熊市并购，化茧为蝶，本文主要内容关键词为：熊市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国百年并购历史的启示
随着国际金融危机的爆发，全球持续繁荣的并购市场陷入冰点，大量的交易被取消或者夭折，并购交易量大幅萎缩，而国内市场，随着股市的深度调整和国际金融危机所引起的实体经济的低迷，大量已经宣布的并购交易被迫取消或者终止。国内企业以及并购市场似乎又失去了方向，整个市场陷入迷茫。国内并购市场发生了怎样的变化，未来将向何处去，产业投资者是否该出手抄底，困境中的产业整合是否酝酿着新一轮的竞争格局，诸多命题困扰着企业家和并购市场参与者。而近期无论是国际市场辉瑞与惠氏的并购，还是中国企业的海外抄底，以及东软集团对大连华信等大手笔的收购，都注定了2009年以及未来相当长的一段时间，并购市场并不平静，或许新一轮的产业布局和竞争格局正于无声处酝酿。在市场集体困惑和思考的时刻，历史依然是告诉未来的最可资借鉴的教材，无论是国内短短十几年并购市场的发展还是国际上近百年并购史，清晰可见的成长脉络或许可以昭示未来的方向，如何把握大的方向在周期调整中提前布局，将决定着下一轮竞争中谁将赢得主动。
（一）牛市并购是华尔街百年并购历史的总结
随着资本市场的低迷，很多股票价格低迷，于是国内市场出现了一种非常普遍的声音，认为并购重组的浪潮即将来临，可是美国百年的并购历史证明，并购浪潮与资本市场的繁荣保持高度的同步性。
在查尔斯·盖斯特著的《百年并购》中引用了《华尔街杂志》的一句话，“过去的历史清楚地说明了这样一个特别的事实：兼并活动在很大程度上是由好年景，特别是股票的牛市驱动的；而在经济不景气时兼并数量会出现大幅下降。”
回顾华尔街百年并购历史，业内习惯于将其划分为五次并购浪潮。1897～1904年的以横向整合为标志的第一次浪潮、1916～1929年的纵向整合浪潮、1963～1970年的混合多元化并购浪潮、1981-1989年的杠杆收购浪潮和1991～2000年的战略性并购浪潮。尽管每次并购浪潮都有不同的特征和驱动因素，但是从百年历史来看，都是发生在牛市背景下。
大规模并购交易的进行依赖于可行的、可接受的支付工具，即发行普通股票、优先股以及股票衍生品、债券等，单纯的现金支付是无法完成的。这样也就决定了大规模的并购得以进行的条件首先是股票支付能够被出让方的股东所接受并对未来有良好的预期。另一方面，从收购方来说，只有在牛市情况下，并购方股东和董事会对未来的乐观预期才能愿意对标的公司付出更高的溢价。
在第一次并购浪潮中JP摩根组建的行业巨无霸美国钢铁公司发行13.2亿美元证券，其中3亿美元为债券，其余为普通股和优先股，各占50%，本次交易溢价7亿美元（也许在今天看来这绝对是一个小交易，但是在1901年的美国，组建后的联合钢铁公司占美国财富总额的1.6%，其初始资本额占美国储备总额的64%，相当于美国国民生产总值的8%）。2000年1月10日发生的美国在线和时代华纳的合并是第五次并购浪潮中的标志，如果没有上世纪末互联网行业的疯狂和对新千年互联网行业发展的良好预期，一家具有70年历史的老牌媒体集团时代华纳不会认可美国在线1640亿美元的作价，更不会同意本次合并。
（二）经济周期是驱动五次并购浪潮的内因
在五次并购浪潮中，并购活动的活跃度表现出与经济周期较强的一致性：第一次并购浪潮伴随着美国南北战争之后的经济复苏，第二次并购浪潮则在一战后美国20世纪20年代中期的经济繁荣中兴起，第三次并购浪潮与二战后美国经济的繁荣也保持了时间上的一致性，第四次并购浪潮出现在70年代末能源危机后美国的经济复苏期，第五次并购浪潮则伴随着冷战格局缓解，全球经济进入稳定的增长以及互联网兴起推动经济迅猛发展时期。实际上只有在经济繁荣周期中，企业才会有比较好的成长，对未来的良好预期也会刺激和推动企业通过并购做大做强。
