国有控股上市公司管理层收购后的治理及绩效，本文主要内容关键词为：绩效论文,公司管理层论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对国有控股上市公司MBO前后治理变化的理论分析
1.对国有控股上市公司治理的评析。我国上市公司绝大多数是国有控股的，其治理模式是政府主导下的股东主权模式。国有股东是公司治理的主体，在公司治理中居于主导地位，公司治理要充分体现其意志，其目的就是国有资产保值和增值。也就是说政府依然在公司治理中扮演着最重要的角色，这主要体现在两个方面：一方面，国有控股上市公司主要经营者的人事任免权依然集中在党组织或政府手中。另一方面，政府介入了国有控股上市公司的重大问题如公司的重大投资、生产经营计划、劳动人事制度、分配制度等的决策。
政府主导下的股东主权模式的内部监督主要来自国有大股东和由其召集起来的中小股东，以及外聘的独立董事；除此之外，公司的老三会和监事会也发挥着一定的监督作用。外部监控则来自于政府的相关部门，具体地，就是证监会、国资委和各级纪委。证监会主要是监督上市公司的行为是否符合公众公司的基本要求，如是否及时披露了相关信息，基本上是事后监督；国资委监督上市公司是否确保了国有资产的保值增值，其监督是事前、事中和事后相结合；而纪委主要是对国有控股上市公司主要经营者的行为是否违规和违纪进行监督，这是一种事中和事后的监督。除此之外，外部独立的审计监督机构一般是由国有大股东指定的、对国有控股上市公司的经营成果进行真实性审计，以防止财务的弄虚作假，欺骗投资者。
在这种政府主导下的股东主权模式中，政府扮演着股东和政府的双重角色，因此，有动力参与国有控股上市公司重大问题的决策，即“用手表决”，有责任和有能力加强对国有控股上市公司的监管。
由于国有股东的这种强势地位，以及其在国有控股上市公司治理中的积极作为，就产生了一种主动参与式的治理，以及另一种类似于日本企业治理中广泛存在的债权人兼主银行的“相机治理”，政府在国有控股上市公司中的“相机治理”是一种既存在也不存在的治理，当公司经营状况恶化时，政府通过及时地介入公司的经营甚至改换公司的经营者，帮助公司摆脱困境，这时政府的治理作用就表现出来了；相反，当公司经营状况良好时，政府无须采取这些行动，这种治理也就不必要。正是由于国有大股东主动参与式的治理和“相机治理”的存在，对于大多数国有控股上市公司的中小股东和债权人来说，就有“便车”可搭。国有大股东行为的公正性和公开性，使得广大的中小股东、债权人和职工的利益在主观上是有保障，这是国有控股上市公司治理中最积极和最有效的一面。
2.国有控股上市公司MBO后治理的变化。国有控股上市公司实施MBO后，其管理层变成了公司的主要股东，必然导致成为股东的管理层在公司治理中的地位进一步加强，公司管理层是公司治理的主体，发挥着主导作用，公司治理中演绎的必然是他们的逻辑，本质上来讲这也是一种单边治理模式。但是由于公司管理层只是收购了部分股份(大多数大约为30％左右)，因此，这种公司治理模式与传统有限公司的股东主导的单边治理模式是有本质区别的，其公司治理的目的并不是为所有股东利益的最大化，而是为了管理层利益的最大化。
由于管理层既是公司的经营者，又是公司的主要所有者，导致公司的管理层事实上控制了股东大会、董事会、监事会和经理层，因此，公司的管理层成为公司的权力层、决策层、监督层和执行层，垄断着公司重大问题的决策与执行，不可避免地形成了更为严重的内部人控制现象。严重的内部人控制必然带来巨大的负面影响，一方面内部人控制导致上市公司经营的透明度低，公开性和社会性不高。在企业信息的披露方面表现出两个特征：一是虚假信息多，如假数据、假报表等。二是瞒报或迟报重大信息，如公司的重大投资、重大的关联交易、对外担保等信息。另一方面会导致经理人员的道德风险发生，产生机会主义行为。严重的公司资产流失难以避免，目前上市公司资产流失的方式多种多样，主要是以项目投资、工程承包、关联交易、对外担保、资产评估等方式，由于这些方式都具有隐蔽性，难以及时发现。
