中国资本市场的制度变迁研究，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国近二十年的经济体制改革实质上是一个渐进式的制度变迁过程，即以市场经济体制替代传统计划经济体制的过程。作为社会生产和经济发展的一个基本要素，资本资源的配置机制也同样经历了一个从计划配置向市场配置过渡的过程，在这个过程中，中国资本市场逐步形成和完善。
一、中国资本市场制度变迁的基础条件
按照新制度经济学的理论，之所以发生制度变迁，即一种制度安排对另一种制度安排的替代，原因就在于出现了制度非均衡。这里，制度非均衡是指现行制度安排不能满足人们的愿望，存在改变趋势的状态，其原因在于现行制度结构的净收益小于另一种可供选择的制度结构，也就是出现了新的获利机会，这时就会产生潜在的制度需求和潜在的制度供给。从供求关系看，制度非均衡就是指制度供求的不一致状态。
当一个社会处于常态的经济增长过程中，物质财富、技术和思想理论的积累和更新必将导致制度非均衡的出现。结果，只要制度变迁的收益大于成本或净收益大于零，制度变迁的潜在趋势就会转变为现实，某些旧的制度安排将被放弃，新的制度安排因此而创始，以捕捉新的伴随经济增长而至的获利机会，所以制度变迁在经济增长中是不可避免的（卢现祥，1996）。我国自70年代末开始的持续二十年的高速经济增长，既是制度创新的结果，也引致了一系列新的制度安排的出现，其中就包括了资本市场的出现。具体来说，中国资本市场制度变迁的基础条件（或者说制度非均衡的原因）在于以下几个方面：
1.中国传统金融有着“先天的”制度缺陷和内在的非均衡性。 （1）金融抑制政策在保持某种超稳定状态的同时也丧失了必要的激励功能，造成效率损失。（2 ）高度集中的产权安排和决策结构在中央政府信息不充分和有限理性的约束下充满了决策失误并进而导致资本资源的错误配置。（3 ）大一统和纵向一体化的金融组织结构不仅使资本配置难以按经济合理原则进行，从而与实际经济运行的客观需要相脱节，而且因巨大的信息成本和信息漏损而导致运行中的低效率。（4 ）集多种职能于一体的政府主导型投融资制度使各职能之间缺乏必要的制衡机制，容易滋生道德风险问题（王廷科，1995）。
2.经济增长和经济改革改变了融资机制的制度选择集合，使得政府可以摆脱原有的资金计划分配的模式选择一些市场化的融资工具（如国库券、股票等）。在改革进程中，制度选择集合的扩大来自以下原因（林毅夫，1989）：
首先，资本市场能成为一种可行性制度选择，是社会主义经济理论取得重大突破的结果，拉坦（1991）指出：“社会科学知识可能会经由现存的制度或通过促进新的更为有效的制度的发展和创新而导致更为有效的制度绩效。”从十一届三中全会到十四大，对社会主义经济体制改革的目标模式认识从“有计划的商品经济”到“社会主义市场经济体制”，极大地发展了马克思主义，与之相应，资本市场也从最初的局部性小规模试点发展到今天成为全社会资本资源的配置基础。可以说，没有经济理论上的不断探索和发展，资本市场这一原本被认为是资本主义特有的东西是不可能进入中国改革的制度选择集合的。
其次，正如对外开放使我国得以引进国外先进技术一样，它也扩大了改革中的可行性制度选择集合，使人们可以直接学习和借鉴发达市场经济中先进的制度体系。我国开始改革开放时，西方国家的资本市场已发展了数百年，其微观运行机制也发展到了十分完善的地步。通过引进西方国家资本市场成套的制度安排，可以降低基础制度安排研究中的投资费用，节约时间，减少新的制度安排运行中的摩擦和损失。
最后，政府有关政策的改变可以扩大可行性制度选择集合。政府政策的改变有时是对传统制度框架的突破，这种突破可以产生连锁反应，使相关领域的制度创新成为可能。因为，任何制度都有与其相关联的制度环境，一项新的制度安排有时候必须有后续的配套的新制度，这种新制度可以通过政府强制设立，也可以在一定条件下由追逐获利机会的个人或团体自发创立。例如在80年代初开始对企业的“放权让利”的改革之后，必然存在着为政府和企业开拓新的融资渠道的问题，于是，国库券、股票、企业债券等基础金融工具应运而生。而一旦发行这些融资工具，又意味着必须设立使之具备流动性的二级市场。
