资本市场的层级结构与信息不对称下的私营企业融资决策，本文主要内容关键词为：层级论文,资本市场论文,不对称论文,企业融资论文,私营论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1005-1309(2002)04-0034-09
一、相关研究回顾
有关私营企业与中小企业融资困难问题的讨论，绝大多数的文章都把其症结归因于制度歧视（邬九峰，彭桂林，1994；黄敏，何桂芳，1996；任崇海，1997；徐乐铭，1997；林志平，1998；王元璋，赵中杰，1998；李琳，陆三育，1999；黄锡钦，李芳，1999）。这一类观点我们称之为“体制论”。另外的一些文章则运用调查分析、新闻描述等方式，直接给私营企业和中小企业的这一“疑难杂症”开出药方（卫立业，1994；王廷良，1997；国务院发展研究中心课题组，1998；国家体改委私营工业企业课题组，1998；王正新，黄敏，1998；刘育琳，1998；庄坚，1999；人民银行成都分行统计研究处，1999年；狄娜，陈洪隽，2000）。还有一些文章视野更开阔一些，作者运用国际比较法，借鉴西方国家对中小企业进行金融支持的经验，为我国私营企业和中小企业的资金瓶颈问题提出解决办法（秦池江，1996；陈永杰，1997；杨光铮，1999；郭朝先，1999；国家计委课题组，1999）。对后面两种意见，我们把它们叫作“对策论”。所有这些讨论不乏有真知灼见者，有的建议甚至相当有价值；但是其中有些讨论还只停留在表面现象上，没有做深层次的拓展，缺乏系统的理论性的分析。从学术的角度来看，说服力稍嫌不够。
“体制论”和“对策论”强有力的支撑是实证统计的数据结果，国有企业和集体企业得到了金融机构贷款的绝大部分（陈志强，1999）。这一点是无可争辩的事实，因此看起来似乎存在着国家有意识的制度倾斜。但是，早在1988年关于私营企业的宪法修正案通过后不久，中国农业银行就发布了个体工商户、私营企业贷款管理的暂行办法，尽管规定了诸多条件，但还是正式打开了向私营企业贷款的大门（李路路，1998，P145）。邓小平1992年视察南方以后，尤其是党的十五大召开以后，对私营企业的贷款请求实际上已经没有了政策上的障碍。金融部门的权威人士也表示，银行信贷服务不搞“唯成分论”（赵静，苏菲，1998），各种金融机构并没有明文规定贷款额度分配必须符合所有制结构安排的优先秩序。因此，对于私营企业贷款难的问题需要重新思考（李路路，1998，P146），而不应该再把重点放在对体制缺陷的讨论上。
林毅夫和李永军在《中小金融机构发展与中小企业融资》一文中，从我国资源禀赋构成特色的角度分析了中小企业陷入融资困境的原因（林毅夫，李永军，2001）。文章认为，一个资本充裕、劳动稀缺的经济只有选择资本密集型的产品和技术，才能最大限度地降低产品成本，创造更多的经济剩余，其产品在国际市场上才更具竞争力。相反，一个劳动充裕、资本稀缺的经济只有反其道而行才能达到同样的效果。由于我国要素禀赋构成特点是劳动力相对充裕、资本相对稀缺，因此，劳动密集型的中小企业在很长一段时间里将会是我国企业组织中最有活力的构成部分。但是，在推行“赶超”战略的计划经济时期，为了支持不符合我国比较优势、不具自生能力的重工业的生存和发展，我国建立了以大银行为主的高度集中的金融体制。大型金融机构不能有效解决与中小企业之间的信息不对称问题，因而限制了向中小企业的贷款发放，这就不可避免地造成了我国中小企业的融资困难，而中小金融机构则在处理与中小企业的信贷关系时却具有信息优势。关于这种信息优势，作者引证了Banerjee等(1994)提出的两种假说。其一是“长期互动”假说(long term interaction hypothesis)。这种假说认为，中小金融机构一般是地方性金融机构，专门为地方中小企业服务。通过长期的合作关系，中小金融机构对地方中小企业经营状况的了解程度逐渐增加，这就有助于解决存在于中小金融机构与中小企业之间的信息不对称问题。另一种假说为“共同监督”假说(peer monitoring hypothesis)。这种假说尤其适合于合作性中小金融机构。该假说认为，即使中小金融机构不能真正了解地方中小企业的经营状况，因而不能对中小企业实施有效的监督，但为了大家共同的利益，合作组织中的中小企业之间会实施自我监督。一般来说，这种监督要比金融机构的监督更加有效。因此，文章得出结论：大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资困难的根本出路。
