资本成本、股东财富与财务理论结构，本文主要内容关键词为：股东论文,资本论文,成本论文,理论论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000-7636(2014)05-0040-09 一、引言 现代学术的两大功能是解释现实与预测未来。一门学科如果没有形成一个成熟稳定的理论结构，其功能的发挥以及未来的发展必将受到很大的限制。没有科学架构的学术发展缺乏内在的学术动力，即使能够很好地履行学术之解释功能，也很难有效地进行预测，学术的价值终会大打折扣。学科成熟的标志在于形成一个架构完整、思路清晰、功能强大的理论结构与分析体系，而不是体现在对某些具体枝节问题的分析与技术的应用上，哪怕这种分析与应用做得非常深入。 经过半个多世纪的发展，现代公司财务理论在学术的两大功能方面均取得了重大的成就。很多财务学说和理论模型不仅合理地解释和预测了公司财务行为，而且有效地提升了公司财务实践的科学性。最为典型的表现就是一些科学的概念与方法在企业界乃至在整个社会被越来越多地认可与采用。然而，随着现实经济的发展，公司面临的财务问题愈加复杂。在很多情况下，推动财务理论发展的动力和途径更多地拘泥于对一个个具体问题的分析与解释。学者们站在不同角度，致力于不同问题的分析和论证，不断地提出各种各样的财务假说，推演出日渐复杂的理论模型。但是，仔细甄别这些假说与模型，往往发现它们彼此之间并没有一个内在的联系，缺乏一种根本性的信念支撑，这便使得财务理论的学术研究不规则地向无数个方向发散开来。梯若尔(2007)[1]指出，截至目前，公司财务理论尚没有形成一个统一的理论框架。正是由于理论框架的阙如，在公司财务的很多实证研究中，出现了越来越多的差异，甚至针对同一问题得出完全相反的结论。这种情形的不断发展，必然产生越来越多的“公司财务之谜”，而这些学术研究的困惑又不断地转移到公司财务实践中，使得公司财务理论的发展陷入一个颇为尴尬的境地。 二、现代公司财务理论的发展路径分析 莫迪格莱尼和米勒(Modigliani & Miller，以下简写作MM，1958)[2]资本结构理论的提出是现代公司财务理论诞生的标志，因此20世纪50年代之前公司财务理论的发展称为传统财务理论时期。在那个时期，人们主要是以规范的方法来分析公司的财务行为，研究主要着眼于融资以及与之相关的一些问题，比如股票融资、兼并重组、破产等。这一阶段并没有形成系统的公司财务理论，一些重要的财务概念比如资本成本、资本结构、股利政策等虽然已经出现，但与这些财务概念相关的、严谨的学术分析尚处于酝酿之中。由于现代研究规范尚没有确立，经验以及相应的政策性建议自然成为推动财务理论发展的主要依据，实务分析与政策建议是这一阶段采用最多的财务理论研究方法。 20世纪50年代到80年代可谓是现代财务理论发展初期。MM(1958)严谨地界定了资本成本、资本结构、企业价值等重要的财务概念，利用无套利证明的方法，将资本成本、投资决策、融资决策与企业价值等基本的公司财务问题有机地结合在一起，科学地论证了它们之间的关系，从而构建起现代公司财务理论发展的平台，为后续展开的深入分析奠定了扎实的学术基础。MM的资本结构无关论从学术上宣告了现代公司财务理论与传统的、规范的财务政策建议型的财务理论的分离。资本结构理论的研究自此成为财务理论的核心领域，引领着这一学科的演进。MM所运用的无套利证明的方法更成为现代金融学中基本的研究方法，并成为金融学独立于整个经济学体系的一个重要的标志。 MM理论对于现代财务理论的奠基性价值主要体现在：第一，财务概念成为学术推演的基本单元，而不是传统的以实务分析为主以及随后的政策性建议。概念的明晰、科学以及系统化，是一门学科趋于成熟的标志之一。第二，运用高效的分析工具科学地解决了资本投资决策与融资决策的关系问题，得出了投资决策是决定企业价值创造的唯一财务决策，融资决策、股利支付决策等均与价值创造无关，这为财务实践的理性化提供了学术支持。