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自美国证交所1993年推出全球第一只交易所交易基金SPDRs以来，交易所交易基金（ETFs）在全球已得到了迅猛发展，除美国、欧洲外，亚洲的日本、韩国、新加坡以及我国的香港、台湾地区也都先后推出了ETFs产品。毫无疑问，在我国当前积极推动金融产品创新的时代背景下，早日推出我国的ETFs产品将是必然的趋势。
本文从实务层面上研究探讨在我国现行法律法规框架下ETFs产品的发行模式及运作管理方法，力求为基金管理公司在微观层面上参与我国ETFs产品的运作管理做好各项技术准备。鉴于上证180指数的权威性、市场代表性和市场影响力，在全部研究过程中，我们以上证180指数作为ETFs产品的标的指数。
对ETFs产品要义的认识
作为一种金融创新产品，ETFs的基本功能在于实现指数投资的股票化，保证投资者能够以较低的成本对指数进行投资操作。产品的精髓在于其巧妙的结构设计：它同时提供了一级市场和二级市场两种交易方式，通过提供一篮子股票组合标准，运用一级市场的实物型创设和赎回机制，借助市场的套利活动，保持了二级市场的交易价格和基金单位净值的紧密联系。ETFs产品的交易结构特征如图1所示。
图1：ETFs产品的交易结构特征
ETFs产品同时为投资者提供了三种围绕指数涨跌的投资选择：首先它是一种有效的长期资本增值工具，只要经济不断向前发展，证券市场指数就会不断向上攀升，投资ETFs就可获得与指数相同的资本收益率其次它是一种便利的针对大盘波动的短期投资工具，只要投资区间内指数涨幅足以弥补交易费用，那么对ETFs的买卖操作就可获利；第三由于两种交易机制的同时存在，ETFs产品又为市场上从事无风险套利活动的投资者提供了逐利的机会。
ETFs产品的突出魅力体现在：投资操作简单透明，价格不易被操纵，即“风险小”；管理费、托管费及交易成本比照一般的指数基金具有绝对优势，即“成本低”；指数跟踪能力强，真正具有“赚了指数就赚钱”的业绩效应，即“收益明”；买卖灵活，可全天跟踪与交易，即“效率高”。
为保证所开发设计的ETFs产品完全具备上述优势，有效实现其基本的投资功能，关键在于通过一系列合理的制度安排和有效的技术保证使产品最大可能地拟合标的指数的走势，将跟踪误差控制在尽可能小的范围内。
ETFs产品发行模式研究
ETFs产品的最初募集发行模式，与所在国家或地区的法律结构、金融市场中介机构的发达程度密不可分。国际上已有的模式主要是种子基金（seed Capital）和初次公开发售（Initial Public Offering；IPO）方式。
国际上ETFs产品的一般发行模式
国际通行的方法：种子基金
在国际市场上，ETFs发行最流行的做法是采用种子基金（Seed Capital）方式。由基金发起人会同部分券商或投资者，以现金或股票实物的形式发起募集，建立符合所跟踪的目标指数具备的股票权重和股票种类，形成一篮子股票的初始标准和初始ETFs总份额后，即可按照规定的程序申请上市交易。ETFs产品采取种子基金方式，确保了产品上市首日有一篮子股票供市场交易，避免了基金公开募集时可能由于投资者对ETFs产品尚未充分了解而产生的发行失败的风险。
最简单的种子基金模式是ETFs产品的发起人投入现金，按比例买入所有成分个股，形成一定规模的ETFs份额，随即上市交易，然后通过一级市场的创设和套利活动迅速扩大资产规模。这种以纯现金作为种子基金的ETFs产品发行模式，由于需要在初始阶段锁定庞大的资金头寸，并承担相应的市场系统性风险，因而逐渐为其它变通的种子基金模式所代替。现在ETFs产品的发行逐步和PWM（Private Wealth Management）相结合，在为高端客户化解单一持股风险的同时，低成本地完成ETFs建仓过程。具体操作方式此处略。
