信息不确定与新股发行的长期业绩，本文主要内容关键词为：新股论文,不确定论文,业绩论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新股发行在资本市场受到广泛的关注，国内对新股发行的研究主要集中在新股发行的抑价和长期弱势两大异象上。其中，对新股发行长期表现的研究集中于检验新股发行长期弱势在中国市场的存在性，争论研究方法使用的样本时期、衡量方法和参照基准。对新股发行长期表现的因素分析国内文献也有一定的考察，主要集中在对新股发行市值、承销商等新股发行质量因素、新股发行初始收益率以及其他因素的分析，而没有从信息不确定性考察新股发行长期股市表现的研究。
国内外研究对新股发行短期抑价和长期弱势有许多种解释，Miller(1977)从风险、不确定性角度探究新股发行长期表现引起了注意，却少有对Miller(1977)理论的深入分析和实证检验。Houge等(2001)选择了新股发行上市首日的三个指标作为新股发行二级市场不同参与者对新股发行不确定性和他们持有异质信念的代理变量，发现它们对上市公司长期价格收益表现有显著的预测能力。然而，中国资本市场的不同机制和IPO定价发行的不同制度使得新股发行上述指标对中国新股发行价格行为失去预测能力。在中国，可作为测度不确定性的代理指标有限，大多数测度公司未来业绩不确定性的指标基于财务数据，对新股发行来说，上市前的财务数据由于真实性和获得困难程度而失去参考意义。
基于此，笔者研究不确定性对我国新股发行长期表现的影响，选取股票偏度作为不确定性的代理变量，发现它们对新股发行长期价格收益表现均有显著的解释能力。偏度作为不确定性的代理，假定投资者在关注新股发行上市事件，对目标IPO同行业股票在IPO上市前一段时间内的市场表现有一定的了解，由行业股票累计收益的波动性预期该IPO的不确定性，不同风险偏好的投资者据此产生的预期不同，因此，不确定性和投资者的异质信念是相联系的。偏度更大程度上表现了个人投资者的异质信念。个人投资者投资策略中，基本面分析侧重于宏观分析和行业分析，技术分析基于过去的价格收益，所以偏度与个人投资者策略有较好的对应。
与通常的研究方法相同，本文选取了持有至到期收益和上市后财务数据说明公司的长期表现。发现不确定性越高、异质信念越显著的公司长期的市场表现越差；而个人投资者意见分歧越强的股票，上市公司长期财务表现越好。为解释市场表现和财务表现的不一致，笔者引入了创造性破坏理论解释偏度越高的股票财务表现越佳，并从偏度表现行业景气的角度作出补充。国内的研究少有用财务数据表现新股发行长期弱势，更没有文章从异质信念的角度指出或解释市场表现和财务表现的不一致，这也是本文的研究贡献。
二、相关文献回顾
国内与新股发行长期表现的研究主要集中于中国股市IPO的价格行为分析，证明新股发行抑价现象和长期弱势的存在。王美今、张松(2000)发现中国新股发行上市后经历一个由弱走强的过程，上市后两年的收益高于市场，并揭示股票上市后长期走势的影响因素中，市值对股票实际收益率影响最大，初始收益率和流通股数能预测股票上市后两年相对市场指数的走势。刘力、李文德(2001)发现1991-1996年间上市的新股存在长期的过度反应现象，即长期强势表现。江洪波(2007)对A股IPO价格过程进行系统考察，IPO价格表现出短期过度反应和长期价格回归，分析初始异常收益的原因，说明新股发行上市价格的非有效性。
这些研究主要集中于描述新股发行上市后的价格行为和长期表现，基于新股发行组合收益率研究长期弱势的存在性。就探寻影响新股发行长期表现的因素而言，只是初步对新股发行根据不同的股票质量指标进行分类，论证不同类型股票长期弱势行为呈现的不同特点。除去新股发行股票质量和发行之外的因素，国内少有研究从其他角度出发考察新股发行长期表现的问题。如许琳(2006)从投资者法律保护角度研究新股发行的长期表现，发现我国中小投资者法律保护的发展对新股上市后长期弱势的异象有所缓解。本文探寻不确定性与新股发行长期价格收益表现的关系，且与国内相关研究不同，不再使用新股发行组合的收益并比较各类组合和市场组合收益，而是选取代理变量回归。这样，可以说抛开了论证中国新股发行长期弱势或强势和描述新股发行上市后价格行为，而是集中考察不确定性因素对新股发行长期表现的预测能力。本文研究的出发点、方法和国内相关研究是不同的。对于不确定性的代理指标而言，Green and Hwang(2009)使用股价回报偏度作为不确定性的代理变量，Houge(2001)使用逐利率作为不确定性的代理变量，检验它对新股发行短期和长期表现的预测能力。Aggarwal(2003)研究了新股发行配售和机构投资者在新股发行后两日的逐利活动。Boehmer(2006)研究了新股发行的分配投资者的逐利活动以及新股发行长期绩效之间的联系。这些研究表明逐利活动和机构投资者的联系以及和新股发行长期绩效的联系。
