母子公司距离、公司治理与投资行为，本文主要内容关键词为：母子论文,公司治理论文,距离论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济资源的稀缺性和社会分工的多元性是企业多元化经营的原始推动力。企业多元化经营是向不同产业扩张或不同地域扩展，寻求自身持续发展的一种经营行为，它是企业发展到一定阶段的必然特性(Anthony，1965)[1]。随着我国经济的迅速发展和企业的成长壮大，多元化经营成为我国企业扩张的重要战略手段。由于自然、历史、政治和经济等方面的原因，我国地区经济发展不平衡、制度环境非均衡的现象尤为突出(樊纲等，2011)[2]。上市公司多元化战略不仅加剧了母子公司在地理空间上的分散性，而且扩大了母子公司在制度环境上的差异性。公司治理是协调委托人与代理人之间的关系，降低信息不对称和代理成本的一种制度安排，它在监管代理人决策行为和提升投资决策效率等方面发挥着重要作用。公司治理与投资行为的研究也是理论界研究的热点问题。值得关注的是，既有的关于资本市场公司治理与投资行为的文献都是以上市公司整体为研究单位的，潜在假定了母子公司在地理空间和制度环境上是同质的，忽视了母子公司在地理空间和制度环境上的差异性。但是，已有的研究表明，地理空间和制度环境的差异对信息不对称和代理成本的影响是显而易见的(Kang and Kim，2008[3]；Chen et al.，2011[4]；John et al.，2011[5]；Ghoul，2013[6])。那么，母子公司在地理空间和制度环境方面的差异是否对公司治理和投资行为产生影响？这是值得探讨的问题。遗憾的是，已有文献尚未对此进行系统论述。 基于上述分析，本文从地理空间距离和制度环境距离两个方面，描述母子公司在地理空间和制度环境方面的差异，探讨母子公司距离对公司治理和投资行为的影响，分析公司治理对母子公司距离与投资行为关系的中介作用，揭示母子公司距离与公司价值的关系。以我国A股证券市场的制造业上市公司为研究对象，本文发现：母子公司地理空间和制度环境的距离越大，公司治理水平越低，过度投资行为越严重；在母子公司距离与投资行为的正向关系中，公司治理具有显著的中介效应；母子公司距离对公司价值具有显著的负向影响。 本文可能的理论贡献。首先，已有的公司治理和投资行为的文献，往往聚焦于上市公司整体层面，忽视了母子公司在地理空间和制度环境的异质性。本文从母子公司地理空间距离和制度环境距离两个方面，探讨母子公司距离对公司治理和投资行为的影响，实现了由上市公司整体层面向母子公司个体层面进行细化研究的目的，拓展了研究视角和维度。其次，已有文献对公司治理机制是否有效的争论由来已久，尚未取得一致结论。本文发现，公司治理在母子公司距离与投资行为的正向关系中具有显著的中介效应，良好的公司治理机制能够发挥正向的治理作用，为公司治理机制的有效性提供了新的证据。再次，已有文献针对“多元化溢价”和“多元化折价”展开了激烈的讨论。本文发现，母子公司距离负向影响着公司价值，为“多元化折价”提供了间接证据，丰富了多元化战略经济后果的研究内容。 二、理论分析与研究假设 从经济资源的稀缺性和社会分工的精细化来看，地域多元化经营是企业发展的阶段性特征。这是因为，经济资源的稀缺性束缚了企业获取生产要素的便利性，社会分工的细化则导致了企业生产的特殊化和专业化。资源基础观认为，企业地域多元化有助于提升企业对特定资源的拥有和配置效率，拉大与竞争对手的资源禀赋差异，构建和提升企业的竞争优势(Wernerfelt，1984)[7]。内部资本市场理论认为，多元化战略促进了外部资本市场的内部化，有助于降低外部交易费用，提升融资和资源再配置的效率(Williamson，1975)[8]。从20世纪50年代开始，企业多元化经营如雨后春笋般在西方发达国家迅速蔓延，多元化成为评价公司成功与否的重要标志。与西方发达国家的企业相比，我国改革开放起步较晚，现代企业制度的建立和推行稍显缓慢，但我国企业多元化经营的步伐很快，许多上市公司不仅积极追求经营业务的多样化，而且努力寻求经营地域的分散化，多元化经营已经成为我国上市公司开拓市场、谋求扩张的重要战略手段。 