应该承认，林毅夫和李永军的思路是非常开阔的，而且讨论很有深度；尤其是在运用信息不对称理论解释大银行等金融机构为何“天生”不能向中小企业提供贷款，而中小金融机构在解决银企之间信息不对称问题则具有的信息优势时，我们认为作者触及到了问题的核心。但是，文章只论及了中小企业通过正式的金融制度进行的融资活动，而没有考虑到中小企业在发展壮大过程中起关键作用的非正式的金融制度。而且，我们对作者的结论也表示怀疑，因为我国的中小企业中有很大一部分是私营企业，私营企业有其独特的产权结构、治理模式和市场运作，建立和发展中小金融机构能否解决私营企业的融资困难就很难说了。
张杰发表在《经济研究》上的一篇文章也认为，由政府出面发育一些外生性的中小金融机构不能有效地解决民营经济存在的融资困难问题（张杰，2000）。不过，张文承认，作为渐进改革的一种内生现象，民营经济的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖，民营经济一时无法在国家控制的金融体制中寻求到金融支持。国有银行与国有企业之间是一种纵向的信用关系，而这一逻辑却不可套用到民营经济与银行等金融机构的关系中去。国有银行依托于国家信誉而大规模地吸收储蓄，并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持，从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。民营经济作为体制外的经济成分，和银行间是不可能建立起这种纵向的信用关系的，而只能是一种横向的信用关系。如果民营经济想“挤入”这种纵向的信用关系，则只有依靠寻租活动才能实现；而且，依托国有银行提供的纵向金融支持固然可以实现民营经济的短期增长，但却要以损害其长期增长机制尤其是资本结构为代价，并会由此影响整个经济的民营化和市场化进程。因此，解除民营经济金融困境的根本出路既不在于改变国有银行的信贷行为与资金投向，也不在于由政府出面发育多少外生性的中小金融机构，更不在于给其提供进入股票市场的方便，而在于营造内生性金融制度成长的外部环境。
张杰的分析是推理式的。从实质上看，他还是坚持他一贯的“体制内”和“体制外”的二分法（张杰，1999），坚持从体制的角度论述如何解决民营经济在发展中遇到的困难。但是，如果我们放宽他的前提假设，他的结论就会露出破绽；或者说，他的推理将不足于支持他的结论，因为从实践看来，体制的影响已经大大降低。尽管银行商业化进程还未完全结束，但除了一些政府指令性的贷款投向外，银行信贷决策的主要依据已经只是成本问题。张杰对何为“内源性的金融制度”并没有清晰地定义，也没有解释为什么这种金融制度就可以满足民营经济的资金需求。他对资本市场的结构和运作机理基本上没做说明。
北大中国经济研究中心的周其仁、张居衍和戴勇(1998)的一篇重要文献启发了本论文的主要思路。1997年前后，我国政府为防范和化解金融危机，对全国各地日趋活跃的地方性股权交易市场进行了一次清理整顿，基本取消了这一级的资本市场。但该文通过对山东淄博地方股权交易市场管理运作的个案调查得出：保留地方股权交易市场中的合理内核，设立并逐步开放全国性的为中小企业融资服务的资本市场，是帮助无法在全国性的资本市场挂牌上市的中小企业解决资金困难的有效方法。文章认为，由于不同（风险）规模的企业，利用资本市场的制度和信息成本有所不同，资本市场总是分级的。资本市场的层级结构，其实是将融资中巨大的识别风险分散配置的一种机制。因此，对许多无法一下子迈进更高级资本市场门槛的中小企业来说，通过地方性的股权交易市场筹集资金就是一种合理的选择。
