发展货币市场提高宏观金融调控效率，本文主要内容关键词为：货币市场论文,效率论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从宏观金融调控的角度看，如果没有一个比较发达的货币市场，就必然缺乏宏观金融调控赖以进行的市场环境、缺乏灵敏可靠的市场利率信号，于是，以市场机制为基础的、高效率的宏观金融调控就不可能实现。世界银行早在1989年的《世界发展报告》中就指出：“货币市场将作为政府财政赤字提供一个非通货膨胀性的融资渠道，它将使政府能够通过公开市场来贯彻执行其货币政策，并为各种利率提供一个市场化的参照基础”。这一政策结论的形成在理论与实践上在世界范围内均经历了激烈的争论过程。事实上，发达国家关于货币市场发展对宏观金融调控效率的影响问题，已形成了比较一致的看法。发展中国家在70年代以前的金融研究主要关注于为经济增长广泛地动员储蓄，而货币市场作为融通短期资金的市场并不能为政策动员储蓄的努力提供短期内的有力支持，因此，忽视了货币市场的重要政策功能。随着拉美、亚洲等发展中国家经济的发展和与市场经济相适应的宏观调控机制的政策目标的建立，许多经济学家才开始关注货币市场对宏观金融调控效率的影响。
反观我国金融界对于货币市场的看法，基本上也经历了类似的过程。在以促进经济增长为首要目标、尚未明确实行市场经济体制的改革初期，货币市场的发展受到明显的忽视，资本市场反而超前于货币市场得到了发展；货币市场发展的滞后已经越来越制约宏观金融调控效率提高的事实，使得货币市场的发展问题在90年代以来开始引起经济界的重视。在1993—1997年之间，中央银行面对外交的流入引致的货币投放被动扩张而采取的紧缩性政策，由于货币市场的发展滞后而缺少有效的市场化调控手段，从政策操作上看，就是中央银行缺乏能够在货币市场上卖出的大量短期性金融工具（如短期国债）；在1998年—1999年间，当中央银行取消计划经济条件下长期沿用的信贷资金规模分配制度后，由于市场经济相适应的宏观金融调控机制尚未建立，特别是由于缺乏一个比较发达的货币市场，中央银行试图扩张信用的政策努力在货币市场上难以找到合格的操作对象，迫使中央银行以窗口指导等形式在不同程度上恢复使用了信贷规模的管理。因此，在与计划经济相适应的宏观金融调控机制已经基本失去效果、与市场经济相适应的宏观金融调控正在建立的进程中，大力发展货币市场将成为提高利率政策的效率、乃至全面提高宏观金融调控效率的决定性因素之一。
一、从宏观金融调控效率的角度看货币市场的功能
从广义的角度看，货币市场是能够迅速地转换成狭义货币（M0或者M1）的短期金融工具的交易市场，这些金融工具主要包括政府债券、中央银行的短期债券、商业票据、同业拆借、债券回购、即期和一年之内的远期外汇交易等。显然依托于这些金融工具运作的资金都是偿还期短、流动性高的短期资金，与货币本身的属性比较接近，与此相对应，货币市场的主要功能就是满足市场主体的短期性或临时性资金需求，而资本市场则是主要满足市场主体的长期性。
从宏观调控的角度看，货币市场从以下几个方面直接影响到宏观金融调控的效率：
（一）货币市场上形成的利率信号为宏观金融调控提高了重要的监测指标和市场杠杆。促进利率信号灵敏、高效地反映金融市场上的资金供求状况是提高利率政策调控效率的关键，而准确、灵敏的利率信号则是市场经济条件下提高宏观金融调控效率的关键之一。
（二）货币市场为宏观金融调控当局实施与市场经济相适应的调控措施提供基础性的市场条件。从宏观金融调控的主要政策工具实施的各个环节看，调控政策传导的环节会由于货币市场的不发达而出现中断的现象。具体来说，当宏观当局运用存款准备金率、贴现率和公开市场操作等政策工具进行调控时，首先会导致商业银行的存款准备金、社会货币供应量、金融市场上的利率信号的波动，如银行同业拆借市场利率的波动，并进一步引致市场短期利率和长期利率的波动提高或降低。如果没有货币市场的高效率运转，宏观当局的调控意图就难以通过货币市场供求关系的变动和利率的波动来传导。