3.基于全球公司治理发展趋势的新视野来看MBO后的公司治理。目前，在经济全球一体化和资本流动国际化的大背景下以及各国社会、文化的相互渗透的影响下，各国公司治理表现出了两个共同的趋势：其一，由传统的单边治理转化为利益相关者参与的多元化的共同治理。各国公司治理原则都较为明确地阐述了利益相关者在公司治理中的地位和作用，其中OECD(经济合作与发展组织)原则是最具有广泛代表意义的原则。在OECD原则中明确规定了利益相关者的法律权力应该得到充分的尊重。因此，公司治理的目的不仅是股东的利益最大化，而且要保证其他利益相关者如债权人、员工、经理人、供应商的利益。在此原则指导下，股东利益至上的英美公司治理模式，债权人主导的德、日模式和家族利益至上的东南亚家族公司治理模式正发生显著的变化，为了适应这种变化，在实践中，英、美公司的股权结构由高度分散型逐步向相对集中型转变，大多数股东“用脚投票”的表决方式正逐渐为“用手表决”所替代，股东及其他利益相关者参与公司治理的意愿在不断地加强，股东以外的其他利益相关者的权益受到越来越多的重视。德、日公司也正在通过大力发展资本市场来改变高负债的资本结构，在原来共同治理的框架中调整债权人与股东控制权的分配。至于东南亚家族公司，大量地引入社会公众股东和其他的法人股东，逐步提高了其股权公开化和社会化的程度，公司经营控制权也从家族成员控制向由家族成员和非家族的经理人共同控制转化，从而实现了部分控制权的社会化，提高了家族公司治理的透明度，改变了家族公司治理的方式，增加了家族公司治理的公开性和公正性。因此，当前传统的单边治理模式正逐步转向利益相关者参与的多元化的共同治理模式。其二，由传统单一约束机制转向综合运用内、外监控的约束机制。当前各国的公司治理模式，各有所长，也各有所短。英美公司治理模式外部市场竞争压力的约束在公司治理中发挥着显著的作用，而内部治理结构所形成的约束力量并不大。德日公司治理模式重视债权人的相机治理作用和员工在公司治理中的作用，东南亚家族公司治理模式虽然有较强的内部控制，但来自外部的控制几乎不存在。因此，这些典型的治理模式在实践中都表现出明显的局限性。为了克服这些局限性，各国公司治理的原则都在互相学习的基础上，取长补短，英、美公司外部市场的有效约束机制被引入，德、日公司内部治理结构的有效监控作用被借鉴。具体体现在都强调董事会和监事会的独立性和代表性。要求董事会和监事会成员的选择应是独立的，不受以CEO为首的经理层的控制，并且要有广泛的代表性，要能够代表各利益相关者的利益。董事会要引入相关数量的外部独立董事，以确保董事会的独立性和公开性，利益相关者的代表按照一定比例进入董事会行使相应的权力，同时各方监督力量联合起来构建监事会对企业进行有力和有效的监督。另外，都注重明确股东会、董事会、监事会以及管理层的权利和责任。控制权的配置是构建公司内部治理的基础，因此，对公司控制权的分配一定要明确具体，尽可能地减少剩余控制权。为了确保内部监控是有效的，一个强有力的信息披露机制是必不可少的，及时迅速地披露公司的一些重要信息，如经营状况、股权的变更、资产的变化等信息，对于公司治理状况的判断是非常重要的，是进行公司治理结构调整的基础。除此之外，都特别重视外部市场的约束作用。外部市场竞争压力的约束能够有力地促进公司治理的改善，德、日公司治理和东南亚公司治理纷纷开始重视外部市场的监控，总之，各国公司治理中出现了明显的融合趋势，即重视内、外并举的监控方式。
然而，从前面的分析可知，国有控股上市公司MBO后公司治理模式的变化是巨大的，中小股东在公司治理中的地位和作用进一步下降，其他利益相关者在公司治理中更加边缘化，内部监控进一步弱化，而外部监督又没有构建起来，显然这是一种内外监控缺失、以公司管理层利益最大化为目标的单边公司治理模式，与当前世界各国公司治理新发展的重视内、外并举的监控，利益相关者参与的多元化的共同治理模式是相悖的，总的来看，不是变得更完善了，而是有所退步。
