中国股票市场月份效应研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
某些月份的股票收益率显著高于或低于其他月份的收益率，这种现象称为股票市场的月份效应。月份效应是违反市场有效性的异常现象之一，其中最具有代表性的是一月效应或年度转折效应，即在十二月份，股票市场表现为异常的低收益率，而在一月份则表现为超常的高收益率。中国证券市场发展时间较短，对市场异象的研究也相对较少。其中，对于季节效应的研究尤其实证研究尚不多见，且主要集中于周末效应的研究。虽然随着QDII、QFII、港股直通车的实施，中国A股市场和周边国家(地区)的市场联动日趋增强，但从总体上看，因为资本账户管制等原因，中国A股市场受全球化整合的影响比较小，这从2007年A股市场在次债危机中一枝独秀的表现可以窥见一斑。不仅如此，中国在会计制度和税制方面也与美国等其他国家不同。中国股票市场是否也存在月度效应，如果存在，是否与西方国家股市的表现有所不同，造成中国股票市场呈现出月度效应的原因是什么。以下将对此问题进行探讨。
一、文献综述
国外学者对股票市场的月份效应已有相当深入的研究，月份效应最早在美国的股市发现。Rozeff与Kinney对美国1904～1974年纽约证券交易所股价指数(NYSE)的研究发现，美国的股票市场在一月份的平均收益率是3.5%，而其他月份的平均收益率为0.5%，年收益超过1/3的部分集中在这一个月内[1]。Mehdian和Perry、Gu检验了月份效应的存在，但发现从1987年开始，月份效应在美国股票市场正逐渐减弱[2-3]。Nicholas与Shlomo Zilca的研究结论表明，美国股市在1927～2004年间存在月份效应，一月份的平均收益率为5.7%，而整个样本期市场平均收益率为1.1%[4]。
随着对国际市场的研究，其他国家股票市场的月份效应也得到证实。Gultekin和Gultekin对包括美国在内的17个主要工业国家的股市进行了研究，研究期间为1959～1979年的21年，发现有13个国家的股市存在一月效应[5]。Schwert将数据扩展到2000年，发现情况基本没有变化。因此一月效应不是“数据选择”的结果，也没有因为投资者的相互竞争而消失[6]。Fazal，Abraham和Mohsen使用沙特股票市场的数据，分别对整个股票市场和不同行业的股票进行月份效应检验，发现虽然在穆斯林斋戒月份，股票收益率虽然没有显著降低或提高，但是股票市场的波动率明显下降[7]。Ken，John和Yuphin发现泰国股票市场存在较弱的周内效应和月度效应[8]。Mark，Bun和Chun检验了韩国、香港地区和日本股票市场投资者过度反应和季节性，样本数据自1985～2004年，实证结果显示月份效应显著存在[9]。
随着中国股票市场的进一步发展与完善，越来越多的学者关心中国股票市场是否存在月份效应。张俊喜和张华通过实证研究判断中国股市不存在明显的月份效应[10]。奉立城发现中国股票市场并不存在绝大多数工业发达国家股票市场和其他新兴股票市场所普遍具有的月份效应[11]，但沪深两市均存在显著的月初效应。蔡华对1995～2005年沪市的收益率进行了月份效应的实证检验，发现存在显著的正的“3月效应”和负的“12月效应”[12]。何晓光和许友传发现中国股市三月份及一月份存在显著的高收益率，而七月份、九月份则表现出显著的低收益率[13]。
纵观以上文献，大多只对股市是否存在月份效应进行了检验，而对月份效应产生的原因并没有进行深入分析。同时，这些研究大多关注的是整个股票市场，而对个股是否存在月份效应也没有进行分析。中国股票市场是一个新兴的市场，其特殊性和独立性很可能使其月份效应与其他国家和地区不同。即使中国股市有着与其他国家和地区的股市相同的表现和行为，也会使我们能够更深入透彻地了解造成月份的原因。本文将使用标准的计量方法检验中国股票市场和个股月份效应的存在，通过考察其规律性，讨论中国股票市场是否有效率，是否与其他国家和地区有相似的现象，并且分析造成该现象的原因。
二、股票市场月份效应的实证研究