我们赞同周其仁等认为资本市场分层级的看法，但非常遗憾的是该文没有详细地论述为什么资本市场会生成这种层级结构。就融资而言，他们仅关注于股权交易也显得过窄，实际上，中小企业在正式的金融制度下，主要还是通过间接融资来弥补资金缺口的；如果再收缩到私营企业的范围内，忽视民间借贷所起的作用是不应该的。那么，私营企业在面对分级的资本市场时，什么样的融资决策才是最优的融资决策呢？如果不被拒绝的话，是不是企业都愿到更高层级的资本市场进行融资活动呢？这将是本论文探讨的主要问题。
二、资本市场的层级结构与转轨期私营企业融资决策：一个简单模型
1、不完全信息与资本市场的层级结构
所有的金融活动都意味着放弃当前的资金以换取将来获得回报的愿望（世界银行98/99年度世界发展报告，P81-98）。无论是莎士比亚笔下的夏洛克，还是中国战国时期的孟尝君，他们出借资金的目的并没有什么不同。金融活动的关键是，如何才能确保资金出借者回收资金并获得相应回报的愿望不致落空。这就牵涉到对借款人进行信用评估的问题。信用评估其实是一种信贷资金安全程度的预警系统，贷款人根据所能收集到的有关借款人的全部信息，利用一套评估机制对可能发生的信贷风险做出预测。在完全信息的条件下，资本市场将在均衡价格下出清（如图1），资金价格为利率r。结果供给不受规模的限制，那么所有的资金需求都会被满足，斯蒂格利茨和威斯(1981)所观察到的信贷配给现象就不会出现。
图1 完全信息下的资本市场供求均衡
但是，在现实世界上，完全信息的假设是不能被保证满足的。即使不考虑信息成本，由于人类的理性、认知能力、计算能力和拥有知识的有限性，我们也无法从只能由命运之神主宰的领域里获取有关未来如何发展的确切信息。信息不完全和不确定性是人类活动的基本特征。
正是因为用现在的钱来换取未来的钱这一过程只有到将来才能实现，而关于前景的信息又难以被完全掌握和了解，因此在资本市场上，信息不完备必然会导致信贷风险。同时，获取潜在借款人的信息是需要付出成本的。即使是中国钱庄组织坚持了千余年的“一诺千金”的纯粹的信用放款，在达成资金出借协议以前，钱庄里负责客户关系的“跑街”也不仅要和借款人进行长期的人际交往，借以了解其身份是否可靠、人品和能力如何，而且还要暗中观察借款人的财产是否殷实及其生意的盈亏动向等等（陈明光，1997,P139）。所以，资本市场必须设计出一套体系和机制以降低信息成本和信息不完全所带来的融资风险。或者，换句话说，收集和处理风险信息以及防范不稳定性所带来的回报，一直是金融市场和金融机构获得发展的主要动力（世界银行98/99年度世界发展报告）。信息与交易成本的不同种类与组合导致产生不同的金融契约、市场和机构（诺思·列文，1997），而其中信息成本是金融市场交易成本的关键。
理论上讲，只要融资者能够提供足够多的信息，使得资本市场可以据此计算还款概率，那么无论奖金借贷的规模有多大，交易总能够达成。但是，由于信息不完全是资本市场的痼疾，信息缺失造成的潜在的信贷风险总是和资金规模成正相关。马歇尔的研究表明，英格兰银行在建立初期，发放信贷的主要依据是对贷款人的直接了解。一个银行家若一直与居住在其银行附近的人来往，则常常可以只根据个人信用就很有把握地发放贷款(Marshall,1929)。中国的钱庄组织也是凭借对借款人的熟识和了解才愿意借出资金的。因此，小数额的资金借款，只要根据有关借款人的一些个人信息就能做出较准确的信贷风险评估。但是当资金需求大大增加以后，这种依靠个人社会关系网络所提供的人格化的信任就会远远小于违约后的净收益，借款人的违约动机也就会大大增强。在这种情况下，资本市场经过长期的试错与筛选，自发地生成了一种风险甄别装置，并在信息量不足和信息成本太过高昂时自动拒绝一部分借款请求。