中国企业海外退市思考：进退之间的徘徊，本文主要内容关键词为：中国企业论文,进退论文,退市论文,海外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国资本市场在市场深度、市场广度以及国际化程度等方面是全球最具有竞争优势的市场，也是中国企业海外上市的主要市场。目前，美国各类资本市场交易的中国概念股有1000家左右，其中中小民营企业占多数。2003-2011年，共有160家中国概念股在美国主要交易所完成首次公开募股(IPO)发行，筹募资金总额达184.6亿美元(参见表1)。中国概念股受到了国际投资者的认同，2009年在美上市的中国概念股股价平均涨幅超过100%。
但是，自2010年10月起美国资本市场出现一股中国概念股的退市浪潮。目前共有40多家中国公司从美国纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所三大市场退市，主要退市方式包括退到美国粉单市场①、实施私有化主动退市以及退至美国场外柜台交易系统(OTCBB)②等(参见表2)。跟退市相伴的现象是中国概念股的价格大幅下跌。截至2011年12月，美国三大市场中超过70%的中国概念股股价都在5美元以下，38.5%的股票价格在2美元以下。
受中国概念股退市风波的影响，2011年第三季度和第四季度，中国企业赴美IPO上市几乎停滞。2011年下半年仅有土豆网一家企业在纳斯达克上市，且上市首日即遭到破发。由于当前中国概念股估值过低，一些拟赴美上市的中国企业暂停了已经启动的上市进程。盛大文学因上市询价时投资机构给予的估值过低，被迫暂停在纽约证交所融资。迅雷在赴美上市前夜突然暂缓上市计划，并最终于2011年10月申请撤销赴美IPO计划。中国企业的海外上市融资渠道正面临着严峻的挑战。
外患？内忧？
中国概念股大批退市的直接原因是境外机构的做空。不同于中国资本市场，美国投资者可以合法做空。市场上有相当数量的个人或独立调查机构刻意做空中国概念股，其中艾弗瑞③、浑水研究公司④及香橼研究公司⑤在做空中国概念股方面已经具有很高的知名度(参见表3)。对冲基金、研究机构、律师在做空中国概念股时常常联合行动，其中对冲基金负责建立空头头寸，研究机构负责调查中国上市公司的问题并撰写质疑报告，律师负责对上市中介或者上市公司发起相关法律诉讼。一旦股价暴跌，各方短期内均可获得巨大收益。自2010年11月17日绿诺科技遭遇浑水研究公司做空被停牌退市以来，在美中国概念股被集体做空的趋势尚未得到抑制。
在美国，中国概念股并不占据主流地位。规模较小的中国概念股被市场边缘化，很少受到关注。一些市值过亿的中国概念股日成交金额也仅仅几千美元，成交极度萎靡。成交低迷往往导致股价低迷，很容易触动1美元退市规则⑥，增加了退市风险。截至2011年11月30日，中国概念股股价低于1美元的有42家，介于1美元和1.5美元之间的有26家。这些介于1～1.5美元的公司如遭遇重大利空或机构做空，会立即滑入1美元以下的警戒线，面临退市风险。股价低迷的另一个负面影响就是上市公司估值过低，丧失了再融资的可能性。截至2011年8月12日收盘，在美国纽交所和纳斯达克上市的242只中国概念股市值1524亿美元，市值大于5亿美元的46只，2亿～5亿美元的43只，1亿～2亿美元的42只，小于1亿美元的111只。⑦正因为股价被低估、交易极其不活跃，越来越多的中资概念公司选择主动退市。2007年，同济堂由于其中成药概念和盈利模式不被海外投资者认可，刚上市就跌破发行价。同济堂管理层最终选择主动摘牌，进行私有化退市。
美国上市融资费用比例以及每年维系费用远远高于A股市场和香港市场。赴美上市的公司每年必须承担上市年费、投资者关系维护费、法律顾问费、审计费、信息披露费等高额维护费用(参见表4)。在股价过低、融资无望的情况下，部分企业不愿继续承担过高的维护费用，放弃了定期审计和信息披露，直接导致违规退市。