尽管多元化经营有助于上市公司获取资源禀赋优势，降低外部融资成本，提升市场竞争力，但多元化战略往往增加了子公司的数量，加剧了母子公司在地理空间上的分散性和制度环境上的差异性。毋庸置疑的是，制度环境不均衡和地域发展不平衡正是我国市场经济发展过程中最为突出的问题。首先，我国地域纬度的大跨度性和地形地貌的复杂性，决定了气候条件和自然资源蕴藏存在着地区差异性，造成资源禀赋具有鲜明的地域性特征，这为资源要素的获取和分配提供了寻租条件，使得法律环境、政府干预程度和市场化进程等制度环境各有不同。樊纲等(2011)指出，我国的制度环境不仅存在着显著的地域性特征，而且各地区制度环境的差异具有持续的变迁和调整特征[2]。其次，由于我国历史和体制等方面的原因，我国经济呈现出由东部地区向中西部地区阶梯性发展、由沿海向内地渐进性发展的态势，各地区基础设施建设、教育水平、企业管理和经营理念迥然不同。尽管现代通讯技术取得了迅猛的发展，进一步缩小了人类社会的时空间隔，但空间地理的分散和制度环境的差异所造成的市场参与主体之间的信息不对称问题不可能彻底消除。 现代企业理论认为，企业是一系列契约的组合体，这些契约组合形成了错综复杂的委托代理关系。伴随着委托代理关系，代理问题和代理成本如影随形，降低了公司治理效率。上述问题的出现源于信息不对称的存在。公司所有者与经营者之间的利益冲突，大股东侵占小股东利益等，都是因为利益相关者之间存在着信息不对称而导致公司治理水平低下的有力证据。例如，公司经营者(即代理人)与公司所有者(即委托人)之间存在着信息不对称，公司经营者更了解公司的生产经营状况，对公司经营活动拥有信息优势。由于所有者与经营者之间存在着目标不一致性，两者的利益冲突时有发生，滋生了代理人的“逆向选择”行为，产生了公司治理中的“内部人控制”现象。此外，相对于中小股东而言，大股东拥有重大决策的制定权和公司经营信息的优先获取权，大股东与中小股东之间的信息不对称为大股东利用隧道挖掘(Tunneling)侵占公司及其他股东利益提供了条件，产生了“大股东操纵董事会”等现象(Liu and Tian，2012)[9]。不论是“内部人控制”现象，还是“大股东操纵董事会”现象，其始作俑者是信息不对称。随着母子公司在地理空间分散性和制度环境差异性的扩大，进一步加剧了上市公司利益相关者之间的信息不对称程度，更容易滋生代理人和控股股东的机会主义倾向和逆向选择行为，导致公司治理水平的下降。基于上述分析，本文提出假设H1。 假设H1：母子公司距离降低了公司治理水平。 假设H1.1：母子公司空间地理距离越大，公司治理水平越低。 假设H1.2：母子公司制度环境距离越大，公司治理水平越低。 在信息完全对称且无代理问题的理想状态下，公司的投资是由预期收益率来决定的，与融资的证券类型无关(Modigliani and Miller，1958)[10]。但是，在现实生活中，利益相关者各方与“理性经济人”假设并不完全吻合。有限理性理论和认知心理学认为，人类在认知与决策过程中普遍存在着认知偏差，公司管理当局的理性预期与实际决策之间也会存在一定的偏离，导致非理性的决策行为时有发生(Jensen and Meckling，1976[11]；Richardson，2006[12]；Cutillas and Ballesta，2014[13])。公司经营权与所有权的分离是现代企业的一个重要特征。代理理论指出，委托人与代理人的目标函数并不完全一致，二者之间存在着利益冲突。公司管理当局为了获取私有收益，通常会有种种自利行为，进一步加剧了理性预期与实际决策的偏离度，非理性投资行为的产生便是如此。公司管理当局为了提升职业认可度，构建或巩固个人的声誉和威望，在投资决策的制定和实施过程中存在着急功近利性和短期行为。例如，Narayanan(1985)的研究发现，当公司管理当局面临着长期投资项目与短期投资项目互斥抉择时，从长远来看，该项长期投资项目更符合股东利益，但公司管理当局为满足自身利益的需要，通常放弃该项长期项目，选择非最优的短期投资项目[14]；公司管理当局为了追求更高的社会地位和公司权力，往往通过非理性的过度投资来控制更多的公司资源，蓄意将公司打造为个人帝国(Hope and Thomas，2008)[15]；公司管理当局为了获得或迎合业界和市场的认同，盲目模仿其他投资决策者，在投资决策时呈现出羊群行为(Herd Behavior)，争相投资于热门行业或市场所追捧的项目，导致过度投资现象的发生(Bebchuk and Stole，1993)[16]。