近期中国通胀加剧的货币政策动因，本文主要内容关键词为：动因论文,通胀论文,货币政策论文,中国论文,近期论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
9月份以来国内物价涨幅再度显著上扬，10月份CPI指数突破104，创下金融危机以来的新高(104.4)。由于流动性充裕，10月份资本市场的氛围也迅速变得乐观，房价在调控新政出台后继续维持坚挺，股市更是出现出人意料的急涨。上述种种迹象表明，在当前人民币存量已经偏多的条件下，三季度为了防止经济增长过快下滑而再度放松货币政策可能加剧了通货膨胀和资产泡沫。对此，中国人民银行也积极进行了政策调整，先是于10月19日晚出乎市场意料地上调存贷款基准利率25个基点，紧接着又在11月10日决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，货币政策从宽松回归稳健。本文着重分析近期中国宏观经济波动特别是通胀加剧的货币政策动因，并在此基础上提出对未来通胀形势和调控政策走向的预测。
一、三季度以来中国经济增长企稳，但通胀再度显著抬头
图1 总需求环比增长率基本持平
数据来源：国家统计局、作者计算
图2 季度GDP环比增长率回升
数据来源：国家统计局，作者计算
1.经济增长企稳
三季度以来中国经济止住了快速下滑的苗头，实体增长趋于企稳，但总体上仍低于潜在增长速度。
从需求层面看，三季度投资和消费增速反弹，出口增速仍继续放缓，但内需的回升基本上抵消了外需的回落，总需求增长保持平稳。我们合成的中国季度总需求指数经历了二季度的快速下滑后在三季度企稳，季节调整后总需求环比（折年）增长14.6%，与二季度的14.7%基本持平，但仍低于“十一五”平均水平(16.3%)，也低于一季度的17.9%。
从生产层面看，三季度中国GDP季同比增长率继续回调，但季环比增长率已经企稳回升。季节调整后，三季度GDP环比（折年）增长9.4%，较二季度的8.8%回升0.6个百分点，是2009年三季度以来首次回升，但仍低于“十一五”平均水平(10.5%)。规模以上工业增加值环比增长率也较二季度有所反弹，季节调整后，10月份规模以上工业增加值环比（折年）增长13%，与9月份基本持平，较6月份的12.6%小幅上升0.4个百分点，增长态势趋于回稳，但仍低于“十一五”平均水平(15%)。制造业采购经理人指数(PMI)也较二季度明显回升，10月份达到54.7，较6月份的52.1上升2.6，季节调整后10月份PMI为55，较6月份的53.5上升1.5，已经高于“十一五”平均水平(53.6)。
图3 规模以上工业增加值增速企稳
数据来源：国家统计局、作者计算
图4 制造业采购经理指数(PMI)
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图5 居民消费價格環比漲幅大幅反彈
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图6 工业品出厂价格环比涨幅显著上升
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2.通胀预期显著抬头
数据显示，7月份以来全国居民消费价格指数和工业品出厂价格指数一反年初以来的总体回落走势，环比涨幅均出现了明显上升。季节调整后，CPI环比（折年）涨幅从6月份的2%上升至10月份的7.8%，显著高于“十一五”以来月平均水平(2.8%)；PPI环比（折年）涨幅则从7月份的-5.1%回升至10月份的7.8%，反弹幅度高达12.9个百分点。
通胀高企使得实际利率持续为负，央行的小幅加息根本不足以抵消持续扩大的CPI涨幅。以目前的一年期存款利率(2.5%)计算，10月份实际利率为-1.9%，较9月份的-1.35%下滑0.55个百分点，较6月份的-0.65%下滑1.25个百分点，实际负利率的水平已经与通货膨胀相当严重的2007年下半年相当。持续扩大的负利率无疑将鼓励资金进入市场寻求获利机会，这与政府稳定房价和管理通胀预期的目标是背道而驰的。
3.资产价格快速攀升
三季度以来，中国房价、股价等资产价格快速攀升。
房地产市场在连续出台的调控政策打压下仍阶段性回暖，三季度以来商品房平均销售价格逆势上扬，涨幅较二季度末显著回升。10月份当月同比涨幅达到10%，较6月份的-5%高15个百分点，季节调整后环比（折年）涨幅达到28.1%，较6月份的-11.7%高39.8个百分点，二季度开始出现松动迹象的房价再度恢复坚挺。商品房销售额也在6月份之后大幅攀升，10月份经季节调整的商品房销售额达到创纪录的5422亿元，较6月份提高22.2%。
A股市场再度活跃，部分退出房地产市场的资金也积极进入股市，三季度以来沪深两市A股走出一波牛市行情，A股市价总值从6月末的16.9万亿上升至10月末的23万亿，上涨36%；10月份涨幅最大，1个月内两市A股市值增加近3万亿，增长13.4%。
图7 存款实际利率持续为负
注：图中标注点表示央行于当时出台了加息政策
