中外证券公司外部治理机制比较研究，本文主要内容关键词为：证券公司论文,中外论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司治理是一个内外相互弥补的系统工程，内部治理机制和外部治理机制的有机结合形成完整的公司治理机制。“如果公司外部监控强大有力，内部监控可以相对简化，以降低监控成本；相反，如果外部监控弱小乏力，内部监控则应强化，以防止监督失效。”①股权结构与公司治理存在密切关系。在一定程度上，公司股权结构既构成了公司内部治理机制的基础，又决定了公司外部治理机制的特点。而股权结构又取决于一国的文化传统、政治环境、价值观念。产权结构不仅决定了公司内部治理机制的特点，也构成了公司外部治理机制的基础。
一、证券公司外部治理机制层次架构
所谓外部治理机制，从广义上看，指除公司法人治理机制之外的影响公司治理效率的所有正式和非正式的外部制度安排。对于证券公司而言，外部治理机制包括以下三层次内容：
(一)外部市场治理机制
1．产品市场。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。
2．资本市场。有效的资本市场以其定价功能影响到公司的筹资能力和成本。资本市场的治理机制可划分为股权市场的治理机制和债权市场的治理机制。
3．经理市场。功能完善的经理市场能根据经理人员的前期表现对其人力资本估价，竞争的经理市场能起到激励和约束经理人员的作用。
4．控制权市场。发生在公司控制权市场上的接管是另一种约束机制。公司控制权市场是“相互竞争的管理团队向企业股东进行标购以便获得该公司控制权的市场”(曼内，1965)，是公司外部治理机制的一个重要制度安排。其作用不仅在于对目标公司的直接约束，作为一种制度环境，还对所有上市公司的经理人员具有威慑和警示作用。但并购机制的发挥需要较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的高流动性的资本市场为基础。
5．债权市场。债权是公司资本结构的重要组成部分，债权人在一定状况下也对公司形成制约。
(二)外部监管治理机制
作为金融业的一个组成部分，证券公司的经营具有一定的外部性，若发生危机，则可能引起证券市场的动荡，甚至可能激发社会矛盾。所以，各国政府对证券公司(投资银行)一方面加强监管，另一方面又尽可能加以扶持。不同国家的监管体系各有特色，但监管框架基本都由政府监管、行业自律两层次构成。
(三)外部社会治理机制
社会中的独立审计评价机构如会计师事务所、审计师事务所、律师事务所、资信评级机构等中介机构对公司所进行的客观公正的评判和信息发布也形成外部治理机制的重要组成部分。证券业作为高风险、高智能的行业，其信息不对称问题较一般行业更为突出，市场中介机构的治理机制更为重要(图2)。
二、国外证券公司外部治理机制
(一)英美模式
1．分散的股权结构
美国的意识形态和政治传统向来都倾向于“平民主义”，由此使得美国经济中呈现一个很重要的特征：即奉行自由主义市场经济和个人本位主义。其公司制度也因此一开始就根植于传统的自由资本主义土壤中，其产权理念的构成有三大支柱，即个人主义、私人产权和自由市场。由此形成了美国以私人产权为基础的高度分散化的股权结构。以美国前十大投资银行为例，股权特征主要表现在四个方面：第一，机构投资者股东虽然占有较大比重，但却被为数众多的机构投资者所分散。例如摩根斯坦利的机构投资者持股比重为54％，这部分股权分散在1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资者持股比重为63％，它们分散在1260个机构投资者手中。第二，投资银行的股权集中度较低。若以前五大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，则美国前十大投资银行的平均股权集中度仅为16.7％。其中，沃特豪斯集团公司的股权集中度仅为3.34％。第三，个人投资者所拥有的股权占有重要地位。十家公司中个人投资者平均持股比重为53.5％。其中高盛的个人投资者股东持股比重高达86％。第四，股权具有高度的流动性。十大公司活性股(所谓活性股，指扣除公司高级管理人员和员工的内部持股、持股比例达5％以上的股东所持股票以及其他在交易上受限制的股票后其余交易比较活跃的股票)。平均所占比重为68.8％。爱德华公司达98.8％，摩根斯坦利为98.2％。
2．外部治理机制特点
(1)持股比例极低的个人对公司内部治理参与的理性方式是“搭大股东的便车”，实质上就是不参与，而通过在股票市场上“用脚投票”的方式对公司的“内部人”形成制约。
