中国外汇储备：困境与出路，本文主要内容关键词为：中国论文,外汇储备论文,出路论文,困境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、外汇储备高速增长的现实分析
外汇储备是一个国家货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字(逆差)，以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币，外汇储备是国际储备的一部分。国际储备包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。中国黄金储备的各年变动量均为零，特别提款权等3个小项目在储备资产增减额中所占的比重微不足道，所以储备资产变动主要表现为外汇储备的变动①。按IMF《国际收支手册》第五版规定[1](P8)，国际收支平衡表主要包括四部分：第一部分是经常项目；第二部分是资本和金融项目；第三部分是储备资产；第四部分是净误差与遗漏项。下面我们就按此结构来分析中国外汇储备增长的原因。
1.经常项目顺差。1994年初中国实行外汇管理体制改革，实现汇率并轨，开始实行单一的、有管理的浮动汇率制度，外汇储备余额呈上升趋势。从表1可知，1994—2005年中国经常账户一直保持顺差。经常项目顺差中主要表现在货物贸易项目上。货币贸易顺差是中国外汇储备的主要来源。
2.资本和金融项目。到目前为止中国还实行较严格的资本项目管制，对短期资本流动的监测很严格，这有利于维护金融体系的稳定，从而为国内金融改革创造一个有利的环境。因此，资本和金融项目的国际收支流动主要表现为资本项目的流动，而且由于中国企业对外投资渠道还不畅通，企业对外投资经验不足，资本和金融项目的资本流动主要表现为外商对华直接投资。从表1可知，外商直接投资的大量流入是中国外汇储备高增长的另一重要原因。资本和金融项目与经常项目的“双顺差”促成了中国外汇储备的高增长。
3.净误差和遗漏项目。国际收支平衡表采用复式记账法，每笔交易都由两笔价值相等的账目表示，分别记录在借方和贷方。原则上讲，有借必有贷，借贷必相等，表中的全部账目净余额为零。但在实际编制时，由于统计口径和数据来源以及其他技术原因，当把所有的账目加总之后，不可避免地会出现净借方或贷方余额。因此，国际收支平衡表单独设立了一个平衡项目，即“净误差与遗漏”，其数额与上面所说的余额相等，但符号相反。从表1可知，1994-2001年此项目一直为负值，其中很大一部分为资本外逃部分[2](P55)。但是自2002年以来，这个项目出现正值，其中不乏有预期人民币升值而通过非正常渠道进入中国境内的外汇，这使近几年的外汇储备增长速度加快。2004年，“净误差与遗漏”项目对外汇储备增加的贡献也有268.3亿美元。
4.外汇储备的变动。在中国外汇市场上，人民币汇率的变动幅度和外汇交易会员持有头寸一直受到严格限制。因此在前述经常账户和资本和金融账户“双顺差”的制约下，外汇储备只是中央银行为了使外汇市场出清而被动交易的结果。其实，在固定汇率或有管理的浮动汇率下，中央银行始终有干预外汇市场的义务和动机。这很有可能使国家外汇储备的实际持有额与适度规模不相称。从表1可知，1994-1997年，中国外汇储备年平均增加额为301.21亿美元，经过1998-2000年的低速增长后，2002年开始高速增长，2004年和2005年分别增长2061.5和2089.4亿美元，2005年上半年就增加了1004.5亿美元。这使得中国外汇储备从1994年的516.2亿美元增长到2005年底的8188.7亿美元，2006年10月底则达1万亿美元。
二、外汇储备规模存在适度的标准吗?
