金融发展、融资模式与企业创新研究，本文主要内容关键词为：融资论文,模式论文,金融论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
据统计，20世纪约有60%的重大创新都起源于中小企业。资金和人力资本是企业创新中最具决定性的两种投入要素，而决定人力资本投入最根本的要素是资金，因此企业创新的投入归结起来就是资金的投入。然而，中小企业在创新成长过程中由于自身规模小、实力弱、抗风险能力差等缺陷，面临着严峻的融资约束问题，融资难已经成为阻碍我国中小企业创新的核心因素①。由于存在融资约束，中小企业创新所需资金的投入不足，导致科技成果转化率低，这也不利于我国经济的可持续发展。据统计，占国内企业总数99.3%的中小企业，创造了GDP中58.5%的最终产品和服务价值，提供了80%左右的城镇就业岗位②，却仅仅占用20%的金融资源，形成这种反差的原因之一就是中小企业在创新过程中一直寻找不到合适、有效的融资模式。 企业创新的资金来源一般可分为内源融资和外源融资，内源融资主要指企业用自有资金投入；外源融资主要来自政府的支持资金和金融体系。企业作为资金净需求者难以持续地依靠自有资金维持创新，而政府从职能上也不会持续足额地满足企业创新所需资金，因此，金融体系是企业获取创新所需资金的最佳方式。不过，传统融资模式，即基于商业银行的间接融资模式和基于证券市场的直接融资模式，虽然对资源配置和企业创新有着重要作用，但是却无法解决传统融资模式与中小企业创新之间的“黑箱”。主要有以下原因：首先，间接融资成本高、抵押难且程序烦琐，这对于资金需求较小、贷款期限较短且要求放款速度快的中小企业而言，难以实现资金及时有效匹配(伯杰和尤德尔，1995)。此外，中小企业本身处于发展的初级阶段，其治理结构不健全、经营风险较大、易受外部环境影响、缺乏可担保物等固有缺陷使得中小企业与银行之间存在严重的信息不对称，易导致逆向选择和道德风险，这使得银行在面临超额贷款需求时，被迫采用信贷配给以达到供需平衡(斯蒂格利茨和韦斯，1981)。其次，在直接融资模式中，创业初期企业无法触及IPO(博塔齐和达利尼，2002)，同时缺乏有效担保且初期所需资金较少，获取风险投资(venture capital，简称VC)的概率也较小(欧文和斯科特，2010)。直接融资模式通常融资成本较高，加之我国金融体系发展不健全，且缺乏差异化的监管政策，导致创业初期的中小企业与天使投资人之间存在信息不对称(卡萨马塔和哈布莱特，2011)，从而致使中小企业融资失败。 当前，中小企业创新发展中面临的信息不对称和融资约束问题越来越明显，特别是在国内银行体系对中小企业支持力度有限、资本市场创投基金体系还未成熟之时，互联网平台为跨越时空障碍交流信息提供了可能，为解决中小微企业的融资问题提供了全新思路。近年来，以第三方支付、P2P借贷平台和众筹融资为代表的互联网金融服务平台迅速崛起，尤其是众筹平台，为融资模式与企业创新开创了新的途径，正是在这一背景下，本文认为有必要通过理论研究来探索“融资模式—企业创新”这一逻辑链条的内在机理，通过实证研究验证我国传统融资模式和互联网金融融资模式的企业创新效应。 二、文献综述 传统融资模式对企业创新的研究很早就获得理论界的关注，不同的金融安排构成了金融体系，不同的融资模式作用于企业创新的机理也有所差异。一是商业银行对企业创新的支持程度。熊彼特(1912)首次提出银行最初的作用就是给企业创新活动提供资金支持，还可以为发展中国家中有较强外部性的企业创新提供优惠的金融服务。不过，银行规模大，组织结构复杂，导致委托代理链条过长，银行容易利用自身信息优势侵占企业创新活动带来的收益，从而削弱企业创新动力(拉扬，1992)；加之企业创新不确定性因素太多，银行倾向于规避风险，所以会使得企业创新的激励逐步淡化。