充分市场化的经理人市场和竞争激烈的投资银行业对公司管理人员形成有效约束。
(2)活跃的控制权市场是美国公司治理中最突出的外部约束力量。敌意的并购往往导致公司高层人员的变更，从而替小股东实现了对“内部人”偷懒的惩罚。
(3)美国对资本市场实行非常严格的监管。美国投资银行的监管体系已十分完善。政府的监管机构主要是美国证券交易委员会(SEC)，自律机构主要有美国全国证券商协会(NASD)、纽约证交所(NYSE)等。
(4)美国市场中的专业评级机构和专业媒体如美国银行家、机构投资者等专业机构和媒体，它们不断对投资银行进行排名，影响它们的公司声誉和业务竞争能力。同时，外部独立审计机构在促进公司的信息披露中起着重要作用。
(二)德日模式
1．相对集中的股权结构
如果说“个人主义”可以概括美国人的特征，则可以分别用“集体主义”和“社会主义”来刻画日本人和德国人的民族特性。无论是“集体至上”，还是“社会”至上，此观念渗入企业领域，表现在股权结构上就是股权的相对集中并为法人所持有。德日和英美的另一个主要不同还表现在对政府的观念以及政府对经济社会参与的方式和程度上。与英美政府和市场的远离不同，德日政府在经济中扮演更为积极的角色。例如，日本强调政府对经济的干预，企业的财产不是完全由民间拥有和管理，政府通过掌握银行信贷资金规模间接控制企业，银行和企业“一荣俱荣，一损俱损”。这一方面导致了密切的银企关系，也从另一方面也解释了企业股权结构的法人持股、法人交叉持股的原因。此类型的股权结构使公司更注重依赖组织资源进行内部治理，这一模式被称为组织主导型治理模式。
日本公司自20世纪60年代以来，其控制企业股权的主要是法人。据统计，日本1949年-1984年，个人股东的持股率从69.1％下降为26.3％，而法人股东的持股率则从15.5％上升为67％，到1989年日本个人股东的持股率下降为22.6％，法人股东持股率则进一步上升为72％，正由于日本公司法人持股率占绝对比重，有人甚至将日本这种特征称为“法人资本主义”。
就德国而言，上市公股权结构中，个人持股的比重传统上一直较小，而以银行为代表的金融机构持股比重(1996年占20.9％)和非金融机构交叉持股比重(1996年占37.4％)很大。德国政府对持股管制比较宽松，只有持股超过25％时才需要披露，超过50％才需要进一步通知监管机构。德国是实行多功能银行制的国家，这种模式又被称做“全能银行制度”。商业银行兼理投资银行业务。德国的资本市场几乎被德意志银行、德雷斯顿银行及商业银行这三家所垄断。从其股权结构上看，也具有上述法人持股、法人交叉持股的特征。以德意志银行为例，截至2002年2月31日，德意志银行总股东权益299.91亿欧元。股东有50多万个，大股东都是机构投资者，占到总股东的81％；个人持股为19％(其中雇员持有股份11％)。
2．外部治理机制特点
(1)主要依靠债权银行的监督来实现其外部治理。日本的证券公司和银行关系密切，证券公司常常与商业银行同属于某个大集团公司，并可以持有商业银行的股份，如野村证券公司在大和银行事件发生时就持有该银行20％的股份。更常见的情况是银行作为证券公司的债权人，在事前、事中、事后、对证券公司进行监督。由于历史的原因，日本的证券业始终缺乏充分竞争的市场机制，垄断相当严重。在很长时间内，四大证券公司--野村、日兴、山一、大和在日本证券业占统治地位。极少出现证券公司倒闭现象。1997年11月3日，名列日本第七的三洋证券因其债主拒绝把200亿日元债务的还款期限押后而成为日本金融史上第一家宣布破产清盘的证券公司。11月24日，第四大证券公司山一证券也因债务问题宣布破产。
(2)接管市场相对不活跃。德日的证券公司由于股票半数以上由关联企业通过相互持股而持有，外部很难通过购买股权实施兼并。日本在1971年就引进了“公开购买制度”，但实行敌对性兼并的例子并不多见。除了股权结构的原因外，更主要的原因是对日本人来说“兼并其他企业是一种罪恶”的观念根深蒂固。
(3)各具特色的监管。日本在1998年设置金融监管厅，统一负责对金融机构的监管，同时辅以证券业协会、证券投资信托协会等团体的自律管理体制。其突出特点表现在监管手段上采用行政指导的方法。这在一定程度上减少了金融机构的倒闭，但是是以牺牲效率为代价的。德国金融机构监管是联邦银行监督局。对证券市场的管理实行联邦政府指定和颁布证券法规、各州政府负责实施监管与以交易所委员会、证券审批委员会和公职经纪人协会等自律管理相结合的证券管理模式。该模式比较强调行政立法监管，并相当注意证券业的自律管理。这也与德国人较强的自律习惯有关，“败德”行为在德国高层管理者中较少见。