此外，大股东与中小股东日益凸显的代理问题和利益冲突对上市公司的过度投资行为起到了推波助澜的作用，因为过度投资通常成为大股东侵占中小股东利益的隐蔽工具和途径(Cheung et al.，2006)[17]。管理防御假说(Managerial Entrenchment)认为，公司管理当局出于自身声誉和职位的维护，有意逃避风险承担行为，放弃未来收益较好但当前风险较高的投资项目，存在着投资不足行为(Morck et al.，1988[18]；Wang，2011[19])。 由于委托人与代理人在交易活动信息获取方面存在着信息不对称，代理人对信息的了解和掌握程度高于委托人，委托人则处于信息劣势地位(Lang and Litzenberger，1989)[20]。在道德风险和信息不对称普遍存在的情况下，公司管理当局、所有者和债权人等利益相关者之间的利益冲突，为非理性投资行为的滋生提供了条件和温床。在一定程度上，母子公司在地理空间和制度环境上的差异加剧了利益相关者之间的信息不对称程度，导致委托代理成本的增加。这是因为，母子公司距离的扩大不仅加长了委托代理链条，增加了代理结构的复杂性，而且增加了信息沟通和监督管理的难度。Scharfstein and Stein(2000)[21]的研究发现，经营分部管理人员或子公司管理当局为获取私有收益最大化，也会利用信息不对称的优势，存在着代理问题和寻租行为。Wulf(2009)[22]指出，随着上市公司子公司或经营分部的增加，信息在传递过程中的扭曲程度更为严重。因此，随着母子公司距离的扩大，公司管理当局的机会主义倾向和逆向选择问题将更为凸显，更容易滋生过度投资行为。基于上述分析，本文提出假设H2。 假设H2：母子公司距离增加了过度投资发生的可能性。 假设H2.1：母子公司空间地理距离越大，过度投资发生的可能性越高。 假设H2.2：母子公司制度环境距离越大，过度投资发生的可能性越高。 母子公司在地理空间上的分散性和制度环境上的差异性，不仅加大了现行契约协调和统一的难度，激化了委托人与代理人之间的契约摩擦(Contracting Frictions)，而且增加了利益相关者信息不对称程度，以及委托人与代理人之间的沟通摩擦(Communication Frictions)。在一定程度上，母子公司距离的扩大导致上市公司代理成本的增加，也造成监督和控制难度的提升(Farooqi et al.，2014)[23]。为了缓解代理人和委托人之间的利益冲突，促进两者目标函数的一致性，上市公司需要在充分考虑利益相关者利益的前提下，通过设计和建立一系列激励兼容的制度安排，强化对代理人的激励和监督，降低代理成本，抑制非理性投资。随着母子公司距离的扩大，上市公司需要通过有效的激励和监督机制，减少母子公司中的代理问题，提高资源配置的效率(张会丽、陆正飞，2012)[24]。 公司治理是通过一整套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调利益相关者的关系、调和利益冲突的一种制度安排，目的是明确参与主体的权力、责任和利益，合理配置企业股权结构、资本结构和治理机构，保证公司决策的科学性和可行性，它是现代企业中最重要的制度架构(方红星、金玉娜，2013[25]；孙国强等，2014[26]；王静等，2014[27])。良好的公司治理机制意味着上市公司对母子公司的激励和监督措施更为健全和完善，可以有效缓解母子公司因地理空间距离和制度环境距离所产生的信息不对称现象和委托代理冲突问题，促进利益相关者更为积极主动地监督母子公司的融资、投资和筹资活动(Lo et al.，2010[28]；Kasipillai and Mahenthiran，2013；陈春华，2013)，约束公司管理当局的机会主义倾向和逆向选择行为，促使管理者按照股东财富最大化和公司价值最大化的原则进行决策，提高投资决策的理性程度。 在前文中，我们阐述了母子公司距离对公司治理的负向影响(假设H1)以及对过度投资行为的激发作用(假设H2)。