二、国有控股上市公司MBO后的绩效实证评价
国有控股上市公司MBO在我国已有了几年的实践，通过对这几年实践的结果作一个客观的实证分析，以此来检验国有控股上市公司MBO的效果。
1.研究的样本及数据。研究的公司样本来源于沪深证券交易所上市交易的公司，选择标准是对实施MBO的事实进行了正式的公开披露，公司样本数量共34家，几乎包括了所有实施MBO的国有控股上市公司，需要说明的是，由于少数国有控股公司实施MBO时比较隐蔽，故有可能被遗漏。研究所用到的数据来自沪深证券交易所和上市公司的公开信息。
国有控股上市公司实施MBO的方式主要有两种：第一种是对国有控股上市公司直接的MBO，如粤美的、深方大等。第二种是对上市公司的大股东或子公司进行MBO，从而间接地达到对上市公司MBO，如鄂尔多斯等。无论那种方式引起股权归属的变化，如果最终的控制者既是所有者又是经营管理者，也就是说如果实现了所有权与经营权的合一，我们就认为实质上实施了MBO。
由于国有控股上市公司实施MBO绝大多数发生在2001年后期和2002年初期，所以本项研究将2001年末期作为MBO实施的时间基点，研究的时期是从1998年到2005年。
2.研究方法。本项研究用两个方法来分析国有控股上市公司MBO后绩效的变化情况：
方法之一：横向比较。采用趋势分析法，将实施MBO的国有上市公司的每股加权平均收益与同期沪深上市的所有公司的每股加权平均收益进行横向比较，以便于分析相对于所有的上市公司，国有控股上市公司实施MBO后公司的业绩是变好还是变差了。
方法之二：纵向比较。选取5个通常的关键财务指标来综合反映公司的绩效，这5个财务指标为：净资产收益率、主营业利润率、每股经营现金流量、资产负债率和流动比率。以MNR(Megginson，Nash和Randenborgh)方法作为研究的基本框架，其基本思想是将国有控股公司MBO前的4年与MBO后的4年绩效的中位数进行比较，以检验公司绩效是上升了还是下降了，变动的统计显著性则用Wilcoxon检验(即Wilcoxon Signed Rank Test)。
3.实证结果与分析
(1)收益的横向比较分析。从图1可知，国有控股上市公司在实施MBO前2年的每股加权平均收益要远高于同期沪深上市的所有公司的每股加权平均收益，也就是说，实施MBO的国有控股上市公司曾有着优良的品质，但是在实施MBO的当年，其每股加权平均收益却迅速下降，以至于低于沪深上市的所有公司的每股加权平均收益。结合实际情况，我们发现出现这种情况主要是因为两个方面的原因：一方面由于MBO过程中，一些正当合理的财务调整所致，如处理历年积压的不良资产和债权等；另一方面是公司的管理层为了降低收购成本，故意操纵财务数据，弄虚作假，以达到低成本购买的目的，如科龙股份公司等，这两个方面的行为都会降低公司的收益。事实表明相当多的国有控股上市公司由于监管不力，MBO过程中财务操纵非常严重，导致了严重的国有资产流失。从MBO后的前3年来看，公司的每股加权平均收益虽然有所好转，但基本上是与沪深上市的所有公司同步的。然而，MBO后的第4年，即2005年，情况却逆转直下，一些MBO的公司业绩出现巨额亏损，少数公司已退出交易市场，导致MBO后的公司每股加权平均收益只有-0.152元，远低于沪深整体公司每股加权收益0.217元。进一步对这些巨额亏损公司进行实证分析发现，MBO后连续几年大量的关联交易、违规担保、借款等类似美国安然公司管理层监守自盗的机会主义行为，导致公司的巨额资金流入公司管理层的私人腰包，是这些公司亏损的根本原因之所在。
图1 MBO的国有控股上市公司与沪深整体公司每股加权平均收益走势对比图