财务信息涉嫌造假是中国概念股遭到做空狙击的重要原因。客观地说，美国上市的中国公司以中小型民营企业为主，普遍存在财务信息不够严谨的问题。首先，为追求较好的估值和发行价格，上市企业会对财务报表进行一定的包装，以迎合上市条件。正如做空机构指出的，很多中国概念股递交的财报信息中的利税、资产和收入数据均与国内工商资料、纳税记录相差甚远。其次，多数企业上市采取的是反向收购(RTO)⑧的方式先进入OTCBB市场，交易所对这种反向收购方式的审查要宽松得多，客观上更难发现财务数据造假。最后，地理距离的遥远使得交易所很难对审计机构的工作严谨性进行实质性审查，这也容易导致中介机构在巨大利益的驱使下，提供审计与资产评估专业服务时丧失道德底线。
赴美上市反向收购难度正在加大。不仅现有中国概念股在美股市场上的表现遭受巨大压力，退市风波也直接导致中国赴美上市难度增大。反向收购是中国企业赴美上市常见模式，其优点是门槛低、费用少、速度快。但是，由于进入OTCBB审查相对宽松，“借壳上市”企业的质量不容易得到保证。美国沃特财务集团(HFG)统计显示，从2003年至2010年，通过反向收购方式“借壳上市”的中国企业数量为349家，但它们的市值却在上市150周后平均缩水75%。
由于近期中国公司频频受到市场质疑财务数据造假，其中多数都是采取反向收购模式上市融资的企业，美国有针对性地出台了更加严厉的监管措施，提高反向收购的门槛。美国证券交易委员会在2011年11月16日批准了更加严格的反向收购上市规则。新规则要求反向收购企业做到：先在柜台市场交易一年，才能在美国三大交易所挂牌上市；必须提交借壳交易相关信息的详细文件；提交至少一个会计年度的经过审计的财务报表；上市之前的60个交易日内至少有30天稳定的阶段收盘价不低于4美元等。在此之前，并无“一年成熟期”以及“递交借壳详细文件”等规定。反向收购企业要想转板至纳斯达克，只要符合纳斯达克资格标准、股价在4美元以上，有投行机构愿意承销，就可以提交申请。新规则使得“借壳上市”转板融资的风险大大增加。
此外，由于退市的中国概念股问题过多，美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)⑨开始怀疑相关审计机构的职业操守和业务能力。目前约有100多家中国内地和香港的审计公司在PCAOB注册，并从事赴美上市中国公司的审计业务。在2010年、2011年曝出部分中国公司存在会计违规行为之后，PCAOB明确表示必须对中国境内从事在美上市公司审计的中介机构进行监督和检查，并与中国监管机构商谈跨境检查事宜。但是，中国当前的档案法和保密法在法律层面上禁止这种跨境检查形式，这意味着PCAOB很难短期内强化对中国境内审计机构的监督。因此，PCAOB有可能取缔中国国内审计机构的赴美上市相关审计业务资格，直接导致中国公司赴美上市难度加大。
PCAOB主席詹姆斯·R·多蒂(James R.Doty)含蓄指出，近期某些新兴市场上市公司的大量财务失败案例涉及关联方交易和非常规重大交易。2012年2月28日，PCAOB对外发布了关联方审计准则的意见稿。这表明美国对中国公司赴美上市中的财务舞弊现象开始推进实质性防范措施。
中国对赴美上市的VIE模式⑩监管也日益严厉。如果反向收购模式受到美国监管部门的严厉打压，很多中国企业可能更多转向另一种比较常见的上市模式，即通过VIE模式实现IPO上市。VIE模式可以绕过中国某些行业禁止外资进入的政策法规壁垒，是目前中国企业赴美上市IPO融资的主导模式。据不完全统计，从2000年至今，已经有近300家内资企业通过VIE模式实现境外上市，行业遍布互联网、高科技、传媒、教育、消费和广电等行业。
但是，VIE模式也面临着日益加大的政策监管风险。由于VIE模式在技术上为部分机构和个人逃避外汇监管、非法转移资产提供了便利，中国政府相关部门已经着手研究如何规范相关的企业行为。为了维护国家经济安全和社会公共利益，有必要对境外上市实施一定程度的监管，境内监管应与境外上市地监管合理衔接。2011年8月25日，商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》替代了此前3月份的《暂行规定》，正式将VIE模式纳入监管范围。中国企业海外退市问题的出现有可能加大中国政府强化VIE模式监管的决心，使得中国企业境外上市的难度进一步加大。
短期应对：见招拆招