在本部分中，我们详细分析了良好的公司治理对过度投资的抑制效果。综合上述分析，可以看出，公司治理在母子公司距离与投资行为之间的关系中起到了中介作用。根据上述分析，我们提出假设H3。 假设H3：在母子公司距离与过度投资的关系中，公司治理具有中介效应。 三、研究设计 (一)变量设计 1.母子公司距离(DIS)。本文采用母子公司地理空间距离(GSD)和母子公司制度环境距离(IED)来度量母子公司距离，具体计算方法见下述。 (1)母子公司地理空间距离(GSD) 首先，基于母公司、子公司所在城市的经纬度，采用模型(1)计算母公司与每一个子公司的地理空间距离。
其次，根据模型(1)所计算的母公司与每一个子公司的地理空间距离(
)，计算母子公司地理空间距离标准差，具体如模型(2)所示。D'表示均值，n表示母公司p所属的子公司个数。考虑到标准差数值较大，取其千分之一度量母子公司地理空间距离(
)。
取值越大，意味着上市公司i在t年度中母子公司在地理空间上分散性越高，母子公司地理空间距离越大。
(2)母子公司制度环境距离(IED) 首先，针对每家上市公司，计算母公司所在省市的市场化指数与每一个子公司所在省市的市场化指数的差值(
)。
表示母公司p与所属的第j个子公司的制度环境差异。 其次，基于
数值，计算上市公司i在t年度的母子公司制度环境差异标准差，测度母子公司制度环境距离(
)，具体如模型(3)所示。M'表示均值，n表示母公司p所属的子公司个数。
越大，意味着上市公司i在t年度中母子公司在制度环境上差异性越高，母子公司制度环境距离越大。
2.投资行为(ABI)。参考Richardson(2006)[12]、李彬、张俊瑞(2013)的度量方式，考虑投资水平的影响因素，采用多元线性回归分析方法，计算模型(4)的残差值(投资水平的实际值与预期值的差异)，反映上市公司投资行为。模型(4)具体如下：
其中，
表示上市公司资本投资支出，以购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置上述资产所收到现金的差值并除以期初资产来度量；向量Z表示资本投资支出的影响因素，包括负债状况(通过资产负债率衡量)、发展机会(通过托宾Q值度量，等于股权市值与净债务市值之和除以期末资产)、上市年龄(通过已上市时间衡量)、现金水平(通过现金与短期投资之和除以期初资产来度量)、公司规模(通过营业收入对数度量)、上期资本投资水平、每股收益(通过普通股每股收益衡量)和年度；α表示常数项，η表示回归系数；μ表示残差；下标i和t分别表示公司和时间。投资行为(ABI)是虚拟变量，如果残差值μ大于零，意味着公司存在着过度投资行为，ABI取值为1；如果残差值μ小于零，表示公司存在着投资不足行为，ABI取值为0。 3.公司治理(GOV)。参考Brown and Caylor(2009)、Aggarwal et al.(2011)和
et al.(2014)的研究，基于如下六个方面汇总计算公司治理数值，反映公司治理情况：(1)董事会规模，如果董事个数介于5与15之间，董事会规模取值为1，否则为0；(2)独立董事状况，如果上市公司的独立董事比例大于50%，则独立董事状况取值为1，否则为0；(3)大股东关联关系，如果前十大股东不存在关联，大股东关联关系取值为1，否则为0；(4)领导权结构，如果董事长不兼任总经理，领导权结构取值为1，否则为0；(5)发行外股情况，如果发行B股或H股，发行外股情况取值为1，否则为0；(6)高管持股情况，如果高管持股比例介于1%与30%之间，高管持股情况取值为1，否则为0。上述六个方面的汇总值越高，说明公司治理水平越高。 4.控制变量。在回归分析过程中，为了控制公司个体特征差异的影响，本文使用如下控制变量：(1)账面市值比效应(BTM)，账面市值比反映了公司风险水平(Jiang and Lee，2007；Lee and Lin，2012；Donnelly，2014)，本文使用资产账面价值与总市值之比反映账面市值比；(2)自由现金流量状况(FCA)，自由现金流量是影响上市公司投资行为和其他财务决策的重要因素，本文使用每股企业自由现金流量反映自由现金流量状况(Yuan and Jiang，2008；Fairchild，2010)；(3)公司偿债能力(CR)，公司偿债能力是公司财务压力的主要来源，影响到公司的经营决策，本文以流动比率反映公司偿债能力；(4)股权集中度(SCL)，本文使用第一大流通股股东持股比例来度量；(5)会计师事务所规模(BIG)，会计师事务所的规模反映了外部监督情况，对公司投资决策行为具有一定的影响(Chen et al.