1.适度外汇储备规模的传统标准。传统观念认为外汇储备的主要用途是满足进口、支付债务。在布雷顿森林货币体系的准固定汇率制下，进出口是国际间经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小，外汇储备的主要功能是满足进口支付。20世纪60年代，美国经济学家特里芬从经验的分析中，提出了适度的外汇储备规模应该满足2-5个月的进口所需，即适度的外汇储备与进口比率应在20％-40％之间。20世纪80年代中期以来，随着一些国家外债规模的扩大，一些经济学家从外债与外汇储备应保持一定的正比例关系这一角度来分析适度的外汇储备规模，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。显然，以外债规模来度量适度的外汇储备规模标准与特里芬标准具有类似思想，强调的都是外汇储备的支付和偿债功能。从表2可知，用这一标准来衡量中国外汇储备的规模，中国存在严重的外汇过剩。
2.外汇储备规模的最新认识。20世纪80年代以来，随着世界经济的迅速发展，各国都不同程度地经历了金融创新过程，其间国际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长，资本往来已成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响已远远超过了贸易收支。在这种情形下，简单地以外汇储备的支付和偿债功能来认识外汇储备规模具有很大的局限性。2001年，国际货币基金组织通过了名为《国际储备管理指导》的文件，对于国际储备的新实践做出了总结。在该文件中，外汇储备的目标主要有：①支持货币政策与汇率管理政策的信心；②通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；③提供一国能够偿还外债的市场信心；④支持对国内货币的信心；⑤支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；⑥应付灾难和突发事件[3](P176)。这些目标对外汇储备功能的认识突出表现在用外汇干预外汇市场，应对投机资本冲击，维持本国货币汇率的稳定，并以此来证明国家的国际信用。因此，有人提出当前国际金融体系下的高额外汇储备的作用是“用来看的”。这一观点反映了自1998年亚洲金融危机后，包括中国在内的东亚国家外汇储备快速增长的深层原因。但这确实是一个不得已而为之的无奈之举，因为持有高额的外汇储备也面临多方面的负面影响。
三、过度外汇储备的困境
外汇储备的积累和减少是针对外部失衡而采取的临时性缓冲政策。当出现外部失衡(如收支逆差)时，一国面临的首要问题就是：选择调整还是融资。如果选择以融资为主，则主要是通过使用国际储备来维持经济稳定。如果选择以调整为主，则必然要采取针对国际收支逆差的需求紧缩政策，这一调整行为常常是痛苦而漫长的，但国际储备可以在其中发挥第一线的缓冲、协调作用，为经济的调整创造时间和条件[4](P49)。因此，尽管各国的情况不同，根据经济发展需要保持适度的国际储备规模是完全必要的。但是过多地持有外汇储备，会带来许多负面影响。
1.大量外汇储备会积累通货膨胀，降低中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是对外占款，而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分。2005年，中国增加了2089亿美元的外汇储备，以1美元兑8.11元人民币计算，就是16941.79亿元的人民币基础货币投放。2005年央行共发行125期央行票据，发行总量为27882亿元，年末余额为20662亿元，而外汇占款导致的基础货币发行就占全年央行票据发行的60％，占央行票据余额的82％。中国目前债券市场还不发达，债券规模不大，债券规模根本满足不了如此大规模的外汇占款导致的基础货币投放，于是为了对冲大规模的外汇占款导致的基础货币投放，央行不得不发行央行票据进行对冲，以阻止基础货币投放过多所导致的通货膨胀的压力。但如此大规模的外汇占款导致的基础货币发行严重制约了中国的货币政策的操作空间。如果不发行央行票据对冲大规模的外汇占款，则势必由于基础货币投放过多而引发通货膨胀。
