我国上市公司资本结构与企业价值研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,资本论文,结构论文,价值论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
历经十多年的发展，我国证券市场已经取得了举世瞩目的成就。但其中所存在的一些问题也日益受到人们的关注。特别是加入WTO大家庭以后，对于市场的进一步规范，从而防止泡沫的进一步扩大与市场风险的发生都有着更为迫切的要求。而了解上市公司的行为以及这些行为的市场反应，对于我们正确理解证券市场的效率性有着十分重要的意义。正是基于这样的一种思想，本研究选择“资本结构”这一上市公司财务决策的重要结果与这一结果在市场上的重要反应“企业价值”二者之间的关系进行研究，试图由此而挖掘出上市公司的“财务决策”行为与对这一行为的“市场反应”二者之间的联动性，由此对证券市场的效率性(Market efficiency)进行推论。
本文的内容安排如下：首先对资本结构与企业价值的有关理论进行研究；然后选择我国上市公司中的“综合”行业就MM定理1的内容进行实证研究；最后得出结论并对结论进行分析。
一、资本结构与企业价值的理论研究
1.财务杠杆及其测量。关于资本结构与企业价值的分析通常都是从企业的财务杠杆对企业的资本成本角度着手进行分析的。在经济领域，我们称别人的钱(other people's money OPM)为财务杠杆(financial leverage)，因为它是用来增加股东收益的一种设计。它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。但是财务杠杆的增加也有两个方面的效果：一方面使得用来满足固定融资成本所要求的经营收入增加，另一方面使得单位经营收入所带来的利润增长更大。所以在财务管理中，一个十分重要的问题就是区分什么时候的财务杠杆是有利的，而什么时候是不利的。
杠杆可以用多种方式加以测量。例如，在企业的资本只包含债务与纯权益的简单情况下，用L表示杠杆，P[,d]表示企业债务的价值，p[,e]表示企业权益的价值，p[,T]表示企业资本的总价值，这样，杠杆可以表示成如下几种形式：
2.杠杆对资本成本、企业价值的影响。杠杆对企业资本成本以及企业价值有没有影响？影响程度怎样？对于这些问题，不同的理论提出了不同的观点：
(1)净收入法。净收入法的基本观点是，由于债务的成本小于权益的成本，同时，债务融资数量的增加不会影响权益融资的成本，也即假定权益贴现率K[,e]在一个适当的区域内保持不变。这样，同一区间内的总资本贴现率为K[,T]=K[,e]X[,1]+K[,j]X[,2]。由于这时没有考虑杠杆的大小对权益贴现率的影响，所以采用常数权益贴现率K[,e]对净收入进行贴现的方法而求得企业的价值，并因此而称它为净收入法。由于权益成本保持不变，因此总资本成本直接随杠杆的运用而发生变化，这样企业的全部市场价值P[,T]在同一时间区段内直接随杠杆而变化。具体来说，就是在一定的区间内，随着低成本债务的使用，总体成本会下降，这样就使得企业价值得到提高。当然，注意这里的前提是在一定的范围之内，如果杠杆超过了一定的度，会使三个贴现率同时增长，这时，P[,T]与L朝相反的方向变化。
(2)净营业收入法。净营业收入法的基本观点是，虽然债务成本小于权益成本，但债务融资数量的增加会使权益融资的成本上升，这样，增加债务融资而使成本降低的效果与由此引起的权益成本上升的效果正好相互抵消，而使总资本成本保持不变。这时企业的价值可以采用将企业的净营业收入按不变的总贴现率K[,T]进行贴现的方法求得，因此称其为净营业收入法。这样，在一定的区间内，企业的价值不用考虑杠杆的大小。但是，从式(7)可知，只有当企业的权益贴现率K[,e]直接随杠杆而变化时才有可能使K[,p]保持不变。当K[,p]不变时，企业的市场总价值P[,T]在一定的资本结构下保持不变。
(3)传统方法。上述两种观点对资本成本与企业价值之间的关系正好给出了相反的答案，因此，对于新投资项目的取舍也会给出不同的接受或拒绝的结论。也正是这种截然不同的观点使人们展开了进一步的研究，其研究的结论介于上述两种结论之间，我们称之为传统的观点。该观点认为，一定程度杠杆的使用虽然会使权益成本K[,e]上升，但其上升的幅度很小，不至于冲抵债务使用的全部效果。所以在一定的范围之内，杠杆的使用是有利的。
(4)MM定理。Modigliani和Miller（简称MM）在1958年的研究中所从事的分析和部分实证研究认为，当公司不存在收入所得税时，公司的资本成本及其市场价值与所采用的杠杆无关。并且他们得出了三个基本的命题：