三、数据来源及研究方法说明
(一)数据来源
本文的研究样本基于A股沪深两市上市公司，研究期间为2000年1月至2009年12月，新股样本相关数据全部来源于色诺芬数据库。在研究样本期间，共有836只新发行的股票。本文还涉及对IPO样本股票的再分组，将新股发行样本市值和发行价格取中位数并将样本分为四组。笔者所关注的为市值高于样本组合市值中位数、发行价格高于样本组合发行价格中位数的新股发行子样本(1)和市值低于样本组合市值中位数、发行价格低于样本组合发行价格中位数的新股发行子样本(2)。前者和后者分别有256和255个观测值。
对IPO上市首日逐利率计算的相关数据取自色诺芬高频数据库，由于数据库很大、部分年度数据缺失且文章IPO样本总数大，只计算了2007年和2009年新股发行首日的逐利率，有102个观测值。
本研究的样本数据基本统计情况如表1所示。可以看到，不管是筹集的资金规模、发行市盈率还是溢价率，样本公司都体现了较好的变异性，有助于保证后文回归结果的可靠性。
(二)变量定义
本文对新股发行长期绩效的测度主要有：
购买并持有异常收益率(BHAR)：该变量定义为股票在特定期间内可比价所计算而得回报率。
财务业绩测度：具体包含净资产收益率(ROE)、资产收益率(ROA)以及Tobin-Q。这里，为了降低上市公司上市前粉饰财务数据的偏误，将上半年上市的公司上市年份报表数据作为第一年财务数据，对下半年上市的公司上市后下一年度数据作为第一年财务数据，并根据此基准确定后面的年份。
主要解释变量：
首先将偏度作为新股发行不确定性和投资者对股票异质信念的代理变量。采用如下模型考察新股发行股票的长期绩效与投资者异质信念的关系：
Control_Variables是控制变量。结合前人的研究文献以及研究习惯，采用如下控制变量：Ln(Size)：IPO公司规模的自然对数；B/M：上市IPO公司的账面市值比率；Issuepe：上市公司的发行市盈率；Age：IPO公司成立至上市的年限；Lottery：IPO股票的中签率；Underwriter：承销商声誉的虚拟变量，按照承销商的市场份额排名，如果其排名为前10，该值取1，否则为0。
为了解释长期价格收益和财务业绩结果的不一致，用创造性破坏理论作实证检验，模型如下：
四、实证结果分析
对模型(1)检验结果报告在表2中。偏度作为新股发行不确定性的代理变量，与体现上市公司未来绩效的BHAR(持有期T取一年)显著负相关。本文的偏度基于新股发行同行业股票在该新股发行上市日前60个交易日累积收益的百分位偏度，百分位偏度更能刻画出收益分布的极端事件。新股发行偏度越高，表明该公司上市前一段时间同行业股票中绩效最优的表现相对突出。所以，当认为新股发行表现向行业近期表现回归时，偏度能度量股票的投机性，即偏度高的新股发行相当于能以小概率获得大收益而以大概率获得小收益的博彩。本文认为，投资者的风险偏好和理性程度有差异，并且，对于这些同行业股票尾部收益显著的大偏度新股发行，投资者对它们未来收益分布形成的预期偏差更大。投资者对新股发行股票的不确定性预期一定程度上基于这些历史数据，即技术分析。投资者预期偏度越大的新股发行不确定性越强，投资者对这些股票的异质信念越明显。所以，偏度更高的新股发行对应更高的不确定性和投资者的异质信念。这里假设投资者关注新股发行，对同行业股票在新股发行前一段时间的表现一定了解，不同投资者预期偏度不同的新股发行风险和收益不同。这样，结果证明了不确定性强、投资者异质信念明显的新股发行长期表现相对更差。
同时，笔者认为个人投资者投资策略的基本面分析偏重于宏观分析和行业分析，即更多地从外生政策变动和经济环境中获得判断未来收益的信息，而对于新股发行公司本身了解相对较少，并且，技术分析也是个人投资者投资策略中的重要部分，所以市场过去的表现对新股发行未来收益预期的形成有重要影响。这样，偏度能代表投资者从过去股票市场中得到的信息，反映出经济环境、外生政策和各行业股票的特点。其次，假设个人投资者更多地关注于小的IPO股票，因为这些股票具有更强的投机性特征，则个人投资者被认为是非理性的。本文对IPO股票本身大小的分类借鉴了KSW分类方法，采用市值中位数和发行价格中位数两个标准，市值大于新股发行样本组合中位数市值、发行价格大于新股发行样本组合中位数价格的IPO被归于大IPO子样本组；同理，市值小于新股发行样本组合中位数市值、发行价格小于新股发行样本组合中位数价格的IPO被归于小IPO子样本组。比较偏度在这两个子样本组中对新股长期价格收益表现解释能力的不同，结果如表2的后两组。
