创业板公司创投股东减持行为及收益特点研究，本文主要内容关键词为：减持论文,股东论文,创业板论文,创投论文,收益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
受创业板开板的有力推动，创业投资在中国迅速发展壮大，呈现爆发式增长态势。根据清科创业投资研究中心统计，2010年，风险投资（VC）新募基金数量158个，同比增长68.09％；募资金额111.69亿美元，同比增长90.73％；私募股权投资（PE）完成新募基金数量82个，同比增长173.33％；募资金额达276.21亿美元，同比增长113.16％。创投机构已经成为资本市场重要力量。目前，IPO仍然是创业投资最主要的退出渠道，而受创投机构支持的创业板公司比例最高。随着创业板限售股份开始解禁，创投股东的减持与退出行为及实际投资收益如何备受市场各方关注，而受数据可得性所限，国内相关研究很少。本文利用第一手的创业板公司创投股东交易数据，分析了其实际减持行为及其投资收益特点，希望为创投行业发展及监管部门制度建设提供参考借鉴。
创投公司退出情况
从持股情况看，截至2010年底，共有149家创投股东投资94家创业板公司，持股7.45亿股，平均持股比例6.06％。从退出情况看，截至2011年3月底，创投机构在37个投资项目中开始退出，占全部已解禁项目（65个）的56.92％，涉及33家创投机构和25只创业板股票，累计减持5772.42万股，减持金额15.95亿元，减持比例47.09％。
创投股东减持行为呈现如下特点：
一、VC减持规模最大，券商直投减持比例最高
从不同类型创投股东看，无论总量还是单个项目平均，VC的减持数量最多。截至2011年3月底，VC、PE、券商直投累计减持数量分别为4522.71万股、1100.47万股、149.24万股，单个投资项目平均减持数量分别为161.53万股、137.56万股、149.24万股。从减持比例看，券商直投最高。同期，VC、PE、券商直投减持比例分别为42.36％、57.08％、99.50％。
二、投资金额越多减持力度越小
从投资规模看，初始投资越大，创投股东减持比例越低。投资金额在100万元以下、100～500万元、500～1000万元、1000～5000万元的创投股东平均减持数量分别为60万股、114.97万股、120.77万股、203.43万股，而减持比例分别为100％、66.93％、45.24％、37.12％。上述现象原因可能是，投资规模越大则可减持数量越多，减持对股价影响越大。为避免大笔减持引起股价暴跌，创投股东倾向于降低减持力度。
三、投资时间较短的创投股东减持速度较快
从投资入股距上市时间看，投资后两年以内上市的公司持股比例较低，而且减持速度也较快。例如，距创业板首次解禁仅5个月，投资后在1年内上市的创投股东持股比例为5.10％，减持比例为47.82％；而投资3年以上才上市的创投股东发行前持股比例10.64％，减持比例31.65％。分析表明，突击入股的创投股东更急于退出。
四、投资成本越高减持比例越低
从投资成本看，初始投资市盈率低于10倍、10～15倍、15倍以上的股东减持比例分别为51.34％、42.49％、41.00％。随着投资成本的提高，创投股东减持比例逐渐降低。这可能是由于初始成本高的股东具有成本压力，为实现满意的投资收益希望继续等待以更高的股价卖出，从而不愿尽快减持。
五、估值水平越高减持意愿越强烈
从各月份减持情况看，除2011年2月外，减持规模与解禁股份的估值水平密切相关。在估值水平最高的2010年11月，创投股东减持124次，减持数量2815.28万股，分别是减持笔数、减持数量居第二位月份的1.82倍、3.13倍。其他月份（除2011年2月）平均减持数量也与平均市盈率呈正相关。
截至2011年3月底，在市盈率最高的2010年11月解禁的首批上市公司创投股东减持比例达到74.73％，而第二批、其他批次该比例仅分别为22.37％、20.51％。数据表明，估值水平对创投股东减持行为有重要影响。
六、创投股东减持与公司业绩相关性不明显
从公司业绩看，创投股东减持与公司成长性的关联度不大。对于2010年净利润增长率超过50％的公司，创投股东的减持比例为52.76％，高于净利润增长率低于－30％的公司（50％）；对于2010年营业收入增长率超过50％的公司，创投股东减持比例为55.33％，远高于营业收入负增长公司的13.54％。
七、工业、医疗保健、软件与服务行业减持比例较高
从被减持公司行业分布看，减持比例最高的分别为工业、医疗保健业、软件与服务业，减持比例分别为67.66％、60.90％、55.53％，减持比例最低的前三个行业分别为其他行业、材料业、软件与服务业。进一步分析发现，行业减持比例差异主要反映了解禁时间的差异。减持比例较高行业的公司属于前两批上市的较多，而减持比例较低行业的公司属于解禁较晚的其他批次上市的较多。
创投公司减持收益
截至2011年3月底，33家创投股东已经对37个创业板投资项目进行逐步减持，有8家完全退出，共实现减持收益13.59亿元，平均减持收益率9.02倍。
创投股东的减持收益呈现如下特点：
一、VC减持收益率最高，券商直投减持收益率最低
从创投股东类型看，VC减持收益率最高，达到9.17倍，PE次之，为9.03倍，而券商直投最低，仅为4.85倍，显示出VC的盈利能力最强。分析发现，VC与PE投资收益较为接近，显示出较强的盈利能力。而券商直投与前两者显著不同，不仅减持意愿更强烈，而且减持收益率远低于VC与PE。