2.大量外汇储备对人民币汇率有很大的升值压力。持续扩大的国际收支顺差，造成了外汇市场供求关系的明显失衡，在中国的外汇管理体制和汇率政策操作下，其结果就是外汇储备的不断积累，这使人民币处于不断增大的升值压力下。事实上，尽管人民币升值问题的出现在一定程度上反映了国际经济利益的矛盾和冲突，但必须承认，经常项目与资本和金融项目“双顺差”的存在是人民币升值压力形成的关键和根源所在。从历史比较来说，德国1957—2001年外汇储备与名义汇率的相关系数为-0.94，同期日本和英国外汇储备与名义汇率相关系数为-0.74和-0.72[5](P116)。因此，中国外汇储备的高额积累容易引发人民币升值。而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响，从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响[6](P4)。
3.外汇储备过多会导致资源的损失。中国的外汇储备的币种结构主要为美元，外汇储备的利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。首先，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”，即美国国债，则只能获得很低的回报率。斯蒂格利茨在《亚洲经济一体化的现状和展望》中举例说，发展中国家从美国获取贷款的利率为18％，而以美国国库券形式保持的国际储备的收益率仅为2.5％左右，其中的高额利差被美国人攫取了。第三，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。如2003年美联储下调主要利率，结果使美元与欧元、日元汇率持续贬值，当时中国持有4000多亿美元的外汇储备，美元的贬值给中国外汇储备带来巨大的账面损失[7](P66)。2005年美国贸易逆差估计将达8000亿美元，占美国GDP的6.5％，美国巨额的贸易逆差和财政赤字是美元贬值的重要威胁，2005年3月15日，国际货币基金组织研究局局长罗杰在题为“全球经常项目失衡：软着陆或硬着陆?”的演讲中就曾指出：如果协调措施不能到位，贸易赤字可能引发的美元破裂性贬值会严重冲击世界经济，使全球经济出现失衡现象[8](P17)，因此中国巨额外汇储备面临很大风险。
四、外汇储备高速增长的出路
综观中国外汇储备增长的原因，既有经济层面的，但更多的是制度方面的原因。从经济运行层面来说，外贸需求仍是拉动中国经济增长的一个重要原因，我国对外贸易保持较快增长，因此贸易项目的顺差仍将继续。WTO过渡期的结束、服务项目的开放、外资并购的加速等因素将仍然使我国成为外商直接投资的一个重要基地，而外商直接投资的大量进入将仍使资本与金融项目保持顺差。中国国际收支仍将保持“双顺差”的局面，外汇储备的增长对人民币升值有一定压力，并将进一步吸引外资的“非正常”进入。可以预见，中国外汇储备仍将维持高增长。
外汇储备高增长的困境促使我们必须探讨出路。外汇储备高速增长的出路是一方面在既定的国际金融体系内提高对外汇储备的管理水平，另一方面寻求某些制度上的创新，破解外汇高储备之两难。因此，我们认为短期内，可通过一些政策组合缓解外汇高速增长给经济带来的负面影响，同时又对积累的外汇储备加以综合利用。但从长远来说，调整中国经济结构，扩大内需是破解持续贸易顺差的有效手段。针对包括中国在内的东亚国家在国际金融体系的不利地位，进行东亚货币金融合作也是解决高额外汇储备的有效手段。当前，东亚国家可以从发展亚洲债券市场这一角度来有效利用外汇储备，并逐步减持外汇储备。
1.改革外汇储备管理体制
反观眼前的外汇储备问题，妥善管理才是较为现实可行的做法。可是要调整美元主导的资产结构，却缺乏足够的可替代资产。欧元前景不明，难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换；日元更是自顾不暇，波动太大，日元计值债券市场发展滞后，流动性也不够。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币，如韩元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元储备资产。而短期内将美元国债调整为美元公司债券或政府担保的抵押债券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外汇储备管理体制，需从以下几方面着手：