在MM理论的基础上，人们深入研究了资本结构、股利政策等问题。在这一阶段，公司财务理论着眼于财务政策问题的研究，并在公司财务政策的研究中获得了长足的发展。 从学术意义上讲，公司财务理论属于现代金融学的重要组成部分，除此之外，构成金融学子学科的还有金融市场理论与投资理论等①。作为金融理论组成部分的公司财务理论，众多学者从对MM资本结构理论的解构开始，对于资本结构、资本预算和股利支付等重大财务决策问题进行了系统的研究，解答了诸多财务理论困惑与公司财务实践中的难题。在以MM理论为基础的财务理论架构中，资本成本无疑处在一个核心的位置上。科学地界定资本成本的性质，以及合理地估算资本成本的数值，成为财务理论科学演进的重要基础之一。资产定价理论的发展对于科学地解决资本成本估算问题提供了强大的理论支持和技术支撑。在20世纪50年代到70年代，金融理论的发展主要集中于资产定价理论与模型的研究，并由此奠定了整个金融学大厦的基础，极大地提升了金融理论在整个经济学系统中的地位。1990年经济学诺贝尔奖颁授给米勒(Miller)等三位金融经济学家，被认为是经济学界对现代金融理论发展的充分肯定。经过二三十年的迅猛发展，学者们提出了许多极具创造性的学说与模型，其中有些被广泛认可并成为金融理论的奠基性学说。詹森和史密斯(Jensen & Smith，1984)[3]认为是如下学说构成了现代金融理论的基础学说体系(Fundamental Building Blocks)：有效市场理论(Efficient Market Theory)、组合理论(Portfolio Theory)、资本资产定价理论(Capital Asset Pricing Theory)、期权定价理论(Option Pricing Theory)和代理理论(Agency Theory)。在其他著述中，学者们又增加了其他一些学说或者模型，比如资本结构理论(Capital Structure Theory)、股利理论(Dividend Theory)、折现现金流量理论(Discount Cash Flow Theory)等，作为现代金融学的基础理论。这些理论的发展、成熟贯穿整个20世纪50年代到80年代，创造了现代学术发展的一个黄金时期。资本市场理论和资产定价理论的发展，使得人们可以站在资本市场的角度来观察企业投资者尤其是股东的理性行为，并将公司财务政策的做出建立在合理估算投资者要求报酬率的基础之上，夯实了公司财务行为的科学基础。这种市场有效理论、资产定价理论与公司财务理论的交叉融合构成了现代财务理论在20世纪50年代至80年代的主色调。 作为公司财务理论现代化发展的一个标志，此类研究通常是建立在极端严格的假设之上，对于实际的公司财务政策难以提供直接的理论支持，因而形成了诸多的财务之谜，比如资本结构之谜(Myers，1984)[4]、股利之谜(Black，1976)[5]。提出假设并对假设进行严格的经验检验，这种推动物理学、化学等现代科学发展的基本的科学方法体系终于被完整地运用于现代公司财务理论的研究过程中。资本市场、上市公司等长期发展所积累的海量数据及其分析在很大程度上弥补了社会科学难以进行实验室研究的缺陷。基于上市公司公开数据进行繁杂的实证分析构成了这一时期研究的主要特征之一。内含有公司财务理论的金融学研究因而成为经济学研究中的新的贵族。 然而考察大量的文献不难看出，基于现代金融学的公司财务理论在很多问题的分析和研究中并没有形成一个统一的基础，分析方法也是各取所需，没有一致性。这种概念上和研究方法上的非一致性、非连续性充分表明财务理论的不成熟以及它们各自之间的相互隔离。即使在同一领域中的研究，学者们也是很难获得基本一致的结论，因为他们彼此之间的研究视角和分析思路差异极大。这种学术上的分歧既是财务理论没有系统架构的结果，也是造成财务理论难成系统的具体原因。 