（三）行业管制与放松为行业性并购整合创造了机会
在历次并购浪潮中，法律环境的变化对并购活动的推动作用也不可小觑。如在第一次并购浪潮中，美国一些州的公司法放宽了对公司获得资本的限制，使得公司在进行收购活动时更易于筹集资金；同时允许公司持有其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票来完成收购，这些都大大刺激了收购行为。在第五次并购浪潮中，美国许多服务行业取消了对行业内并购活动的管制，使得这些行业内的并购活动迅速增加。
横向并购所形成的市场垄断最为明显，尽管美国第一部反垄断法《谢尔曼法》早在1890年就开始实施，但美国司法机构在执行该法时，更多地把矛头指向工会而不是企业。第二次并购浪潮期间《克莱顿法》的颁布则表明政府反垄断执法的加强，横向并购明确受制，企业并购只好转向在当时被执法者认为尚不直接限制竞争的纵向并购。并购历史进入第三次浪潮后，《塞勒-凯佛维尔反兼并法》的出台和对垄断持强硬态度的联邦司法当局，将包括纵向并购在内的企业扩张行为也列为反垄断的限制对象，致使企业并购类型被迫转向不同行业合并的混合并购。到了第四和第五次并购浪潮时代，经济全球化的大浪潮兴起，企业并购开始在全球范围内进行，虽然许多并购类型仍然属于前三次浪潮的横向、纵向和混合并购，但主要发达国家的执法当局已不再局限于从本国范围考虑并购行为的垄断性，在本国利益的驱动下，跨国并购不仅不会受到压制反而可能获得支持。
（四）协同效应尽管依然备受质疑，但并购是绝大多数500强企业的不二之选
直到今天，企业并购所依赖的“协同效应”仍广受质疑，但是纵观美国大公司的成长历史，尤其是500强企业，绝大多数都是经过数次、甚至数十次的兼并整合而成长起来，正如美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。
（五）金融政策以及金融工具创新是重要的外部推动力量
货币金融因素对并购活动的影响最明显的莫过于股价对并购活跃程度的影响。在股价高涨时期，上市公司通常有更多的资本进行收购。如在第五次并购浪潮(1991～2000)中，道琼斯工业平均指数上涨了约2.5倍。1999年3月，美国股票突破万点大关，股市资本总额达到了17万亿美元，其中纳斯达克市场共有5000家上市公司，市值高达5万多亿美元，这一切使得美国国内企业，特别是一些高科技企业拥有了足够的资源和实力，为其大肆并购提供了充足的资本保证，从而大大地推动了并购浪潮。
在第一次世界大战期间，为了躲避欧洲的战乱，同时也需要支付美国大量的贸易盈余，大量的黄金流入到美国，导致货币基数迅速扩张（当时美国的货币发行是以黄金库存为基础的）。另外，美联储这一时期对联邦债务进行的货币化也加剧了通胀。而且在战时和战后不久的一段时期内，为了方便财政部借款以支付战争费用，美联储试图保持较低的利率。很显然，低利率使得并购所需的资本可以很容易地获得，而通货膨胀也使得收购公司很具吸引力。
始于20世纪80年代的第四次并购浪潮，金融创新对并购起到了重要的推动力。这次并购浪潮由金融财团推动，其中投资银行扮演了不可替代的角色。其间最有影响的金融创新就是麦克尔·米尔肯设计的垃圾债券，从而拉开了“杠杆收购”的序幕。“杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较大的公司，而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购取得控制权，再进行分割整理，使财务报表中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后进行套现。“垃圾债券”、“杠杆收购”等金融工具的创新，使得“小企业并购大企业”成为可能，从而使得并购形式更加多样化。整个20世纪80年代以杠杆收购方式并购的公司总价值达2350亿美元，涉及公司2800多家，由金融机构支持下的杠杆收购成为这次并购浪潮中的主要并购手段。