数据来源：国家统计局、中国人民银行、作者计算
圖8 商品房平均价格环比涨幅居高不下
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图9 商品房月销售额（经季节调整）大幅攀升
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图10 沪深两市A股市价总值也明显回升
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综上所述，三季度以来中国经济的增长企稳和商品价格、资产价格显著上升是一枚硬币的两面，中央在防止经济增长过快下滑方面取得了积极成效，但“管理通胀预期、抑制资产泡沫”的货币政策目标也基本落空，再度抬头的物价涨幅已经部分抵消了上半年宏观调控的积极成果。
二，流动性再度宽裕是近期通胀加剧的主要原因
三季度以来通胀形势的逆转应主要归因于流动性的再度宽裕。这一判断基于以下的事实：
第一，中国的物价波动主要是需求驱动，而非供给驱动。2005年以来的数据显示（如图11），中国三大价格指数之间存在居民消费价格→原材料购进价格→工业品出厂价格的领先-滞后关系①，居民消费价格指数上涨／下跌约半年后，原材料购进价格指数才开始上涨／下跌，而一个月之后工业品出厂价格指数也开始上涨／下跌。这样的价格传递路径完全推翻了物价上涨沿原材料购进价格→工业品出厂价格→居民消费价格依次传递的惯性看法，清楚地表明中国的通货膨胀始于终端需求，而非原材料供给。
第二，中国的物价波动主要是内因（流通货币量）驱动，而非外因（进口价格）驱动。2007年以来的数据表明②，广义货币（特别是M3）的增长波动领先于居民消费价格半年以上（如图12），而居民消费价格的波动又领先进口商品价格约半年（如图13）。这意味着是流通中货币量增多而非进口商品价格上涨导致了国内通货膨胀，“中国主要是输入型通胀”的说法在逻辑上无法解释“原因比结果更晚出现”。
货币驱动和需求驱动的双重证据具有逻辑自洽性，由于流通中货币量增多，导致总需求趋旺，进而带动物价上涨从终端产品向上游原材料环节和生产环节传递。同时，由于中国的原材料高度依赖进口，中国的总需求增长和生产扩张必然刺激相关大宗商品进口，再加上中国已经是国际大宗商品采购的增量大国，“中国需求上升”必然成为原油、矿石、粮食等商品国际价格上涨的重要诱因，并最终通过进口反映在国内的原材料、燃料、动力购进价格上
图11 CPI指数的变动领先于PPI和RMPI
注：图中的数据标注反映的是存在领先-滞后关系的峰（谷）值点
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图12 广义货币的变动领先于CPI
注：图中的数据标注反映的是存在领先-滞后关系的峰（谷）值点
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图13 CPI的变动领先于进口商品价格指数
注：图中的数据标注反映的是存在领先-滞后关系的峰（谷）值点
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图14 A股市价总值的变动与广义货币基本同步
注：图中的数据标注反映的是存在领先-滞后关系的峰（谷）值点
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第三，国内资产价格波动与流通中货币量基本同步。2007年以来的数据显示（如图14），沪深两市A股市价总值增长率与广义货币（特别是M3）增长率基本同步波动，每一次货币政策的松紧转换都成为两市A股市值的涨跌拐点。
第四，近期进口商品价格环比涨幅提高的时点晚于国内居民消费价格指数。从短期小尺度变动来看，居民消费价格环比增长率在6月份达到谷值点，7月份开始显著回升，而反映一篮子大宗商品价格的进口商品价格环比增长率却是在7月份达到谷值点，8月份才开始显著回升，居民消费价格波动仍然领先于进口商品价格波动。
第五，三季度以来流通中货币量环比增速确实明显提高。为了抵御金融危机而投放的“天量”货币已经形成了全社会强烈的通胀预期，今年上半年广义货币同比增速虽然显著回落，但显然没有逆转市场上普遍的“看涨”心理，三季度以来流动性的再度宽裕则更加快了CPI上行的步伐。季节调整后，M1、M2、M3环比增长率均在二季度末的6月份到达谷值点，其后开始显著反弹。9月份M1环比（折年）增长率为15.2%，较6月份的10.3%回升4.9个百分点；M2环比（折年）增长率为20.7%，较6月份的12.6%回升8.1个百分点，反弹显著，并再次超过20%的“警戒水平”。8月份，我们估算的M3环比（折年）增长率达到25.9%，较6月份的13.5%大幅上升12.4个百分点，在正常年份（2009年上半年危机复苏时期除外），M3环比增速超过25%通常伴随着较严重的通货膨胀。
图15 M1环比增长率在三季度有所反弹
数据来源：中国人民银行、作者计算
图16 M2环比增长率的反弹更为显著