中国企业应该与投资者及时、积极、坦诚沟通，理性分析做空机构的质疑报告。质疑报告中可能既存在对客观事实的揭露，也可能存在蓄意夸大甚至恶意诋毁之词。针对报告中的客观事实揭露，应该端正态度，积极寻找解决问题的方法。而对蓄意夸大甚至恶意诋毁部分应该坚决予以澄清。美国资本市场的海外投资者居多，他们亲自印证报告是否真实的难度很大，上市公司的反应和态度往往是影响投资者决策最为关键的因素。因此，中国上市公司必须在遭受质疑后积极、坦诚地与投资者沟通以稳定其投资信心。只要沟通顺畅，投资者对公司了解充分，就有信心继续持有公司的股票。长期而言，具有良好的投资者关系管理的上市公司通常具有较强的盈利能力和股本扩张能力。纳斯达克中国概念股展讯通信通过与投资者积极沟通，在应对质疑时取得了良好的效果。2011年6月28日，浑水研究公司公布财务质疑公开信后，展讯通信董事长李力游马上全力与公司董事和投资者展开沟通。与此同时，展讯通信审计机构普华永道公开表态“强力支持”。由于沟通工作及时，投资者认识到企业基本面没有发生恶化。展讯通信虽然盘中最多跌了34%，但当日即上演V字形大逆转，当日收盘仅微跌，收于12.49美元。此后，展讯通信股价一直稳中有升，截至2012年6月15日，展讯通信股价收盘价上升至19.24美元，相比质疑前上涨近50%。
受到狙击股价大跌后，上市公司或者高管如果宣布回购本公司股票，可以提振市场对企业的信心。公司或者高管层实施股票回购，说明公司对业务经营很有信心，这无疑有利于稳定投资者信心并保证公司稳定运作。2011年以来，共有64家中国概念股先后69次推出股票回购计划，披露金额总计30.4亿美元，其中包括索昂生物、航美传媒、奥星制药、博纳影业、当当网、携程网、分众传媒等多家公司。管理层宣布回购计划后，股价一般均会出现不同程度的涨幅。分众传媒CEO江南春对自己公司的回购正是其中一个案例。2011年11月21日，浑水研究公司发布对分众传媒的调查报告，将其股票定义为“强烈卖出”级别，当日收盘分众传媒大幅下跌39.49%，从每股25.5美元下跌至15.43美元，市值蒸发超过13亿美元。分众传媒随即对报告进行驳斥，并宣布分众传媒将继续3亿美元的公司股票回购计划，而江南春也宣布个人将回购1100万美元股票。回购消息有力地支持了市场表现，2011年12月，分众传媒股价基本恢复到了狙击前的水平，2012年3月份众传媒股价超过狙击前的25.5美元，上探28美元。
充分利用第三方机构的力量也是应对狙击的有效手段。以展讯通信为例，在遭到狙击后，展讯通信开始组织第三方力量开展对浑水的反击。首先，展讯通信的审计机构普华永道在第一时间就发表声明强调公司没有问题。紧接着两家著名投研机构Needham和三星证券(Samsung)在第二天分别重申买入评级。Needham的分析师奎因·博尔顿(Quinn Bolton)针对浑水的八条质疑逐条反驳，详尽解释，有力地化解了投资者的紧张情绪。三星证券的分析师Stefan Chang指出浑水对于展讯通信产品竞争力的质疑明显存在错误。在一系列有力反击下，展讯通信的股价在市场经受住了考验。浑水通过做空获利的可能性很小。浑水公司创始人布洛克2011年6月30日承认，此前公开信误将疑点当做危险信号，对展讯通信的财务报告“有误解”。这是在连续针对近10家中国概念股公司发布做空报告得手后，首度默认做空失手。
针对做空机构的明显恶意诋毁，中国概念股企业还应该积极收集相关证据予以起诉反击。中国概念股企业可以请律师研究质疑报告中的不实内容，以及报告发布之前的空头建仓行为，证明其涉嫌市场操纵的恶意诋毁行为。值得注意的是，在美国上市公司发起诉讼的成本极高，且诉讼时间可能会很长，凭借单个上市公司的力量证明机构恶意做空行为会比较困难。因此，遭受恶意做空的中国概念股企业可以联合起来，共同搜集有力证据，集中力量进行反击。由于做空中国概念股的机构集中在少数几家，美国上市的中国公司还可以考虑成立诉讼基金，专门用来搜集这几家机构恶意诋毁、捏造事实的证据。诉讼的价值不仅在于获取恶意做空机构的赔偿，也在于对其进行威慑。
长期应对：痛定思痛
(一)充分认识美国资本市场的市场特点
赴美上市的中国企业不能忽略海外资本市场与中国资本市场的重大差异。王国跃、王伟、杜征征指出，公司治理水平差、投资者管理水平低和缺乏对境外市场的正确认识是中国企业境外上市的三大问题。(11)要成为一个美国公众公司需要付出巨大的代价，包括较高的上市费用、每年较高的上市维系成本、较高的信息披露要求、严厉的监管环境以及投资者巨额索赔的风险。充分了解海外的法律制度、会计准则及投资者文化，企业才能在上市后有条不紊地处理各种状况、控制风险，促进上市后的顺利发展。
