公司融资结构与管理者激励约束，本文主要内容关键词为：管理者论文,融资论文,结构论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般意义上的公司融资结构是指公司不同融资方式的构成以及融资数量之间的比例关系，广义的融资结构还包括债务资本内部的结构（负债结构）与权益资本内部的结构（所有权结构）。公司典型的融资方式分别为权益融资和债务融资，典型的融资工具分别为债券和股票。尽管Williamson的公司治理结构学说认为不应该将公司的债券和股票简单看作是融资工具，而最好看作是不同的治理结构[1]，但有关不同的融资结构对公司治理作用的描述由来已久。近年来，有关融资结构与公司治理之间关系的研究也相当活跃。现有的文献表明，融资结构对公司的治理有着重要的影响。长期以来，如何加强中国上市公司管理人员的激励和约束一直是上市公司治理的一个热点问题。目前理论界实务界都主要从如何设计合理的管理者薪酬计划来强调追求管理层与股东目标的一致，降低代理成本。对于从上市公司的融资结构方面来探讨对管理者激励约束的内容相对较少。本文重点探讨公司融资结构与管理者激励约束作用之间的关系。
一、公司融资结构对管理者激励约束作用的理论和经验研究
公司所有权和经营权的分离，产生了委托——代理关系，委托人为了实现企业价值的最大化，必然要对管理者实施激励和约束，融资结构的激励和约束理论指出，不同的融资结构影响管理者的工作努力水平和其行为选择，从而影响公司的收入流和市场价值。而哈特等人甚至认为，给予管理者激励并不十分重要，至关重要的问题是要设计出合理的融资结构，限制管理者以投资人的利益为代价来追求自己的利益。而不同的融资结构对管理者有着不同的激励约束作用。[2]
（一）所有权结构对管理者的激励约束作用
所有权结构包括股权集中度和股东性质两个方面，股权集中的程度以及股东的性质不同，对管理者的激励约束作用是不一样的。许多经验文献检验了不同所有权结构对管理者的激励约束作用。这种作用表现在以下几个方面：
1、大股东对管理者的约束作用。在1932年，Berle和Means分析了美国200家大公司所有权结构广泛分散的特征并据此提出了两权分离思想，指出管理者可能采取机会主义行为，为谋求个人私利而损害所有者与公司利益。[3]对分散股东和管理者之间这种代理问题的研究一直是过去几十年公司治理研究的核心问题。但最近的大量研究均表明，股权的集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特征。一般认为，当公司的所有权集中于大股东手中时，对管理者存在一定的监督作用。由于对公司收益享有更多的份额，大股东有积极性来监管公司管理者采取有利于股东利益最大化的行为，并且他们也有能力实施这种监管。大股东的监管活动，能消除股权过分分散所带来的“搭便车”问题，从而带来更高的公司价值。Shleifer和Vishny[4]，Grossman和Hart[5]，Burkart et al[6]以及Nenova[7]等人已经讨论了所有权集中所带来的这种积极作用。因此Shleifer和Vishny[4]，Johnson et al[8]以及Burkart et al[6]认为，在那些对中小股东的利益缺乏有效法律保护的国家里，股权的集中是保护中小股东利益的一种补充和替代方式。
因此，股权在一定程度上的集中对管理者存在一种约束和监督作用，有利于管理人员作出符合股东利益最大化的行为。
2、管理者持股的激励作用。管理者持股产生的激励作用以及对企业价值的影响，已经被许多经验文献所证实。Berle和Means[3]指出，当管理者只持有企业极少的股份，并且外部股东太分散以致不能促进企业价值最大化时，公司的资产很可能被管理者用来谋求自身利益而非股东利益，这个问题后来也得到Baumol[9]，Marris[10]和Williamson[11]等人的证明。
而增加管理者的持股比例，让管理者享有企业一定的剩余索取权，可以让股东利益和管理者利益达到一致。在Berle和Means观点的基础上，有很多的经验文献探讨了管理者股权与管理者管理动机和企业价值之间的关系，所见到的主要的观点有以下几种：
（1）利益一致假说
Jensen和Meckling[12]认为，管理者偏离企业价值最大化目标的成本随管理者持股比例的上升而下降，当管理者的持股比例上升时，他们承担了这些成本的更大部分，则促使他们降低闲置资金的浪费，激励管理者从事NPV为正的投资项目，从而使管理者的利益和股东的利益一致。根据这种利益一致假说，管理者股权比例的上升对管理者有一定的激励作用。
（2）管理者股权地位稳固假说