(2)绩效指标的纵向比较分析。表1是从1998～2005年这8年主要财务指标中，由MBO前4年与后4年用MNR方法进行纵向对比得出实证分析结果。
表1实证分析结果(单位：％)
变 量
N 均值(中值)前4年 均值(中值)后4年 中值变化 Wilcoxon W值 检验值Z p(2-tailed)
净资产收益率 68
44.09
24.91
-19.18847 -3.999 0.000*
主营业务利润率
68
28.41
40.5912.18966 -2.539 0.011*
每股经营现金流量 68
30.08
38.62 8.54 1 033 -1.717 0.086
资产负债率
68
27.09
41.9114.82921 -3.091 0.002*
流动比率 68
42.94
26.06
-16.88886 -3.520 0.000*
注：*表示在1％水平上有显著性差异。
盈利能力分析：本项研究利用净资产收益率和主营业利润率这2个指标来反映公司的盈利能力。表1显示，MBO前后的净资产收益率和主营业利润率这2个指标的变化都在1％的水平上是显著的，主营业利润率由MBO前的28.41％上升到MBO后的40.59％；而净资产收益率由MBO前的44.09％下降到MBO后的24.91％。这说明MBO后在主营业利润率显著提升的同时，净资产收益率却在显著地下降。出现这种情况，可能是非主业经营的不成功，或管理成本上升幅度过大，抵消了主营业务的收益所致。
盈利的质量分析：每股经营现金流量则反映公司盈利的质量。会计盈余高并不意味着盈余质量好，因为会计盈余并不等于现金流量，特别是会计盈余与营业活动现金流量之间的差额异常扩大时，则可能预示着公司盈利质量出现了问题，如巨额货款未能及时收回等，这将严重影响公司收益的可靠性。从表1可以看出，MBO后公司的每股经营现金流量有较大幅度的上升，由MBO前的30.08％上升到MBO后的38.62％，但在1％的水平上并不显著。
财务杠杆分析：本项研究利用资产负债率和流动比率这2个指标来反映公司的财务能力。表1显示，资产负债率在MBO后大幅上升了，由MBO前的27.09％上升到MBO后的41.91％，与此同时，流动比率在MBO后却大幅下降了，由MBO前的42.94％下降到MBO后的26.06％，都在1％的水平上是显著的。这种变化表明MBO后公司在负债大幅上升的同时，而偿债能力却大大地减弱了，公司经营面临资金短缺的困境。
总的看来，尽管MBO后公司的主营业务有所改善，且经营活动的现金流量有所增加，但是总的获利能力显著下降，负债显著上升，而偿债能力显著下降，普遍出现严重的资金短缺现象，MBO后部分公司的经营状况堪忧。
三、结论
综上所述，从理论上看，国有控股上市公司MBO后，由于国有大股东的退出，导致公司管理层成为了公司的大股东，实现了管理层股东的所有权与经营控制权的合一，极大地有利于公司的管理层的利益。但是，对于大多数中小股东和其他利益相关者来说，依然存在两权分离所带来的代理问题和信息不对称问题，并且随着公司管理层地位的进一步加强和他们对公司的控制程度进一步加深，公司治理的公开性和透明度将必然下降，不可避免地严重影响到公司治理的公正性和合法性。另外，由于MBO后的公司治理模式依然是一种单边的治理模式，这与全球公司治理的发展趋势是背道而驰的，总的来看，国有控股上市公司MBO后的治理不是改善了，而是变差了。对国有控股上市公司MBO后绩效实证分析也验证了这一结论，MBO并没有带来人们所期待的绩效的提高，相反，由于一些公司管理层几乎毫无约束地监守自盗行为导致严重的资金外流，使这些公司普遍陷入资金短缺的严重困境，3～4年后，绩效大幅下滑。因此，在内外有效监控没有真正形成的情况下，MBO不应是国有控股上市公司改革的大方向。
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