美国资本市场的监管制度非常严格。在财务管理、公司治理、信息披露等方面，上市企业只要某一环节达不到标准或经营业绩不善，就可能遭到停牌甚至摘牌的处罚。正是这种淘汰机制的存在，致使美国资本市场退市率很高，纳斯达克市场平均每年的退市率高达8%左右。据统计，在1985年至2008年间，纳斯达克市场共新增上市公司11820家，而期间退市12965家，也就是说经过十几年发展，纳斯达克的上市公司数量还减少了1000多家。
美国资本市场的另一大特色是“自下而上”式的合法做空监管机制。做空机制激励个人或机构对上市企业做诚信调查，揭露会计欺诈，这不仅可以让市场变得更加透明，同时也让价格变得更为合理。在经济利益的驱使下，做空者成为了美国资本市场中严厉监管制度的一支重要力量。
(二)制定更为清晰的企业发展战略指导资本市场融资行为
中国企业应该明确上市融资的战略意义，杜绝单纯以融资为目的的上市行为。企业资本市场融资必须服务于整体发展战略。企业在上市前应该制定清晰的发展战略，明确上市融资对企业未来发展的价值和意义。只有在清晰的企业发展战略指导下，企业才能够更好利用资本市场的融资渠道，确保资本市场长期、持续地为企业发展作出贡献。但是，很多中国企业在上市前更多地是考虑如何尽快融资，从资本市场获取财务资源，没有深入思考企业自身的发展战略问题，更没有制定系统的资本市场发展战略。江燕红指出相对于境内企业，中国企业境外上市持续性再融资的效果并不理想。(12)孔宁宁、李书超认为实现境外上市后，中国外源融资支撑的企业呈现成长恶化趋势。(13)
中国企业应该把做空看做维系市场健康的一种积极力量，能够更有效率地将劣质公司清除出市场。企业赴更发达的境外资本市场上市，将自身与更加严格的法律监管、更为高效的市场约束环境“捆绑”在一起，有利于取得投资者信任并降低融资成本。(14)沈红波、廖冠民、廖理的进一步研究表明，相对于法律约束，高效的市场约束和投资者监督对中国境外上市企业的促进更大，带来更高的盈余质量。(15)海外上市的中国企业必须严格遵守相关法律规范，积极完善公司治理，规范企业行为。这不仅是维护市场价值的需要，也是企业持续健康发展的需要。只要企业盈利持续增长，治理结构规范，保持与投资者的良好互动沟通，资本市场将为企业长远发展提供持续的融资渠道。
中国企业应该从三个方面思考资本市场的发展战略问题：资本市场应该如何服务于企业发展战略？企业资本市场的长期发展战略是什么？企业自身运作的规范性是否能达到上市公司的监管要求？中国概念股的退市风波是一个反思的契机。中国企业在遭遇困难时应该深刻反思自身的上市动机，制定更为完善的资本市场发展战略。
(三)持续提升信息披露意识和内部控制水平
高质量的信息披露受到市场欢迎，也会对公司股权融资成本产生积极影响，降低未来融资成本。(16)2002年安然事件之后，美国政府签署了《萨班斯—奥克斯利》法案，构建了美国资本市场新的监管体系。安然事件之前，上市公司只需要进行自愿性信息披露，《萨班斯—奥克斯利》法案后，新的监管体系增加了强制性信息披露规定。美国上市公司强制性信息披露的主要形式是财务报告，主要包括资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表四张报表，这与中国报表结构基本一致。自愿性信息披露是上市公司主动披露的、未被公认会计准则和证券监管部门明确要求的、基本的财务信息之外的信息。
在美的中国上市公司首先应该保证强制性信息披露的规范性。强制性信息披露是企业义不容辞的责任，投资者对企业的盈利、营运、偿债等能力有知情权，中国企业应该按时如实向投资者汇报企业的财务和运作状况。其次，在当前不利的市场环境下，中国企业应该增加自愿性信息披露增强投资者的信心。在概念股的停牌退市风波里，有一些企业遭遇了机构的恶意诋毁，企业声誉和股票价格均遭受巨大损害。如果这些企业一开始就自愿披露相关信息，做空机构的狙击难度将大大增加。