3.要素相对价格的变动是资本市场制度变迁的根本原因。由于传统体制和人口因素的制约，我国的劳动力价格长期偏低。但那个时候资本资源的配置完全是政府行为，对企业来说，资本的价格更低。改革以后，情况发生了根本变化：（1）资金从几乎零成本转变为有偿使用， 在一定程度上硬化了资金需求方的预算约束，大大提高了资金价格。 （2）大规模经济建设客观上需要大量资金，相对于劳动力而言，资本及土地等生产要素的相对稀缺性进一步显现。（3 ）在经济的持续高速增长中，资本投入的回报率大大高于劳动力投入。因此，改革初始采用市场化方式配置资本资源已是十分必要，它可以使资金供给方（这时已逐步从政府转变为居民）获得必要的资产回报，提高全社会的积累率，还可提供合理的资产选择，也可以使资金需求方以一定的价格筹集经济建设必需的资金。从这个意义上说，资本市场为整个社会提供了一种有效的激励机制。
4.技术进步降低了资本的交易成本，增大了资本市场制度创新的可能性。资本交易成本包括搜寻费用、信息费用和签订合同费用。如果说要素相对价格的变化使得设立资本市场是有潜在利润的，那么技术进步带来的交易成本降低则使资本市场这一制度现实可行。技术进步对资本市场带来的影响包括：（1 ）现代资本市场理论为资本市场的定价和风险管理提供了科学手段，使市场参与者能够合理地从事交易活动并有效地规避风险。（2）现代通信技术使信息费用大幅降低， 有价值的信息能够及时、广泛地传播，而这是资本市场效率高低的前提。（3 ）现代计算机技术使得全国甚至全球统一的资本市场成为可能，在扩大交易规模的同时降低了交易成本，同时，大规模适时交易、证券登记、清算、结算等市场操作都必须依据计算机来完成。
总之，中国资本市场的制度变迁是由一系列政治经济因素共同决定的，是制度非均衡的结果。
二、中国资本市场制度变迁的过程回顾
从市场运行机制的角度，我们可以将我国资本市场十几年制度变迁的历程分为三个时期，即资本市场金融工具创新阶段、柜台交易阶段和证券交易所阶段。第一阶段主要是发行市场的建立，第二、三阶段则是流通市场的建立和完善。需要说明的是：这种划分仅是为了论述的方便，没有绝对的含义，因为：第一，我国资本市场的工具创新在80年代初中期就已基本完成，但这一工作一直沿续到了90年代；第二，柜台交易与场内交易是一种互补关系而不是替代关系，虽然我国政府在成立沪深证券交易所之后明令禁止了柜台交易，但它在一些地区仍然存在。
1.资本市场的金融工具创新阶段
改革伊始，政府的一系列改革措施基本上都是着眼于建立一种激励机制。这种机制在农村表现为联产承包责任制，在城市就表现为收入分配向个人倾斜（例如奖金制度）和对企业“放权让利”。国民收入分配向个人倾斜和城乡居民储蓄存款的持续增长是资本市场得以发展和繁荣的根本源泉，因为随着居民持有的货币形式的财产增加，自然就产生了两方面的需求：第一是取得资产收益的需求，第二是进行资产选择的需求，这正是资本市场形成的原因之一。其次，改革以后，政府财政收入占GNP的比重和中央财政收入占总财政收入的比重不断下降， 而政府需要资金弥补巨额财政赤字，还需要资金支持大规模经济建设，尤其是国有重点企业和重点建设项目，在这种情况下，政府有足够的动机通过工具创新来开拓新的筹资渠道。最后，1984年后实行的“拨改贷”使企业筹资的主渠道从财政转向银行。尽管各级政府对银行信贷决策的干预使得银行信贷不过是一种是“准财政”行为，但是中长期信贷仍在一定程度上硬化了企业预算约束并成为我国资本市场规模最大的分支。而自主权扩大以后，很多企业和银行也有愿望且有可能通过新的融资工具筹集长期资金。在上述背景之下，一系列标准化金融工具得以设立，其各自发行市场也随之形成，主要包括：
（1）1981年，我国恢复发行国库券， 这标志着我国资本市场的开端。