同时，由于资金交易违约的后果对社会经济和人们日常生活的影响越来越大，政府被迫介入资本市场，以立法的形式承认数额较大的融资活动的规则，保护投资人利益不受侵害。这样，正规的金融制度就形成了。但是，制度安排总是有效率边界的，对于数额较小且分散在广大人群中的民间借款，正式的金融制度的约束在大多数情况下都表示无能为力。按照制度经济学的解释，正式的制度安排边界以外的地方，非正式的制度安排将发挥作用。因此，民间借贷作为一种非正式的金融制度，在一定的范围内是能够节约信息成本和较为有效地防范信息不完全所带来的放贷风险的。
资本市场的层级结构可以看作是资本市场基于长期的信息不完全而自发演进的结果。这种层级结构是资本市场用来识别和分散配置不同融资风险的一种装置，它是以资本市场需要借款人提供的信息量的多少作为划分依据的。较低层级的资本市场，由于资金借贷的规模有限，贷款人需要借款人提供评估资金风险程度的信息量也是有限的。而在较高层级的资本市场上，资金交易的规模很大，借款人必须提供足够多的信息，以使贷款人能够凭借马克斯·韦伯所说的“资本主义支撑系统”，对由于信息不完全所造成的不确定性和信贷风险进行计算处理，并根据计算的结果做出信贷决策；如果信息的提供不足以将贷款风险降到可以计算的那个点，那么，尽管项目的潜在利润大大超过人们愿意为承担风险所付出的代价，投资仍然将会被放弃（汪丁丁，1997）。在制度层面上，资本市场的这种层级结构跨越了非正式的金融制度和正式的金融制度的连接点，形成了一种涵盖直接融资和间接融资两种资金交易方式，并在地理意义上按融资规模由小到大向外扩展的倒金字塔式的空间结构（图2）。
图2 资本市场的层级结构
2、资本市场上的信息不对称
根据每一层级资本市场所需信息量的不同，可以近似地把中国的资本市场分为小范围民间资本市场——地区资本市场——全国资本市场——国际资本市场等四个由低到高的空间层级结构。不同层级的资本市场，分别对应于不同的融资规模和允许使用的资金交易方式，依靠各自适用的制度框架所提供的技术支持以计算处理因信息不完全而带来的潜在的放贷风险。资本市场的层级越高，融资规模越大，贷款人需要借款人提供的信息量就越多。但是在实践中，资本市场的信息不完全并不能由金融体系和金融机制的创新活动而得到完美解决，在每一层级的资本市场上，融资双方拥有的信息都是不可能完全对称的。一般说来，借款人拥有信息优势，并且会利用这种信息优势敲诈贷款人。贷款人很难收集到有关借款人的全部信息，或者收集、鉴别这些信息需要花费巨额成本。因此，在较高层级的资本市场，贷款人往往要求借款人按照一定的程序和格式报送各种相关资料，以降低信息成本和减少融资双方的非对称信息。
按照张维迎博士的看法，在资本市场上，融资双方的非对称信息主要包括三个方面：(1)关于投资项目质量的非对称性。作为借款者，当然要对即将上马的项目进行规划、评估、论证和测算，因此项目的潜在回报借款者大致是知道的，而投资者并不知道；(2)关于借款人选择行为的非对称性。借钱后赚了钱是自己的，亏了本是别人的，这时借款人更容易倾向于投资风险大的项目；(3)关于借款人经营能力的非对称性。借款人自然会对自己的经营能力有信心，可别人却未必清楚。正是由于以上三个方面的信息不对称，才限制了私营企业在资本市场上的融资活动（张维迎，1999）。而换个角度来看，资本市场上融资双方存在的非对称信息实际上大致可以分为两种：一种是有关借款者的个人信息，另一种是有关企业经营方面的信息。个人信息包括借款人的人品素质、个人能力、风险偏好等等方面的信息，企业经营方面的信息包括会计信息、资本运营、技术创新与产品开发、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、生产情况、利润分配、机构设置、人事变动、税收缴纳等等方面的信息。个人信息是一种人格化的信息，它只能被有限范围内的家人、亲戚朋友、同学、同事以及左邻右舍的街坊等熟人所掌握和了解。