中国企业自身内部控制水平较低是遭受海外机构做空的重要原因。中国企业内部控制问题体现在财务数据的真实性上。为了尽快上市融资，企业在财务数据上都存在或大或小的问题。中国企业应该认识到，良好的治理机制和内部控制能够促进公司价值的增长，(17)上市前在融资动机下采取各种方法掩盖问题的做法本身就是不道德的，现在问题被他人揭穿了、暴露了，应该彻底反省问题的根源，从根本上强化公司内部控制水平。目前，中国概念股应该主要从三个方面进行改进：规范财务账目、完善业务控制制度并强化信息披露意识。
(四)谨慎选择中介机构
中国企业对海外上市中介机构应该有更清醒的认识。一方面，中介机构在提供海外上市服务时要坚持专业原则，履行充分的审查义务，否则日后问题暴露时中介机构将付出巨大代价，遭受投资者起诉和行业监管机构惩罚。但另一方面，中介机构希望有尽可能多的海外上市业务顺利完成，以便能够从中赚取更多的中介费。这两方面目标具有一定冲突性。
中介机构的两面性造成的直接现象就是一些投资银行、会计师事务所和律师事务所在利益驱使下常常放弃了专业原则，跨越职业道德底线。这些机构在提供专业服务过程中，面对企业实际存在的账务问题和违规问题，采取忽视态度甚至进行指导以逃避相关监管，采取一切手段帮助企业上市以实现自身利益；但是一旦日后问题暴露，这些机构或专业人士又会不惜损害客户利益以保护自己。2011年3月初，美国龙昌会计师事务所(Malone Bailey LLP)向美国证监会举报了其审计的纳伟仕、岳鹏成电机、中国晒乐照明等4家中国客户涉嫌财务造假。龙昌会计师事务所是PCAOB的注册成员，在中国赴美上市的企业中享有很高的知名度，在中国和加拿大市场都是位居前十的事务所。龙昌主动举报自己的客户很可能是因为已被监管机构盯上，希望通过举报行为减轻自身责任和司法惩罚。2011年3月以来，已有24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题。
面对这种现象，中国企业赴海外上市应该选择知名的中介机构。知名的投行在上市公司的财务和法律文件上签字是以其品牌和声誉作为背书，不仅监管机构对其关注度更高，其运作的专业性和谨慎性也确实能够为拟上市公司的规范化提供更多价值，出问题概率相对较小。审计方面四大会计师事务所是较好选择，就目前的市场环境，中国企业赴美国上市如果不聘请四大会计师事务所审计，美国证监会一律不予受理。
(五)考虑私有化回归到更适合的资本市场
如果确实是事前对美国市场认识不够充分，上市后感觉到美国资本市场不适合公司的发展，中国企业还可以选择私有化回归到更适合的资本市场。据罗仕证券(ROTH Capital Partners)统计，2011年间共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市。其中，同济堂、康鹏化学、中消安、盛大网络、环球雅思等10家已经完成私有化并退市，仍在进行私有化交易的有亚信联创、中房信、国人通信等。
私有化退市回归国内A股面临难题。根据《公司法》和证监会的相关要求，申请A股上市的公司主体必须是境内的股份有限公司。但目前在海外上市的中国公司主体主要是VIE结构下的海外壳公司。回归A股的中国概念股必须改变甚至清理VIE模式，以符合国内要求。而在这个过程中，如何与外资投资者协调、改变公司治理结构和股权结构，都将是难题。另外，私有化退市再回归国内上市的成本十分高昂，为实现退市，企业需要雇用律师和投行机构买回所有流通股票，耗资巨大。再者，回国上市还须排队等待证监会的审核，等待期短则3-5个月，长的甚至会超过2年。相比之下，从美国资本市场转到香港交易所无须拆分海外股权结构，但香港一些行业的估值比美国市场更低，回H股上市又可能面临融资难的问题。综上所述，私有化回归确实是从根本上应对退市问题的一个选择，但中国企业必须理性分析其中的代价和成本。
①粉单市场是纳斯达克最底层的一级报价系统，是美国唯一一家对上市既没有财务要求，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露的证券交易机构。交易的股票大多是因公司本身无法定期提供财务报告或重大事项报告，而被强制下市或下柜，该类股票通常被投资人称“垃圾股票”。粉单市场股价低且交易量极小。