Fama和Jensen[13]以及Demsetz[14]后来对利益一致假说进行了修正，他们提出了管理者股权的弥补成本，认为当管理者只持有一小部分股权时，市场机制（如管理者市场、产品市场和控制权市场）可能会促使他们采取股东和企业价值最大化的措施。相反，当管理者持有很大比例的股份时，他们有足够的投票权或者他们更有影响力，从而保证他们在企业中的稳固地位以及更高的薪酬。在获得对企业的有效控制权的情况下，管理者可能放纵自己的行为，而选择并非股东和企业价值最大化的行为。也就是说，这种管理者地位稳固假说认为，由于管理者股权成本的存在，管理者股权份额的上升，在管理者和股东之间的代理关系上产生了不良影响，它不仅不能解决管理者的管理动机问题，反而还会巩固管理者的地位，导致管理者控制和败德行为，从而使企业的价值更低。
（3）管理者股权与企业价值的非线形关系
Morck，Shleifer和Vishny[15]在利益一致假说和管理者地位稳固假说的基础上，验证了管理者股权和企业价值的阶段性变化。他们的结论表明，当管理者股权在0～5％之间时，企业价值随管理者股权的上升而上升；在5％～25％之间时，企业价值随管理者股权而下降，而管理者股权超过25％后，企业价值随之上升，但上升幅度非常缓慢。这种经验研究验证了管理者股权与企业价值之间同时存在利益一致假说和管理者股权地位稳固假说，并得出二者之间是非线形关系的结论。
Stulz[16]从企业收购的角度也验证了二者之间的非线形关系。在他的模型中，由于管理者从占据企业的管理职位中获得一定效用，他们会抵制任何会使他们丧失管理者职位的外部收购。而最有力的防御方法是管理者持有企业股权。要取得收购的成功，购买者支付的收购溢价必然随管理者持股比例的上升而上升。当然，随管理者持股比例的上升，收购成功的可能性就越小，企业价值是收购者收购成功必须支付的溢价以及收购成功概率的函数。前一项是管理者股权的增函数，而后一项是管理者股权的减函数，因此，当管理者股权增加时，企业价值先是上升，后是下降。因而Stulz从收购的角度论证了管理者股权与企业价值之间存在非线形关系。
而后，这种非线形关系也得到McConnell和Servaes[17]以及Hermalin和Weishach[18]等人的经验证明，他们的结论均表明，管理者的持股比例在一定范围内增加时，有利于企业价值的提升，而管理者持股比例超过了一定的范围，企业业绩会随着管理者股权的上升而下降，这可能是因为由于管理者股权地位的稳固所导致的成本无法通过管理者股权上升的激励效应所带来的收益得到弥补的缘故。
从以上的实证研究结论可以看出，在一定范围内增加管理者持股比例有利于激励管理者提高企业价值，实现股东价值最大化目标。
3、机构投资者对管理者的监督作用。根据发达国家的实证研究，机构投资者在监督公司管理者方面的作用在不断增强，这种不断增强的作用被称之为股东积极行动（shareholder activism）。有许多理论如Admati，Pfleiderer，Zechner[19]都表明：尽管存在其他股东的免费搭车行为，大型的和多元化持股的机构在其预期收益超过成本时有积极性去参加监督。其积极性受到机构投资者持股比例和持股规模的影响，机构投资者的持股比例越高，公司管理者和其他股东采纳机构投资者的建议就越严肃；机构投资者的持股规模越大，其资本退出就越困难，在公司治理中发挥积极作用的动机也就越强，因而机构投资者更有积极性来监督管理者的经营。
（二）债务筹资对管理者的激励约束作用
债务筹资对管理者的激励和约束作用已被许多经济学家所论证。Jensen[20]以及Williamson[1]都认为，债务是对经理层的一种约束手段，以保证经理支付投资人应得到的利润，而不是过分追求企业规模。债务支出通过减少企业的自由现金流量，从而削弱了经理从事低效投资的选择空间，能限制由管理者自由处置的现金流量。因此，对于一个具有充足现金流或者盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束经理层的任意决策。Grossman和Hart[21]以及Hart（1995）[22]则建立了一个正式的代理模型采分析债务融资是如何缓解管理者和股东之间的冲突的。他们将债务视为一种担保机制，能够促使管理者作出更好的投资决策，这样，债务在一定程度上的增加可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。他们由此得出结论，要解决代理人的“激励”问题，不能单纯依靠管理者奖金激励计划以及公司间的收购威胁。因为“这两种方法只能减轻激励问题，但不能消除它。”最好的方法是与债务融资相伴随的破产机制。因为管理者若不追求企业价值的最大化，则破产的可能性会提高，当管理者从公司所得好处不足以弥补破产的损失时，管理者倾向于努力提高企业业绩，而非冒险地导致企业破产。很显然，破产对管理者的监督作用取决于公司的融资结构，尤其是负债权益比。当公司主要通过股票来筹资时，其管理者没有强烈动机来提高企业业绩，特别是在没有负债的情况下，破产就不会发生，即使业绩很差，管理者也不会受到惩罚，因而管理者没有积极性采改善公司的业绩。而通过负债采融资时，管理者就会约束自己，以避免失去职位。
