迎接开放在岸人民币债券市场时代的到来_债券市场论文

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      央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，进一步放开境外机构进入银行间债券市场，审批制改备案制。一个相对更高收益、更富有流动性的领域向境外投资者开放，标志着资本项目和人民币国际化提速。投资额度放开，相关境外机构投资者可自主决定投资规模。交易品种拓宽，不仅可参与现券、回购，还扩展至借贷、远期、利率互换和远期利率协议等，降低交易本金限制，参与深度和灵活性提高。与新兴市场在资本账户开放初期、以及当前主要经济体债市与股市对外开放度对比，中国债市的进一步开放是不可逆转的趋势，境外机构占比预计将从2%提高至8-10%水平，人民币汇率和利率对离岸和全球金融市场的基准影响力将不断提高。

      

      图1：境外机构在中债登开户投资者数量

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图2：累计QFII和RQFII额度快速增长

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图3：境外机构和个人持有的境内人民币金融资产

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图4：境外机构对人民币债券投资的配置结构

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图5：截至2015年5月境外机构银行间债券投资5841亿元

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图6：2014年下半年起外资行和境外机构债券需求下降

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图7：2014年跨境人民币结算金额达6.53万亿

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图8：香港市场人民币存款规模增长至9551亿元

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图9：香港离岸人民币存单和债券存量

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      

      图10：央行新增与存量货币互换规模

      资料来源：Wind，国泰君安证券研究

      7月14日，央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，其重要的市场意义如下：

      第一，进一步放开境外机构进入银行间债券市场，由审批制改为备案制，一个相对更高收益、更富有流动性的领域向境外投资者开放，标志着资本项目开放和人民币国际化进程提速。在推动离岸人民币流动性增长的同时，扩大人民币资产池，进一步推动人民币从跨境结算、交易转向投资和境外持有功能。对于境外投资者而言，债券市场是最获取人民币资产最便利、流动性最好的方式，预计海外机构对人民币债券的总量需求将不断提高。

      第二，投资额度放开，相关境外机构投资者可自主决定投资规模，利于扩大投资意愿。之前受投资渠道和投资额度的限制，境外机构在中国银行间市场的持有量较低，截至2015年一季度，境外机构等持有人民币债券资产7128亿元，仅占银行间债券总量之比2%左右，远低于新兴市场国家在资本项目开放初期的债券市场平均开放度8%左右，也大幅低于当前新兴市场的债市开放度13%。投资额度的限制取消，有利于增强境外机构的投资积极性，扩大配置规模，提高人民币债券市场的开放度。

      第三，交易品种拓宽，境外机构不仅可以参与现券、回购，还进一步扩展至借贷、远期、利率互换和远期利率协议等交易。继5月份放开境外机构回购交易后，进一步放宽投资范围至利率衍生品，境外机构参与市场的深度和灵活度明显提高，由于利率衍生产品的交易无需本金交割，占用资金量减小，可以放大交易规模和活跃度，也意味着汇率波动、境内外利率、资金利差、资金流动等因素对国内债市利率的影响提高不可避免，离岸与在岸利差也将逐步缩小。

      第四，下半年资本项目开放进一步加速，推动人民币实现跨境流通、投资和交易，资本市场开放增加、人民币自由兑换提高、跨境投融资更便利等一系列政策值得期待。包括深港通、ODII2、允许内地和香港投资者互投基金等一系列政策已经或即将落地，放宽个人投资海市场的自由度，也为境外投资者投资国内市场提供了更多渠道和便利。

      我们对中国银行间债市向境外机构投资者开放的现状、政策变迁、资产与债券配置、国际化程度和未来方向等，进行详细梳理，以回顾在岸债市的对外开放之路。

      境外机构参与银行间市场债券投资概况

      1、境外机构投资者数量与投资渠道。

      境外机构进入中国银行间市场数量快速增长。截至2014年年年末，共有211家包括境外央行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算行、境外保险机构、RQFII和QFII等在内的境外机构获准进入银行间市场，较2013年年末增加73家，同比增幅53%。截至2015年5月，已有236家境外机构在中债登开户交易，较2014年年初111家增长了109%，从历年新增开户数量来看，2015年境外机构进入银行间市场新增数量比以往明显提升。

      境外机构参与银行间市场一般有三类入市通道：一是境外央行、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行可以直接参与银行间市场；二是通过人民币合格境外机构投资者(RQFII)；三是通过合格境外机构投资者(QFII)，投资额度均不断扩大。

      2014年来QFII和RQFII保持快速增长，投资热情高涨。截至2015年5月，中国已批准全球129家RQFII，累计获得可投资额度3827亿元，其中我国香港地区2700亿元，韩国、新加坡、英、德、法和澳大利亚获批60-300亿元不等。批准QFII数目达到282家，累计批准额度达744.7亿美元，合计可投资额度接近8400亿元，较2014年同期大幅增长2610亿元，保持强劲增长势头(见图1、图2)。