与延续1958年MM理论的现代金融学研究路径并行的另一条现代公司财务理论发展路径是基于公司治理的公司财务理论。20世纪90年代之后，随着人们对于公司治理问题的讨论逐渐深入，现代公司财务理论离开了围绕资本结构理论所展开的公司财务理论研究，以公司治理问题作为切入点或立足点，沿着股东利益、代理冲突、股权结构、企业绩效等概念为基础的、基于投资者利益保护的公司治理研究路径取得了足以改变经济学发展方向的研究成果，近年来甚至成为整个经济学发展的主流领域。本文将这一公司财务理论发展路径称为基于公司治理的公司财务理论。概括而言，公司治理研究经历了如下三个重要阶段：(1)伯利和米恩斯(Berle & Means，1932)[6]的研究得出了所有权与控制权分离的结论。如何保护股东的利益由此成为一个延续近百年的话题，至今不衰。(2)詹森和梅克林(Jensen & Meckling，1976)[7]深入分析了股东与管理层之间、股东与债权人之间的代理冲突，从代理成本的角度出发，试图寻找到解决股东利益保护的具体措施。截至这一时期，股东在学者们的心中仍然是一个投资者群体，他们之间有着统一的利益，没有利益的冲突。(3)20世纪九十年代大量公司丑闻出现，以控股股东为代表的股东异己力量引起人们的高度关注。根据拉帕波特等(La Porta et al.，1999)[8]的研究，在世界各地，控股股东以及由控股股东所造成的对公司政策的影响、对中小股东利益的侵害都是较为常见的现象，其严重性超乎想象。 与以往财务理论研究侧重于具体财务政策、财务行为的研究不同，以股东利益保护为核心的公司治理研究更多地将触角深入到了董事会、不同性质的投资者以及管理者层面，从公司治理的角度研究公司财务问题，对于这些个体与财务政策、价值创造之间的关系进行深入的剖析，进而探讨股东利益保护的治理机制，确保股东财富最大化目标的顺利实现。这一研究路径推动了公司财务理论的发展，是最近20年以来公司财务学术界的研究热点，并在很大程度上推动了整个经济学的发展。 20世纪90年代以来，两条公司财务理论研究路径——现代金融学研究路径与公司治理研究路径——针对很多公司财务领域的同一问题展开了深入研究。虽然在分析方法和研究的侧重点上各有不同，但在下面一点上却归于一致：股东利益保护以及股东财富的最大化。相对而言，公司治理研究路径更多地关注于现实环境对于股东利益保护状况的影响。 沿着现代金融学研究路径回溯MM理论，我们认为，产生上述财务理论结构不明的根本原因在于MM(1958)所开创的以资本成本为基本概念的学术思想并未在以后的财务理论研究中得以贯彻和发展。在现代诸多的财务文献中，资本成本被视为一个孤立的、没有太大学术能量的极其普通的财务概念，甚至在很多文献和教材中，人们根本找不到资本成本的影子。考察进入到21世纪的很多国际上重要的公司财务著述(尤其是那些被国际上普遍采用的教材)，人们还是停留在数十年以前的财务理论研究的思路上，比如过于侧重对财务行为的分析，过于追求学术研究的政策建议功能，而并未构建起一个独有的、体现学术发展水平的理论架构。缺乏科学的公司财务理论必然导致一些具体问题以及问题的解决方法之间没有形成统一的整体，而是零散地存在着。 公司治理理论将研究的视角从企业转向了企业与投资者之间的关系，并在很大程度上着眼于股东利益的保护。公司治理研究夯实了公司财务理论的一个基础性、核心性的问题——股东利益至上。然而，必须清楚地认识到，公司治理路径的研究更多的是对现实问题的解释或者解剖，只是告诉人们制约股东财富变化的一些治理因素，它不能告诉人们如何去创造更多的价值，进而提出具体的、有效的指引方案或者向实践活动提供技术支持。因为这个问题唯有基于现代金融学的公司财务理论才能回答。 分析现代公司财务理论自20世纪50年代以来半个多世纪的发展历程，从完整的理论结构的角度来讲，公司财务理论研究至少存在如下几个问题： 第一，公司财务理论属于微观层面的金融理论，其根本宗旨在于解释并预测存在于企业内部的财务行为，进而优化财务行为，提升企业存在的质量。