（六）新产业、新技术是并购爆发助燃剂
并购活动尽管在多数情况下代表的是企业个体的意志和行为，但同时也是产业之间兴衰交替的反映。如20世纪90年代以来，第五次并购浪潮正是伴随着以互联网技术、IT技术和生物技术为核心的新型产业的革命出现的。新兴技术的出现和成熟使得整个世界的产业结构面临重大的调整和升级，这极大地带动了相关领域内的并购活动。
（七）投资银行在并购浪潮中推波助澜
第一次并购浪潮中，正是以JP摩根、洛克菲勒、希尔等为代表的投资银行家策划和推动，才推动了钢铁、铁路等行业整合。这些投资银行家及其所在财团通过推动并购整合一方面控制了大部分产业，同时在交易中获得了高额的佣金收入。在上世纪60年代以后，随着高盛集团等独立投行的崛起，投资银行广泛参与并购交易并从中获得交易佣金，到五次并购浪潮中各大行从并购业务中都获得的不菲的佣金，有的甚至超过了投行其他业务收入。
投行除了策划并购，参与交易，投资银行的崛起还直接推动了第四次并购浪潮。二战以后长期的经济增长让大企业领导坚信自己无所不能，对未来充分自信，在投行家的鼓吹下推崇“大而不死”，在这样的背景下发生了60年代的混合并购的浪潮，企业纷纷进行多元化扩张。随着企业规模扩张，导致机构臃肿、企业效率低下，加之70年代初的经济低迷，部分大企业纷纷陷入管理危机和财务危机。此时，大公司的分拆和子公司出售成为潮流，以米尔肯为代表的投资银行家设计了高收益债券（垃圾债券）提供并购融资，并由此演化成了以杠杆收购为标志的第四次浪潮。而在第五次并购浪潮中，投资银行依然担当着主要角色，起到了交易主宰的作用并获取了大量的收益。
2009年——优势企业的布局之年
相比于美国百年并购历史，中国并购市场十几年的发展历史只处于起步期，尤其是产业驱动的并购更是处于襁褓期，资本市场长期游离于实体经济之外。而只有在股权分置改革后，资本市场才真正成为国民经济的“晴雨表”，也随之成为并购的主战场，为并购重组配置资源提供了最重要的平台。而在此之前相当长一段时间，资本市场的并购更多的是借助“壳”资源上市。从某种意义上来讲，这一时期资本市场的并购重组更本质上是国内严苛的发行制度的补充，以完成资产的“证券化”和实现再融资为首要目标。基于产业驱动提升价值的并购整合还仅限于零星的个案，并未成气候。而在监管层的苦心推动下，上市公司并购重组的基本法律体系得以建立，同时通过一些创新案例的推出，完成了一些金融工具和概念在国内市场的启蒙。
随着资本市场由牛转熊，2008年实际上也成为并购市场的转折之年。2008年并购市场和国内的资本市场乃至国际金融市场一样经历了大喜大悲的跌宕起伏，经历了从牛市并购向熊市并购的转折。资本市场的低迷导致企业价值回归，给了优势企业扩张的历史性机遇，但是未来市场以及实体经济复苏的不确定性又给所有大规模并购重组蒙上了阴影。企业如何完成熊市并购以及在市场低迷时执行怎样的并购策略，似乎又是每一位有抱负的企业和企业家必须作出的抉择。
经过2008年市场的洗礼，国内的并购市场发生了巨大的转折。市场价值回归、并购重组推动产业结构调整的政策导向、并购贷款的推出等诸多因素，都将对2009年以及更远时间并购市场的发展产生积极而深远的影响。