二是证券市场对企业创新的支持程度，保罗(Paul，1992)认为资本市场可以通过融资方式的多元化实现风险分摊，克服间接融资模式的缺陷，引导资金流入创新型企业。徐良平(2007)认为创业板市场是最有利于创业投资实现的退出方式，也最有利于发挥中小企业的创新优势。风险投资作为一种新型的权益融资模式，由于其在解决信息不对称和培育企业技术创新能力方面具有独特优势，使其成为中小企业创新的最佳融资渠道(张景安，2008)。 然而，随着网络经济的发展，传统融资模式并没有改变金融服务方式，其低效率反而制约了企业创新，主要原因在于中小企业无法通过传统融资模式获取自身所需要的资金，面临着巨大的融资约束问题。融资约束存在的理论基础是信息不对称理论，而创新本身的特性导致了创新者与投资者之间存在更大的信息不对称，从而创新者获取外部融资的能力下降，尤其是从银行获得贷款(哈尔，2002)。此外，研发投资(生产产品和服务的知识)具有非排他性，企业在研发过程中一般不愿意透露自己的商业秘密，容易导致投资者缺乏投资创新的激励(阿罗，1962)。熊彼特认为没有金融的支持，企业的创新与发展是极其困难的(于春红，2009)。席尔瓦和卡雷拉(Silva和Carreira，2012)也认为融资约束是指由于缺乏外部融资而致使企业无法得到足够的资金来支持企业的投资和发展。 互联网金融以互联网技术为基础，如移动支付、搜索引擎、社交网络和云计算等，以“开放、分享”的互联网精神改造传统金融，是直接融资和间接融资之外的第三种金融融资模式(谢平，2012)。它为资金供需双方提供了一种新的融资模式，即通过“非抵押、低成本、便捷”的信贷模式来实现金融末端的普惠，提高资金融通的效率。互联网金融的发展有利于加速金融脱媒，推动商业银行的资金中介逐步边缘化，并对商业银行和证券市场产生持续的、全面的冲击(刘澜飚等，2013)。综上所述，互联网金融中不同的业态模式已经逐步渗透传统银行(如支付宝对支付业务的冲击、P2P对贷款业务的冲击)以及资本市场(如众筹)的业务，在未来金融创新发展中，互联网金融模式将继续扮演着鲶鱼的角色，改变传统融资模式的价值创造和价值实现方式，重构已有的融资格局，实现真正意义上的“金融脱媒”。大多数学者认同金融脱媒只是经济发展到一定阶段对银行传统中介功能提出的挑战，并不是指传统金融媒介作用的消失，而是形成所谓的“脱媒校正效应”，促进金融中介更有效率地发挥其自身功能(陈斌，2008)。 三、融资模式与企业创新的作用机理分析 金融发展作用于企业创新的过程中，最突出的问题在于资金供需双方的信息不对称，进而有可能产生逆向选择和道德风险的问题。因此，金融体系的融资模式能否给企业创新提供足够的资金、采取何种方式提供资金很大程度上取决于其解决信息不对称问题的能力。 (一)金融发展与企业创新 创新有利于实现资源使用效率的提高，企业是创新的主体，资金是企业创新活动最具决定性的投入要素之一。而其中，金融承担了经济活动中主要的资金融通功能，金融发展程度的高低也会对企业创新发挥出不同的重要作用，因此研究金融本身的发展对企业创新的作用机理意义重大，表现在： 1.金融体系是企业创新过程中资金融通的有效手段。金融作为现代经济活动中资金配置和运营的最基本方式，其资金的融通主要包含动员储蓄和提供流动性手段，并渗入到企业创新在内的社会经济活动的方方面面。企业创新是一个需要持续资金投入的过程，为企业创新投资提供充足的资金流是企业创新成功的必要条件。不过，资金的配置效率高低也直接影响到企业创新的成功与否，企业创新本身就是一个不确定的过程，存在着创新风险，项目回报并不可知，企业经营者的实际能力也不可预估。因此资金供给方(投资人)很难在信息不对称的情况下了解企业本身的运营状况，无法评估企业项目创新状况。