香港人民币债券市场的发展特点、存在的风险及对策_债券论文

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       近年来，香港离岸人民币债券市场交易规模迅速扩张，人民币成为国际债券的标值货币是人民币国际化最重要的标志之一，为顺利推进人民币国际化，迫切需要进一步促进该市场健康发展。本文在简析香港人民币债券市场发展历程的基础上，探讨香港人民币债券市场的发展特征，研究该市场当前存在的流动性风险、信用风险、交易对手风险、短期资本套利风险和外汇风险，提出防范和化解这些风险的政策建议。

       人民币国际化/离岸市场/香港人民币债券市场

       在推进人民币国际化战略过程中，香港离岸人民币市场处于无可替代的中心地位。香港作为全球重要的国际金融中心，能够有效地帮助推进人民币的各项国际化使用，特别是人民币离岸债券市场的建立和发展。事实上，目前香港的离岸人民币市场上，人民币作为国际债券的标值货币是人民币国际化最重要的进展之一。进一步推动人民币离岸债券市场的发展，对于促进香港离岸人民币市场的建设，甚至人民币的国际化进程都是至关重要的。

       一、香港人民币债券市场的发展历程

       2007年以来，在一系列国家支持政策的推动下，香港人民币债券市场逐步发展起来。按照发行主体的变化过程，该市场可以分为四个发展阶段：

       第一阶段：从2007年6月到2008年11月，中国人民银行与国家发改委正式批准内地金融机构在香港发行以人民币计价的债券。2007年6月，国家开发银行作为首家内地金融机构在香港发行规模为50亿元的人民币债券。

       第二阶段：从2008年12月到2009年9月，我国政府批准了在内地拥有大量业务的非金融企业在香港发行离岸人民币债券。

       第三阶段：从2009年10月到2010年6月，中国财政部获准在香港发行人民币债券。截止到2014年2月底，财政部总共在香港发行了800亿元国债。

       第四阶段：2010年7月以后，中国人民银行与香港金融管理局签署了协议备忘录，将人民币交易所涵盖的范围从贸易用途扩展至“一般用途”，从而实现了人民币债券发债主体的多元化。2010年7月，首家本港企业合和公路基建有限公司发行了13.8亿元债券；2010年9月，首家外资非金融企业麦当劳发行了2亿元人民币债券；2010年10月，首家外资金融机构亚洲发展银行发行了12亿元人民币债券。截止到2014年2月底，在香港人民币债券市场上各类主体的发债总额达到4175.97亿元。

       另外，从2012年开始，随着其他人民币离岸金融中心的建设，在其他离岸金融中心也开始发行人民币债券：2012年4月，伦敦离岸市场上香港上海汇丰银行有限公司发行了首笔20亿元人民币债券；2013年3月，台湾离岸市场上中国信托商业银行发行首笔10亿元人民币债券；2013年5月，新加坡离岸市场上渣打集团有限公司发行了首笔10亿元人民币债券。至此，人民币债券的发行遍及所有的人民币离岸市场。

       二、香港人民币债券市场的发展特点

       目前，香港人民币债券市场还是一个处于发展初期的、不成熟的债券市场，其所展现出来的运行状况与成熟的离岸债券市场相比，有诸多差异之处，主要有以下发展特点。

       (一)发行主体多元化。

       香港人民币债券市场建立之初，主要的发行主体是中资金融机构和非金融企业，2010年发行主体资格放开后逐渐多元化。到目前为止，香港人民币债券发行主体包括中资金融机构、中国财政部、境内和境外的非金融企业、外国金融机构和国际金融机构等。2007～2008年发行主体100％都是金融机构；2009年金融机构债占到62.5％，其余为国债；2010年允许非金融企业发债后，金融机构债进一步减少到45.4％，非金融企业债占34％，其余为国债；2011年之后非金融企业的发债量迅速增加。总体上看，非金融企业占到总发行额的50％左右，每年的国债发行量基本保持在20％左右，剩下的是内地和香港金融机构所占的发行份额，约30％左右。

       (二)大部分债券未评级

       目前，香港人民币债券的发行流程与其他离岸市场债券大致相同，主要由标普、惠誉和穆迪负责债券评级业务。但是，Wind数据库中香港人民币债券的相关数据显示，在实际运行中，绝大部分债券都没有评级，只有不到1/5的债券得到了标普、惠誉和穆迪三大评级公司的评级。从已获得评级的数据看，人民币债券的评级基本都在A－级以上，约占全部评级的80％左右，高于亚洲其他离岸债券市场上BBB的平均信用水平。