第一，逐步调整单纯利用外汇储备平衡和干预外汇市场、维持国际支付、增强金融体系稳定性，防范金融危机的功能，加快金融制度的微观变革，增强金融体系稳定性；将央行从托管方和管理者的双重职责中解脱出来，通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策兼顾内外部经济的平衡，制定将外汇储备在国际收支、战略资源和军事政治等领域运用的中长期战略目标，使储备战略从优化央行资产负债表转变为优化国民财富账户，从单纯服务于汇率、货币政策转化为服从国家整体战略。
第二，借鉴美英日、欧盟、新加坡、中国香港等经济体的经验，由国务院牵头，组成财政部、发改委、央行等部门参与的国家外汇储备管理委员会，制定运用储备干预外汇市场的战略及储备管理的指引意见，建立统一、多层次的外汇储备管理体制，区分战略决策和策略执行。
第三，通过多渠道，建立多元化的外汇储备经营机构，设立外汇平准基金，并将中央汇金公司纳入财政框架之下，将其转换为国有金融控股公司，增强汇金运作的透明度，剥离其为金融机构提供再贷款的功能，并为政策性金融机构提供外汇融资。
最后，制定详细的外汇储备结构调整计划，实现储备资产的币种多元化、资产多样化与多个市场的选择，逐步推进，优先在增量资产中实施。选择部分市场化机构外汇储备的操作管理，建立基于内部模型法的全面风险管理体制。当然，外汇储备资产结构的调整将是缓慢和长期的过程，而且应保持政策操作的隐蔽性，从而将短期的外汇市场波动的影响控制在最小的幅度。
2.促进中资企业对外直接投资，鼓励外资企业境内融资
经过20多年的改革开放，中国经济得到了长足的发展，一些产业和企业已具备国际竞争力，有些产业还出现了过剩的生产能力，急需进行产业调整，客观上提出了发展对外直接投资的要求。巨额外汇储备是开展对外直接投资的物质基础。而现实的情况是中国企业对外直接投资规模还很小，因此促进中资企业对外直接投资，积极主动地实施“走出去”战略既是进行产业调整的需要，也是缓解巨额的外汇储备压力的一个举措。
由于国内储蓄水平的提高，可以说中国资本已经比较丰富。但外国直接投资除了资金上的作用外，还可以带来先进的管理和技术以及制度上的好处。因此，吸收外国直接投资仍将是中国的一个重要政策。但可以采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入的规模，以使外国资金净流入大幅减少，但又不会影响中国引进外国技术。另外，取消对外国直接投资的税收优惠，与国内企业在税收方面一视同仁，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，从而有效利用外资的积极作用，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
3.扩大消费需求，缓解由于经济失衡而出现的贸易顺差
经过连续几年的外贸高速增长(2003年—2005年进出口增长率超过30％)，2004年和2005年中国进出口总额分别达11545.5亿美元和14221.0亿美元，贸易依存度分别达60％和67％，远远超过日本和美国，如此高的贸易依存度蕴藏着很大的风险。在对外贸易高增长的背后，中国国内消费率却连年下降，2005年中国国内消费率降至50％以下，低于同期世界平均消费率约20个百分点。尽管投资率一直比较高，但依然不能够将国内储蓄完全吸收，储蓄大于投资成了中国经济的常态。依据经济学原理，国内消费和投资不能吸收国内储蓄，便不可避免地倚重于国外需求，以扩大出口来吸收国内供给大于需求的余额，否则就会引发通货紧缩和经济衰退。中国投资率已经很高且还蕴藏着一定的结构性风险，从这个角度来说，中国大规模的贸易顺差也正是国内消费率偏低的一个必然结果。从宏观经济学的基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。中国目前内部不平衡的情况是国内储蓄大于投资，内需不足，相应地外部不平衡主要是对外贸易顺差和外汇储备的增加。因此，我们认为解决外部不平衡的根本举措还在于解决内部不平衡，就中国而言，关键就是要扩大消费需求。
4.积极推动亚洲债券市场发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇的目标