可见，债务融资相对于股权融资的一个好处是当验证一个公司的盈利水平比较困难时，股权是一种软索取权，而债权是一种硬索取权，特别是在转型经济中，债权作为对公司收入的硬索取权能限制由管理者自由处置的现金流量。公司适当运用债务融资，可以在一定程度上起到激励约束管理者的作用。
二、我国上市公司融资结构特点以及对管理者激励约束的影响
从以上的分析中可以看出，不同的融资结构对管理者有着不同的激励约束作用。加强对管理者的激励和约束，可以从优化公司的融资结构入手。
然而，如果分析我国上市公司的融资结构特点，则会发现我国上市公司现有的融资结构在对公司管理者的激励和约束上面存在很多的不利影响。主要体现在：
（1）上市公司长期以来一直偏好股权融资，导致上市公司目前的资产负债率普遍偏低，不利于从债务的角度加强对管理者的激励和约束。
众所周知，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，表现在融资方式选择上首选配股或增发；如果不能如愿，则改为发行可转换债券，设置比较宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；只有在万不得已的情况下，企业才采取负债融资方式。此外，上市公司的现金股利支付率很低，这又增加了企业内部股权融资的能力。这种股权融资偏好与西方国家大部分企业所遵循的“啄食”现象显然不同。股权融资偏好也导致上市公司的资产负债率普遍偏低，甚至有不少上市公司的资产负债率低于30％。如根据于东智（2003）[23]最近对1083家上市公司的研究表明，在1997—2000年的4年中，样本上市公司的总体资产负债比率分别为47.36％，46.26％，45.97％和44.12％。而这4年中，资产负债比率低于30％的公司数量分别为194家、228家、237家和226家，分别占样本公司总数的17.91％、21.05％、21.88％和20.87％。而在西方发达国家，企业的资产负债率一般在50％～80％之间。
很低的资产负债率，不仅使上市公司没有充分利用负债经营的好处，更重要的是，使上市公司难以通过外部融资引入债权的“硬约束”作用，不利于降低上市公司管理者的代理成本。
（2）上市公司所有权结构单一，国有股股权过度集中，个人投资者、机构投资者以及上市公司管理者所拥有的股权比例很小，这样的股权结构无法形成对管理者强有力的激励和约束作用。
我国大部分上市公司为国有企业转制而来，因此在我国上市公司的股权结构中，国有股大约占70％的比例，并且是不可流通的。在大部分公司中，国有股股东为控股股东，而在大约占30％的流通股中，个人投资者持有约25％，机构投资者持有约5％。而在个人投资者中，上市公司管理层持股量很低。在黄贵海和宋敏（2004）[24]的一项对上市公司的研究中，其样本公司管理层持股比例的中位数仅为0.017％，几近于零。
从上市公司目前的股权结构来看，不太有利于加强对管理者的激励和约束。一方面，国有股的不流通，使居于控股地位的国有股东监控带来的收益由流通股股东所享有，而自身承担监控成本，并且其监控成本得不到补偿，使得国有控股股东丧失了监控动机，缺乏对上市公司管理者的有效监督；另一方面，在上市公司中，国家股占主导地位也表明政府控制着对上市公司管理者的任命和激励，并借此影响公司的行为。同时，由于流通股大部分为个人持有，他们既没有积极性也没有能力来履行监督职能。而机构股东，持有的股份比例很小，也缺乏监督管理者的积极性；即使一些机构股东持有的股份份额很高，但由于中国目前不太健全的资本市场环境，也使得机构投资者的投机风气很浓，没有积极性对管理者实施监督。管理者持股比例很低，使得管理者自身的利益和公司业绩之间缺乏相关性，管理者也没有太多的积极性来提高公司业绩。
三、改善上市公司融资结构，加强管理者的激励和监督
既然融资结构与公司治理之间存在密切的联系，因此，通过改善目前上市公司的融资结构，可以适当加强对管理者的激励和约束作用，部分缓解上市公司的代理问题。
1、降低国有股权的比例，积极培育新的投资者。