股票市场的整体效率及其走势是机构投资者和个人投资者共同关心的问题，是其进行投资决策的重要依据，以下将对上海股票市场与深圳股票市场是否存在月份效应进行检验。
1.样本选择与数据来源
考虑到1994年中国股票市场经历了一场重要的变革，一是政府对泡沫经济进行了严厉的控制，二是公司法的颁布，因而选取1995年1月3日至2007年12月28日为研究总样本期间。收集了样本期间上证综合指数与深证成份指数的每个交易日收盘价，分别代表上海股票市场与深圳股票市场。本文所使用的指数收盘价来自上海证券交易所(http：//www.sse.com.cn/)和深圳交易所(http：//www.szse.cn)。
2.实证研究方法
文中使用到的股票指数日收益率使用以下公式进行计算：
在传统的时间序列与计量经济学研究中，大多假设误差项的方差固定，即误差项的方差不随时间而改变，然而这一假设的合理性受到许多学者的置疑。特别是对金融市场中金融性资产的研究发现，资产价格的变化普遍存在高度的变异性。价格的变化呈现群聚的现象，即价格当期发生大幅度的波动往往下一期也伴随着大幅度的波动，方差随时间变化。
最小二乘法估计隐含了常方差假设，为了使模型能够反映收益序列的时变条件方差特征，假设均值方程的误差项服从一个均值为零、条件方差为
的正态分布：
)。同时，本文利用GARCH过程来描述条件方差的演变。
本文用于检验股票市场月份效应的存在性及其表现形式的包含虚拟变量的GARCH模型是：
3.实证结果分析
在研究了中国股票市场的波动性特征后，有学者发现中国股票市场具有较为明显的ARCH效应。因此，在本文对月份效应的研究中，将使用包含虚拟变量的GARCH模型做进一步的分析，讨论是否使用不同的计量方法会影响到月份效应的研究结果。表1是上海和深圳股票市场的包含虚拟变量的GARCH模型的结果。
从表1中可以发现：在1995年1月3日～2007年12月28日期间，上海股票市场存在月份效应，一年内三月份的平均收益率最高，且显著为正，十月份的平均收益率最低，且为负值，十二月份的平均收益率也较低；深圳股票市场也存在月份效应，一年内三月份的平均收益率较高，且显著为正，七月份的平均收益率最低，且为负值，十二月份的平均收益率也较低。
通过实证分析可以看出，中国股票市场存在月份效应，虽然在不同市场的显著水平略有不同，但从总体上来看，其月份效应的表现形式为在三、四月份表现出较高的收益率，在十二月份表现出较低的收益率。
三、股票市场个股月份效应的实证研究
投资者在进行投资决策时，不仅关注整个市场的走势，更关心个股收益率的运行特征。以下将运用面板数据模型检验中国股票市场的个股是否存在月份效应。
1.样本选择与数据来源
自2003年以来，中国利率进入上升周期。利率对整个股市以及个股的收益率有重大影响，而投资者更加关心在此轮升息周期中个股的表现，因此本文在实证研究股票市场个股月份效应时，初步选择的样本期为2003年1月2日～2007年12月28日。上证50指数的成份股规模大、流动性好，综合反映了上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业。由于上证50指数自2004年1月2日正式对外发布，所以选择2004年1月2日～2007年12月28日一直是上证50指数成分股的20支股票代表上海A股市场的个股情况，研究这段期间上海A股市场的个股收益率是否存在月份效应。而深圳100指数的成分股代表了较低风险和较高收益的股票组合，这些股票是市场投资者关注的重点，具有较好的代表性。由于深圳100指数自2003年1月2日正式公布，所以选择2003年1月2日～2007年12月28日一直是深证100指数成分股的50支股票代表深圳A股市场的个股情况，研究这段期间深圳A股市场的个股收益率是否存在月份效应。所使用的个股收盘价分别来自上海证券交易所(http：//www.sse.com.cn/)和深圳交易所(http：//www.szse.cn)。
2.实证研究方法
面板数据模型相对于单纯的截面数据模型和单纯的时间序列模型它的优点在于：(1)提高了模型参数估计精度，可以减少多重共线性带来的影响；(2)增加了样本容量，综合利用样本信息，降低了估计误差。以下假设面板数据模型中的回归斜率系数相同，此时，面板数据模型可表示为：