而金融体系的发展通过动员储蓄和提供流动性服务可以有效解决资金融通存在的问题，提高资金匹配效率。 2.金融体系可以有效缓解企业创新面临的信息不对称问题。在无法消除信息不对称行为的前提下，金融体系中的资金供需双方会由于获得信息的不同(时间、地点、交易方式等)而对市场产生不同的预期，进而影响资金供需双方的经济行为，从而影响到金融产品的价格和金融体系的运作效率。金融的发展伴随着的是对相关信息的搜索、发现、处理和传递功能的逐步强化，一步步降低信息的不对称程度，有利于供需双方更积极地参与到金融体系中，实现资源信息的透明化，降低交易成本。一方面，金融系统可以为资金供需双方在信息搜集、处理和传递方面提供便利，以提高理性，降低交易成本；另一方面，金融系统通过降低市场的不确定性，如降低交易风险和违约风险，增加灵活性，以降低交易成本。 3.不同的融资模式对企业创新作用机制有所不同。企业创新具有典型的信息不对称特征，决定了企业创新过程中面临着高风险，融资模式通过信息传递和处理功能，帮助金融机构筛选出优质可靠的创新项目以供投资。与此同时，企业在创新的研究、开发和商业市场化应用的过程中，也会面临着不同的技术风险和市场风险，不同的融资模式会通过其风险管理功能，形成有效的风险分散机制和激励约束机制，促进企业的创新。整体来看，商业银行为主的间接融资模式适合于国有大型企业的创新资金需求；资本市场为主的直接融资模式中的股票市场适用于资质良好、发展潜力巨大的创新型企业；风险投资市场则适用于创新企业的发展初期，融资规模较少；互联网金融融资模式更适合于有创意、有想法却无处融资的中小微企业。一方面，投资者覆盖整个大众，风险分散；另一方面，资金供需双方在互联网金融平台自由交易，信息透明，交易成本最低。 将上述分析可以总结为融资模式作用与企业创新的内在机理，如图1所示：
图1：金融发展与企业创新的作用机理 (二)互联网金融与企业创新 融资模式服务于实体经济活动最核心的功能在于资金融通，即将资金从资金供给方(投资者)转移到资金需求方(融资者)。在一般均衡的论述中，金融中介是不存在的。因此，对于大量中小企业而言，互联网金融的出现一方面可以极大地缓解其融资约束问题；另一方面，互联网金融去中介化的特征有利于降低中小企业融资成本，拓宽中小企业融资渠道。同时，“开放、自由、互动、共享”的互联网精神，也有利于获得更多的资金投资者，资金供需双方可以在互联网金融平台中自由交易，提高资金匹配效率，为中小企业的创新带来巨大的能量。 1.金融抑制是互联网金融发展的根本原因。互联网金融兴起的最根本原因是国内金融机构垄断程度较高，金融管制严格、利率双轨制并未彻底改变。虽然政府一直寻求创新小微企业服务的金融模式，但是传统融资模式下解决中小微企业、三农等融资难问题的方式很难有效，大多数中小微企业和居民的金融需求仍然难以得到满足。此外，传统金融机构业务涉及中高额贷款，忽略了民间需求量巨大的小额贷款。互联网金融的虚拟性为银行业和证券行业带来了前所未有的价值创造速度，同时也引发了交易主体和交易结构的变化，在互联网金融模式下，资金供需双方直接交易，大大降低交易双方的信息不对称程度，交易双方在金额、期限错配和风险分担中承担的成本非常低，金融去中介化特征明显，市场匹配效率大大提高，极其有效地促进企业获取创新的资金。 2.互联网金融基于双边平台提高了资金匹配效率。目前互联网平台已经基本颠覆了传统行业的商业模式，在这一过程中，电商们在培育网民消费习惯的同时，积累了大量的消费者信息，推进整个社会走向数字化时代，迫使传统商业银行注重自身的金融创新。在互联网金融平台中，供需双方直接交易，交易可能性边界大大提高，金融交易成本和信息不对称程度大大降低。直观上可以将互联网金融平台理解为，市场上存在N个资金供给者和N个资金需求者，双方将自身需求放在互联网金融平台上，通过平台实现金额、期限、风险、收益的匹配，在N趋向无穷大时，信息处于完全透明的状态，金融中介已被互联网金融平台替代，同时大大提高了匹配效率。