命题1：企业的市场价值是将预期正常净营业收入采用资本化率K[,T]贴现计算的结果，与企业所使用的财务杠杆的大小无关。即：
命题2：普通股的成本等于常数资本平均成本K[,T]加上财务风险调整溢价二者之和。企业权益的市场价值可以写为：
代入上式，得到：
该式表明，处于任一风险水平的普通股的预期收益率NIT/P[,e]直接随负债一权益比P[,d]/P[,e]而变化。杠杆提高的结果使权益的成本上升，企业的价值不发生变化。
命题3：截止投资点总是等于K[,T]
这里k[.]是投资项目预期的收益率。
很清楚，杠杆对于市场贴现率以及相应的企业价值的影响使得人们开始关注企业资本结构的优化问题。围绕对MM理论的广泛讨论，债务使用的优劣受到人们最为密切地关注，虽然人们研究的结论不尽一致，但是在下述问题上基本上达成了共识。即，只要投资项目的预期收益大于必须向信用者支付的利率，投资者就愿意给予信用者一个对于企业资产和收益的有利地位。这种地位被称作权益上的交易或杠杆上的交易(trade on equity or on leverage)。这时企业将只需支付固定费用的资本运用到可能获得较高收益的项目上去。这样使得投资者可以获得高于其自身资产收益率的收益。但是，如果项目的收益低于利息支付水平，则普通股持有者的收益状况将会被利息支付的法律要求所侵蚀（稀释）。所以当企业采用债务融资时，股东的预期收益将大于没有杠杆时的收益。但是，杠杆也增加了收益预期的变异程度。这也意味着杠杆的提高使得普通股股东的风险增加。
杠杆对于整个企业收益的影响如图1所示。图中，X轴表示投资收益(ROI)，Y轴表示权益收益(ROE)。没有杠杆的企业的收益由图中的45°线表示，这时ROE=ROI。杠杆企业的收益线由rh表示。首先我们注意到的一点是，杠杆企业的收益线比无杠杆企业的收益线要陡。这意味着杠杆企业的权益收益对于投资收益的变化的敏感性比非杠杆企业强。特别是，我们注意到当ROI=0时，对于杠杆企业有ROE<0。在这种情况下，所有者的财富受到必须向债权人支付利率r的要求的侵蚀。
二、我国上市公司杠杆与公司价值的分析
1.我国上市公司杠杆与资本成本及企业价值的分析。从上面的分析中我们看到，债务数量的变化会使企业的权益成本发生变化。由于低成本的债务的使用虽然能够增加股东的期望收益，但也增加了收益的变异性，也即增加了权益收益的风险，因此，权益的成本会随着债务的使用而上升。至于权益上升导致的企业价值的下降与债务成本较为廉价给企业带来的好处是否能够恰好相抵，则传统的观点与MM的无关论观点有不同的认识。
从分析的角度看我国上市公司杠杆与企业价值的关系，我们首先应该注意到，由于我国的利率体系并没有市场化，所以给企业的投资融资决策带来如下几个方面的影响：第一，债务的边际成本不会随着融资的数量而上升，所以既使杠杆超过了一定的数值，K[,d]也不会上翘，而是一直保持水平状态，使得企业有无限增加债务水平的动机：第二，在债务的成本不受债务数量的影响，因而企业没有控制合理的债务水平的约束条件下，债务约束来自于企业的外部，即行政指令和个人关系，还有国家的政策；第三，虽然债务的成本不随债务的数量而上升，但权益的成本却会因债务数量而发生变化。正因为前述第二点，个别企业的债务数量超过了一定的度，使企业的运营风险加大，也正因为这个原因，所以公司在上市之初都普遍对债务进行剥离。
2.我国上市公司资本结构与公司价值的实证研究。为了研究我国上市公司的资本结构与公司价值之间的关系，我们选择MM定理中的命题1进行检验，即检验企业总资本成本与其财务杠杆之间的关系。具体研究步骤如下：
(1)研究方法。根据MM无关论当中命题1的结论，企业总资本的成本不随其杠杆水平而发生变化，而是在一定区间内保持不变。因此，我们选择总资本成本与企业的财务杠杆分别作为因变量与自变量进行回归分析。如果所得回归系数显著，则认为两变量之间存在明显的相关关系，从而认为命题1不成立，应该接受企业价值与其杠杆大小有关的备择假设，相反，如果回归系数不显著，则认为两变量之间不存在明显的相关关系，这时可以认为命题1成立，同时也可以得出结论认为企业的价值与其资本结构没有关系，因此杠杆的变化不会引起企业市场价值的变化。
(2)样本的选取。由于不同行业会有不同的资本结构，所以研究的总体确定为某一行业而不是上市公司的全部。我们选择上市公司中的“综合”行业，以1999年为研究的窗口，以截面数据进行分析。研究的样本公司数为22家。
(3)数据的选择。回归分析中的两个关键变量数值的确定，一是自变量杠杆率，按照MM于1966年所作的研究，本研究中同样采用
