“国际储备-通货膨胀”模型进行了拓展。如Lin and Wang(2005)在中央银行对外汇市场进行干预的前提下研究了东亚五国外汇储备的变动和通货膨胀之间的关系，指出如果汇率效应大于货币冲击效应，外汇储备的增加就会引发通货膨胀。
从上述研究可以看出，外国学者侧重于从长期考察外汇储备与通货膨胀之间的关系。他们的结论是外汇储备的变动与通货膨胀率的变动呈正相关关系。
国内学者的研究总体上延续了上述研究思路。虽然也有一些学者同时从短期和长期两个方面考察外汇储备和通货膨胀之间的关系，但国内学者更侧重于短期分析。他们的观点总体上可以分为两类。第一类观点认为，外汇储备的变动与物价水平的变动之间存在相关关系。如张鹏、柳欣(2009)参考Lin and Wang(2005)的模型对我国外汇储备增长的通货膨胀效应进行了分析，认为短期内外汇储备的增长会对通货膨胀产生一定的正向冲击。陈碧琼、何燕(2009)在综合考虑物价、货币供给、外汇储备、进出口贸易、利率、汇率的基础上，构建了物价波动国际传导机制的理论模型。并且，作者通过实证检验认为，在长期和短期内，外汇储备的增长都会对通货膨胀产生正向冲击。封建强、袁林(2006)认为，长期内外汇储备的增长会通过货币供应量的增加引起物价上涨。第二类观点认为外汇储备的变动对物价水平没有影响。如通过分析外汇储备、外汇占款、货币乘数、基础货币以及信贷规模之间的关系，王传纶(1998)认为，虽然外汇储备与通货膨胀水平之间不存在线性关系，但是不能忽视因外汇储备激增而增加的基础货币对我国物价上涨所起到的推动作用。因此，笔者经过进一步分析认为，为了稳定币值，需在监控货币乘数变化的基础上利用基础货币的变动来调控货币供应量。王珍(2006)认为，在实践中，中央银行的干预和不完全的市场机制使得我国外汇储备变动与物价变动之间在短期内不存在动态均衡；从长期来看，外汇储备是通过影响货币发行量间接对消费者价格指数产生影响的。王永茂、宋金奇(2009)在考察外汇储备对通货膨胀的影响的同时引入了汇率因素，认为外汇储备的增长不产生通货膨胀效应，因此汇率的变动不是通过外汇储备而是通过国内生产成本的变化影响了物价水平。
以上文献为本文的研究提供了理论以及实证检验方法上的参考。而且，从上述文献可以看出，之前的文献所研究的传导机制大多为外汇储备变动→货币供应量变动→物价水平变动。因此，目前仍旧缺乏在考察外汇储备变动对通货膨胀影响的同时引入汇率因素的研究。由于汇率变动是引起外汇储备变动的一个重要因素，本文将引入汇率因素考察3个问题：(1)外汇储备以及汇率变动能否对通货膨胀产生影响：(2)汇率变动能否影响外汇储备，进而影响从外汇储备变动到通货膨胀的传导过程；(3)外汇储备变动、汇率变动对通货膨胀产生影响的程度。
本文第一部分分析外汇储备、汇率变动作用于物价水平的传导机制。第二部分为理论模型。第三部分为基于VEC模型的实证分析。第四部分为结论及启示。
一、外汇储备、汇率变动作用于物价水平的传导机制
(一)基于国际收支平衡表的分析
国际收支平衡表包括4个部分：经常项目差额、资本和金融项目差额、储备资产项目差额、净误差与遗漏项目差额，这4个部分差额之和为零。其中，净误差与遗漏项目是为了轧平由于统计误差和遗漏而产生的借贷差额而设置的。一国理想的国际收支状况是经常项目差额、资本和金融项目差额以及储备资产项目差额之和为零。此时，国际收支处于平衡状态，国际收支平衡表中不存在净误差与遗漏项。因此，如果不考虑净误差与遗漏项，由国际收支平衡表可知：
CAB+CFAB+RAB=0 (1)
其中，CAB表示经常项目差额，CFAB表示资本和金融项目差额，RAB表示储备资产项目差额。
由我国历年的国际收支平衡表可以看出，储备资产项目差额的绝大部分由外汇储备差额构成，所以(1)式中的储备资产项目差额可以近似地用外汇储备差额①代替：
CAB+CFAB-ΔFR=0(2)
其中，ΔFR表示外汇储备差额借方减去贷方所得到的外汇储备增量。
(2)式可以进一步表示为：
CAB+CFAB=ΔFR(3)
由(3)式可以看出，经常项目差额与资本和金融项目差额中任何一项的增加或减少都会引起外汇储备的变化。
(二)外汇储备变动作用于物价水平的传导机制