这样，中小企业就可以通过互联网金融平台实现资金需求匹配，降低风险，获取创新所需融资；投资者也可以有针对性地选择一些中小企业进行投资。 3.普惠金融有利于推动覆盖于长尾的中小企业创新。在互联网金融融资模式下，资金供需双方通过互联网搜集信息、相互了解、直接交易，降低了信息不对称和交易成本，拓宽金融服务边界，有助于实现全面有效服务于社会群体、涉及社会各个阶层的普惠金融。以众筹平台为例，在众筹平台发起项目的企业或个人既缺乏信用评级，又无实质抵押，这使得他们无法通过传统的融资模式进行融资。同时，众筹平台可以更好地满足消费者的定制式需求，提高网民参与众筹项目的热情。无论是创意产品的需求者还是利息的偏好者，只要投资人认可项目，众筹平台就能为之找到相匹配的融资诉求。此外，由于初创企业所需启动资金较少，即使每位支持者投入的资金额度较小，只要人数众多，同样可以聚沙成塔。因此，在普惠性金融下，覆盖长尾的中小微企业群在大众的支持下，企业创新的成功率更高，尤其是新产品、有创意的产品出现。 据上文分析，可以将互联网金融融资模式与企业创新的作用机理归纳如图2。 四、实证分析 (一)变量选取 1.融资模式指标体系。在对融资模式进行实证研究时，本文根据传统融资模式三个维度的界定，从宏观金融发展、间接融资模式、直接融资模式三个层面出发。此外，由于风险资本在资本市场中对企业创新有着重要的支持作用，且是刚发展起来的融资模式，因而单独进行分析。
图2：网络融资模式与企业创新的作用机理 传统融资模式指标体系如表1所示。
2.企业创新指标体系。由于创新本身存在各种不确定性，因此很难直接衡量企业创新的质量和数量，故而本文将企业创新指标定性为：R&D投入经费、专利申请授权数③和技术市场成交额，分别代表企业创新的各个阶段。具体如表2所示。
(二)传统融资模式与企业创新的实证分析 1.典型相关分析。 (1)数据来源。按照上文指标体系的设计选取相关变量，指标代码见表1和表2。其中宏观金融、间接融资模式、直接融资模式、企业创新等相关变量1995-2013年的数据均来自国家统计局网站(http://www.stats.gov.cn/)的年度数据。风险投资的相关数据来自《中国创业风险投资报告2013》，样本区间为1995-2013年，其中2013年的数据从《中国创业风险投资报告2014年评估预测》中获取。 (2)宏观金融与企业创新的典型相关分析，结果如表3。
(3)原始系数和标准化系数是原始变量和标准化变量的典型相关变量的换算系数；结构系数是某组变量与其所属典型变量间的相关系数；重叠系数是指某一变量的典型变量对其自身原始变量组整体的变差解释变量；抽出方差百分比指某一变量的典型变量对另一组变量的原始变量整体的变差解释变量。 从表3可以看出，典型相关系数及其显著性检验结果表明，第一、二典型相关系数为0.9834和0.76，即通过了显著性检验。其次，根据重叠系数分析可得出宏观金融被其自身变量解释的变异百分比分别为65.1%、26.3%和8.6%，企业创新指标被其自身典型变量解释的变异百分比分别为94.8%、3%和2.2%，企业创新指标被宏观金融指标的典型变量解释的变异百分比分别为91.7%、1.7%、0.1%，由于第一典型相对变量解释力度强，因此仅保留第一对典型相关变量，则模型如公式(1)：
因此，宏观金融主要由利用外资程度(
系数绝对值为0.864)决定，其次是金融结构率(
系数为0.107)；企业创新则由研发经费支出(
)和技术市场成交额(
)决定。 (4)压缩方程。本文采用类似的方法对间接融资模式、直接融资模式以及风险投资和企业创新做了典型相关性分析④，并在此基础上，经过显著性检验和解释力度，得到以下四组压缩方程：