       绝大多数人民币债券未评级的主要原因：一方面，目前香港人民币资金供给相对充足，到2014年1月底，香港人民币存款额达到8934亿元，在人民币债券供给相对规模较小的情况下，整个市场处于供不应求的状况，投资人对评级的敏感性降低；同时，人民币债券发行主体的信用级别普遍较高，如中国财政部和中资金融机构等，很容易获得投资者的认同。另一方面，债券的期限较短也是一个重要因素，在比较短的持有期内，信用风险比较低，而且投资者主要的兴趣在于赚取票面收益和人民币升值的额外收益。今后，这种大多数债券未评级的现象将会有所改变，因为随着越来越多的低信用等级发行主体，如房地产企业加入该市场发行债券，信用等级对于这类企业所发行的人民币债券的定价就显得非常必要，将会有更高比例的人民币债券需要经过评级定价。

       (三)发行期限较短。

       从2007年6月到2014年2月已发行的人民币债券中，1～3年期的约有70％，3～5年期的约有20％，约有7％的债券期限在5年以上，而1年及以下期限的债券仅有3％左右。平均来看，香港人民币债券的期限较短，大约为2～3年，而境内发行主体的离岸美元债券平均期限为6.3年。这一发行期限通常也比其他以美元标值的亚洲债券的期限更短。这种比较短的期限是为了迎合投资者的需要，因为市场普遍认为香港的人民币债券市场是一个单边的、赌人民币短期升值的投资品种，较长的发行期限会大幅度提高风险溢价。

       (四)发行成本和收益率较低。

       通过比较一些在国内债券市场和香港人民币债券市场几乎同时发行、期限也比较接近的债券的票面利率，总体而言，香港人民币债券的利率比在岸利率平均低2％～3％。投资者之所以愿意将这种低收益的债券持有到期，主要是因为他们预期持有人民币债券还能享有人民币升值所带来的额外收益，并且几乎没什么额外的风险。

      

       (五)投资主体以机构投资者为主。

       香港人民币债券市场建立之初的发行对象主要是散户投资者和投资银行的私人银行客户，2011年以后散户投资者仍然能买到主权发行或准主权发行的债券，但发行对象转变为以机构投资者为主，并且机构投资者通常都过度认筹。投资主体以机构投资者为主，市场参与者的数量有限，并且多数机构都是买入持有型投资者，这些因素决定了该市场的流动性较弱。

       (六)发行品种日益丰富。

       人民币债券产品主要是指以人民币计价、结算的债券，也包括以人民币计价、其他货币结算的合成人民币债券，还可以是其他以人民币计价的债务型工具，比如存款证及股票挂钩票据等。随着人民币债券市场的发展，也出现了其他的以人民币标值的衍生债务工具，例如，人民币债券基金等理财产品，人民币债券指数的衍生品，等等。

       三、目前香港人民币债券市场存在的主要风险

       香港人民币债券市场是由一系列优惠政策推动发展起来的，市场本身还存在许多不完善的地方，因此该市场存在的风险类型比成熟的离岸债券市场更多样化，主要包括以下几种类型。

       (一)流动性风险。

       债券市场发展经验表明，市场的良性运行需要一定的流动性，这样有利于市场风险的分散。目前，香港人民币债券发行规模较小，通常为10亿～15亿元，由于市场需求巨大、债券存续期较短以及信用级别较高等特点，很多投资者将债券持有到期，造成二级市场交易不活跃，市场流动性较低。据统计，香港人民币债券的日均成交量仅为5000万元人民币，波动区间大约在100～500万元之间，买卖价差通常在20～40个基点之间，而与此同时在岸政府债券的买卖价差通常是10个基点，而在岸公司债的买卖价差约为15个基点。实际上，除了外汇基金票据外，包括人民币债券在内的其余债券一般都是在上市之初有少量交易，之后就基本丧失流动性，流转至最终投资者手中。

       (二)信用风险。

       一般而言，金融市场在发展初期都需要依靠债券的信用评级来提高市场效率，树立和加强市场的信誉，一般具有更高信用评级的发行者会得到更优惠的发行定价，并获得更广泛的投资基础，当市场发展成熟后，就会出现根据风险定价的信用评级较低的债券。成熟的市场通常是根据发行者的信用等级来对债券进行定价，许多投资者不会考虑低于投资级的债券。如前所述，香港人民币债券市场大部分债券发行都没有评级，这种现象对于一个处于发展初期的金融市场而言非常反常。这种反常的现象说明香港人民币债券市场投资者的投机性比较强，一旦人民币汇率走势逆转，短期押注人民币升值的额外收益丧失，这些没有信用评级的债券，特别是那些与经济周期关联性比较强的企业发行的债券，由于定价机制和信息披露的不透明，很容易遭到投资者的抛售，从而造成市场的动荡和萎缩。随着人民币债券市场的发展成熟和人民币升值预期的减弱，信用等级的问题将会更加突出，会有更多的发行者寻求信用评级。