（一）有产业价值公司的危机重组，将给优势企业提供产业布局机会。在本轮金融危机以及所引发的实体经济衰退中，具有资产价值或者产业价值但又陷入财务危机的公司首先会成为行业内优势企业“猎取的目标”，或者被整体收购，或者被“肢解”。熊市并购的特点不是牛市中的强强联合的狗熊式拥抱，首先引爆的是“以强凌弱”，优势企业可以有足够的耐心等待目标公司的“苟延残喘”，在目标公司完全丧失谈判能力后获得最有利的交易价格。国内的并购市场还处于初级阶段，中国的企业绝大多数还处于“青壮年”，并购文化和股东价值理念还没有被国内企业和大股东广泛接受，尤其是被收购公司股东和管理层，“宁为鸡头不为凤尾”，一般情况下只要企业能够维持，就不会考虑出售。但是本轮由金融危机所引发的实体经济的周期性衰退，使得国内大多数企业不得不面对财务危机下被整合的现实。从整合者角度来看，对目标公司何时出手、以何价格完成交易，考量的是企业家对未来行业与企业周期演变规律把握的智慧。毕竟，当有价值的危机公司交易价格足够低的时候，门口不会只有一个“野蛮人”。
利用并购重组优化产业结构、促进产业升级已经成为中央经济政策的重要内容，国资委也进一步明确了中央企业未来整合和发展的目标。可以预见，对于拥有强大整合能力和做大做强愿望的央企，将抓住本轮价值回归的历史机遇，在各自优势行业内进行行业整合布局和产业优化升级，成为新一轮并购重组浪潮的主力军和受益者。对于处于困境中的国企，为避免企业危机给社会和经济发展造成的不稳定因素，政府主导的行政划拨式的重组以及企业之间的自发性重组也将成为2009年并购市场重要组成部分。对于目前处于行业优势的企业以及拥有产业理想的企业，可以充分利用价值回归的机遇，通过市场化收购重组进行战略性布局和整合，塑造和树立自身的行业地位和市场话语权。随着金融经济和实体经济复苏，能够把握战略机遇的整合者也将迎来新一轮行业发展的波峰和企业价值的回升。
（二）资本市场价值回归以及发行受阻等导致整体上市和借壳上市的主题依旧。资本市场的深幅调整使得公司的整体上市和借壳上市的吸引力在增加，因为整体上市只是企业内部的资产整合，无涉外部交易，只要选择合适的价格窗口期便可以启动。而IPO的停滞将导致一些公司进而选择借壳上市，企业历史及规范性等问题也迫使部门企业选择借壳上市。
（三）股东的增持、公司回购、收购和反收购都将成为市场的常态。受市场和政策双重因素的驱动，2008年已经有很多企业率先开始实现大股东增持，而一些B股公司的回购更是受到投资者的追捧。在公司价值被低估时增持公司股份或者私有化，在股价高估时售股融资实际上是成熟市场企业运营的常规手段，而在2009年以及更远的未来，企业对此将会运用得更为娴熟，市场本身的估值调整将成为最重要的驱动力。
茂业系去年引发的收购和反收购的“故事”仍然没有结语，海螺水泥等对同业公司也是频频举牌。股改后随着股权的逐步分散，一部分股权分散而公司价值被低估的公司将成为“举牌”对象。虽然这类标的公司在资本市场目前还不是很多，而且我国现行立法严格禁止反收购，因此在近期，我们很难看到国际市场上精彩的收购和反收购战，但股东和公司抑或市场的产业投资者利用资本市场的波动调整自身的股权结构或者收购相应的标的公司都将成为资本战略的常规选择。
（四）中国企业的海外并购，将不只是大企业的专利，且与国内资本市场形成联动。在经历了第一轮海外收购的历练之后，在国际市场水深火热之时，中国企业再度祭出海外并购的大旗，交了诸多学费的中国企业已经明显成熟，而当以央企为代表的大企业大手笔的交易屡屡见诸报端时，其实更多的优势中小企业也在利用百年不遇的一次调整来寻找适合自己的标的公司，完成自身产业的海外布局。只是因为交易金额较小而没有引起更多的关注。在现阶段的海外收购过程中，中国企业更多的是依靠现金作为主要支付手段，以战略持股或者私有化海外上市公司为主要收购形式。但当越来越多的A股上市公司成为海外并购的主体时，海外并购与国内资本市场的互动将明显增强。对优势中小企业来讲，不能一掷千金实现纯现金的收购，因此将会考虑股权支付，这会催生跨境换股案例的出现。或许在2009年的市场，跨境换股的案例是值得期待的。而一些海外上市的中国企业将率先通过此种方式回归A股，显然这也应该得到监管机构的大力支持。