中国台湾地区于2003年6月30日推出了首只ETFs产品——宝来台湾卓越50基金（Polaris Taiwan Top50 Tracker Fund简称TTT），其发行募集就采取了种子基金发行模式，募集期为十天，共有17家券商参与了发行期的认购。基金初始净值36.8元（新台币），初始总份额为1.16亿份。
初次公开发售（IPO）模式
ETFs产品的发行募集采取初次公开发售的模式，在国际上很少见，仅有香港盈富基金的发起设立采用了这一模式，它是与香港特定的金融环境背景相关联的。香港政府在1997年金融危机后持有了庞大的股票头寸，必须逐步撤离股市以保持香港的货币稳定性。如果在股市直接抛售，必然造成对市场的巨大冲击，因而采用了ETFs方式逐步减持政府持股取得了很好的效果。
我国ETFs产品发行的三种可能模式
国外ETFs产品种子基金的发行模式，具有私募性质，显然不适合目前我国现有法律法规框架下公募性质的ETFs产品的发行。香港盈富基金的IPO发行模式，是建立在其特定情况下形成的“官股”而采取的模式。未来我国在国有股减持模式方面可以借鉴这一方式。借鉴国外经验，设计我国ETFs产品的发行模式，主要坚持以下原则：（1）符合现行法律、法规；（2）公开、公正、具有高度的透明性：（3）在确保发行成功和维护投资者利益的前提下，适当考虑引入创新手段。
根据以上原则，我们设计了我国发行ETFs产品的三种可能模式：现金认购模式、现金加股票的混合模式、多发起人参与认购的类种子基金模式。
现金认购模式
ETFs产品发行的现金认购模式类似于开放式基金的发行方式。主要是在发行期内，通过券商、银行的代销网点接受投资者的认购申请，由中央登记结算公司予以资金确认。发行期结束，宣告基金成立。由基金管理公司确认投资者的投资权益；基金认购款划入基金管理公司基金专户。基金进入封闭建仓阶段，建仓结束，确认ETFs总份额以及投资者所享受的权益份额。基金进入正常创设/赎回和上市交易。该种发行模式的主要优点是操作简单便利，现有的技术系统能够提供有效的支持，没有法律法规上的障碍；缺点是发行能否获得成功取决于投资者对ETFs产品的认识程度，发行成功后，基金建仓周期可能较长、成本也较高。
成分股加现金的混合模式
为尽量扩大ETFs产品的发行规模，提高广大投资者的参与度，我们大胆提出了成分股加现金的混合认购模式，其中以成分股来认购基金份额部分的模式类似于现行股票增发的某些做法，现有技术系统完全能够提供支持。
发行方法：在ETFs产品发行期内，通过上海证券交易所的交易系统，面向广大社会公众和机构投资者公开募集，接受投资者以现金或一只（或多只）180成分股方式进行认购。其中，现金认购的整个过程与模式1中的现金认购方式相同，成分股股票认购是在发行期的最后一天，投资者可以用上证180指数的成分股或其任意组合作为有效资产认购ETFs基金份额。成分股股票认购采取集中竞价进行，具体步骤及个股有效规模控制模型此处略。
成分股加现金的混合模式能最大限度地扩大发行规模，缩短建仓期，降低建仓成本。可以改善投资者的证券持有结构，以较低的成本变一个或多个成分股股票为一篮子指数股票，有利于提高收益、降低风险。缺点在于当现金认购比例较小，股票认购比例较大时，可能会增加成分股组合调整的难度，或导致发行失败。
多发起人的一篮子上证180股票组合认购模式
国外标准的种子基金发行方式与我国现行法律要求基金公开募集的规定有冲突，我们所设计的多发起人的一篮子上证180股票组合认购模式为类种子基金模式，可避免相关的法律冲突。
该发行模式的要点：（1）由主发起人（基金管理公司）和交易所共同确定有资格参与ETF创设、赎回和套利运作的参与券商（PARTICIPATNGDEALER）的名单。（2）签署发起人协议：选定2—10家作为首期PD，承诺在ETFs产品公开发行时，至少认购市值相当于5000万人民币的发行额度。（3）对ETFs产品公开发行日上证180指数的权重和构成进行预估，产生公开发行的一篮子股票组合标准。（4）发布ETFs产品公开发行公告，规定以一篮子180股票组合认购ETFs，发行期为1天。（5）发行期结束，确认所有有效认购，完成股票资产的非交易过户，宣布基金成立。（6）经过不超过7天的资产组合调整，结束封闭期，开始上市交易。