（2）1984年，上海飞乐音响公司组成股份有限公司， 并向社会公开发行不可返还的股票。
（3）1985年， 中国工商银行的中国农业银行首次发行一年期和二年期金融债券。
（4）1987年，国家发行了重点建设债券和重点企业债券， 这是国有大中型企业首次以直接融资方式筹资。
2.柜台交易阶段
资本市场化配置的基础有两个：第一是资本产权的排他性，第二是其可让渡性。资本产权的排他性确立了市场参与者间既对立又平等的地位，可让渡性使资本的所有者能够通过与他人的交换，实现自身的利益或取得他人的权利。产权的可让渡性使得资本资产的真实价值可以用市场价格来客观度量，也使得资本所有者随时可以将手中的资本资产转化为高流动性的货币。因此没有可让渡性的产权只能是不完整的产权。
因此，有了股票和债券的发行市场后，流通市场的建立已成为政府必然的选择。没有流动性这个前提，人们显然不愿购买有价证券作为一种财产来持有，这将导致证券发行成本的升高，最终可能使证券发行无利可图，资本市场也就不复存在了。另外，当时国库券和股票黑市交易的存在也同样使政府认识到了开办证券流通市场的必要性。
证券流通市场的发展是从柜台交易的试点开始的，其原因就在于证券交易是复杂的高级形态的市场，需要通过学习、探索、试验的过程来逐步完善，尽可能减少社会成本。80年代中后期我国证券发行总规模仍很小，在当时条件下引入交易所体制将无法降低交易成本。
1985年，沈阳信托投资公司率先开办证券转让业务。1986年9月，上海“静安信托”成立专门的证券业务部，公开挂牌代理股票交易。随后沈阳、深圳等地也组织了本地股票的柜台交易。1988年2月， 中国人民银行和财政部发布了《开放国库券转让市场试点实施方案》，在7 个城市建立了首批国债流通市场。
柜台交易市场的发展使整个社会逐渐认识到了证券投资，尤其是股票的巨大的潜在利润，一举扭转了国债和股票发行一度出现的困难局面，相对降低了发行成本，促进了企业的股份制改造，并为成立全国性的证券交易所奠定了基础。
3.证券交易所阶段
经过几年的发展，柜台交易市场也逐渐暴露出了一些问题：（1 ）柜台交易市场处于割裂的状态，各地政府自行监管，缺乏全国统一的制度安排。（2）信息传播不畅，价格机制不健全，交易费用较高， 处于同一城市的交易柜台之间也存在价格差异，因而导致了套利行为（陈郁，1996）。（3）随着企业股份制改造的深入进行， 越来越多的企业股票要求上市交易，而受到市场组织形式的限制，柜台交易的市场扩容空间有限。此外，证券发行也在很大程度上受地域限制，以致出现了大批股民携巨款异地炒股的现象。所有这些都无法体现证券交易的三公原则，而通过制度创新对市场予以规范将能很好地降低交易费用，并由此极大地推进融资体制和企业制度的改革。
1990年12月，上海证券交易所正式成立，次年，深圳证券交易所正式营业，中国证券市场获得空间规模的发展。证券交易所成立时的制度体系极不完善，在此之后，政府逐步地加强了制度建设，主要包括以下方面：
（1）扭转了发行市场的混乱状况， 用行政手段控制了上市规模和上市审批程序，完善了发行方式。各类证券已基本上采用上网定价发行。
（2）加强了证券立法。1994年4月颁布的《股票发行与交易暂行条例》是规范股票市场的最重要的一部全国性行政法规，该条例不仅以法律形式确立了中国证券市场的管理体制，而且对股票的发行、交易、托管、清算、过户、上市公司的信息报露、违规行为的处理等作了详细规定。《商业银行法》明确了我国实行银行业与证券业分离的制度，1995年7月实行的《企业法》使现代公司制度得到确立， 为构筑资本市场的产权基础提供了法律依据。
（3）加强了市场监管。1992年10月， 国务院发布了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，成立了国务院证券委和中国证监会，从机构设置上加强了对证券市场的管理。