对于陌生人而言，这种人格化的信息是不可观测的，或者要付出高昂的成本才能被观测到。“不可保证性”是人格化信息的根本特点，借款人很难向别人证明自己不是骗子，即使赌咒发誓保证自己是个诚实守信的人，投资者也未必会相信。企业经营信息则与企业家的个人素质、能力和风险偏好无关，它是一种可以以数据和书面资料形式反映的非人格化的信息。在大多数情况下，企业经营信息都是一种法律承诺，是具有法律效力的，因此，这种信息并不专门面向和自己熟识的人群与金融机构，信息一经公开，其他利益相关者就能够根据自己的需要任意加以利用。在正式的金融制度下，资本市场能够量化分析与评估潜在的信贷风险，主要的依据就是这些具有“可计算性”的企业经营方面的信息。
在所有的资本市场上，融资双方都存在着这两个方面的信息不对称。在最低一级的资本市场——小范围的民间资本市场，贷款人很难全面了解借款人的经营情况，甚至也无法了解借款人借钱的真实用途。而在最高层级的资本市场上，国外的资本所有者对借款人本人的情况几乎一无所知，他们不能不怀疑向自己申请贷款的人会不会是个金融诈骗老手，或者申请人根本就没有能力把投资项目按预定计划完成。融资双方的信息不对称给资本市场带来了逆向选择和道德风险问题：在信贷协议达成以前，贷款申请人队伍里往往充斥形形色色的骗子和不具备企业家才能的人，愿意竞争到底的项目也大多是高风险、低收益的劣质投资项目；而在达成借款协议后，借款人又往往倾向于搏击风险，并隐瞒有关企业经营收入、利润分配、管理控制等方面的真实信息以牟取私利。在这种情况下，“信贷配给”的现象在资本市场上出现了。所以，私营企业要想在资本市场上顺利进行融资活动，就必须设法提供有关企业家个人的品行能力与企业经营管理这两个方面的信息，使得贷款人能够利用风险评估模型对这些信息进行较为准确的计算处理，以规避可能发生的信贷风险。
3、转轨时期私营企业最优融资决策：一个简单模型
垄断信息可以为信息拥有者带来收益。交易双方在谈判过程中，总是倾向于输出对自己有利的信息，而控制住对自己不利的信息。在资本市场上，借款人同样也会坚持这一原则：向贷款人提供的信息不会给企业的经营管理带来麻烦和风险。因此，借款人的融资成本不仅仅包括资金成本（利息）和手续费、印花税、工本费、咨询费、差旅费、谈判支出等交易费用，还包括泄露机密信息可能会给企业带来损失的风险成本。我们将根据这一假设前提尝试着建立一个有关私营企业融资决策的简单模型。
金融信息具有外部性的特点。由于经济体系的相关性和政府行政管理的需要，借款人向金融机构报送的资料很容易变成一种公共信息。很多人都能够通过一定的渠道和手段查寻到这些信息，并可以根据自己的需要加以利用。银行和其它非银行的金融机构虽然有可能会应借款人的要求采取一些保密措施，然而要想做到完全保密是不可能的。对于借款人而言，有关企业家个人的信息变成公共信息是最有利的，因为一旦交易的一方确信另一方是个德行完美、讲求信誉的人，那么很多交易行为就能够实现主动的单边履约，从而减少冗长的谈判签约时间和事后的监督投入，交易成本就会大大降低；而将企业经营管理方面的信息公开则是有风险的，竞争对手可以很容易地获得企业有关技术创新、产品开发、营销策略、销售网络等方面的信息，然后采取针对性极强的报复行动。因此，借款人在向资本市场提出借款请求时，总是希望能够多提供一些个人信息，少提供一些企业经营方面的信息。
就我国目前的实际情况来看，在现阶段，要求私营企业提供有关经营管理方面的信息更有可能会大大提高企业融资的风险成本。由于我国正处在社会转型期，经济、政治、法律、社会文化等各个方面的体制转换和制度变迁还没有最后完成，产品市场无序竞争，要素市场无序流动，社会信用低下，法制不健全，权力腐败盛行，行政管理效率低下，政府政策不明朗，企业的外部环境很不稳定。另一方面，我国的私营企业是在极其艰难的环境下冒着巨大的政治风险顽强地成长壮大的。由于长期地被排斥在国有经济体制之外，很难利用正式的制度安排获取企业发展所必需的资源，因此私营企业往往会通过一些变通的手段来获得支持，如戴红帽子、假合资、与国有企业联营等等。这么做的后果是造成私营企业产权模糊，资产归属不明确；有的私营企业甚至蓄意侵吞国家财产，化公为私，但是又不能通过法律程序合法化。此外，很多私营企业内部管理不规范，经营指导思想不正确，没有正式的会计核算制度，瞒报收入，偷漏税款，甚至走私制假牟取暴利。在这种情况下，垄断经营信息将是企业的理性选择。