随着经常项目和资本与金融项目顺差的不断增加，一国政府为了稳定汇率会由中央银行买进外汇，从而使外汇储备增加。从我国中央银行资产负债表看，资产方表现为外汇资产的增加，负债方表现为商业银行准备金的增加。商业银行在中央银行准备金的增加会引起基础货币的增加，②基础货币的增加又会通过货币乘数导致货币供应量成倍地增加。货币供给的增加会使资本市场利率降低，从而刺激消费需求与投资需求。如果货币供给大于货币需求，即货币供应量超过了经济发展的需要，那么商品市场中总需求就会大于总供给，从而引起物价上涨。结合此前的分析，上述传导机制可以表示为经常项目顺差、资本和金融项目顺差→外汇储备增加→商业银行在中央银行的准备金增加→基础货币增加→货币供应量增加→物价上涨。
(三)汇率变动作用于物价水平的传导机制
总体上，汇率变动作用于物价水平的传导机制可以分为两种：直接传导机制和间接传导机制。直接传导机制包括两种途径：(1)汇率的变化会引起进口商品价格的变化，从而带动国内一般物价水平的变化；(2)汇率变化会引起以本币表示的进口原材料、初级产品以及中间产品价格的变化，从而引起国内生产成本的变化，最终引起国内一般物价水平的变化。间接传导机制包括7条渠道：货币工资机制、生产成本机制、货币供应机制、收入机制、替代机制、预期机制和债务机制。其中，汇率通过外汇储备对物价水平产生影响的机制可归于货币供应机制。具体可表述为：根据供求理论，汇率变动会影响他国对于本国出口产品的需求以及本国对于进口产品的需求，从而影响净出口额。而净出口额的变动会引起经常项目差额的变动，进而引起外汇储备的变动。外汇储备的变动通过影响货币供给最终对国内物价水平产生影响。
汇率发生变化后，上述各传导机制对国内物价水平产生影响的方向不是完全一致，程度也不相同。所以，汇率变动对国内物价水平的影响取决于上述各传导机制的共同作用。
二、理论模型
汇率变动、外汇储备变动对通货膨胀的影响过程涉及到国际资本市场、货币市场和商品市场。所以，本文参考陈碧琼、何燕(2009)建立的理论模型以及余永定等编著的《西方经济学》一书中的相关内容，根据弗莱明-蒙代尔模型进行推导，建立一个外汇储备变动、汇率变动与物价水平变动关系的理论模型。
弗莱明-蒙代尔模型是在开放经济条件下一个重要的宏观经济模型，包括IS曲线、LM曲线和BP曲线。IS曲线是描述商品市场特征，反映商品市场均衡状态的曲线，可以表示为：
则(5)式可简化为：
(一)变量选取及数据来源
CPI：本文采用CPI③作为通货膨胀的度量指标。
：货币和准货币。货币(
)包括流通中的现金(M[，0])和活期存款；准货币包括定期存款、储蓄存款和其他存款。所以，M[，2]可以更好地反映货币供应量。
FR：外汇储备额。
ER：双边名义汇率(人民币/100美元)。
本文选取的样本期为从1992年第一季度到2010年第一季度。数据来源于《中国经济景气月报》、国家统计局网站、国家外汇管理局网站、商务部网站。
(二)实证检验
1.变量的平稳性、变量之间的协整关系以及Granger因果关系检验
通过自然对数变换后的各时间序列之间仍可以保持其原有的协整关系。而且，对序列进行自然对数变换可以使变换后的序列具有线性趋势，同时有利于消除原时间序列中存在的异方差现象。本文对消费者价格指数货币供应量、外汇储备和汇率序列分别取自然对数，记为LCPI、LM[，2]、LFR、LER。
因为检验各变量的平稳性是进行协整检验以及建立模型的前提，所以本文首先采用ADF检验对各时间序列：LCPI、L、LFR、LER的平稳性进行检验。
由表1可知，变量序列消费者价格指数、货币供应量、外汇储备、汇率的一阶差分在1％的显著性水平上皆平稳。因此，这些变量在1％的显著性水平上均为一阶单整序列。
本文采用Johansen极大似然估计法进行协整检验，以判断货币供应量、外汇储备、汇率与消费者价格指数之间是否存在一种长期稳定的关系。本文根据AIC和SC准则确定了VAR模型的最优滞后阶数为5，即VAR(5)，并在此基础上进行协整检验。由表2可知，在5％显著水平上，消费者价格指数和货币供应量之间、货币供应量和外汇储备之间以及消费者价格指数、外汇储备和汇率之间分别存在一个协整关系。
从上述分析可以看出，货币供应量的变动会影响消费者价格指数、外汇储备的变动会影响货币供应量和消费者价格指数、汇率的变动会影响消费者价格指数。由于本文主要研究在引入汇率因素的情况下外汇储备变动对消费者价格指数的影响，所以本文接下来给出正规化后的反映消费者价格指数、外汇储备以及汇率3个变量之间关系的数学表达式：
其中，括号内数值为t统计量。LFR和LER系数的符号均为正，说明长期内外汇储备、汇率的变动与消费者价格指数的变动呈正相关关系。
为了研究短期内在引入汇率的情况下外汇储备变动对消费者价格指数产生的影响，本文接下来给出VEC模型中动态消费者价格指数函数的数学表达式：