由于特殊的社会历史原因，资本市场的制度体系的问题只能通过渐进式的改革逐步解决，事实上，直到今天，我国的资本市场仍处于完善和规范的进程之中。
三、中国资本市场制度变迁的基本特征
通过对我国资本市场制度变迁的实证考察，我们可以发现，这一制度变迁过程基本上体现了以下一些特征：
1.中国资本市场的制度变迁是一种强制性制度变迁。在高度集权的计划经济体制下，政府对整个社会的政治经济处于垄断地位，几乎没有为个人或自愿组织的诱致性制度变迁留下什么空间，个人或团体面临很高的制度创新成本（杨晓维，1996）。即便是在权力下放，市场经济模式初步确立之后，由于制度是一种公共品，民间也会由于“搭便车”心理而缺乏制度创新的激励，导致制度供给不足。而且，诱致性制度变迁也会为取得一致同意而耗费大量时间和资源。所以，在中国这个特定环境下，政府通过法律和政府来推进资本的社会化和市场化，以降低制度变迁的成本，及时扩大制度供给，是合情合理的。当然，即使是采用了强制性变迁的方式，资本市场的发展过程也仍然符合成本——收益原则，如果不能使市场参与者得到制度变迁带来的潜在利润，强制推行的制度安排是不会有任何生命力的。当前资本市场的繁荣正反映了强制性制度变迁带来的巨大的外部正效应。
2.中国资本市场的形成和发展，为社会主义市场经济条件下有效率的产权制度奠定了基础。发展有效率的产权制度是建立市场制度的基础条件，也是从计划经济向市场经济转变所必须解决的根本任务。中国的改革进程虽未能有意识地将其放在应有的位置上，但随着财富分配向个人倾斜和资本市场的兴起，一系列市场制度的培育和发展仍在客观上为产权的界定实施提供了手段，产权作为个人经济自由权利的重要内容开始成为一种能够真正实施和可让渡的权利，在此基础上，平等契约、自由交易、借债还钱等制度性市场规则和基本观念、行为规范开始形成。产权制度改革的难点在于国有产权的界定和运作，资本市场的发展对建立产权明晰的现代企业制度既提供了严格要求又提供了便利，收购、兼并、托管、租赁等多种产权交易形式的出现使得国有产权获得一定的流动性，产权交易趋于人格化，也使得其他性质的产权主体得以合法地进入国有企业并享受同等权利，在此基础上，国有企业的战略性重组才能实现。
3.中国资本市场的形成和发展是一种渐进式的制度变迁过程。所谓“渐进式”制度变迁的特点在于：（1 ）在旧制度安排的边缘以试点方式发展新的制度安排，并在其成长中逐步改革旧制度，而不是立即拆除旧制度。从这个意义上讲，渐进改革是一种“增量改革”。通过证券市场融资就被长期作为财政和银行信贷的一种附属或补充，但随着资本市场的成长和其配置效率逐渐为人们所认识，它已经成为融资体制改革的目标模式。（2 ）采取渐进式道路可以充分利用已有组织资源推进市场取向的改革，而不是拆除原有的组织结构（林毅夫，1989）。之所以选择渐进式道路，原因可以通过成本——收益分析找到。首先，中国改革总体上是政府主导的，而政府偏好结构中有一项重要内容就是“保持稳定”，这可以避免社会动荡，从而降低改革成本。其次，激进式改革总意味着现存社会利益结构的重大调整，即肯定有一部分人的境况会比改革前差，而渐进式改革较少改动原有利益结构，同时又有一部分人能够利用新的制度安排获取更大利益，政府的支持率还会得到保证，因此是一种近似于“帕累托改进”的道路。最后，渐进式道路使得政府企业和个人能够在改革进程中“边干边学”，逐渐积累在新的制度环境中实现利益最大化的知识和技能，有效的制度安排使这个适应过程产生一种“适应效率”，即在不确定性环境中生存、创新的能力（诺思，1990）。中国资本市场就是在原有制度结构的边缘培育过来的，这个过程保留了财政或“准财政”渠道作为国有企业的主要资金来源，部分试点企业则可以利用市场化融资取得一定优势，例如大规模低成本筹资和优化资本结构，部分风险偏好较强的投资者也利用新兴市场获得了超额回报。在渐进式制度变迁中，政府和企业逐步学会了如何利用资本市场从事资本运营，如何规范过度的市场投机，以及如何降低风险水平。