，2006)，如果会计师事务所为四大(或五大)会计师事务所，BIG取值为1，否则为0；(6)公司增长状况(GRO)，公司增长状况是公司生产经营现状和未来发展的重要反映(Zhao et al.，2012)，本文使用营业收入增长率度量公司增长状况。 (二)研究模型 基于上述分析，我们分别构建模型(5)、模型(6)和模型(7)检验假设的成立性。 模型(5)用于检验假设1.1和假设1.2。其中，因变量GOV表示公司治理水平，自变量DIS表示母子公司距离，包括母子公司地理空间距离(GSD)和母子公司制度环境距离(IED)。如果
显著为负，则说明母子公司距离对公司治理产生显著的负向影响。
模型(6)用于检验假设2.1和假设2.2。其中，因变量ABI表示投资行为，自变量DIS表示母子公司距离。如果
显著为正，则说明母子公司距离越大，上市公司发生过度投资的可能性越高。
模型(7)用于检验假设3。基于假设1和假设2，借鉴Baron和Kenny(1986)、温忠麟等(2005)的研究方法，检验公司治理(GOV)在母子公司距离与投资行为的关系中是否具有中介效应。
在模型(5)、模型(6)和模型(7)中，β、γ和ζ分别表示回归系数，YEAR表示年度虚拟变量，ω表示残差项。具体的变量界定如表1所示。
(三)样本与数据 本文按照中国证监会发布的上市公司行业分类标准，以1998-2013年我国A股股票市场制造业上市公司为研究对象。根据财务会计持续经营假设，如果公司股东权益为负或者主营业务收入为零，意味着公司经营状况不佳，持续经营困难，将其剔除。市场化程度数据来源于樊纲等(2011)编制的市场化进程报告[2]。由于该报告仅更新到2009年，对2010-2013年的市场化程度数据选用2009的数据进行替代。在度量投资行为时，需要选择下一期的资本投资支出，损失一部分样本量。经过上述程序，共得到1999-2013年8 562条记录。为了缓解极端值的影响，所有连续变量均经过上下1%的winsorize处理。数据来源于2014RESSET数据库和2014CSMAR研究数据库。在手工收集母子公司所在省市的基础上，计算母子公司距离。 四、实证结果与分析 (一)描述性统计 变量的描述性统计结果如表2所示。母子公司地理空间距离(GSD)的均值和中值分别为0.435和0.438，说明母子公司在地理空间上的分散性处于较为普遍的情况。母子公司制度环境距离(IED)的均值和中值分别为1.099和1.140，说明母子公司在制度环境上的差异性较为明显。公司治理(GOV)的均值和中值分别为2.728和3，表明制造业上市公司的公司治理处于中等水平。投资行为(ABI)的均值和中值分别为0.397和0，说明制造业上市公司普遍存在着过度投资行为。 在控制变量中，账面市值比效应(BTM)、自由现金流量状况(FCA)、公司偿债能力(CR)和股权集中度(SCL)的均值依次为0.719、0.327、1.769和0.126，其对应的中值分别为0.728、0.261、1.315和0.041；会计师事务所规模(BIG)的均值和中值分别为0.054和0，说明制造业上市公司聘请国际四大或五大会计师事务所的情况较少；公司增长状况(GRO)的均值和中值分别为0.114和0.073，说明制造业上市公司的营业收入增长情况较好。 (二)相关性分析 表3报告了各变量之间的相关性分析结果，Pearson相关系数和Spearman等级相关系数分别反映在表中的左下部分和右上部分。