（三）货币市场作为市场主体的重要筹资渠道，相应成为宏观当局影响社会资金流动和市场主体经济行为的关键性环节。货币市场不仅能满足市场主体的短期性资金需求，而且可以为长期贷款提供资金支持。因此，货币市场与众多市场主体的融资活动形成紧密的联系，宏观金融调控当局就可以通过对货币市场的调控，将调控意图迅速传播到货币市场的各个部分，进而影响到货币市场上的经济主体的融资行为，直接而高效率地影响社会资金的供求状况，最终实现宏观金融调控的目标。
（四）货币市场上的资金运行所具有的短期性和稳定性，为宏观当局通过货币市场平稳、快速地传递调控意图提供了良好的条件。从货币市场上交易的金融品种看，无论是短期国债、商业票据，还是银行承兑汇票等，均具有交易期限短、流通快速、信用风险小、交易规模大的特点，从而保证了货币市场良好的价格稳定性、对宏观调控信号的高度敏感性；保证了宏观当局的调控措施不会引起货币市场运行的过大震动；保证了宏观当局的调控意图很快地传导到经济金融运行的各个层面，影响到众多经济主体的资金供求活动。
（五）转轨时期货币市场的发展会有力地推动宏观金融调控方式的转化，推动国有银行的商业化进程和金融市场化进程，从而推动与市场经济相适应的调控方式的建立和调控效率的提高。从中国经济金融市场化改革的现实进程看，以拆借市场为代表的货币市场的发展有力地冲击了传统的计划经济条件下的资金管理体制，为在传统计划经济体制下难以获得信贷支持的经济主体（主要是非国有企业）提供了资金支持，从而促进了经济体制的转轨和宏观金融调控方式的转化。从中央银行的角度看，货币市场的发展在冲击传统的计划性的金融管制方式时，也为建立与市场经济相适应的间接宏观金融调控方式创造了有利的市场条件。从商业银行体系的角度看，货币市场的发展为商业银行的流动性管理、资产负债管理提供了重要的条件。货币市场的发展必然会推动利率市场化改革的进程，从而直接推动金融改革的推进和金融市场的发展。
二、我国货币市场发展对宏观金融调控效率的制约
随着社会主义市场经济体制框架的逐步建立和不断完善，货币市场的不发达已经成为制约我国宏观金融调控向适应市场经济需要的方向转化的重要因素之一，成为新的经济条件下影响宏观金融调控效率提高的关键性原因之一。我国货币市场发展中的缺陷主要表现在以下几个方面：
（一）从金融市场体系的角度看，货币市场的发展滞后于资本市场的发展制约了宏观金融调控效率的提高。因为我国金融市场的发展战略，如同其它大多数发展中国家金融市场的发展一样，是优先发展能够为经济增长筹集资金的资本市场，过分注重金融市场的筹资功能，只是注意到货币市场的融资功能，而没有注意到宏观金融调控方式转化进程中货币市场所具有的、在市场经济条件下直接影响宏观金融调控效率的政策功能，这些功能主要包括为货币政策的实施提供市场条件、充当政策传导中介、提供决策信息来源等。
（二）从政策实施的角度看，货币市场的功能扭曲是制约宏观金融调控效率提高的重要原因。货币市场的功能扭曲在各个子市场上都有不同程度的体现，但是以拆借市场表现得最为明显。从拆借市场的发展历程看，从1986年开始发展拆借市场以来，宏观当局就越来越现实地意识到以拆借市场为主的货币市场的功能扭曲，已经越来越对宏观金融调控形成冲击。从宏观政策的发展轨迹看，几乎每一次的宏观紧缩，都伴随着对拆借市场的清理和整顿，如1988年6月和9月、1990年3月、1993年2月、6月、8月和12月、1994年2月等时期，中央银行先后对拆借市场采取了一系列的清理整顿措施。在拆借市场上，同业拆借应该以弥补临时性的头寸短缺为主，但是，一些银行（特别是国有银行）由于种种原因导致的长期超负荷经营、资金来源和运用期限显著不配套等，使得拆借市场出现了短借长用、滚动拆借的变异现象。在实际的发展过程中，拆借市场的一些拆借活动事实上已经明显超出了头寸调剂的范围，而成为变相的放贷市场，成为给资本市场和房地产市场提供资金来源的重要渠道。这种状况的宏观影响是多重的，但是在运行机理上是与货币市场的功能扭曲密切相关的。