根据前面的分析可以看出，股权在一定程度上的集中，有利于公司管理者的激励和监督。但在我国，由于国有股的不流通，以及国有股权运作过程中存在着多种委托——代理关系，委托人与被委托人即国有股权行使代理人之间存在权利与利益的分配关系，使得国有股权行使代理人不会选择符合股东利益最大化的行为，这实际上表明国有股股东实质上是虚设的。这也正是我国的学者们在实证研究中得出国有股权的集中对企业价值产生负面影响的倾向性结论的主要原因。因此，一方面，要培育多种形式的股权主体，适当减持国有股以降低非流通的国有股权比例。但为了避免股权过分分散带来的“搭便车”问题，还要积极培养新的代表不同利益主体的投资者，如机构投资者和其他法人机构，从而避免控制权完全落人以经理为首的内部人手中；另一方面，也必须保证企业的国有资本都有确定的、排他性的出资人机构持有，确保国有股权行使代理人到位，并能够确实履行股东权责，对企业管理者实施监督，保证国有股东的利益。
2、适当增加管理者股权，激励管理者的管理动机
从前面的分析中可以看出，使管理者不仅拥有企业的剩余控制权，也拥有企业的剩余索取权是融资结构理论所揭示出的一个重要结论。我国已有学者证明，管理者股权与公司业绩之间存在一定的正相关关系[25]。近年来，为了加强对管理者的激励效应，理论界大力倡导增加管理者股权，在实践中，也有不少上市公司采取各种方式来增加管理者股权，如前些年的新上市公司给予管理者的内部股权政策，以及近年采倡导的股票期权计划，甚至一些上市公司实施的MBO也有出于激励管理者方面的考虑。但在当前，我国上市公司的股权安排中，管理者的股权依然很低。而根据上海荣正投资咨询有限公司的研究报告显示[26]，2002年高层管理人员持股的上市公司所占的比例有所下降，主要原因在于中国证监会暂停内部职工股，新上市公司一般无法获得股份来源，尽管2002年有多家自然人作为发起人的公司发行上市，但这类公司毕竟不到新发行上市公司的一成。另外，也由于有关法律法规以及国家相关政策的限制，我国上市公司中的各种管理者与员工持股计划尚处于探索阶段，到2002年12月31日，大概只有45家公司实施了管理者股权激励计划，未能大规模地在上市公司中进行推广。因此，在上市公司中，尽快推出一套有关管理者持股的指导方案，设计出种种合理的股权激励计划，不仅仅是对公司管理者进行有效激励和约束的要求，也是更好地发挥融资结构治理作用的必然要求。
3、大力发展公司债券市场，发挥债权融资在激励约束公司管理者上的积极作用。
根据前面的分析可知，在我国上市公司中，上市公司的债权融资比例相对偏低，没有较好地发挥债权融资对管理者的“硬约束”作用。究其原因，是由于我国企业债券市场的不发达造成的。债券和股票是资本市场的两大工具。过去十几年间，中国的股票市场有了快速发展，而债券市场、特别是公司债券市场的发展却被延缓了。与股票市场相比较，我国的债券市场规模偏小。截止2001年3月14日，在沪、深两个交易所上市的企业债券（含可转换债券）上市总额199.39亿元、市价总值204.97亿元，而股票的上市总额达到1289.16亿元、市价总值更高达48088.51亿元。而在美英等发达国家，企业通过债券融资的金额往往是通过股市融资的3～10倍[23]。两者规模的差距表明中国债券市场发展的严重滞后，而这种滞后也直接阻碍了债券衍生晶市场的发展，这也是中国资本市场结构不合理的重要特征。
债券市场的不发达，使得上市公司不能有效地通过发行公司债券，进行市场化的直接债务融资，公司的债务融资还基本上依赖于银行贷款。由于传统的国有企业与国有银行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所以，它们之间的债权债务关系没有交易的性质，因而也不存在约束力。并且我国银企关系的制度设计是以防范金融风险为主要目的，而并没有鼓励银行积极主动地参与公司的治理，因此导致银行对上市公司的经营情况并不是太关心。另外，我国也没有建立起银行对企业的相机治理机制。相机治理机制是以完善的破产法为前提的，尽管我国在1986年就颁布了破产法，以后又陆续出台了一些关于破产的补充规定，但没有规定作为破产企业最大债权人的银行有条件地接管企业并整顿企业的相机治理机制。这样的状况使得债权人的“硬约束”实际上成为一种“软约束”，对上市公司的管理者没有激励与约束作用。
要改变这一点，一方面，要进行商业银行的产权改革，使银行和上市公司之间存在真正商业化的债权债务关系，引进银行的相机治理机制。另一方面，还要大力发展公司债券市场，开辟上市公司在债券市场上进行直接融资的渠道，发挥债权融资对管理者的约束作用。同时，也应该注意到，债权融资在激励约束管理者中作用的发挥，还需要以适当的破产程序为依托，让违约的公司，承担适当的“处罚”，从而使其对公司管理者形成约束，实现最佳的治理效果，为此，必须完善破产法等经济法规。
总之，关于上市公司管理者的激励和约束是一个系统工程，通过优化上市公司的融资结构虽然不能完全消除管理者和股东之间的代理问题，但能通过融资结构发挥不同利益者参与公司治理的作用，在一定程度上起到加强管理者激励和约束的作用。