在Pearson相关系数检验中，变量GSD与变量GOV的相关系数为-0.062，在1%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离越大，公司治理水平越低；变量IED与变量GOV的相关系数为-0.051，在1%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离越大，公司治理水平越低；变量GSD与变量ABI的相关系数为0.033，在1%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离越大，上市公司发生过度投资的可能性越高；变量IED与变量ABI的相关系数为0.025，在5%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离越大，上市公司发生过度投资的可能性越高。在Spearman等级相关系数检验中，上述变量的相关关系仍然成立。
值得关注的是，在相关性分析中，部分变量之间的相关系数绝对值较大。例如，变量GSD与变量IED的相关系数在Pearson相关系数分析中达到了0.621，在Spearman等级相关系数中达到了0.665。由于变量GSD与变量IED都是反映母子公司距离的，不会同时出现在同一个回归模型中，因此不存在多重共线性问题。尽管其他变量之间相关系数绝对值基本不超过0.3，呈现出弱相关关系，但大多在1%的水平上显著。本研究进行了多重共线性检验，发现容忍度介于0.250～0.900之间(大于0.1)，对应的方差膨胀因子介于1～4之间(小于10)，说明不存在严重的多重共线性问题。
(三)母子公司距离与公司治理关系的回归分析结果 基于模型(5)，考察母子公司距离与公司治理的关系。此外，本文采用工具变量法，控制互为因果而导致的内生性问题。以公司营业费用占期初资产的比例作为工具变量的计算基础，因为伴随着母子公司距离的扩大，营业费用呈现增加趋势。分别运用OLS和2SLS回归分析方法考察母子公司距离对公司治理的影响，回归结果列于表4。 表4的第1～4列考察了母子公司地理空间距离对公司治理的影响，其中的列1和列3是不包含控制变量的回归分析结果。在列1和列2中反映的是OLS回归分析内容，变量DIS的回归系数分别为-0.143和-0.120，在1%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离(GSD)与公司治理(GOV)呈现显著的负向关系。在列3和列4中反映的是2SLS回归分析的第二阶段分析结果，变量DIS的回归系数分别为-1.916和-2.512，在1%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离(GSD)与公司治理(GOV)仍然呈现显著的负向关系。表4第1～4列的结果表明，在控制了其他相关因素的影响后，母子公司地理空间距离越大，上市公司的公司治理水平越低，二者呈现显著的负向关系，实证结果与本文理论分析相一致，研究假设H1.1得到验证。 表4的第5～8列考察了母子公司制度环境距离对公司治理的影响，其中的列5和列7是不包含控制变量的回归分析结果。在列5和列6中反映的是OLS回归分析内容，变量DIS的回归系数分别为-0.045和-0.043，在1%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离(IED)与公司治理(GOV)呈现显著的负向关系。在列7和列8中反映的是2SLS回归分析的第二阶段分析结果，变量DIS的回归系数分别为-0.567和-0.785，在1%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离(IED)与公司治理(GOV)仍然呈现显著的负向关系。表4第5～8列的结果表明，在控制了其他相关因素的影响下，母子公司制度环境距离越大，上市公司的公司治理水平越低，二者呈现显著的负向关系，实证结果与理论分析一致，研究假设H1.2得到验证。