渐进式制度变迁也会带来一些问题，因为要在原有制度框架内嵌入新的制度，以逐步推进旧制度的改革，必然会实施一系列过渡性制度安排，如证券发行中的规模控制，利率的行政控制，A股、B股、C 股的划分都是一种过渡性制度安排。“过渡性”本身就决定了这些制度安排存在的弊病：（1 ）过渡性制度安排的某些性质代表了制度变迁的方向，但由于要在一定程度上服从既定的制度约束，它仍是一种对市场机制的扭曲，使资源最优配置难以实现。例如，80年代“拨改贷”后保留的对信贷市场的行政干预就迫使银行对企业的信贷约束难以硬化，直接导致了近年来银行不良债权的激增。（2 ）过渡性制度安排的设置在很大程度上不是取决于社会成本——收益状态，而是取决于不得利益集团之间的博弈，博弈过程中具有一定权威的利益主体处于有利位置，往往会引致有利于自身的制度安排。在一些年份的债券发行中就出现过类似现象，政府为了确保国债发行或股市活跃，有意识地限制企业债券的发行规模，或在国债发行结束后再安排企业债券发行。（3 ）过渡性制度安排可能会造就一些既得利益集团，它们会维护当前的制度安排并力图使之长期化，或力争使新的制度安排仍然有利于自己，这都有可能导致有效的制度供给不足。资本市场的基本法——《证券法》迟迟不能出台，基本原因就是各有关管理部门的利益均衡点还没有达到。该法将规定证券委、证监会、人民银行、财政部、体改委、各省市政府以及工商、税务等众多部门的监管职能，从而确立证券市场的利益结构，各利益主体必然希望未来的基础制度安排对己有利，因此，立法过程本身就成了困难而复杂的多方谈判过程。
4.中国资本市场的制度变迁呈现路径依赖特征。所谓“路径依赖”是指制度变迁进程存在着报酬递增和自我强化机制，这种机制使制度变迁在选择了初始路径以后在既定方向的发展中自我强化（诺思，1990）。前面说过的强制性特征就使得资本市场的政府干预呈现路径依赖性。在建立资本市场的过程中，政府的权威发挥了很大作用，并且一开始就通过一系列过渡性制度安排为政府干预留下了较大空间，当政府的约束力量弱化时，政府行动的依据往往就不是社会的利益和偏好，而是自身的效用函数。很多地方政府把上市配额当作筹资手段甚至扶贫解困的手段，造成很多企业把股市当作“圈钱”的场所而忽视自身机制和行为的规范，在当前的企业重组中也存在许多违反市场规律强制进行集团化或并购的“拉郎配”事例。此外还有政府对所在地证券交易所或证券交易中心的干预问题，例如运用不正常的信息发布刺激股市上涨，允许从事不规范的证券交易如证券回购等，目的都是为了地方化收益（谢平，1997）。类似政策尽管扭曲了市场机制，但在当前背景下是符合政府利益的，而只要能符合政府（尤其是地方政府）的利益，它就会利用手中的权力去实施干预，就会力图维护或强化制度结构中的干预机制。显然，政府干预的自我强化可能使资本市场维护偏离正常轨道的发展，将市场配置效率锁定在较低水平。资本市场的投机行为也有类似性质。我国股市过度投机的根源在于制度缺陷，使部分人得以通过非理性的甚至非法的投机从财富再分配中得到好处，这样的股市是无序低效的，但它使整个社会的成本——收益状态发生变动，激励了市场参与者将更多的资源用于投机性活动，进一步推动股市的大幅震荡。过度投机的强化可能导致市场崩溃，1929年的美国股灾就是一个例证。 1996年12月至1997年5月，政府采取了一系列强制性干预措施规范股市违规行为，取得显著成效，但是引发市场过度投机的一些制度缺陷并未消除，例如监管体制混乱，法规建设滞后等。
四、结语
与发达国家的资本市场相比较，中国资本市场的制度变迁进程仍未完成，诸多问题仍需通过法制规范和制度创新逐步加以解决。可以肯定的是，融资体制的市场化取向是不可逆转的，因此，中国资本市场改革的目标模式就是建立和健全资本市场机制，实现资本资源真正的市场化配置。其中的关键是政府在市场中的角色问题，未来的资本市场中政府只能是市场规则的制订者和市场运行的监管者，其余对市场的直接干预和不合理的过度性制度安排都必须从现行制度结构中剔除。在此基础上，资本市场将会有更大的发展。