       (三)交易对手风险。

       单边的人民币升值预期使得市场投资者在投资于人民币标值的金融资产时，单向操作跟风行为明显。一旦汇率走势逆转，则会出现没有对手接盘而价格大跌，而且出手困难，导致整个债券市场动荡，甚至可能引发整个金融市场出现恐慌性连锁反应。例如，2014年2月底人民币汇率大幅下跌，使得大量押注人民币升值的衍生工具损失惨重，引发资金抽逃。许多投资者和中小企业购买的债券都是与人民币汇率挂钩的结构性投资产品，在人民币升值的情况下，这些衍生工具的获利能够被放大；但若人民币跌破某些点位，则可能会招致巨大亏损；而当所有投资者都押注于人民币汇率的升值时，一旦人民币贬值到一定的水平，同向的平仓和止损操作会导致人民币汇率更大幅度地贬值。

       (四)短期资本套利风险。

       目前，人民币国际化处于起步阶段，相关的金融市场和资本项目的配套改革尚未完成。在香港人民币债券市场上，对投资者最大的吸引力就是基于人民币升值预期的汇率变动的额外收益，当然在岸市场相对较高的投资收益率以及总体向好的经济状况也具有一定的吸引力。在这种情况下，容易造成短期资本通过现有的人民币回流机制流入流出而套利。

       前几年，由于美、日、欧等主要发达经济体均推行极其宽松的货币政策，使得整个新兴市场国家面临显著的资本流入压力，在这一时期，建立境外人民币的回流机制可能导致更大规模的短期国际资本流入。去年以来，情况开始出现变化，美、欧等主要发达经济体量化宽松政策退出，引起全球利率上行，新兴市场经济体经济风险增强，人民币汇率走势逆转，出现短期资本大量流出的风险。短期资本大量流入流出会对国内的货币供求均衡产生直接影响，造成国内资产价格波动，并影响围内的利率水平，进而影响宏观经济的稳定运行。考虑到未来国际经济形势的复杂多变，短期资本套利风险尤为需要警惕和防范。

       (五)外汇风险。

       人民币国际化的目标之一在于缓解高额外汇储备所带来的中国外部收支的货币错配风险。然而，近些年，由于人民币具有强烈的升值预期，香港人民币债券市场，包括香港其他人民币市场的运行状态都是市场主体争抢人民币标值的资产，人民币标值的负债则少有人问津。如在人民币跨境贸易结算中，进口使用人民币的比例远高于出口使用人民币的比例；在人民币债券的发行中，不仅债券供不应求，而且发行主体中中资企业和金融机构占据绝大部分比重，其他发债主体也大都是在中国境内有业务收入的跨国公司，这些发债主体主要是看重香港人民币市场发债的低成本，同时，也可以绕开国内信贷和发债方面的融资约束。另外，如前所述，香港人民币市场上存款和贷款业务的不匹配，也在一定程度上反映了这种单向的投机预期。

       上述人民币资产和负债的货币错配导致中国外汇储备的积累速度不降反升，从而恶化中国的外部平衡状况，这与人民币国际化的最初目标也是相悖的。这种单向或跛足的发展同时也会让交易主体面对大量的外汇风险敞口，在相关金融市场与资本项目配套改革完成之前，这种投机性的人民币持有状况不会有很大改变。

       四、防范香港人民币债券市场相关风险的政策建议

       (一)增加在香港发行的国债数量，作为人民币债券供给的有效补充。

       改善市场流动性最直接的一个方法就是增加债券供给，特别是增加更长期限债券的发行，这样可以引导市场投资者为防范信用风险而更频繁地进行债券交易。在债券供给方面，国债完全可以成为香港人民币债券市场的主力品种，但从前期的统计数据上看，香港的国债发行量这几年并没有明显增加。如果能够在香港发行更大规模的国债，可以较快地提高人民币债券市场的规模和流动性。进一步来看，发行更多的中国国债能够给人民币债券市场创造更多安全的高质量资产，这将吸引拥有大量外汇资产的国外主权财富基金进场投资。这样不仅会对香港人民币债券市场的供求格局和市场容量产生巨大影响，也会对国内国债市场的投资主体结构、需求规模和国债收益率产生深远的影响。在国债需求规模迅速增大的同时，投资主体也会改变过去银行为主的局面，国债收益率也会与国际市场趋同而走低。