二、突击入股的减持收益率较高
值得注意的是，突击入股的股东减持收益相当可观，上市前1年内入股的创投股东减持收益率达10.19倍，显著高于等待1～3年后上市的股东。非突击入股创投股东投资时间越长减持收益率越高。等待上市时间1～2年、2～3年、3年以上的公司，其创投股东减持收益率分别为4.81倍、8.99倍、18.56倍，呈现逐步递增趋势。尤其是等待3年以上的创投股东，其投资收益大幅高于其他创投股东。
三、投资成本越低减持收益率越高
投资成本高低对减持收益率有显著影响，投资成本较低的创投股东减持收益率明显较高。投资入股PE低于10倍、10～15倍、15倍以上的创投股东其减持收益率分别为9.71倍、8.83倍、8.03倍，减持收益率随着投资成本的提高逐步降低。
四、业绩较好公司创投股东减持收益率较高
从利润增长率看，除净利润增长率介于0～30％之间的公司外，其余公司创投股东减持收益与利润增长率呈正相关关系。2010年净利润增长率低于－30％、介于－30％与0之间、介于30％与50％之间、超过50％的公司其创投股东减持收益率分别为3.49倍、5.87倍、8.34倍、12.13倍，呈现逐步递增趋势。因此，公司业绩增长对创投股东的投资收益有重要影响。
五、化纤化工、材料、技术硬件减持收益率较高
分行业看，各行业减持收益率差异较大。减持收益率最高的行业比最低的行业高2.87倍（最高行业19.87倍，最低行业仅5倍）。按照减持收益率由高到低排序，其他（化纤化工）、材料、技术硬件与设备位列前三位，分别为19.37倍、18.20倍、13.41倍，而减持收益率最低的三个行业分别为软件与服务、工业、可选消费，分别为5倍、6.09倍，7.58倍。
创投股东减持收益与账面收益比较
截至2011年3月底，已减持的33家创投机构中有26家尚未完全退出，平均账面收益率12.23倍。比较减持收益率与持股账面收益率，二者呈现类似的特点。此外，持股账面收益率也表现出有别于减持收益率的两个特点：
一、减持收益率小于二级市场价格计算的账面收益率
对比实际减持收益率与各种方法计算的账面收益率发现，减持收益率高于按二级市场价格计算的账面收益率，低于按发行价计算的账面收益率。平均来看，减持收益率平均为9.02倍，按发行价计算的账面收益率为7.49倍，前者比后者高20.43％；按IPO首日收盘价、2011年3月底收盘价计算的账面收益率分别为13.02倍、12.23倍，减持收益率比两者分别低30.72％、26.25％。因此，市场上利用发行价或上市首日收盘价来判断投资回报有较大误差。
二、医疗保健行业账面收益最高
投资于各行业的账面收益率高低与减持收益率有所不同。以IPO首日收盘价计算的账面收益率最高的前三个行业为医疗保健、技术硬件与设备、可选消费行业，以2011年3月底收盘价计算的账面收益率最高的前三个行业分别为医疗保健、其他、材料行业。两种计算方法中，医疗保健行业皆为最高，而前文计算的减持收益率最高的为其他（化纤化工）行业。
几点思考
通过对创业板公司创投股东减持行为、减持收益及与持股账面收益的比较分析，本文提出几点思考：
一、解禁后创投股东减持力度较大，符合其退出套现的盈利模式
创投机构主要通过投资于初创或成长期的中小企业，待企业通过上市或其他渠道实现增值后即收回投资并取得高额投资回报。数据显示，尽管创业板解禁仅5个月，但开始退出的创投股东平均减持比例已经接近一半，首批解禁创投股东平均减例超过七成。这说明解禁后创投股东减持力度较大，符合创投机构专注于一级市场投资而在二级市场迅速退出套现的盈利模式。
二、不同类型创投机构的减持意愿有较大差异，券商直投的“快进快出”行为值得关注
作为不同类型的创投机构，VC、PE、券商直投的减持意愿与减持收益差异较大。VC的减持数量最多、减持比例最低，PE次之，券商直投减持数量最少、减持比例最高。值得指出的是，券商直投“快进快出”行为比较突出。分析发现，已经解禁并减持的1家券商直投在距上市半年时突出入股，解禁后减持比例达99.50％，基本减持完毕，而减持收益远低于VC和PE。考虑到其突击入股及解禁后减持行为的急迫性，上市过程中存在利益输送及腐败的潜在可能性值得关注。
三、投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿较高
越接近上市时入股的创投股东往往投机动机更强，上市后也更急于卖出股票套现。初始成本越低则退出收益越高，创投机构卖出股票的意愿也越强；研究结果支持上述观点，投资成本较低、投资时间较晚的创投机构其减持比例较高，说明这两个因素是影响创投机构退出意愿及时机的重要因素。
四、用账面收益来衡量创投的投资业绩有较大误差
目前市场上普遍用发行价或特定日期的二级市场价格来计算创投机构的投资收益，据此形成对相关问题的判断。本文发现，创投股东减持退出的实际收益与账面收益相差较大。平均来看，减持收益率比按发行价计算的账面收益率高20.43％，比按IPO首日收盘价、2011年3月底收盘价计算的账面收益率分别低30.72％、26.25％。因此，今后在使用账面收益判断创投机构的投资收益时应更加谨慎，以避免对投资者产生误导。
标签：投资论文; 投资收益率论文; 创业板论文; 创投中国论文; 创业板上市公司论文; 限售股解禁论文; 股东论文; 券商直投论文; vc投资论文; 解禁股论文; 创投论文; 风投论文;