上证180ETFs产品管理运作方案
上证180ETFs产品的投资目标是提供与上证180指数表现相符的投资业绩。基金管理人的职责是在扣除各项必需的费用之后，尽可能地将上证180指数成分股的权重和变动情况完全反映于基金投资组合，以实现跟踪误差最小化。在通常情况下，应尽可能多地将基金资产按标的指数的权重比例投资于指数成分股，以达到被动投资跟踪指数的目的；遇指数成分股调整等影响跟踪误差的重大事件，应采取相对主动的投资策略，降低其对跟踪误差的影响程度。
ETFs产品管理运作的基本原则
1、通过指数化管理方法的运用，达到跟踪误差最小化的管理目标，实现投资组合与所追踪指数的同步、同速，真实反映指数的变动趋势。
2、为实现上述目标，对基金投资组合的日偏离度和月偏离度进行动态跟踪控制，一旦超过预定的阀值，将进行必要的调整。
ETFs产品日常管理流程
ETFs产品的基金经理应于每个工作日结束，对本基金投资组合所持有的股票和现金进行评估，将成分股的比重与180指数对应的成分股比重一一比较。如果基金投资组合的组合成分或比重与180指数出现差异，且这种差异会对跟踪误差产生较大影响，则应在考虑交易成本和市场影响后，在切实可行的情况下，尽快对投资组合作出合适的调整。基金经理对基金的日常管理，将借助“国泰ETFs产品投资管理辅助支持系统”的有效支持。
影响跟踪误差的事件分析
在ETFs产品日常管理过程中，会碰到影响跟踪误差的各类事件，如现金预留比例、现金分红、送股、配股、增发、新股市值配售、成分股调整、成分股停牌、管理费及其他各项费用等，对它们的发生情况进行分析并采取相应的对策，是ETFs产品跟踪误差控制的重要技术之一。
现金预留比例
在上证180ETFs产品的日常现金管理中，如果预留现金过少，将无法应对配股、增发等事件的现金需求；如果预留现金过多，现金的收益仅仅来源于利息，与追踪指数的变化不能保持同步。因此，应选择适当的现金预留比例，以减少跟踪误差，提高跟踪效率。现金管理策略：（1）满足配股、增发、新股配售的现金需求；（2）在满足上述需求的前提下，预留现金比例控制在一定范围以内。（3）通过短期回购等方式，提高现金资产的收益率。
现金分红
根据上证180指数的编制规则，现金分红收益不计入指数，因此在现金分红情况下，不考虑成分股权重调整，但应考虑分红所带来的现金收入，这部分现金收入将会引起跟踪误差的变化。如发生成分股的分红，在处理上将其作为现金储备，用于满足配股、增发的资金需求，同时也可用于弥补交易费用和其他费用。如果由于现金分红带来现金增加并超过一定比例且为基金实现收益部分，将把这部分现金作为基金红利分配给投资者。
送股
发生成分股送股事件，将根据送股产生的180指数成分股档位变化，在随后三个工作日内完成调整。
配股
发生成分股配股事件，将使用预留现金完成配股。如果由于配股产生180指数成分股档位变化，将在随后三个工作日完成调整。
增发
发生成分股增发事件，将使用预留现金完成增发。如果由于增发产生180指数成分股档位变化，将在随后三个工作日完成调整。
新股市值配售
在目前的新股发行方式下，ETFs产品通过参与新股市值配售，利用一、二级市场之间的价差，可以获取相应的收益，用来弥补交易费用和管理费用等的损失，并可能增加基金的超额收益，实现基金的分红。
成分股调整
在上证180指数公告成分股调整方案之日起（一般规定在调整之日前两周），ETFs产品对调入、调出成分股进行调整，调整期为2周。在成分股调整期内，不公布一篮子股票组合，只公布NAV值；不进行基金的创设和赎回，但二级市场的基金交易仍然正常进行。
成分股停牌