       (二)通过其他渠道的人民币国际化使用，为离岸人民币债券市场创造供给和需求。

       首先，人民币跨境贸易结算的发展为离岸人民币市场提供了新的存款来源，从而形成新的投资需求，促进人民币债券市场的发展；国内银行的大量资金也缺乏好的投资渠道，这些都是潜在的需求。其次，一些针对人民币债券的金融工具出现，如人民币债券基金、互助基金、人民币债券组合以及目标可赎回远期合约等，都能够在一定程度上分散汇率风险或者为投资者提供多样化的选择，从而也能够促进这一市场的发展。另外，中国政府通过允许更多的外国企业以人民币对中国进行直接投资，也会促进外国企业在人民币债券市场的发行，从而增加债券的供给。因此，其他渠道人民币使用的增加，有利于市场容量扩大和交易活跃，从而促进人民币债券市场的健康发展。

       (三)完善金融市场基础设施建设，提高市场的统一性和支付清算系统效率。

       国内金融体系的主动改革会促进人民币的国际使用，而人民币的国际化使用中所遇到的挑战又会倒逼或促进国内金融体系改革，二者相辅相成、互相促进。一方面，对全球投资者而言，投资于人民币资产是对其他货币资产的一个有益补充，能够更加分散全球投资组合。高效的清算体系和完善的金融基础设施能够便利国际货币持有人用人民币进行贸易计价、债券标值和进行各项投资结算，从而降低交易成本。另一方面，一个统一高效、信息透明的金融市场，能够吸引更多的交易者参与进来，各种货币资产的买卖价差也会大幅度收窄，价格的波动性也会因此而大大降低。这样的货币交易市场才能吸引真正的货币使用者进入，从而推动人民币真正意义上的国际化使用。

       鉴于目前国内金融体系的市场化改革尚不到位，且国内和国际金融市场一体化程度不高的情况，国内汇率、利率与国际市场上的人民币汇率和利率不一致，使得目前大量的人民币使用都表现为价格双轨制下的套利行为。因此必须完善境内金融市场基础设施建设，提高市场效率。

       (四)对资本流入流出要继续审慎监管，将资本流动的风险控制在可控范围内。

       目前人民币可以跨境流入流出的渠道越来越多，基于人民币的跨境贸易结算和跨境直接投资政策，现在人民币原则上可以通过整个经常项目以及资本项目的直接投资渠道流入流出，并且还可以通过股票投资(RQFII)和国内银行间债券市场的渠道回流。在国内金融体系完善、资本账户开放的条件具备之前，对已经放开的流出和回流渠道要保持审慎监管和控制。一方面，对于跨境贸易结算，要加强真实性审核，保证进口和出口交易的真实性，同时建立统一的支付清算平台来简化程序、便于监控；另一方面，要严格审批有资格进入国内股票市场和债券市场的境外机构及其投资规模，对于境外人民币直接投资，也应严格审查投资交易的真实性，避免直接投资资金进入金融资产市场，并对总体规模进行控制。

       (五)进一步推进人民币汇率制度改革，消除人民币汇率的单边升值预期。

       一种货币真正意义上的国际化使用，从货币的功能角度而言，是指一国主权货币在国际市场上履行其作为货币的一般职能，即对居民和非居民执行作为价值储藏、交易媒介和记账单位的职能，一般职能里没有投机套利的内容。只有当一种货币无论升值还是贬值，人们都愿意持有这种第三方货币作为交易媒介、记账单位和价值储藏时，才能称之为真正的国际货币。

       中美利差和人民币单边升值预期为人民币和美元之间的套利交易提供了收益空间，而人民币国际化的各项政策推动措施为套利交易提供了可能性，目前香港人民币市场上所有的货币错配几乎都是由套利动机导致的。为了消除这种跛足的人民币国际化，首先要让人民币汇率波动正常化，在现阶段需要引入有规则的人民币区间浮动机制，实行汇率目标区管理制度，即确定一个中心汇率，然后由央行控制围绕中心汇率波动的上限和下限，上下限以内汇率自由浮动。这样的人民币汇率形成机制有助于更合理的价格发现，并且能够给汇率波动提供更大的空间，从而引导人民币市场参与主体的合理预期，使人民币市场上的交易正常化，改变离岸人民币债券市场上的单向操作行为，从而有利于这一市场的理性、健康发展。当然，与之相配套的还有利率的市场化改革，利率的市场化同样有助于挤出无效率的投机。人民币能够在正常双向交易的市场上作为标值货币使用，才是真正实现了国际化的货币。

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