（五）PE将成为重要推动力量之一，并购也将成为PE退出的重要手段。经过近几年的发展，PE已经逐步成为国内并购市场的主要力量。和国际成熟PE相比，2008年以前国内PE的退出还主要集中在IPO方式，而国际上PE退出的方式除IPO外，更重要的是并购退出，即通过转让给产业投资者或者管理层完成退出并获得增值收益。
2008年下半年以来国内IPO市场的停滞以及未来的不确定性，导致大部分PE投资的项目已经无法按期在国内通过IPO退出，国际市场的低市盈率也使得一部分PE投资项目不得不放弃境外上市。
为了尽快打通退出通道以及保证投资管理的流动性要求，目前一大部分PE机构已经把目光转向了国内的上市公司，寻求通过与上市公司的并购重组来完成投资退出。或者推动被投资企业管理层参与产业整合，也许不久的将来，类似国美重组永乐和大中的产业整合故事也将在国内资本市场上演。
（六）并购贷款将成为并购市场重要的推动力。2009年1月6日，工商银行北京分行与北京首创股份有限公司签署并购贷款合作框架协议，这标志着我国首笔并购贷款正式发放。在公司并购中，并购资金来源问题一直是制约大规模战略性并购的主要瓶颈。我国贷款通则修改以前，商业银行贷款不得用于权益性投资。2008年12月9日，银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款终于开闸，鼓励商业银行通过发放并购贷款或其他方式贷款支持企业兼并、重组、整合，促进产业升级。
此次并购贷款的推出，从一定程度上打通了货币市场与资本市场连接的桥梁，和股权支付一起，彻底解决了并购中的融资问题。并购贷款的推出与其说是管理层为刺激经济发展的应时之策，不如说是近几年并购市场快速发展的必然结果，这将提升优势企业或者有志于此的企业在资本市场和行业低迷阶段进行扩张和整合的能力，从而推动熊市并购的发展。
熊市并购 化茧为蝶
经济周期的轮回和资本市场的牛熊转换是历史常态，而且每一次调整都是产业和企业竞争格局的重新洗牌和调整。熊市中酝酿和播种，牛市中收获和成长已经成为很多企业的前瞻性战略选择。和美国走过的百年并购历史相比，国内并购市场还处于起步阶段，在并购数量、并购规模、交易复杂性、交易市场化程度、财务顾问的作用等方面还都有较大的差距。从历史上看，五次并购浪潮期间都是资本市场表现最好、发展最快的阶段，是典型的牛市并购的特征。因此，熊市决定了并购规模短期内不可能有爆发性增长，新一轮并购浪潮的到来取决于国内经济景气周期、资本市场繁荣以及对未来信心的恢复时间。可以预见的是，一旦实体经济或者资本市场出现反转的信息，并购市场有可能率先启动，优势企业通过并购分享实体经济和资本市场增长的收益，同时又驱动资本市场与实体经济进入新一轮牛市。但从产业演变和企业成长的历史曲线来看，熊市中的并购显然更值得期待。
并购市场规模发展会受到影响，但熊市并购的审慎与严谨将使并购的效率提高。相比牛市并购，熊市并购的复杂性、交易难度都大得多，由于市场的不明确甚至是下滑，作为并购方的企业作出并购的决策以及交易的实施都需要企业家和投资银行家更大的判断力、执行力，这会迫使购买方从并购交易的内涵与需求上更深入地对并购交易的合理性、成本控制、并购整合与协同效应等进行研究，从而避免牛市并购的冲动和盲目，所以熊市并购的效果更值得期待，也将更经得起时间的检验。麦肯锡公司曾有报告提出全球的并购交易中有60%是失败的，是没有发挥协同效应的。也许这正和绝大多数并购交易在牛市发生有关。类似时代华纳和在线的合作便是典型的“牛市”冲动的结果。