接着对各个方程检验融资模式对企业创新的作用效果。 2.时间序列检验。 (1)ADF检验。首先对压缩后的指标运用EVIWES7.0进行ADF检验，具体检验结果略。各序列一阶差分后是平稳序列，因此判断各序列为一阶单整I(1)序列。同时，进行协整检验可以看出，各相关变量之间存在长期均衡关系。 (2)格兰杰因果检验。接着，本文对各相关变量进行格兰杰因果检验，具体结果略。 各变量之间均不存在双向因果关系，其中宏观金融、间接融资模式和直接融资模式是企业创新的格兰杰原因，反之不成立；企业创新是风险投资的格兰杰原因，反之不成立。这表明，我国宏观金融发展环境、银行和资本市场能够促进企业创新，而风险投资不能有效带动企业创新，反而是企业创新的发展带动了风险投资市场的发展。 (3)贡献度差异分析。方差分解是通过分析每一个解释变量基于冲击的方差对被解释变量的方差的相对贡献度来观测影响，具体如表4所示。
由表4可知，宏观金融对企业创新的贡献度在第2期(11%)变大，到第4期开始逐步稳定在16%—18%之间；间接融资模式对企业创新方差贡献率波动较大，除了第1期(7%)，其他都超过10%，甚至第6期达到35%；资本市场对企业创新的贡献度基本呈现逐步上升趋势，到第8期达到78%；风险投资的贡献度只有第1期达到1%，其他均低于1%，原因可能是风险投资在我国目前的发展规模仍较小，不足以对企业创新产生明显的推动作用。 (三)基于股权众筹平台的融资模式与企业创新的实证分析 由上一节实证分析可知，传统融资模式不太支持企业创新，而互联网金融模式拓宽了企业创新融资的渠道，特别是股权众筹融资对创新活动的支持尤为明显。由此，本文对众筹网站创新项目的金融支持力度进行实证分析。 1.股权众筹平台概况分析。首先对国内9家股权众筹平台进行统计分析(见表5)。截至目前，国内共有27家股权众筹平台，按项目数和融资金额来看，股权众筹行业逐渐形成了“三分天下”的大势，其中，第一梯队的天使汇、创投圈和原始会合计发布48394个项目，占比98%；所获融资项目达到274个，占比83.7%；融资金额占到85.4%，为13.2亿元。此外，由平台成交周期可以看出，股权众筹项目周期都在一个月及以上；由投资人数也可以看出平台参与人数还是比较多的。 2.股权众筹分类分析。 (1)分时间分析。2014年上半年股权众筹平台在线项目共430个，本文首先针对2014年1—6月份股权众筹平台发展状况进行评析，具体如表5所示。 从表5可以看出，2014年上半年股权众筹平台发展波动较大，第一季度的项目数高于第二季度，但已募集资金数和参与投资人数却低于第二季度，这是由于2014年年初众筹刚发展起来，众多初创期企业纷纷尝试通过股权众筹融资，但鉴于监管层态度不明确，股权众筹平台成功项目数量下降，项目上线速度也逐步减缓。直至2014年6月，证监会明确鼓励发展股权众筹，于是在平台的撮合下，募集成功的项目数量、金额和参与投资者数量才成倍增长。由于获取数据困难，本文无法统计出总平台数量的成交项目数、募集金额和参与投资人数，不过从各个平台的数据可以看出2014年下半年发展尤为迅速。 推论一：股权众筹平台受监管政策影响比较大，其发展趋势势不可挡。 (2)分平台分析。本文根据股权众筹平台在业内的地位选择了5家股权众筹平台进行分析，时间均截至2014年12月20日。此外本文还用募资资金成功率(平台已募资金额/预期募资金额)来衡量众筹平台在线项目的实际融资能力。