      2、人民币投资市场向境外机构开放路线图回顾。

      回顾人民币在岸投资市场向境外机构开放的历程，从2009年7月人民币跨境结算试点起步，人民币在全球贸易和投资中的应用范围和流通度开始上升，贸易结算推动离岸人民币资金池持续增长，资产配置和流动性管理的需求也日益强烈。2010年8月央行正式允许境外央行、货币当局、人民币清算行和参与行等进入银行间市场；2011-13年间陆续放开QFII和RQFII进入银行间债市投资，投资额度不断扩大；2015年6月，放开境外机构的债券回购交易，允许加杠杆，且回购资金可调出境外使用，进一步扩大资金双向流动；2015年7月，央行进一步取消审批制、取消额度限制，交易品种扩展至利率借贷、互换、远期等，在岸债市的大门继续放开。

      境外机构的人民币资产配置与债券投资

      1、境外机构的人民币大类资产配置。

      截至2015年3月，境外机构和个人持有境内人民币金融资产42156亿元，同比增长18.3%。从资产配置结构看，人民币存款资产占比最高，总量超过2万亿，占比48%；持有贷款规模8769亿，占比20.8%；债券和股票投资规模分别为7128亿和6011亿，占比为16.9%和14.3%。

      2015年来境外机构对人民币资产的投资偏好降温，配置结构发生明显调整。一季度境外机构连续减持人民币资产2719亿，同时资本与金融项目净流出789亿美元，创历史峰值。1-3月境外机构大幅减持人民币存款4165亿元，降幅达17%，仅小幅增持贷款、股票和债券投资579亿、455亿和412亿元。

      2015年人民币资产需求进入波动时代，随着美国经济复苏和货币政策重回正常化，强势美元崛起，导致人民币贬值预期加重，汇率波动大幅上升，收益率高和汇率稳定升值是吸引境外资金的最核心因素，随着跨境套利套汇利差明显缩窄，境外机构的投资热情有所降温(见图3、图4)。

      2、境外机构的债券资产投资。

      根据中债和上清所数据，截至2015年5月境外机构债券持仓总量为6504亿元，较2014年同期4558亿的规模增长42.7%，债券投资保持快速增长。

      境外机构的债券投资结构上，以信用等级高、流动性好的利率产品为主，占比75%以上。根据2015年5月最新统计数据，记账式国债持有2386亿，占比37%，政策性金融债持有2441亿，占比37%，中票持仓652亿，占比10%，同业存单买入295亿，占比近5%。总体而言，境外机构相对偏好短期利率债尤其金融债，尤其同业存单发行后，相对较高的票息水平具有较好吸引力。

      从横向比较看，境外机构持仓规模仅占全市场债券存量的1.9%，即使是境外机构投资比重较高的国债和政策性金融债，持仓占比也仅为2.77%和2.43%，从存量上看对债市影响较小。但随着境外投资渠道不断拓宽，人民币资产在全球配置的重要性提升，以及离岸人民币市场扩容带来的投资管理需求增长，债市是境外机构获取人民币资产最便利、流动性最好的方式，预计海外对人民币债券的投资需求及所占比重将不断提高(见图5)。

      从债券净增持量对比来看，境外机构在银行间市场的净买入规模和占比呈现较快增长势头，对债市的边际影响不断提升。从净增持占比来看，2014年境外机构在银行间净买入5362亿，占比为19%，仅次于全国性大行和广义基金，在主要机构投资者中位列前三。其中，国债净增持占比为11.5%，较2011-13年均值提高5个百分点，政策性金融债占比为11.5%，较过去3年均值提高8个百分点。

      3、境内外汇率与利率联动性增强。

      2015年初，外资和境外机构放缓了人民币债券的配置力度。从2010年至2014年，人民币汇率连续4年保持单边升值趋势，累计实际有效汇率升值22%，即期汇率升值9%，成为推动境外资金流入并加大债券配置的主要驱动力。从2014年起，随着汇率双边波动加大和人民币升值预期遭到逆转，外资行和境外机构对人民币债券资产需求偏好下降。外资行连续3个月净减持，境外机构净增持明显减少(从2014上半年月均200-300亿回落至150亿左右)，资本与金融项目连续4个季度流出，其中2015年第一季度流出规模创历史峰值。

      事实上，绝对息差和汇率稳定升值是境外资金偏好人民币债券的最核心驱动力。从2014年第四季度以来，海外债券利率探底回升，发达经济体的长期政府债券上行幅度更是达到50-120bp，而中国央行连续4次降准、3次降息，导致利率水平大幅下降，境内外息差明显缩窄，叠加人民币汇率波动增大，贬值预期升温，中国债券对境外机构吸引力降低。

      此外，海外风险资产持续大涨，债券利率安全边际不足，短端在岸与离岸人民币资金和债券利差甚至双双倒挂，抑制央行大幅放松空间和债券资本利得收益，导致境外机构对国内债券需求短期放缓(见图6)。