在当前的国际金融体系下，东亚国家基本上采取钉住美元的汇率制度。这种汇率制度需要积累高额的外汇储备作为汇率稳定的基础，以应付国际资本流动对汇率稳定的冲击。东亚地区经济快速发展，是吸收外国直接投资的一个重要基地；东亚地区出口导向型的贸易政策使对外贸易增长迅速，并长期维持贸易顺差，结果是外汇储备大量增加。历经1998年的亚洲金融危机后，这种外汇储备增加的趋势越发明显。2004年末，主要的东亚国家(包括日本)的外汇储备占世界外汇储备总额的60.59％，而且这一趋势未见消退[9]。东亚国家的高外汇储备是一个无可奈何的选择。由于不以本币作为贸易结算和外债与投资的计值货币，增加的外汇储备只能投资于西方发达的金融市场，由此造成的货币错配风险需要高额的外汇储备来应付国际资本投机的冲击，但同时也面临美元贬值的外汇风险。
自亚洲金融危机以来，东亚部分国家积极探讨区域货币金融合作，经过一系列的协调和磋商后，《清迈协议》应运而生。《清迈协议》的宗旨是为各国之间的政策协调提供平台并建立不同层次的对话和合作机制，推动各国经济的协调发展，通过深化经贸联系、投资便利和生产要素的自由流动，为货币合作建立现实的金融基础[10](P48)。由于东亚地区的现实情况，通过货币合作而最终实现统一货币区的目标还较远，但探讨如何在国际储备方面协调合作，防范东亚国家受到国际投机资本的攻击，并在危机时提供流动性支持的危机管理机制却具备了条件，而且也是必需的。这样东亚国家就可以减少应对投机冲击所需的外汇储备。
因此，东亚国家应在国际储备合作的基础上，推动亚洲债券市场的发展。发展亚洲债券市场有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备，防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，并将本地区的储蓄在该地区内使用。亚洲债券市场发展的过程中，可以先从发行美元债券过渡到“一篮子货币”债券，再过渡到本币债券。这样一方面可以有效利用东亚国家所积累的高额外汇储备，另一方面也可以通过在推动亚洲债券市场发展过程中逐步发行本币债券而减持美元储备[11](P86)[12]。
亚洲债券市场经过几年的发展，已经取得了一定成效，但对地区经济发展、地区金融稳定和有效利用外汇储备等方面的作用仍十分有限[13]。但亚洲债券市场的发展将对东亚地区的外汇管理和货币金融合作发挥重要作用。人民币已经在中国周边国家边境贸易上用于结算货币，部分东亚国家对人民币的认同度逐渐上升。在此基础上，中国应大力推动人民币债券在东亚国家的发展，推动人民币的区域化和国际化。在亚洲债券市场的发展过程中，一方面可以有效利用包括中国在内的东亚国家的高额外汇储备，另一方面也可以逐步减持美元外汇储备。
五、结论
中国的外汇储备高增长是中国经济强劲增长的结果，同时也是国内经济不平衡而过度依赖外部需求的表现。可以预见，未来一段较长的时间内，中国偏重于外资引入、外部需求、投资拉动的增长模式，将使外汇储备仍将保持较快增长。因此，一方面我们必须探讨高外汇储备的综合管理政策，另一方面，还需从多方面入手，化解经济增长中的结构性矛盾，扩大消费需求，以保持内部平衡的方式化解外部不平衡。鉴于当前的国际货币金融体系，中国应该充分利用高外汇储备的优势，协同东亚高外汇储备国家，通过合作推动亚洲债券市场的发展，最终实现货币合作的目标。中国应在此过程中发挥积极作用，在东亚货币合作中推进人民币区域化和国际化。
但是，扩大消费需求，缓解过度倚重于外部需求的需求结构，在很大程度上必须首先制定解决结构性问题的政策，包括公共财政措施、金融部门改革、红利政策以及公司治理，而这些都需要一定的时间才能解决。目前，最需要做的是通过财政预算，为教育、医疗卫生及社会保障的改革提供更多的资金。另外，开展东亚货币合作还需要以美国为首的发达国家的支持。东亚货币合作可能因为东亚国家减持美元储备而使美元贬值。但是，从长期来说，促进世界经济协调发展，化解全球经济失衡对每个国家都有好处。因此，东亚国家一方面需要加强区域内的货币合作，另一方面还需与其他国家进行协调和磋商，这可能是一条漫长的道路。
注释：
①中国国际储备的变动可简略表述为：外汇储备变动≈经常项目差额+资本和金融项目差额+净误差和遗漏。
标签：外汇论文; 外汇储备论文; 国际储备论文; 债券市场论文; 货币国际化论文; 汇率变动论文; 资产规模论文; 外部经济论文; 国内经济论文; 汇率改革论文; 宏观经济论文; 东亚研究论文; 东亚历史论文; 基础货币论文; 银行论文; 经济学论文; 货币论文;