3.面板数据模型的实证结果
利用面板数据模型进行检验，同样发现中国股票市场个股也存在月份效应，表2是利用面板数据估计的结果。
从上表可以发现：在2004年1月2日～2007年12月28日期间，上海股票市场个股存在月份效应，一年内一月份的平均收益率最高，且显著为正，六月份的平均收益率较低；在2003年1月2日～2007年12月28日期间，深圳股票市场个股也存在月份效应，一年内一月份的平均收益率较高，且显著为正，六月份的平均收益率最低，且显著为负。
四、月份效应的成因分析
1.股票市场月份效应的成因分析
实证结果认为中国的股票市场存在一定程度的月份效应，但与发达国家股票市场所表现出的一月效应不一致，即中国股票市场在三、四月份表现出较高的收益率，在十二月份收益率较低。中国股票市场月份效应存在的原因可从以下几方面解释：
(1)认知与行为偏差。第一，市场行情不会是只涨不跌或只跌不涨的，每年至少应会有一波行情，而行情的上涨幅度至少为10%。从以往的资料观察，这一点都得到了印证。从行为金融理论来看，投资者出现了启发式的偏差，即人们自行解决问题时往往采用试错的办法，而不是理性地思考。这种试错的办法，通常会导致人们形成一些经验规则(而这个过程常常导致其他错误)。第二，行情往往会出现在春季，下半年的行情大多要弱于上半年。“一年之计在于春”这是民族文化心理的沉淀。对试图在股票市场上有所收获的人们来说，如春季的努力未能奏效，那么还有夏季、秋季乃至冬季可以寻求补救；而一旦春季未行动，那么等到夏季、秋季遭遇不利时，再动手可能就为时已晚了。投资者的心态，随着季度的推移，也是逐渐由积极进取转向消极保守。第三，春季市场只要一经涨动，往往能形成持续时间较长(2～3个月左右)、上涨幅度较大的行情。人们的心态在这一印象中的行情高发时期往往较为敏感——带有较强博弈的特征：人们不愿意率先买入、推高，因为担心万一行情不成，手中股票被高位套牢；但一旦涨动，人们转而担心踏空(即市场上涨时手中未持有股票，无法享受市场上涨带来的收益)，结果行情在开始阶段可能会发展得较快。
(2)季节性信息流出。行为金融理论并不排斥有效市场假设中的合理部分。这一解释与有效市场假说中的解释相似。在有效市场假说中，市场走势带有较强的随机游走特征，只有新的信息会导致股价和市场的波动，季节性的信息流出主要包括3个方面的内容。第一，上市公司的业绩披露。中国上市公司的财务年度统一截至于每一年的年末，同时年度业绩报告要在4月30日以前公布，因此第一季度是各公司“年度经营状况逐步明朗”的时期。在这一时期，资金(包括新增的资金和前一年底出场的资金)要进入市场需寻找合适的投资机会，经营状况好(净资产收益率高)的公司就成为他们追捧的对象，其在第一季度的收益率高于其他的公司。第二，上市公司的分红、送配股方案的宣布和实施——从二级市场投资者的角度来看，这实际上是股票价格的抢权、除权和填权的行情。而市场对填权行情的预期又是行为金融理论中的一种滞留式(先入为主)启发性偏差，在国外已有行为学者就股票拆分对股价的影响进行了专门的实证研究，结论是股票拆分会导致正的长期异常收益。由此可见，股票的拆分、送转对市场的季节效应有大的影响，或者说季节效应中包含了分配方案的影响。第三，政策的变化及投资者对政策预期的变化。中国的全国人大、政协两会召开的时间为每年的三月上中旬。许多投资机构都会根据两会传出的信息调整原先的策略。而两会代表或委员对于经济运行状态的评价、以及其间可能推出促进国民经济或证券市场进一步规范、完善和发展的法案或政策，可能促成市场氛围出现明显的升温，投资者入市的积极性也可能大为提高。这在整体上推动了上市公司的股票价格在这一季度的加速上涨。