      但从中期来看，在全球范围内，人民币债券利率水平处于相对高位。从名义利率看，作为全球第二大经济体，中国的10年期国债名义利率远高于美日欧等发达国家；从扣除通胀后的实际利率看，实际国债利率与美国相近，考虑到中国经济的增长空间和潜力、稳定的低通胀水平、金融机构的稳健性和汇率风险低等有利因素，人民币在岸债券资产收益率在全球范围具有相当吸引力和竞争力。除利率外，与全球其他国家相比人民币汇率风险也非常稳定，波动性很低。对比2014年25个新兴市场和发达国家的汇率年化波动率，人民币汇率风险排名最低，仅略高于我国香港地区和越南等。

      在岸人民币债市的对外开放度与国际比较

      对比国内债券市场与海外新兴市场的金融资产投资开放度，境外机构在中国债券市场的投资占比仍有大幅提升空间，目前，国际上中等发达国家和地区(韩国等)的境外机构参与债券市场的比率在5-10%左右，而中国在岸市场的境外机构债券投资占比仅2%，我们的开放程度离这一目标还有很大差距。

      与新兴市场国家在资本账户开放初期的债市对外开放度相比，可以发现，大部分新兴国家和地区如韩国在1998年、巴西在1993年以及南非在1997年等，在资本项目开放初期债券市场的开放力度已相对较高，平均为8%。未来银行间债市还将进一步加速开放，人民币在岸汇率和利率对离岸和全球金融市场的基准影响力将不断提高。

      截至2011年，在全世界范围内对比金融市场的对外开放度，17个统计国家和地区中股票市场上境外投资者的平均持仓占比为28%，债券市场的境外机构持仓占比为16%。其中13个新兴市场国家和地区的股市和债市平均对外开放度分别为26%和13%，美、日、德、英等发达市场的开放程度更高。可以预见，未来境内市场的开放度不断加深将是大势所趋。

      迎接人民币国际化之路与中国金融市场开放时代

      随着中国崛起成为世界经济舞台的重要参与者，人民币国际化之路和中国金融市场对外开放进程正在不断加速推进，人民币将逐渐转型成为真正的全球性货币。

      国际化货币主要包括三项职能：一是跨境交易结算与投资，二是进行人民币资产投资，三是国际储备货币。目前，人民币在这三项领域均已有不同程度的推进和应用。

      1、人民币作为贸易结算和直接投资货币。

      随着2009年人民币跨境贸易结算试点启动，人民币作为跨境贸易结算和投资货币获得飞速增长。截至2014年末，跨境人民币结算金额已达6.53万亿，在进口和出口两个方向上均增长超过40%，其中货币贸易结算金额5.9万亿，占同期货物贸易本外币跨境结算金额的比重近20%。截至2015年5月，人民币支付在全球市场的份额为2.07%，排名第5位，而在2011年这一占比和排名仅为0.29%，排名第17位，几乎被忽略。

      人民币对外直接投资也在快速上升，从2012年仅304亿这一几乎可以忽略的水平迅速增长，在2014年达到1866亿，比2012年增长5.13倍，在中国对外直接投资总额的占比从2012年的6.2%上升至29%(见图7)。

      2、作为人民币资产池的投资货币。

      境外人民币可投资的资产池包括在岸市场和离岸市场两部分。全球来看，境外人民币资金池超过2万亿，庞大的资金规模使得对人民币计价的金融资产和流动性需求与日俱增。

      在岸市场方面，截至2015年4月，境外机构和个人持有境内人民币金融资产4.4万亿，其中股票和债券余额分别为6444亿和7352亿，境外机构对境内贷款为8739亿，存款余额为2.15万亿，包括境外参加行同业往来存款、境外机构和境外个人存款等。

      在离岸市场方面，随着跨境人民币结算业务的推进，离岸人民币资金池扩张进入加速期。人民币离岸中心扩展至中国香港、新加坡、中国台湾和伦敦，其中以我国香港市场为主体。截至2015年4月，我国香港离岸人民币存款规模已达9551亿元，离岸人民币存单和债券存量超过5000亿元，离岸人民币的不断增长带来持续增长的投资需求(见图8、图9)。

      3、人民币作为国际储备货币。

      截至2015年5月，央行已与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议总规模约3.1万亿人民币；在15个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美和大洋洲等。同时，双边本币互换协议的实质性动用明显增加，2014年境外央行或货币当局发起本币互换交易金额共计1.1万亿元，动用人民币金额共计380亿元，标志着央行间切实的货币互换和应用迈上新台阶，为人民币从跨境贸易结算货币逐步升级为投资货币，推动人民币国际化的实现关键一跃(见图10)。

      2015下半年资本项目开放和人民币国际化将继续提速，推动人民币实现双向流通、投资和交易。一系列政策值得期待：

      (1)包括深港通、ODII 2、允许内地和香港投资者互投基金等一系列政策已经或即将落地，放宽个人投资海外市场的自由度，也为境外投资者投资国内市场提供更多渠道和便利。

      (2)预计未来还将进一步放开离岸市场融资，简化并鼓励国内企业发行离岸人民币债券，同时鼓励海外政府和企业发行人民币债券，开放国内资本市场。

      (3)逐步放开人民币与外币的自由兑换，降低配额限制。

      (执笔：徐寒飞、高国华)

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