(四)母子公司距离与投资行为关系的回归分析结果 基于模型(6)，考察母子公司距离与投资行为的关系。此外，本文采用工具变量法，控制互为因果而导致的内生性问题，以公司营业费用占期初资产的比例作为工具变量的计算基础。分别运用Logit和Ivprobit回归分析方法考察母子公司距离与投资行为的关系，回归结果列于表5。 表5的第1～4列考察了母子公司地理空间距离对投资行为的影响，其中的列1和列3是不包含控制变量的回归分析结果。列1和列2反映的是Logit回归分析内容，变量DIS的回归系数分别为0.224和0.177，在1%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离与投资行为(ABI)呈现显著的正向关系。列3和列4反映的是Ivprobit回归分析的第二阶段分析结果，变量DIS的回归系数分别为3.169(在1%的水平上显著)和-0.153(不显著)。表5第1～4列的结果整体表明，在控制了其他相关因素的影响下，母子公司地理空间距离越大，上市公司发生过度投资的可能性越高，二者呈现显著的正向关系，实证结果与本文理论分析相一致，研究假设H2.1得到验证。 表5的第5～8列考察了母子公司制度环境距离对投资行为的影响，其中的列5和列7是不包含控制变量的回归分析结果。列5和列6反映的是Logit回归分析内容，变量DIS的回归系数分别为0.068和0.052，分别在1%和5%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离(IED)与投资行为(ABI)呈现显著的正向关系。列7和列8反映的是Ivprobit回归分析的第二阶段分析结果，变量DIS的回归系数分别为0.938(在1%的水平上显著)和-0.047(不显著)。表5第5～8列的结果整体表明，在控制了其他相关因素的影响下，母子公司制度环境距离越大，上市公司发生过度投资的可能性越高，二者呈现显著的正向关系，实证结果与理论分析一致，研究假设H2.2得到验证。
(五)母子公司距离与投资行为：公司治理的中介效应分析 本文借鉴Baron and Kenny(1986)、温忠麟等(2005)所运用的中介效应检验方法，具体步骤见下述。 第一，从前文的表4中，可以看出，变量DIS的回归系数为负，并在1%的水平上显著，说明母子公司距离与公司治理存在着显著的负向关系。 第二，从前文的表5中，可以看出，变量DIS的回归系数大于0，在1%或5%的水平上显著，说明母子公司距离对投资行为有着显著的正向影响。 第三，根据模型(7)，采用logistic回归分析方法，分析结果如表6所示。在列1和列2中，变量DIS的回归系数分别为0.207和0.161，分别在1%和5%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离与投资行为(ABI)呈现显著的正向关系。变量GOV的回归系数分别为-0.120和-0.135，都在1%的水平上显著。但是，相对于表5中的列1和列2而言(其变量DIS的回归系数分别为0.224和0.177，分别在1%和5%的水平上显著)，可以看出，表6中列1和列2的变量DIS的回归系数及其显著性水平呈现下降趋势。在列3和列4中，变量DIS的回归系数分别为0.062和0.047，分别在5%和10%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离与投资行为(ABI)呈现显著的正向关系。变量GOV的回归系数分别为-0.122和-0.136，都在1%的水平上显著。但是，相对于表5中的列5和列6而言(其变量DIS的回归系数分别为0.068和0.052，分别在1%和5%的水平上显著)，可以看出，表6中列3和列4的变量DIS的回归系数及其显著性水平也呈现下降趋势。上述结果表明，公司治理在母子公司距离与投资行为关系中具有部分中介作用。 第四，采用Sobel检验，度量公司治理中介效应的显著性程度。在列1和列2中，Sobel值分别为3.320和3.241，都在1%的水平上显著，说明公司治理在母子公司地理空间距离与投资行为的关系中具有显著的中介效应。在列3和列4中，Sobel值分别为3.110和3.171，都在1%的水平上显著，说明公司治理在母子公司制度环境距离与投资行为的关系中具有显著的中介效应。 上述结果表明，公司治理在母子公司距离与投资行为之间的关系中具有显著的中介效应，与理论分析一致，假设3得到验证。