下面，我们将在这个大前提下建立一个企业融资决策的模型。
假设1：各个层级资本市场的信贷约束条件是相同的，即资本市场只根据借款人提供的有关企业经营方面的信息量做出贷款决策，而不考虑业主个人的信息；
假设2：各个层级资本市场的资金供给规模是无限的；
假设3：企业的借款资金数量不变，为一常量W；
假设4：各个层级资本市场的信贷资金利率相同，为常数r；借款的手续费、印花税等交易成本也恒定不变。
由此，我们可以计算私营企业的融资成本：
C=WR
(1)
R为单位资金借贷成本。
R=a+bθ
(2)
其中a为单位资金利息成本与交易成本之和。b为风险系数，它的值可以通过实际观察进行测算。θ为企业经营信息披露的函数，bθ为资金的风险成本。
θ=f(I)
(3)
I为企业经营信息。将(3)式带入(2)式：
R=a+b*f(I)(4)
将(4)式带入(1)式，整理得：
C=Wa+Wb*f(I)
令Wa=k,Wb=k[']，那么：
C=k+k[']*f(I)
当f(I)=0时，C值最小，为k。用图表示这一模型就是：
图3 信息披露与私营企业的融资成本
图形说明：下横轴的信息披露指的是企业经营信息，主要包括：会计信息、资本运营、利润分配、生产情况、机构设置、管理控制、产权分配、投资决策、市场营销、产品开发与技术创新、人事变动、税收交纳情况等等；上横轴的资本市场层级指的是小范围民间资本市场、地区资本市场、全国资本市场和国际资本市场。
4、模型修正：放宽假设
当私营企业完全垄断企业经营信息时，企业的融资成本最小；而且，在各个资本市场上，相等资金的融资成本是相同的，上图的曲线将变成一条在纵轴截距为k的水平线。因此，对私营企业而言，最优的融资决策就是控制住有关企业经营方面的所有信息，这时私营企业将只在民间借贷市场上进行融资活动。特别地，如果私营企业连有关企业主个人方面的信息也完全垄断，那么，企业将不发生借贷行为，资金周转只依赖企业自身的经营收入。但是，这是在严格假定下得出的结论，和实际情况相差较远。下面，我们将放宽一部分假设，对模型的解释力进行修正。
放宽假设1：各个层级资本市场的信贷约束条件不仅考虑企业经营方面的信息，同时也考虑有关企业主的个人信息，但是各个层级的资本市场对这两种信息的需要量是不相同的。
尽管资本市场都需要解决来自借款申请者个人信息和企业经营信息这两个方面的信息不对称问题，然而，这两种信息在决定信贷决策时所起的作用是不大相同的。在非正式的金融制度下，民间借贷的依据是对借款人的熟识和了解，依靠个人社会关系网络所提供的人格化信息来评估资金安全程度。这种人格化的融资方式基本上是不需要借款人很正式地提供有关企业经营方面的信息的，而且借贷双方很少签订正式的借款合同，有时候甚至完全是“口头合同”，道德准则、风俗习惯、帮规会规、价值观念等非正式的制度规则达成了自发执行契约的限制，因此非常有效地防止了因泄露企业经营信息而带来的风险。在正式的金融制度下，由于申请借款的人的范围大大扩展，贷款人对大多数借款人的了解都很有限，而人格化信息的不可保证性又很难让贷款人相信借款人的自我表白或第三方的转述，所以，当融资规模趋大时，贷款人将降低人格化信息在风险评估模型中的影响力，而主要依据企业经营管理方面的非人格化信息来计算信贷风险。在贷款人一整套的信贷风险评估模型中，尤其是在自动信贷评级的计算机系统软件中，有关借款人的个人信息只是作为一个侧面了解的变量，仅作参考。银行和非银行的金融机构以及证券交易所在对借款人进行资信调查时，都会要求企业按照一定的程序和格式报送各种资料，提供符合条件的抵押品和寻求有相应实力的担保人，借贷双方需要签订正式的借款合同，契约履行的第三方监督机制交由国家成文的法律来承担。一般地，资本市场的层级越高，国家法律规定的信息披露就越详细越规范，企业融资成本中的风险成本就越大。因此，放宽假设1对模型的结论没有多大影响。