(3)利润操纵假设。利润操纵假设对于季节效应的贡献主要是导致直接的投资行为，或者带给投资者对业绩的意外的感受从而改变其操作方向或频度。这一假设是本文将西方发达证券市场中的两大理由——“应税损失销售”假设和报表粉饰相结合之后的新解释。“应税损失销售”假设是西方学者研究最多以及最通常的看法，即投资者在年末卖掉市价低于成本的股票，以确认资本损失，从而延迟缴纳所得税。这种理论从经济人的角度和投资者利益最大化的角度出发，无论是在西方还是在中国都是适用的。但由于中国特殊的情况，该理论在解释中国股票市场收益率的月份效应时有一定的局限。首先，目前国家没有对个人投资者投资股票市场的资本利得征税，这种假设就不能作用到个人投资者；其次，在中国目前的经济体制下，在某些机构投资者中，对于真正做出买卖决策的职业经理，他们的目标和机构股东的目标是否一致很值得怀疑。因此，他们可能不是为了股东的利益而体现亏损，而是为未来表现业绩而体现利得；第三，根据中国的《企业所得税法》，企业每一纳税年度扣除的股权投资损失，不得超过当年实现的股权投资收益和投资转让所得。这一规定也限制了机构投资者在年度末确认的损失。至于报表粉饰，在中国也许这一理由可能比“应税损失销售”假设更能解释股票市场的月份效应。中国的机构投资者可能更愿意在年末确认利得，而不是损失。他们卖掉已经有利得的股票，使得年末报表更“好看”，又得到了年末股东分红和员工奖金所需的现金，这就造成了年末股价的下跌。
2.股票市场个股月份效应的成因分析
对于中国股票市场的个股而言，利用面板数据模型进行实证发现，个股也存在一定程度的月份效应，且与发达国家股票市场所表现出的一月效应部分相近，即中国股市的个股在一月份表现出较高的收益率，但在六月份的收益率较低。个股收益率之所以表现出这样的季节变化特征，一方面是股票市场本身运行规律决定，另一方面也和中国股票市场受政策影响较大有关系，具体可以从以下几个方面解释个股的月份效应。
(1)投资者交易周期假设。不管是在发达国家股票市场，还是在中国股票市场，大多数机构投资者和个人投资者都表现出一定的交易周期性。交易周期的一个表现就是投资者在年末纷纷卖出股票，而在年初买入股票，特别是机构投资者，在年初往往会进行战略性建仓，因此，个股一月份表现出较高的收益率。
(2)机构投资者持股偏好假设。近几年，机构投资者，如基金管理公司等发展迅速，已经成为影响证券市场运行的重要力量。机构投资者在考虑获利的同时也需保持较强的流动性，以应对随时突然发生赎回压力。指数成份股大多流动性好、业绩优良，符合机构投资者的偏好，因而是机构投资者投资的重要对象。而机构投资者在年末，往往由于受分红、评价自身业绩等因素影响，会兑现账面利润，卖出持有股票，在来年的一月份会再投资这些公司，从而造成个股一月份收益率上升。
(3)利率调整与中国股市自身规律的综合影响。利率是政府进行宏观调控和货币政策调整的重要工具，对股票市场能产生直接的影响，下调利率往往促成股票市场上涨，而上调利率则造成其下跌。近几年，利率进入一个上升周期，而在六月份或六月份附近进行了几次上调。在中国股票市场，上半年的行情明显优于下半年，而六月份往往成为行情的转折月，在这段时期投资者对各类信息十分敏感，利率的调整加上中国股票市场特有规律的影响，这都在一定程度上造成了个股六月份收益率较低。
(4)印花税调整的影响。中国股票市场受宏观调控以及政策面的影响较大，印花税是宏观调控的一个重要手段，在样本期内，中国股票市场曾两次调整印花税，一次为2005年将证券(股票)交易印花税税率由2‰调整为1‰，此次调整为1998年以来的第四次调低税率，政策影响力已成强弩之末，而第二次调整发生在2007年5月30日，证券(股票)交易印花税税率由1‰调整为3‰，这次调整导致了股票市场的一轮结构性调整。在该政策出台后的几天，甚至出现了多支个股连续跌停的现象，样本股虽然是绩优股，大多数却也未能幸免于难，这也在一定程度上造成了个股在六月份的收益率大大低于其他月份的平均收益率。
五、结论
月份效应是指与季节相联系的股票市场非正常收益，由于它在很大程度上破坏了市场有效性的假说，因此对月份效应的研究一直备受国内外金融市场的投资者和管理者的关注。
本文使用标准的计量方法检验中国股票市场是否存在月份效应，并分析了月份效应的成因。研究发现，中国股票市场存在月份效应，其月份效应的表现形式为三、四月份表现出较高的收益率，十二月份收益率较低；中国股市的个股也存在月份效应，其月份效应的表现形式为在一月份表现出较高的收益率，但在六月份的收益率较低。认知与行为偏差、季节性的信息流出、利润操纵假设、投资者交易周期假设、机构投资者持股偏好假设、政策调整等因素可以在一定程度上解释这些月份效应。