如表6所示，平台参与投资人数众多(爱合投达到149314位)，这是在传统融资模式中无法想象的，不过，天使汇和原始会募集资金都遥遥领先，但是募集成功率相当低，天使汇是由于平台项目数量多、周期长、投资人谨慎；原始会是由于股权众筹退出机制还不完善，以及平台对项目的信息披露程度较低，部分项目所有者对投资人的要求较高，平台无法顺利完成匹配。天使客因为其一比一赠股模式，主要对象为TMT领域pre-angel到A轮之前的创业公司，审核的严谨使得入驻平台的创业公司和投资者质量都很高，匹配效率大大提高。 推论二：网络的开放性和竞争性使更多个体能接触到创意项目。 (3)分行业分析。首先，以天使汇平台为例，重点领域为本地生活服务类、移动/SNS社交类，占比42%；其次是金融服务类和媒体娱乐类，占总体的20%。这说明，离用户更近的初创项目更容易得到投资人的青睐。 再者，本文接下来更想了解的是平台中哪种行业成功获得融资的可能性最大。将天使汇原先的领域进一步分为7类：科技创新类(智能硬件、移动互联网等)、电子商务类、媒体娱乐(游戏动漫、音乐设计等)、环保科技类(节能环保、生物科技)、本地生活服务(医疗、社区、活动教育培训等)、在线金融类(主要指互联网金融)和其他(IT软/硬件、出版、公益等)，具体数据见表7。
图3：天使汇平台融资项目分布概况 由表7可以看出，除青橘众筹外，科技创新类行业成功获取融资的概率最高，这是由于股权众筹的融资人均为初创期企业，而科技创新型企业更能够给大众投资者带来更好的收益和创意要求，并且创新型企业在其种子期和初创期对资本要求比较重要，筹备时间和计划比较完善，且相对周期较短。因此，科技创新型企业更容易在股权众筹平台中成功获得融资去实现创新。 推论三：科技创新型企业更容易在股权众筹平台中成功获得融资去实现创新。 (4)分地区分析。
由表8可知，北上广三大经济中心在股权众筹平台获取项目的比例极高，比例范围为40%—90%，这表明东部地区(或者可以说经济发达的地区)对传统融资延伸有更强烈的需求，更迫切获得融资去实现创新；另一方面表明股权众筹平台的项目发起人也更能从经济发达的东部地区获得融资。因此，股权众筹平台不仅满足了中小企业的融资延伸需求，还在一定程度上实现了资金匹配。 推论四：北上广的中小企业更容易通过股权众筹平台满足融资延伸需求。 五、研究结论 互联网金融融资模式的实质是互联网技术与金融服务的融合，其金融服务未脱离存、贷、汇、投资理财等金融功能，因而并没有改变金融的本质，没有真正去中介化，只是中介的干预程度减少，从而减少了交易费用，匹配效率更高。因此，本文认为互联网金融基于金融发展理论，不仅有助于准确反映市场供求的变化，实现资金供给与需求的最佳匹配，而且有助于缓解信息不对称问题，更有效地满足市场的投融资需求。 本文的实证结果也显示，传统融资模式与企业创新均有着较高的相关性，且存在长期均衡关系，不过随着企业发展越来越多样化、创新所需资金越来越多元化，传统融资模式尤其对中小企业的支持存在瓶颈，方差贡献率的测算也发现风险投资对企业创新几乎没有贡献，这主要是由于我国多层次资本市场发展还不够健全。其次，本文从时间、行业、平台性质和地区4个维度探析影响股权众筹创新企业融资的因素，认为股权众筹平台受政策导向型影响较大；科技创新型企业更容易获得融资；不同性质的平台为企业提供了不同的融资渠道；北上广等发达地区的中小企业成功融资的可能性更大。因此，股权众筹平台确实满足了企业创新的融资需求，尤其是成功获得融资的企业创新效率提高很明显。 ①世界银行(2009)的《中国：促进以企业为创新主题》报告：世界银行将中国中小私营企业的创新研究聚焦于重庆和浙江的491家企业，报告指出，人力资本缺乏是阻碍私营企业创新的首要因素。 ②http://www.cu-market.com.cn/hg1j/2013-12-30/17180820.html. ③专利包括专利申请数和批准数，不过审批数能体现专利质量，因而本文用到的均为专利批准数。 ④由于使用方法一致，且表格太多，在此不赘述。
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