②美国场外柜台交易系统(Over the Counter Bulletin Board)，是全美证券商协会所管理的一个交易中介系统，带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB上少有大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主。
③艾弗瑞(Alfred Little)，美国人，是一名专业博客手，金融博客为Little Al's Big Emerging Market Picks，素称“中国概念股打假专业户”。Alfred Little从2010年开始质疑中国绿色农业至今，已撰文质疑了多家在美上市的中国公司，其中包括：西蓝天然气、德信无线、中国绿色农业、绿诺科技、中国高速传媒、优酷等等。
④浑水研究公司(Muddy Waters Research)，布洛克(Carson Cutler Block)创办于2010年6月28日，因连续做空绿诺科技、东方纸业、多元环球水务和中国高速传媒等多家中国概念股而轰动业界。
⑤香橼研究公司(Citron Research)，美国民间调查机构，创始人为安德鲁·莱福特(Andrew Left)，该机构尤其擅长于狙击中国概念股。从2010年3月至今，香橼研究公司已揭露做空包括中国阀门、中国高速频道、东南融通等在内的多家中国概念股。
⑥纳斯达克市场规定，上市公司股票如果每股价格不足1美元，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克市场将发出警告，被警告的公司如果在预警发出的90天里仍然不能采取相应措施，进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易，此即所谓的1美元退市规则。
⑦钟日昕：“中国概念股价值的冷思考”，《商业价值》，2011年第9期。
⑧简称RTO，即中国企业购买一家在OTCBB上市公司作为壳，接着由壳公司反向兼并中国内地或内地之外的企业法人，然后壳公司转板三大证券交易所，实现再融资。“借壳上市”具有门槛较低、耗时较短、手续简单等优势，从而受到中国公司特别是中小民营企业的青睐。
⑨美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board)，根据2002年《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)创立的私营的非营利机构，目的是监督公众公司的审计师编制信息量大、公允和独立的审计报告，以保护投资者利益并增进公众利益。
⑩VIE是可变利益实体(Variable Interest Entities)简称，在中国国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体。这一模式是当前中国企业赴美IPO上市的主要模式，最早出现在2000年4月新浪的上市操作中，因此又被称作新浪模式。
(11)王国跃、王伟、杜征征：“我国企业境外上市研究；基于SWOT分析”，《中央财经大学学报》，2009年第4期。
(12)江燕红：“我国企业境外上市再融资效果的实证研究”，《经济管理》，2009年第2期。
(13)孔宁宁、李书超：“境外上市有助于公司成长吗？——基于中国赴美上市公司的经验证据”，《经济管理与研究》，2010年第10期。
(14)Coffee,J.C.Jr.,"Racing towards the Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance",Columbia Law Review,2002,102,pp.1757-1831.
(15)沈红波、廖冠民、廖理：“境外上市、投资者监督与盈余质量”，《世界经济》，2009年第3期。
(16)曾颖、陆正飞：“信息披露质量与股权融资成本”，《经济研究》，2006年第2期。
(17)王化成、李志杰、孙健：“境外上市背景下治理机制对公司价值的影响——基于融资决策传导效应的研究”，《会计研究》，2008年第7期。
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