成分股停牌包括停牌1小时、1天、1天以上及突然停牌等各种情况。在成分股停牌情况下，成分股权重计算和交易价格以停盘前的最后一个交易日为准。
在成分股全天停牌的情形下（不包括交易日场内临时停牌、停牌一小时等其他情形），我们设计了两套停牌处理方案：方案1：如果基金创设者没有或没有足够的该停牌股票，则不接受其创设申请。（不考虑任何形式的现金替代）。方案2：基金管理人根据指数成分股的停牌情况，公告当日停牌股票的现金替代比例。如果基金创设者没有或没有足够的该停牌股票，则可根据公告的比例用现金替代该停牌成分股。方案1相对简单，但要求创设者必须已经有完整且足够的指数成分股股票，可能会影响投资者的创设活动。方案2相对复杂，对现金替代的具体比例要求较高。显然，该替代比例必须考虑成分股的流动性溢价。比例定得太低，遇股票复牌后连续涨停的情况，可能会加大基金的投资成本，带来基金投资风险；比例定得太高，又可能会影响创设者的创设热情。
管理费及其它各项费用
管理费是基金管理人运营ETFs、复制基准指数的成本，一般占基金净值的一定比例，如美国股票型ETFs的年度管理费率大约占基金净值的0.08％-0.99％不等。很显然，管理费越高，ETFs组合收益率就会越低。由于基准指教是“不收任何管理费”的，因此跟踪误差也将增大。国外ETFs产品运作经验表明，管理费是影响ETFs组合不能很好复制基准指数的重要因素之一。在ETFs产品复制基准指数时，包括托管费、印花税、交易佣金、注册登记费、指数使用费等交易成本，也都会造成净值跟踪误差。和管理费对跟踪误差产生的影响一样，上述交易成本也很难通过技术手段加以减少。另外，基金买卖报价价差、市场冲击成本等交易费用也会对跟踪误差产生较大的影响，但这些交易费用可以通过基金管理人的跟踪技术加以降低。
跟踪误差的计算及控制
跟踪误差的计算方法
在理论上，指数基金跟踪误差的定义和计算方法有多种形式，这里我们用国外常用的标准差的形式来计算上证180ETF产品的跟踪误差，以便测量跟踪误差分布的变异性（Variability）。
R[，i]为i日基金净值增长率
R[，bi]为i日上证180指数增长率
3.4.2跟踪误差的控制指标
我们选择了两个控制量化指标来对上证180ETF产品的跟踪误差进行控制：一个是拟合偏离度，即日、月平均跟踪误差指标：另一个是指数投资相对收益率，即相对累计收益率指标。
（1）拟合偏离度
在日偏离度、月偏离度超过了规定的阀值x％、y％时，基金经理将及时进行组合调整。阀值的大小主要与基金的管理规模、相应产生的交易成本等因素有关。在实际运作中，可以通过对不同阀值所产生的跟踪误差大小的仿真，来具体确定阀值（即拟合偏离度的控制范围）。
（2）指数投资相对收益率
指数投资相对收益率（年累计偏差）的控制目标设定为2％，如果指数投资相对收益率超过了该值，基金经理将及时进行组合调整。
指数投资相对收益率=（基金净值增长率-标的指数涨幅）×100％
仿真
根据ETFs产品的运作管理流程及控制调整要求，我们专门开发了“国泰ETFs产品投资管理辅助支持系统”。利用该系统可以实现在真实环境下对ETFs产品的运作管理进行跟踪控制。这里我们仅针对ETFs资产持有180成分股股票和现金的情况进行仿真分析。
仿真的基本情况
（1）相关参数设置
仿真区间：2003年1月2日-2003年7月15日
仿真资金初始规模：50亿；初始ETFs份额：196109193份
最低交易单位：50000份
初始报价：25.50元（2002年12月31日上证180收盘指数的1/100）
交易费率：印花税（0.002）、过户费（0.0005）、经手费（0.000105）、交易佣金（0.0008）、证管费（0.000045）
管理费率：0.005；托管费率：0.0025
偏离度：日偏离度（0.9％）、月偏离度（0.45％）
冲击成本系数：0；买卖比例上限：0.05；现金预留比例：0.5％
（2）上证ETFs一篮子仿真组合与上证180指数的比较