由于偏度更能从个人投资者的角度说明新股发行的不确定性，个人投资者对偏度越高的股票预期未来收益分歧也越大。个人投资者较机构投资者更投机，所以预期小新股发行样本组更多地表现出个人投资者的交易特征。从回归结果看出，含控制变量的小新股发行样本组回归结果5%的负显著，而大新股发行样本组结果不显著，这与预期是一致的。所以，偏度更为集中地体现了个人投资者对新股发行未来收益的意见分歧，并且，新股发行不确定性越高，投资者意见分歧越大，股票的长期市场表现越差。
投资者的投资策略和情绪影响新股的市场表现，从前面的结果可以看出不确定性高且异质信念明显的新股发行长期市场表现差。下面本文从另一方面用财务数据考察不确定性的影响。通常来说，股市价格收益与上市公司财务数据表现出的结果应该是类似的，然而，当将财务指标(ROE、ROA)作为上市公司表现的度量时，发现了与BHAR作度量相反的结果。笔者发现，上市公司第一年的财务数据(ROE、ROA)与表现股票不确定性、投资者异质信念(Skewness)正相关。笔者先给出数据的回归结果，在后文中探究这种异象出现的可能原因。
表3报告了公司上市后净资产收益率与偏度的关系。对新股发行长期弱势的研究结果发现，许多公司为了上市会美化报表财务数据。为了降低这种偏误的影响，笔者引入调整后的财务数据，将上半年上市的公司上市年份报表数据作为第一年财务数据，对下半年上市的公司上市后下一年度数据作为第一年财务数据，并根据此基准确定后面的年份，省去了第二年以后的数据，因为从第二年开始结果就不显著了。新股发行公司第一年财务表现与偏度负相关，表明不确定性越高、投机性越强的股票反而第一年表现更好。将ROE换成ROA，得到了类似的结果，报告在表4中。
ROA对股票偏度的回归结果与ROE类似，第一年呈显著正相关关系，第二年开始这种关系消失。同样，为了调整财务数据在上市前虚高的影响，将上半年上市的公司上市年份报表数据作为第一年财务数据，对下半年上市的公司上市后下一年度数据作为第一年财务数据，并根据此基准确定后面的年份。这表明，不确定性高、投资者异质信念明显的新股发行公司上市后长期财务表现反而更好。
对于股票长期市场表现和财务表现对股票偏度回归得到的相反结果，本文主要用创造性破坏理论作出解释，并给出实证结果。这里，与计算偏度的方法类似，对每一支IPO取出它上市前60个交易日内同行业股票的价格收益数据子样本，计算子样本中每只股票60个交易日内累积收益对子样本区间内指数累积收益回归的残差平方和，残差平方和取平均数即为Mean(
)。Mean()表明行业的稳定程度，数值越大表示越稳定，数值越小表明越接近创造性破坏理论中的创新型行业，同行业的上市公司长期财务表现应当更好。采用托宾Q表示企业的财务表现，这样可以将市场表现和账面基本面信息联系起来。上市公司第一年托宾Q值对Mean()的回归结果如表5所示。这里，将IPO分为2000-2006年上市和2007-2009年上市两个子样本，是考虑了2005年股改对计算托宾Q时流通比率的影响。这里调整托宾Q的方法与前面的相同，即上半年上市的新股发行将当年托宾Q作为
，而下半年上市的新股发行将第二年报表的财务数据作为。回归结果表明，2007-2009年样本组中，新股发行第一年托宾Q与Mean()显著负相关，即行业越稳定的上市公司，市场表现相对财务表现越差。相应的，创新更强烈的行业，财务表现更优秀，而投资者认为其股票不确定程度高所以其股价低估。
表6报告了第二年托宾Q对Mean()的回归结果。同样，2007-2009年样本中，结果是负显著的。所以，创造性破坏理论能一定程度上解释价格收益数据和财务数据的不一致。
同时，新股发行偏度(Skewness)高在直观上除了表明投机性、不确定性以及投资者异质信念外，右偏的新股发行也是行业景气的表现，表明行业的带头企业股市表现卓著。这样，长期的股市表现与财务指标表现结果相反就能解释为：偏度高的股票投机性更强，不确定性高而投资者异质信念明显，上市即期收益率含有泡沫，长期随着投资者信念的趋同，表现为股市的弱势；在一个景气的行业，公司上市后业绩成功的概率较高，长期财务表现较好。这可以补充解释股改前样本中市场表现和财务表现不一致。
本文从不确定性和投资者意见不一致的角度考察了中国A股新股发行长期的价格收益表现，用偏度作为意见不一致的代理，发现它们有显著的预测能力，和新股发行长期价格收益表现负相关。偏度对长期表现的负相关在小新股发行样本组中表现显著，而对大新股发行样本组长期收益没有显著的解释力。另一方面，偏度与新股发行长期财务数据负相关，这种股市表现对财务数据基本面的偏离能用创造性破坏理论解释。
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