三、我国证券公司股权结构与外部治理机制
(一)股权结构特征
1．股权高度集中。广发证券和国通证券的两项内部研究表明：大部分证券公司股权都比较集中，前十大股东持股比例都接近60％或在60％以上，股权最集中的国信证券，前五大股东持股比例竟占到了95.1％。前五大股东的持股比例最低的也达到了28％。第一大股东的持股比例均在9％以上。包括已上市的中信证券，根据其2003年的年度报告显示，截止到2003年12月31号，其前十大股东的持股比例也达到了69.7％。股权集中还表现为股东人数极少，除国泰君安有136家股东外，其他综合类券商(上市公司除外)的股东都不超过50家。
2．股权流动性差。我国证券公司的股份基本上都属于国家股和法人股，流动范围很小。国有股权基本上不流动。绝大部分券商没有上市，无法通过证券市场的流通机制实现转让。中信证券虽然是一家上市公司，其非流通股也达到了近84％。
3．“非人格化”的股东身份。我国证券公司的股东几乎都是机构法人，且大部分是国有法人(中央政府或地方政府所有)。不论从理论上还是从实践中都可以看出，单纯的股权分散、相对集中、或高度集中并不必然导致公司治理效率上的差别，甚至在很多时候，股权的高度集中由于使大股东的利益和公司的利益高度一致而使公司极具效率(业主制企业是一个极端的例子)。因而公司股权结构最本质的差别表现在股东类型上。公司治理的溯源--代理理论所着力解决的是在市场经济条件下的委托代理问题或代理成本产生与消减问题。这一系列的表述均视个体产权基础的存在为当然的前提。不论是美国投资银行高度分散的股权还是日德证券公司相对集中的股权，这一前提都是适用的。而以国有法人为主要股东的中国的证券公司具有传统国企的浓厚特征，“完全不同于个人私有产权基础上集合起来的合作制或股份制”(周其仁，2000)。因此，“在公有制企业庞大的体系中，实际上活动着的全部是形形色色的代理人，而没有可以追溯的最后委托人”(周其仁，2000)。由于“国有”这个概念无法落实在个体产权所有者头上，因而是一种“非人格化”的、空泛的产权形式。这一方面使我国证券公司表面上完备的、现代的内部治理结构形式化，另一方面又具有不同与国外证券公司的外部治理机制。
(二) 外部治理机制特点
1．证监会的监管成为当前证券公司最主要的外部治理机制。在证券公司发展过程中，证监会在《公司法》、《证券法》的基础上发布了一系列法规性文件和执行细则，包括：《证券经营机构自营业务管理办法》、《证券经营机构高级管理人员任职资格管理暂行办法》、《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》、《证券公司高级管理人员谈话提醒制度实施办法》、《证券公司监管条例》等。这些法规条例对规范资本市场环境、促进证券公司发展、完善证券公司治理结构起到了积极的作用。但由于司法和执法主体的独立性缺失，法律的硬约束退化为执法机构的软约束。同时，信息的不对称也使其对证券公司包括资格、资金、行为以及处罚等方面的“家长式”监管很难达到预期效果。
2．地方政府扮演重要角色。目前，地方政府一方面以管理者的身份干预证券公司微观活动，另一方面作为大部分证券公司控股股东对证券公司造成重大影响。这是我国证券公司治理机制中极具“中国特色”的一点，并已成为完善我国证券公司治理的主要障碍。地方政府主要通过对证券公司高层人事的安排(甚至安排主要股东)来实现自己的意志。一些地方政府以大股东身份直接任免证券公司的高管人员，使公司高管人员的约束激励机制扭曲，证券公司出现“泛行政化”趋势。此外，由于经济体制改革过程中政府职能转变的滞后，地方政府往往从地方局部利益出发或某些利益集团的私利出发，过多地插手或干预证券公司的设立、重组和增资扩股工作。目前，证券市场的低迷、证券公司的亏损成为市场共同关注的问题。在这种市场状况下，合乎经济理性市场行为应当是退出，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等。但是，现实的情况则是，证券公司的数量稳定地保持增长，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。从1998年到2002年，证券公司的家数分别是84家、87家、94家、102家、125家。2004年6月30日证监会网站公布的证券公司数量为130家。地方政府所想的是如何把当地的证券公司做大、做多，而不是关闭、退出。这种情况一方面使券商达不到规模经济，另一方面恶性竞争现象严重，使“超产权”理论所推崇的竞争机制也不能发挥其相应的治理作用。