为自变量，数据取各公司1999年权益与债务的市场价值资料：一是因变量
的确定。式中，分子NOI为企业的净营业收入，它可以定义为企业所有利息支出与股东税后净利润之和，由于我国大部分上市公司都没有报告利息支出，因此为了达成研究的一致性，我们统一采用公司的财务费用代替。因此有：
NOI＝净利润＋财务费用
因变量式中分母P[,T]为企业的市场价值，它包括债务的价值与权益的价值两部分。首先，关于权益价值的确定，由于我国上市公司中，绝大多数公司都有大量的非流通股，所以公司权益的总市场价值分两部分采用不同方法分别进行确定：对于上市流通的部分，根据其流通量与其年均交易价格的乘积确定；非流通的部分根据所报告的每股净资产作为其价格的近似值而确定。这样，企业市场价值的具体确定方式为：
企业权益的市场价值＝非流通股价值＋流通股价值＝每股净资产×非流通平均股数＋每股平均市场价格×流通股平均数
其中：非流通股平均股数＝（年初非流通股数＋年末非流通股数）／2
流通股平均数＝（年初流通股数＋年末流通股数）／2
平均市场价格＝（年最高价＋年最低价）／2
其次，关于债务的市场价值的确定问题，由于我国上市公司的债务大多不具有流通性，所以不存在其交易流通的市场，也不存在市场价值的问题，因此，我们统一采用债务的账面值作为其市场价值的近似值。这样，有：
企业的市场价值(P[,T])＝企业权益的市场价值＋企业债务的价值
(4)回归分析的结果，根据上述变量，我们得到回归分析的结果为：
式中，回归系数下方括号内的数值为t统计量的数值，R[2]为模型的拟合优度。
(5)研究结论。从方程回归系数的情况看，统计量t值在a=0.01,0.05,0.10水平上都不显著，这说明，虽然拟合的回归系数取正值，但与零没有显著差异，再加上模型的总体拟合优度较差，综合这些特征，我们得出结论认为模型的自变量与因变量之间不存在显著的相关关系。由于式中自变量表示负债与权益之比（杠杆），该值越大，说明企业的债务在资本结构中所占的比重越大，反之则越小；而因变量表示的是企业的总资本成本，因此杠杆与资本成本之间无关这一特点说明企业资本总成本并不随其财务杠杆的变化而变化，从而企业价值也不会随杠杆的变化而发生改变。说明在我国上市公司的“综合”行业中，企业债务与上市公司的价值之间没有显著的相关关系，这时，增加企业负债或者减少企业债务都不会对企业价值产生影响。
三、结论
从上述对于上市公司中“综合”行业的资本结构与企业价值之间的实证研究的结果我们已经看到，上市公司的企业价值与其资本结构中债务比重的大小没有明显的关系。导致这一结果的原因，可以从如下两个方面进行考虑：
第一，正如MM定理所指出的那样，由于债务融资的增加可能会使权益成本上升，这样，较低成本的债务的追加使用会使权益的成本上升，从而使总资本成本保持不变，也使企业的价值保持不变。但是注意到MM定理是建立在许多严格的假定基础上的，如要求市场是完全的市场，不存在税收与交易成本；投资者对于公司的EBIT的预期不变等。显然，这些假定在现实中是很难成立的，而我国并不发达的市场离这些假定所要求的条件更是相去甚远。所以作者倾向于否定这种可能性；
第二，结合作者对于我国上市公司资本结构问题所作的其它研究（注：参见拙著：《我国上市公司资本结构研究》湖南教育出版社2001年9月），认为：一方面，由于我国上市公司在进行资本结构的决策时并没有充分地考虑其优化问题，而只是重点地考虑了如何才能获得资金的问题，所以，关于资本结构的科学决策问题并没有得到上市公司的重视，另一方面，由于各种各样的原因，市场的理性投资选择不够。选择与买卖股票的策略在很大程度上不是基于对上市公司的分析。由于投资者对于上市公司选择什么样的资本结构并不关心，所以上市公司资本结构的决策合理与否并不成为投资取舍的依据，也不会导致其市场价格发生变化。因此可以认为权益的价值往往并非理性投资分析与决策的结果。从上市公司行为与市场的反应这一关系中我们可以看到，市场对于有用的信息的反应是不够的，同时也正因为市场漠视上市公司的决策行为，鼓励了上市公司懒于作出科学合理决策的动机。二者相互作用的结果，使得在我国的证券市场中，价格不能恰当地反应信息的价值，市场的资源因此而不能通过合理价格的形成而得到优化配置，证券市场处于无效率的状态。而有效率的市场的形成必须建立在理性的投资选择基础之上，同时市场的理性投资选择行为将反过来迫使上市公司进行科学的管理决策。二者互动的结果，将有助于我国证券市场走上规范化发展的轨道。
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