成交难度加大，危机重组成典型特征。市场化并购重组交易的核心之一是定价，即交易双方都会对交易价格具有很强的敏感性。牛市环境下，由于购买方或者重组方对收购后市场发展的良好预期会降低对静态交易价格的关注，只要后市继续向上，购买方就可以从交易中获利，这就是牛市并购的交易特点。对于处于牛熊转换的并购市场，购买方或者重组方由于没有了对后市的预期，加之实体经济自身未来的不确定性，必然对静态的交易价格会更加敏感，以期降低交易成本。目前市场大量手握现金的投资者在等待标的公司“最糟糕的情形出现”，因此危机式重组或者寻求“成本降低”等协同效应的并购会成为熊市并购的典型特征，而成交难度将进一步加大。
相比股份支付而言，现金支付或者混合支付成为熊式硬通货。和定价一样，并购支付也是交易的核心要素之一。股改后，股份支付已经成为国内上市公司并购重组的最重要的支付方式，推动并购重组市场快速发展。根据统计数据，2008年国内上市公司中122起重大资产重组案例中，有106起使用了发行股份的方式，占交易总量的87%，在交易额指标中占到90%。股份支付解决了上市公司做大的工具问题，但是其得到市场的广泛应用的前提是市场的配合和出让方对股权价值的认可，也就是说股权是牛市并购中最好的支付工具。对熊市而言，证券市场未来的不确定性会使得出让方不会更多地考虑接受股权支付，从另一方面，股价的低迷也使得收购方在以股份支付中不得不付出更大的代价。可以预计，现金支付或者现金和股份的混合支付会是熊市中交易双方都乐于接受的支付方式。
熊市并购的核心驱动因素不会是金融工具或者并购技术的创新，而是行业周期性演变和企业发展阶段的选择。经过15年的普及与历练，国内资本市场已经掌握了基本的并购技术和工具，随着股权支付的广泛使用和并购贷款的推出，并购支付手段也日趋完善。尽管金融创新在并购历史上起到了巨大的推动作用，但对于国内并购市场未来发展而言，内在的驱动力从根本上将来自于企业自身发展阶段、所处行业的周期演变所产生的需求，并购技术和金融工具会起到辅助的作用。企业需要研究针对自身发展阶段以及行业周期发展特点和规律，在此基础上制定适宜的并购策略。而对于监管而言，在熊市当中也面临着监管理念的调整，由最初普及和规范并购市场，搭建基本监管体系的历史阶段过渡到提升审核效率，实现程序公正。审核效率的提高意味着将大大减少交易各方成本，同时降低审核周期所带来的交易不确定性。对于整合者而言，能否快速完成交易并进行有效整合实际上是并购能否成功的重要因素，而在熊市当中，这一要素几乎可以决定并购的成败。尤其是对于产业整合的并购更应该区别于“借壳上市或者整体上市”，因为交易各方博弈后的交易结果应该得到市场的尊重。
由于没有良好的市场预期，也无法准确判断实体经济的周期性反转时机，熊市并购将是对企业家和投资银行家智慧和内功的考量，也需要企业家和财务顾问结合企业与市场的内在因素与外部环境，对并购策略、市场时机、交易对象、并购方式、交易架构、财务安排、并购整合、协同等诸要素进行深入而细致分析，并作出周密而审慎的安排，由此才能控制企业并购的风险，使企业顺利实现并购成长。对于国内并购市场而言，只有经历这或许漫长、或许短暂的熊市并购的艰辛历练，中国并购市场以及这个市场的所有参与者才能完成由茧化蝶的历史性演进。
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