从图2可以看出，我们所仿真的上证180ETFs产品与上证180指数的走势基本吻合，做到了同步同速。另外，从1月初到5月中旬，上证ETFs与180指数拟合得十分贴近，从5月中旬到7月中旬，上证ETFs超越了180指数，这主要是由于大量180成分股进行了现金分红，新股市值配售所产生的超额收益也有所增加，相对上证180指数来说，多出了一块现金资产。在具体运作过程中，可以通过基金分红消除这部分正向的跟踪误差。
图2 上证ETFs产品仿真与上证180指数走势比较
（3）相关仿真结果
各类控制参数的仿真比较
在3.5.1中的基本参数条件下，我们分别对管理费率、现金预留比例、日/月偏离度、冲击成本系数、基金初始规模等参数进行了仿真，用以比较各参数变化对ETFs产品跟踪误差的影响。
（1）管理费率的影响
由仿真结果可见，随着管理费率的增加，上证ETFs产品的期末跟踪误差有所增加，投资相对收益率逐步降低。
（2）现金预留比例的影响
由仿真结果可见，随着现金预留比例的增加，上证ETFs产品的跟踪误差将发生较为明显的增大。在我们现有的跟踪技术下，现金预留比例保持0.5％左右将取得比较理想的误差控制效果。
（3）日/月偏离度的影响
由仿真结果可见，当日/月偏离度的最大容忍值在0.9/0.45时，日/月偏离度的变化对跟踪误差的影响并不是很大。
（4）冲击成本系数的影响
由仿真结果可见，当冲击成本系数增加时（也就是股票买卖价格的变动范围加大），对跟踪误差会产生影响，对期末基金净值也会造成损失。
（5）基金初始规模的影响
由仿真结果可见，基金初始规模的变化对期末跟踪误差基本没有影响。
基金单位创设赎回对跟踪误差的影响
ETFs产品在交易过程中，会发生创设与赎回，对此我们做了仿真，考察其对跟踪误差的影响。由仿真结果可见，创设赎回对ETFs跟踪误差的变化基本没有影响，对期末基金净值也没有影响。
成分股抽样复制对跟踪误差的影响
通过选取上证180指数中权重排序在前140位及160位的成分股进行抽样复制仿真，来比较不同复制方法对跟踪误差的影响。
由仿真结果可见，在抽样复制的情况下，随着所抽样的成分股数量的减少，跟踪误差明显加大，但期末资产净值及投资的相对收益率却明显有所提高。仿真结果表明，为实现上证ETFs产品跟踪误差的最小化，采取全复制方法要比抽样复制方法来得更为优越。
研究结论与政策建议
根据本文的理论分析和仿真结果我们得出ETFs产品在我国发行与运作管理实务方面有以下结论与建议：
1、在我国现行法律环境和技术系统框架下，ETFs产品的实务运作没有实质性的障碍，参照国外的经验，完全可以设计出适合国内运作要求的实务运作方案。
2、我国ETFs产品的发行可以采取现金、现金加股票以及类种子基金等3种模式，在实际发行中，可以根据三种模式的不同利弊和当时的市场环境加以权衡，选择相应的模式。
3、基金管理人在运作管理ETFs产品时，将利用各种跟踪技术，通过计算机程序化的辅助控制手段，降低或抵冲相关事件对ETFs产品跟踪误差的影响，确保ETFs产品功能特色的实现。
（1）对基金管理费、托管费及其他交易成本，将通过成分股现金分红、新股市值配售、现金回购等方法获取额外收益，抵冲其对跟踪误差的影响；
（2）在基金资产中，应尽量保留最小的现金预留比例，目前的技术条件下，现金预留比例保持0.5％左右将取得比较理想的误差控制效果。
（3）为降低交易费用，减少不必要的股票组合调整，可以把日偏离度和月偏离度的最大容忍值分别设定在0.9％和0.05％以内。
（4）冲击成本对交易费用和跟踪误差会产生较大的影响，它决定于交易员根据买卖指令下单时所选择的股票价格变化区间的大小。
（5）从复制方法的角度来看，为实现上证ETFs产品跟踪误差的最小化，采取全复制方法要比抽样复制方法来得更为优越。
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