五、进一步分析与稳健性测试 (一)母子公司距离与公司价值 在一定程度上，母子公司在地理空间和制度环境方面的距离是上市公司地域多元化的结果。信息不对称理论指出，无论在企业与投资者之间，还是在经理人与股东之间，都广泛存在着信息不对称现象。信息不对称程度的增加将导致上市公司委托代理成本的增加，滋生代理人的逆向选择行为。制度环境理论认为，非正式制度和非市场机制增加了企业经营环境的不确定性，是影响资源配置效率的重要因素。上市公司地域多元化战略导致了母子公司在地理空间的分散性和制度环境的差异性，增加了信息不对称水平、代理成本和企业经营环境的复杂性。在前文的分析中，我们可以看出，母子公司地理空间距离和制度环境距离降低了公司治理水平，增加了过度投资行为发生的可能性。那么，母子公司距离与公司价值是何种关系？该问题的回答可以为多元化溢价(Diversification Premium)或多元化折价(Diversification discount)提供间接证据。 本文构建模型(8)，探讨母子公司距离与公司价值之间的关系。以托宾Q值反映公司价值(TQ)，托宾Q值等于股权市值与净债务市值之和除以期末总资产。式(8)中，κ为回归系数，ω为残差值。
基于模型(8)，运用多元线性回归分析方法考察母子公司距离对公司价值的影响，回归结果列于表7。表7的第1、2列考察了母子公司地理空间距离与公司价值的关系，其中的列1是不包含控制变量的回归分析结果。在列1和列2中，变量DIS的回归系数分别为-0.140和-0.107，都在1%的水平上显著，说明母子公司地理空间距离与公司价值(TQ)呈现显著的负向关系。表7第1、2列的结果表明，在控制了其他相关因素的影响后，母子公司地理空间距离越大，上市公司的公司价值越低。在列3和列4中，变量DIS的回归系数分别为-0.036和-0.032，分别在10%和5%的水平上显著，说明母子公司制度环境距离与公司价值(TQ)呈现显著的负向关系。表7第3、4列的结果表明，在控制了其他相关因素的影响后，母子公司制度环境距离越大，上市公司的公司价值越低。上述结果说明，上市公司母子公司距离对公司价值有着显著的负向影响，为多元化折价提供了新的证据。
(二)稳健性测试 1.改变母子公司距离的计算方式。通过计算母子公司地理空间距离的平均差和制度环境距离的平均差，度量母子公司距离。 模型(9)用于计算母子公司地理空间距离的平均差，D'表示均值，n表示母公司p所属的子公司的个数。
模型(10)用于计算母子公司制度环境距离的平均差，M′表示均值，n表示母公司p所属的子公司的个数。
2.调整连续变量的缩尾程度。为了缓解连续变量奇异值对实证结果的影响，将连续变量的缩尾程度依次调整为上下0.5%、1.5%和2%。 依次采用上述稳健性测试方法，主要研究结论保持不变。 六、研究结论 本文以我国A股证券市场制造业上市公司为研究对象，采用地理空间距离和制度环境距离度量上市公司的母子公司距离，依次反映母子公司在地理空间和制度环境方面的差异，分析了母子公司距离对公司治理的影响，以及母子公司距离与投资行为的关系。探讨了公司治理对上述关系所起到的中介效应，并揭示了母子公司距离对公司价值的影响。研究发现：(1)随着母子公司地理空间距离和制度环境距离的增大，上市公司的公司治理水平逐步降低，即母子公司距离对公司治理具有显著的负向影响；(2)随着母子公司地理空间距离和制度环境距离的增大，上市公司过度投资发生的可能性增加了，即母子公司距离与上市公司过度投资呈现显著的正向关系；(3)公司治理在母子公司距离与上市公司投资行为的关系中具有明显的中介效应；(4)随着母子公司地理空间距离和制度环境距离的增大，上市公司的公司价值显著降低了，即母子公司距离对公司价值产生了显著的负向影响。 近年来，上市公司为构筑市场势力、阻碍竞争对手的渗入，或为实现外部资本市场内部化，获得融资和资源再配置等方面的优势，公司管理当局对多元化战略的追求可谓是趋之若鹜。在我国地域发展不平衡、经济发展非均衡的背景下，上市公司多元化战略必然加剧母子公司地理空间的分散性和制度环境的差异性。本文通过实证研究详细分析和解释了母子公司距离对公司治理、投资行为和公司价值的影响。研究结论不仅为上市公司理性审视和实施多元化战略提供了更深层次的思考和启示，而且为改善公司治理环境、提升公司治理水平提供了重要思路和参考价值。
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