放宽假设2：资本市场总是有规模限制的，不可能有无限供给资金的能力。假设这个前提，是考虑到私营企业的资金需求有可能会超出某一资本市场的供给能力而影响模型的适用范围。放宽这条假设，是希望模型能够更贴近现实，因为对于同一笔资金借贷，私营企业将会在收益和成本之间做权衡，这个时候机会成本的概念将取代融资成本的概念。如果损失的潜在收益大于融资成本，私营企业将愿意向资金供给规模更大的资本市场提供必要的信息以获取金融支持。
假设π为私营企业一笔借款的期望收益，Y为同一笔贷款的营运收入，Y=Wλ,λ为资金利润率。令π=Y-C，则π≥0时，私营企业将决定向资本市场申请贷款。假设某一层级的资本市场资金供给规模小于W，为W[']，那么，如果企业想要足额借款就只有两种选择：一是在低一级的资本市场融资W['],W-W[']的余额可以向高一级的资本市场借款；二是全部的资金需求W都向高层级的资本市场融资。由于第一种情况企业实际上也要向高层级的资本市场提供同样的信息（假设同一层级的资本市场信贷约束条件下不因借款数额的变化而有所改变），因此π值可以考虑为0-1两种分布情况，要么获取期望收益，要么放弃投资项目，相应地，Y也就成为W的机会成本。如果私营企业经过权衡后想获得期望收益，即π值为1，就会向更高层级的资本市场提出借款请求。假如私营企业认为向高层级的资本市场融资有很大的风险成本，那么，企业将宁愿在低层级的资本市场进行非足额融资，这时的借款规模为W[']，企业的资金缺口为W-W[']，但是企业控制住了关键的经营信息。期望收益π虽然没有达到最值，但是W[']的收益－成本差要大于W的收益－成本差，即Y[']-C[']＞Y-C。
可以推论，能够在较高层级资本市场进行融资的私营企业，也能够在较低层级的资本市场进行融资。对这种类型的私营企业而言，较低层级的资本市场是较高层级的资本市场的补充。但是，只能在低层级资本市场进行融资活动的私营企业，就很难在高层级的资本市场上同时进行融资，这时高低层级的资本市场就是一种替代关系。
放宽假设4：各个层级资本市场的资金利率并不相同，贷款的手续费、签约费、印花税等交易成本也各不相同。
放宽这条假设，将对模型的解释力提出挑战。在(2)式中，a将不再是常量，而同样是一个变量，公式变成R=c+d+bθ。c为利息成本，d为手续费、印花税、工本费等交易费用。很显然，有三个变量的模型的结论将具有不确定性。在企业的融资成本中，利息成本和执行成本是显性成本，这两项成本支出需要企业从损益表中扣除。而风险成本是隐性成本，对它的估量和计算只有企业主自己心里清楚，企业无法进行直接支付。表面上，显性成本构成了对私营企业融资活动的现实约束，越往高级的资本市场，利息成本和手续费等执行成本越大，尤其是发行股票和债券，交易费用更不是一般小企业所能承担的了的。所以，私营企业不在高层级的资本市场融通资金，有可能会是因为融资成本中的交易费用太过高昂，而不是因为泄露企业经营信息而带来的资产风险。但是，我们应该看到，愿意向正式的金融机构提供各种资料和报表的私营企业，都是管理上比较规范，各种资料比较齐全，公开一部分经营信息不会给企业资产带来危险的企业。如果私营企业想要公开上市，那么它的内部管理更要高度透明，信息披露更要详细全面，并且要接受国家证券监督管理委员会的严格监管，私营企业主将丧失一部分管理权和控制权，企业也逐渐社会资本化。从另一个角度看，这也正好说明私营企业只有在实现规范化经营后，才相对较少考虑披露信息所引起的风险成本。此时，模型中θ的值将趋于0，决定融资成本的主要因素是利息成本和执行成本。
收稿日期：2001-01-17
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