数据来源：中国人民银行、作者计算
图18 主动放松：国内信贷增速反弹
数据来源：中国人民银行、作者计算
综合各层次货币量环比增长情况可以发现，上半年逐步回落的货币量增长走势均在三季度发生逆转，而广义货币相对狭义货币增速反弹更多，这说明增加的流动性更趋于追逐资产泡沫。在这样的货币环境下通胀预期抬头、资产泡沫放大也就不难理解了。
三、三季度货币供给存在“主动”和“被动”的放松
三季度流动性增多是货币供给“主动”放松和“被动”放松共同作用的结果。存款性公司资产负债表数据显示，季节调整后，9月份国内信贷环比（折年）增长19.8%，较6月份的13.3%上升6.5个百分点；国外净资产环比（折年）增长18.7%，较6月份的10.5%上升8.2个百分点。这两项指标的显著回升使货币供给的龙头开得更大。
三季度国内信贷增速回升反映了决策层对前期经济出现下滑苗头的担心，是政策主动调整的结果，而国外净资产增速上扬则反映了在现行以稳定为主的汇率制度下，三季度以来出口走旺（顺差增加）、热钱流入导致的货币被动投放。总之，“主动”和“被动”的两方面因素共同推动了三季度货币供给实质性放松。
四、通胀及政策前景预测
三季度以来为了防止经济增长过快下滑而采取的货币放松，其方向无疑是正确的，但在目前人民币存量已经偏多的情况下，放松的力度可能过大。近年来中国的相对货币量(M2/GDP)经历了大幅度上涨，由2000年的1.39上升到2009年的1.78。其中2008-2009年由1.51上升到了1.78，上涨尤为显著。同期美国的相对货币量为0.6，一直实行零利率政策的日本，其相对货币量也才1.59，均低于中国。在如此高的相对货币量条件下，任何保增长的货币宽松举措都极易引发通胀加剧的负面后果。再加上美元第二轮量化宽松，人民币升值预期再起，热钱流入加大等外部因素，要在保增长、防通胀、稳汇率三者之间实现平衡的难度越来越大。近期央行的政策调整虽然力度较小，但已经发出了货币政策回归稳健的明确信号。我们预计2010年和2011年中国的CPI涨幅分别为3.4%和4.2%。随着紧缩措施对需求的影响开始显现、节能减排措施的放松使供给能力得以释放，CPI明年有望环比下降，不过在2011年二季度之前CPI同比增幅可能仍将维持在高位。中央将为遏制通胀压力而出台涉及广泛的政策措施，但定量工具仍将是控制货币及信贷增长的主要手段。
1.货币政策
在12月中旬召开的中央经济工作会议上，货币政策立场从“适度宽松”转变为“保持稳定”的可能性加大。
(1)上调存款准备金率以及动用其他流动性回收工具。央行可能会依赖于多次上调存款准备金率和增发央票等手段从货币体系中回收过剩流动性。如果11月份CPI增幅继续上升（这种可能性很大），央行或许会在年底前再次上调存款准备金率。
(2)加息。尽管实际利率仍为负值，但央行在提高政策利率方面将保持谨慎。预计明年至多加息三次，每次一年期存贷款利率均分别上调25个基点。如果11月CPI涨幅明显高于预期，不排除将其中一次加息提前至今年四季度的可能性。预计央行更倾向于上调存款准备金率，从而避免强化市场对日后频繁加息（将吸引资金流入）的预期。
(3)信贷控制。预计人民银行和银监会将会联手强化窗口指导，同时为2011年制定相对保守的信贷目标。货币增长可能会在今年目标的基础上小幅下调，以体现趋紧的政策立场。
(4)人民币升值。虽然人民币可能会加速升值（特别是考虑到美元兑其他货币普遍走软），但我们仍认为中央会将人民币／美元的升值速度控制在每年约5%，以避免过快升值损害出口行业就业并导致热钱流入。
2.财政及投资政策
虽然2011年可能会继续实施积极的财政政策，但在通胀压力上升的形势下，中央可能会控制支出增长。特别是如果财政预算赤字的绝对水平及其GDP占比双双下滑的话，控制支出增长可能预示着实际财政政策立场从扩张转变为了紧缩。同时，一旦出现固定资产投资明显过热的迹象，国家可能会限制放贷并推迟对投资项目的审批。
3.其他行政手段
CPI通胀率的进一步上升将会促使政府针对特定商品实行临时价格控制，不过，直接的价格控制，如限价或要求公司进行提价备案等，很可能效果不佳。在名义价格受到限制的情况下供给方仍然可以改变商品和服务的数量和质量，而政府很难有效的控制这些行为。在供给方不能通过这些方式加价，而又得不到政府适当补偿的情况下还很容易引发供应短缺。
注释：
①使用2005年以来的月度数据进行的Granger因果检验表明，中国定基CPI指数是定基PPI指数和RMPI指数的单向Granger因，而定基PPI指数和RHPI指数互为Granger因。
图19 被动放松：国外净资产增长明显加速
数据来源：中国人民银行、作者计算
图20 外贸顺差（经季节调整）增长很快
数据来源：国家统计局、作者计算
②使用2007年以来的月度数据进行的Granger因果检验表明，中国M3是定基CPI指数单向Granger因，而定基CPI指数是中国进口价格指数的单向Granger因。
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