但从公司财务理论的演变历史来观察，对于微观的企业层面问题的关注显然没有上升到一个基本学术研究的层次上。众多的所谓财务领域的研究实则是站在金融理论的高度来进行分析。 第二，公司财务理论的研究到底着眼于什么?它的立足点是什么?从根本上讲，金融理论研究的核心是现金流的交换以及这一交换过程中风险与报酬之间的关系。作为金融理论的一个学术分支，公司财务理论在其中扮演着什么样的角色?这门微观层面的学科到底是要解决什么问题? 第三，公司财务理论应当为公司财务政策的制定提供足够的学术支撑。财务政策的制定不仅应当有一个扎实的、前后一致的学术基础，而且必须有明确、强大的技术支持。但现有文献对于财务政策的分析往往因事而异，因时而异，缺少稳定性和一致性。 这些疑问的最终解决将依赖于一个新的公司财务理论结构的形成。 三、资本成本、股东财富与财务政策：现代财务理论结构 现代财务理论应当是以投资者尤其是股东利益为核心，以资本成本为概念基础，以科学、合理的财务决策(政策)为主要内容的学术体系。其中，资本成本是财务理论具有奠基意义的基本概念。唯有基于资本成本这一基本概念，才能从根本上架构起一个完整而系统的公司财务理论体系，并在实践上为公司实施科学的财务行为提供指引与约束，有效地提升财务管理工作的质量。 完整的公司财务理论应当由三个相互联系的、有机的部分组成：(1)股东利益保护与股东财富最大化理论；(2)资本成本理论；(3)财务决策(政策)理论。 (一)股东利益保护与股东财富最大化理论 股东利益保护与股东财富最大化理论实则财务目标理论，这是公司财务理论研究的逻辑起点。股东财富最大化目标是一个客观存在，是由企业的本质属性所决定的：(1)企业是由股权资本投资者即股东投入资本而创建的；(2)企业存在的意义是创造能够使股东满意的价值；(3)企业存在的所有风险最终均由股东承担；(4)股东是企业真正意义上的剩余收益所有者。没有股权资本投资，没有股东，就没有企业，自然也就没有企业存在的价值。因此，“在承认私有产权的市场经济中，公司唯一的社会责任是合法并诚实地创造股东价值”(拉帕波特，2002)[9]。夏皮罗(2006)[10]从公司控制市场理论的角度探讨了股东财富最大化这一财务目标的合理性，“专注于股东财富最大化的一个更有说服力的理由是，企业不想成为被收购、被重组的目标。相反，股东财富最大化为防止敌意收购提供了一个最佳防御措施：更高的股票价格。建立股东价值的企业还发现很容易吸引权益资本。对在风险环境下经营的公司和寻求增长的公司而言，权益资本起着至关重要的作用。”拉帕波特(2002)指出，“创造价值的公司不仅使股东受益，也使其他利益相关者受益，如果管理者不能创造股东价值，所有的利益相关者都可能受损，自利的动机驱使股东和其他利益相关者积极合作，致力于价值创造”。因此，股东财富(价值)的增加(创造)与企业的可持续增长是一致的，“企业在为股东创造真实经济价值的过程中实现自身的茁壮成长”(科勒等，2007)[11]。 基于企业的存在而产生的诸多活动，包括公司治理、财务管理以及经营运作等，其最终的指向只能有一个，那就是股东利益的保护以及在此基础上股东财富的增加。也正是由于股权资本投资的报酬与风险的特征，股东的利益保护难以或者不宜通过法律机制来予以保障，公司治理成为保护股东利益的一种基本机制。公司治理的宗旨是保护股东利益，确保股东财富增长与股东价值创造目标的实现。科勒等(2007)指出，“当前，改善公司治理的大潮推动着企业更加关注长期的价值创造。因此，管理者和董事会成员应该把长期的股东价值创造作为公司的首选目标。” 股东财富最大化目标的实现具有明确的标准，那就是实现股东所要求的报酬率水平。具体言之，就是企业在价值创造的基础上，使得股东的实际报酬率(
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