误差修正项的系数通过了显著性检验且为负值说明消费者价格指数在短期内具有向长期均衡水平调整的动态调节机制。系数的绝对值比较小说明调整速度比较慢。从上式可以看出，短期内外汇储备、汇率的变动与消费者价格指数的变动呈正相关关系。
在上述分析的基础上，本文接下来采用Granger因果检验法对序列之间的因果关系进行检验，以进一步揭示各变量间的动态联系。
从表3的Granger因果关系可以看出，在5％的显著水平上，货币供应量、外汇储备以及汇率的变动是引起消费者价格指数变动的原因，外汇储备变动是引起货币供应量变动的原因，汇率变动是引起外汇储备变动的原因。
2.相关序列的脉冲响应和方差分解
脉冲响应函数用来分析来自随机扰动项的一个标准差冲击对系统的动态影响(高铁梅，2005)。为了体现在引入汇率因素的情况下外汇储备的变动对消费者价格指数的动态影响过程，本文采用乔莱斯基分解法，通过正交化脉冲响应函数和预测误差方差分解分析外汇储备变动、汇率变动对消费者价格指数产生影响的路径以及程度。
从脉冲响应函数曲线可知，货币供应量在受到外汇储备的一个标准差新息的冲击之后，冲击效应为正；消费者价格指数在受到货币供应量的一个标准差新息的冲击之后，冲击效应为正。外汇储备的增加会引起货币供应量的增加，从而引起物价水平上涨。从外汇储备对消费者价格指数以及汇率对消费者价格指数的脉冲响应图(从略)看，消费者价格指数在受到外汇储备的一个标准差新息的冲击之后，冲击效应为正。在第四期受到的冲击最大，响应值为0.005；消费者价格指数在受到汇率的一个标准差新息的冲击之后，冲击效应为正。从第四期开始，响应值超过0.005，到第九期响应值最大，为0.015。
本文通过预测误差方差分解的贡献度进一步分析外汇储备和汇率变动对消费者价格指数的相对冲击程度。从表4可以看出，汇率变动解释了消费者价格指数变动的4％～25％。而外汇储备的变动只解释了消费者价格指数变动的3％～8％。
协整检验、Granger检验、脉冲响应和预测误差方差分解的分析结果综合表明，汇率变动可以对外汇储备产生影响，从而影响外汇储备变动到消费者价格指数变动的传导过程。外汇储备、汇率变动对消费者价格指数产生的影响均较小。而且，相对于汇率，外汇储备变动对消费者价格指数产生的影响更小。
四、结论及启示
外汇储备变动对通货膨胀产生的影响很小，这是因为：一方面，我国实行了有效的货币冲销政策，缓解了由于外汇储备增加引起的通货膨胀压力；另一方面，我国汇率的变动削弱了外汇储备对国内通货膨胀的影响。这是因为，如果其他条件保持不变，基础货币的变动等于外汇储备的变动与汇率④的乘积。所以，汇率的波动会弱化外汇储备与基础货币的对应关系。而且，由于2005年以来人民币一直保持升值走势，相同的外汇储备额折算成人民币后会变得越来越少。这就意味着相同的外汇储备增量所能增加的基础货币变得越来越少、外汇储备影响国内通货膨胀的能力在不断减弱。
汇率变动对国内通货膨胀的影响也不大。因为：一方面，我国汇率的变动削弱了外汇储备对国内通货膨胀的影响，所以汇率变动通过外汇储备对国内通货膨胀产生的影响也会减弱；另一方面，由于微观、宏观(如市场定价、结算货币、一国的经济规模、经济全球化等)等多方面原因，汇率到通货膨胀的其他传导途径也并不顺畅。
为此，为了进一步缓解通货膨胀压力，中央银行可以针对法定准备金率、国债和中央银行票据3个工具制定有效的政策组合以增强外汇冲销的有效性。而且，我国应加快国债市场的发展，以避免因发行中央银行票据可能引发的通货膨胀风险。⑤另外，可以进一步加强汇率制度的弹性、增强货币政策操作的灵活性以稳定国内物价、缓解通货膨胀压力。但是，要防止汇率大幅波动。因为，本币大幅贬值会增加国内的生产成本以及增加居民对于本国产品的需求，从而带动物价水平迅速上升；而本币大幅升值又会导致资本迅速进入房地产市场和股市等利润较高的部门，推高资产价格，拉动国内物价水平快速上升。这两种情况都有可能引发严重的通货膨胀。
注释：
①国际收支平衡表中的外汇储备差额不是逐年累加的，而是每一年的增量。
②国外货币金融学家将基础货币定义为商业银行准备金、其他金融机构准备金与公众持有通货之和；国内学者将基础货币定义为商业银行准备金与公众持有的通货之和。
③本文的CPI数据为经月同比数据和月环比数据转化的以1992年第一季度为100的定基比数据。
④用直接标价法表示的名义汇率。
⑤陆前进(2007)指出，卖出国债和发行中央银行票据对货币供给具有类似的影响机制。发行中央银行票据将来要支付巨额的费用和利息，这可能导致通货膨胀风险。
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