海航的一厢情愿_海航商业论文

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11月13日,宝商集团(000796)和西安民生(000564)均发布了“重大资产重组方案获得证监会核准”的公告。此刻,这两家公司的实际控制人——海南航空工会定是甚感惬意。因为重组方案是,宝商集团的零售资产挪至西安民生中,徒剩一壳,从而,海南航空工会控制的“非优质”的航空食品资产得以借此壳上市。

重组后,宝商集团将被改造成与海航存在重大关联交易的航食企业,同时,海航还获取了更多“现金状况好”的零售业股权。至此,海航运用资本运作术的空间将更大。

资产挪移实现航食资产上市

海航的资本运作一直被业内熟知,而此次重组也证明其并非浪得虚名。

2007年9月11日,海航工会控制的海航集团成立了海航商业控股有限公司(以下简称“海航商业”),并于次年4月1日将持有的宝商集团17.38%的股权和西安民生19.16%的股权以增资的方式注入商业控股;2008年5月宝商集团将与商业业务直接相关的资产作为投资,设立了宝商集团宝鸡商业经营管理有限责任公司(以下简称“宝鸡商业”)。

接下来,海航用了两步资产大挪移,便将它的六家航空食品公司打包上市了。

第一步是宝商集团与海航商业进行资产置换。具体的方案是,宝商集团以持有的宝鸡商业100%的股权与海航商业持有的6家航食子公司相应的股权进行置换。

本次交易过程

而置出资产宝鸡商业100%的股权的评估值为1.949亿元,与置入的资产估值2.454亿元,存在5049.23万元的差额。此置换差价构成宝商集团对海航商业的负债。

第二步则是将置换得来的宝鸡商业100%的股权卖给西安民生。而西安民生的支付方式是,向控股股东海航商业以每股5.74元的价格定向发行3396.5万股。总作价1.949亿元,和宝商集团剥离给海航商业的价格相同。置换后,海航将拥有续存公司28.19%的股权。

海航称,实施上述重组的目的,在于解决宝商集团和西安民生的同业竞争问题,更好地配合商业控股实现发展战略。

但相关公告表明,西安民生拥有4家经营网点,分别位于陕西省西安市和甘肃省庆阳市,而宝商集团现有28家经营网点,其中,百货店2家,连锁超市26家,分布在陕西省宝鸡市和甘肃省天水市。

由于百货店和超市主要目标客户为当地消费者,网点覆盖地域半径有限,且上述四地之间相隔最近的也有170多公里,因此,西安民生和宝商集团未构成实质性同业竞争。

如消除同业竞争是虚,实又是什么?答案似乎已很明显,就是让旗下的航空食品资产打包上市,同时,靠出售这些“非优质”资产的部分股权,获取并集中零售业资产的股权。

航食资产并非优质品

据宝商集团发布的公告称,此次打包上市的航食资产为海南航食51%的股权、三亚航食49%的股权、新华航食100%的股权、宜昌航食100%的股权、新疆航食51%的股权、甘肃航食51%的股权。

其中4家航食公司已经正常运营,新疆和甘肃航食仍在筹建中。

北京立信出具的《资产评估报告书》显示,以2008年9月30日为评估基准日,此次打包上市的航食资产评估价值总计为24545.00万元,比账面数值高15.32%。

但值得注意的是,24545.00万元是采用成本法得到的评估结果。如果采用收益法进行评估,结果将会不一样。以占比最大的新华航食为例,采用成本法,新华航食评估值为15468.73万元,而收益法得出评估值为8699.53万元。

对此,评估师在评估报告中这样解释:新华航食资产规模相配比的设计生产能力为每天生产15000份餐,而目前的生产供应量约每天8000份,资产生产能力没有得到充分的利用,短期内还不能更好地产生效益。

据《证券市场周刊》了解,直到一年多后的今天,新港航食也确实没有能“更好的产生效益”。

评估报告表明,收益法评估结果低于成本法,原因主要有二。一是目前新华航空产生现金的能力差;二是航空食品企业的低成长性,评估师认为,未来航食企业的增长速度在3%-6%之间。

利于发挥资本运作术

不仅如此,打包上市的航食资产还与海航存在着重大关联交易。

根据信永中和出具的宝商集团备考审计报告,假定本次重组已于2007年初完成的情况下,宝商集团2009年上半年与海航的关联交易金额将达到6.2亿元,占销售总额的69.30%。

同时,公告也表明,在本次重组的基准日,六家航食企业的关联方应收账款合计6318.67万元,占应收账款余额的73.75%。

有了这些关联交易,未来的宝商集团可谓尽在海航的把握中。这或许就是海航在此次重组中,拿航食资产换取零售业资产的原因之一吧!

另一个原因,想必和零售业资产的现金状况有关。相关公告表明,宝鸡商业和西安民生的现金状况非常好。

在此次重组的基准日,宝鸡商业净资产为7312.33万元,净资产评估值为1.95亿元,而货币资金就高达1.67亿元;西安民生竟然还更胜一筹,截至2009年9月30日,货币资金为6.50亿元,而净资产为6.74亿元,总资产仅为12.70亿元。

值得注意的是,这两家公司的付息负债并不高。在重组的基准日,宝鸡商业付息负债仅为短期银行借款8000万元;在2009年9月30日时,西安民生付息负债仅为短期银行借款1.35亿元。

其实现金状况好,主要得益于它们的商业销售模式和采购模式。

一方面通过消费卡等形式,占用着消费者的预收账款;另一方面,掌握着供应商的应付账款。

根据相关公告,在重组的基准日,宝鸡商业的预收账款为2.05亿元,应付账款为1.21亿元;在2009年9月30日时,西安民生的预收账款为2.02亿元,应付账款为1.33亿元。

这些巨额无成本资金对于海航来讲,一定是极具吸引力的。因此,海航此次收集并集中筹码,试图加强控制的行为就不难理解。

资金既可以存入集团财务公司,也可以通过联营或购买资产等形式变相转移给集团。这都将为海航的资本运作提供弹药。本刊就曾报道过属于此类的科航事件。(详见2009年第15期(总第1508期)《海南航空利润对赌玄机》)

海航集团旗下北京科航曾于2005年3月15日拉西安民生参与科航大厦项目。

根据当时西安民生的公告,项目投资概算总额为8.39亿元,西安民生出资3.88亿元。项目完成后,西安民生获得科航大厦地上一层至四层商业裙房以及酒店部分,总计4万多平米建筑。

同时,海南航空旗下新华航空有限责任公司也向科航投资拨付了工程款3.0143亿元。

但2007年12月12日,海南航空却以“截至目前科航大厦工程仍未竣工,为剥离与主业无关的投资”为名,将它的这笔投资以净资产作价转让给了海航集团;2008年8月23日西安民生发布公告,宣布因故退出科航项目,北京向西安民生支付科航项目联建款资金使用费,资金使用费以同期银行贷款基准利率计算。

令人瞠目结舌的是,就在2008年年底,海航集团将该项目95%的股权,以17亿的高价卖给了海南航空。

通过此次重组,海航加强了对股权分散的零售资产的控制,同时,也让与自身存在重大关联交易的“非优质”航食资产打包上市。这算盘打得不可谓不精。

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