（三）从市场发展看，货币市场发展的规模小、水平低，使得货币市场对于整个经济金融运行的影响力十分有限，宏观当局通过货币市场实施金融调控的回旋余地受到明显的约束和局限。货币市场应有的政策功能的有效发挥，是以货币市场规模大、运行规范、效率高为前提的。但我国的货币市场却规模小，水平低。具体来说，在货币市场的各个子市场中，作为央行进行宏观调控的基础性市场以及金融机构进行头寸调剂和准备金管理的主要渠道的拆借市场的发展最为迅速，但是相对于我国货币资金运动的实际规模而言依然偏小，交易主体及交易品种都少。国债市场的规模随着财政赤字的居高不下而得到较快的发展，但是与宏观当局从事公开市场操作的要求相比，无论是深度、广度还是结构方面均存在明显的差距。票据市场、大额可转让存单市场基本上处于幼稚发展阶段，对资金运行的影响力十分有限。同时，我国货币市场交易的规范化存在许多缺陷，如信用观念的缺乏导致票据等金融工具的使用遇到多种障碍，金融市场发展的滞后导致证券化程度低下，流通性不足，规模有限，如拆借市场采取借款立据的形式进行款项交割，借据无法转让和流通，交易工具结构单一，既不利于短期性的资金融通和头寸调剂，也不利于各个子市场之间形成紧密的互动关系，不能满足宏观当局进行宏观金融调控操作的要求。
（四）从市场主体的角度看，货币市场的主体行为方面的缺陷制约了货币市场政策功能的发挥。健全、高效的市场主体是货币市场健康运行的微观基础。从中国货币市场运行的现实看，货币市场主体存在的缺陷主要表现在以下几个方面：（1 ）交易主体的覆盖面较小（最为成熟而活跃的拆借市场的交易主体也十分有限），影响了货币市场传导宏观金融调控政策的影响力。（2）交易主体中缺乏适应市场经济要求的、具有硬财务约束的、以利润为导向的“经济人”。国有银行和广大企业无不例外。（3）在特定条件下，市场主体的交易行为变异。 企业在货币市场上进行交易时，并不注重运用货币市场进行流动性管理；市场欺诈行为的存在和票据市场契约意识的淡化，抑制了企业广泛地使用票据。在拆借市场上，交易主体进行拆借活动在很大程度上不是为了调剂临时性的资金缺口，而是主要用于信贷资金的缺口，用于证券和房地产投资。（4）货币市场参与的限制性因素过多，缺乏高效率的中介性机构。（5）中央银行没有持有大量的、 可以用于进行主动调节的短期性证券，从而使其难以通过货币市场主动进行宏观金融调控。（6） 政府财政部门没有成为较大规模、较规范的短期性金融工具的重要提供者。
（五）从市场运行的角度看，货币市场的利率弹性有限，从而抑制了宏观金融调控措施的高效率实施。货币市场的运行结果，表现为形成了一系列密切联系、合理反映不同金融产品风险收益状况的市场化的利率体系；货币市场越完善，利率形成的市场化程度越高，货币市场的利率弹性也就越高，对于宏观金融调控的反映就越敏感，宏观金融调控的效率就越高。
由于我国货币市场的利率缺乏弹性，出现了与正常市场条件下的利率形成相反的情况，如：（1）由于市场的严重分割， 货币市场不同的子市场、子市场中的不同局部市场上形成的利率存在背离，难以真实地反映资金的供求关系，货币市场的各个子市场之间、货币市场与资本市场之间缺乏足够的竞争性和替代性，这就相应地使利率（收益率）缺乏内在的联系，利率信号的可信度降低。（2）利率结构扭曲， 典型的代表是国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利率高；在相当长的时期内，拆借市场利率高于再贷款利率，为套利行为提供了空间，不过，在拆借市场资金供给比较充裕的1999年以来，再贷款利率开始保持高于拆借利率的水平，促使国有银行归还再贷款，降低了银行体系对再贷款的依赖。