3．债权治理机制缺位。由于受相关法律的限制，证券公司被排斥在合法的融资渠道之外，银行对证券公司的债权约束几乎为零。在破产的情况下，公司的所有权应由股东转移到债权人手中。但在具体操作中，证券公司很少采取破产的方式而多采取托管方式，债权人的治理机制无法实现。
4．控制权治理机制缺失。我国证券公司目前主流的并购模式是场外法人股权协议转让或国家股无偿划拨，更多体现了政府志，而非市场行为。近年来仅有的几例退市是通过合并和撤销等方式所进行的“被动型”退市。难以通过竞争性的资本市场来实现证券公司的效率接管治理。
5．处于初级发育阶段的社会中介机构难以形成有效监督、制约。一部分资产评估事务所、会计师事务所和审计师事务所等社会中介组织在自身公司制度上存在问题，在执业过程中违规或做假行为较为明显。有关部门抽查了32份上市公司的审计报告，23份有严重问题。完全依靠这样机构约束证券公司行为，无异于缘木求鱼。
表1 三种模式下证券公司外部治理机制比较
股权结构市场治理 社会治理最主要的外
模式类型监管
特点机制 机制 部治理机制
高度分散化的 控制权市场、产品 监管体系相对完善 中介机构形成一 民主、完善的资
英美模式 个人持股 市场、经理市场形定制约 本，市场形成的
成较大制约 约束
控制权市场不活跃 德国强调自律监管 作用不突出 债权银行的约束
相对集中的
日德模式债权银行发挥较大 日本突出行政指导
法人持股 作用
高度集中的尚未形成真正的市 证监会监管发挥较 地方政府干预证监会的监管、
国有产权 场机制大作用地方政府的影响
四、启示
1．一国的文化传统、政治环境、价值观念决定了一国公司的产权结构特征，而产权结构不仅构成了公司内部治理机制的基础，也决定了公司外部治理机制的特点。公司内、外部治理机制相互依存，相互补充。“公司内部治理机制是公司外部监控失灵的当然结果，或者说是公司外部监控无效的一种内部替代”(蒋大兴，2003)。美国公司治理结构的逻辑关系表现为：“个人主义”导致分散的股权从而使外部市场成为公司治理的主要约束机制；德日公司的逻辑关系为：“集体主义”形成相对集中的法人股权，从而公司法人成为主要约束力量；在我国则表现为传统的集权主义导致高度集中的国有股权，从而使政府机构在公司治理中扮演主要角色。由此可以看出，单纯地移植某一治理结构或治理制度、技术，则会出现“南橘北枳”的效果，制度要适应文化而不是相反。
2．证券公司产权结构的适度分散化、民营化是当务之急。虽然券商要政策时理由往往是其作为金融机构具有极大外部性，一旦出现问题可能“牵动整个金融链条”，甚至导致金融危机。实际上，和存款类机构不同，证券业本质上属于竞争性行业(并且以我国券商各自的规模，引发系统性金融风险的可能性极小)。股权的民营化不仅符合我国国有经济“有进有退”的政策精神，也是解决我国券商内部治理形式化、表面化，外部治理“政治化、政策化”的根本所在。
3．外部机制治理作用的发挥需要以高度发达、完善的资本市场和深厚的市场经济、法制经济意识为基础。按照我国资本市场的发育程度，目前，我国证券公司的治理应更注重利用组织资源而非市场资源，即更多地依靠内部治理机制的完善。而这同样需要首先优化证券公司股权结构才能实现。
4．公司治理是一个系统工程，需要内外部各种因素和机制的结合、互动。与治理要素相比，更重要的是要形成良好的持续发展机制。日前的华尔街丑闻(其中，各大券商包括摩根斯坦利、高盛、美林涉嫌提供过于乐观的研究报告以赢取投资银行业务而被调查)，使世人对一直被视为典范的美国治理模式产生了怀疑，但大家随即看到，美国资本市场的中各种制衡和约束机制相继发挥作用(其中，十大券商和监管机构达成和解协议，同意支付总计14.35亿美元作为罚款和其他研究经费)。这说明其市场力量的整体合力并不回避震荡，更着力与长远的、公正透明的机制建设，这种自我修复能力更是我们应该借鉴的。
5．我国证券公司的治理问题从表面上看是内部治理机制失衡，外部监控机制不完善，实质上却是政府在市场经济发展中的错误定位、“双重身份”下的过度干预及资本市场的行政化等宏观问题在证券公司治理上一种体现。也即是，我国证券公司的治理问题形式上是微观的，而在本质上却是宏观的。②因此，完善公司治理的根本措施是加快政府体制改革，合理界定政府与企业、市场的边界。
注：
①蒋大兴：《独立董事：在传统框架中行动?—超越公司治理结构改革的异向思维(上)——超越公司治理结构改革的异向思维》，《法学评论》，2003年第2期。
②黄运成、李畅：《证券公司治理缺陷的根源及出路》，《证券市场导报》，2004年第10期。
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