我国货币市场的利率弹性低反映在多个方面，从发展相对较为快速的拆借市场来说，利率弹性显然是偏小的，这主要是由于拆借业务主要局限在银行以及部分非银行金融机构之间进行，这种市场格局使得发展起步阶段的拆借市场在事实上成为现有资金纵向分配体制的补充性市场，由这种拆借市场上形成的利率无疑带有相当浓厚的行政干预的色彩，利率的弹性是有限的。同时，相当部分符合条件的、有拆借交易需求的企业在目前的管理体制下不能进入拆借市场，中央银行对于利率的过度管制依然广泛存在，都是影响货币市场利率弹性的重要原因。
三、发展货币市场，促进宏观金融调控效率的提高
（一）在金融市场的发展中要充分关注货币市场的发展，注重货币市场政策功能的发挥，为宏观金融调控效率的提高创造良好的市场条件。在建立与市场经济相适应的宏观金融调控方式的背景下，宏观当局必须特别关注货币市场发展的政策功能，充分发挥货币市场所具有的为货币政策实施提供市场条件、充当政策传导中介、提供决策信息来源等功能。
（二）推进货币市场的一体化，提供丰富的货币市场交易工具，扩大货币市场的交易规模，提高货币市场对经济金融运行的影响力和覆盖面，从而提高货币市场传导宏观金融调控意图的效率。促进货币市场的发展，首先必须逐步消除货币市场子市场之间、子市场内部存在的严重的市场割裂现象，提高货币市场的运行质量。其次，继续丰富、完善和规范货币市场的各种交易工具，满足经济主体的多种需求，充分体现货币市场所具有的调节临时性短期头寸、高效率地进行短期资金融通的功能。货币市场上的各种交易应该尽量票券化，以增强其流通性，使资金能够高效率地在全国范围内流动。第三，要扩大货币市场的交易规模，提高货币市场运行对经济金融运行的影响力。
（三）将利率市场化改革与货币市场发展有机结合起来，共同推动宏观金融调控效率的提高。货币市场政策功能的一个最为重要的方面，就是形成灵敏、高效的市场信号。利率市场化改革与货币市场的发展是互相推进又互相制约的。市场化的利率是自由交易的货币市场上众多的市场主体对自身经营活动的判断、对资金供求状况的看法、对宏观当局调控信号的反映等信息的综合体现，是由货币市场上的供求力量对比自主决定的，利率的这种功能使得宏观当局能够通过调整市场利率来影响货币市场的运行，实现其预定的宏观金融调控目标。从货币市场发展的角度看，利率的市场化，首先要逐步放开同业拆借利率，形成我国的短期金融市场基准利率机制，宏观当局根据拆借市场利率的变动及时调整贷款利率，在此基础上逐步强化宏观当局对于货币市场利率的影响，逐渐形成一个以中央银行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场价格等合理分布的银行间市场利率体系。
（四）培育健全、高效、具有规范经济行为的货币市场主体，为货币市场正常功能的发挥创造坚实的微观基础。从中国货币市场运行的现实看，当前应该从以下几个方面推进货币市场主体的培育：首先，积极扩大交易主体的覆盖面，提高货币市场传导宏观金融调控政策的影响力。在增加进入市场的交易主体方面，可考虑采取以下措施：①尽快放开国有商业银行和较大规模商业银行一级分行进入货币市场的准入限制；②逐步允许政策性银行进入货币市场；③在规范管理的前提下，有步骤地准许非银行金融机构，如保险公司等进入货币市场，可考虑先允许其进行债券交易，再逐步对其放开信用拆借；④对不具备市场主体资格的金融机构，可委托大银行进行代理上网融资，或委托日常清算的银行直接进行融资。其次，培育交易主体中能够适应市场经济要求的、具有硬财务约束的、以利润为导向的“经济人”。①推进国有银行的商业化进程，强化其以利润为导向的经营动机，推动国有银行积极利用货币市场进行短期性的资金交易；②促进现代企业制度的广泛建立，促使企业将流动性管理放到应有的地位，提高其参与货币市场进行交易的动机。第三，培育高效率的中介性机构。第四，中央银行积极持有大量的、可以用于进行主动调节的短期性证券，从而为其通过货币市场主动进行宏观金融调控、提高宏观金融调控效率。第五，政府财政部门在积极稳妥的前提下成为较大规模、较规范的短期性金融工具的重要提供者。
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