衍生品交易可以提高基金价值吗？——基于中国开放式基金的证据，本文主要内容关键词为：中国论文,开放式基金论文,证据论文,衍生品论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国际金融衍生品市场发展的历程表明，以机构投资者为主体的投资者结构是衍生品市场走向成熟的重要标志之一(唐峰，2009)[36]。其原因在于金融衍生品高流动性、低交易成本、高杠杆率、双向交易和对冲机制等特点可克服原始金融工具面对不确定性时无法有效规避风险、对市场有着笃定判断时也不能充分表达的缺陷(陈炳辉，2008)[26]。伴随着我国衍生品市场的发展，我国基金业从2005年开始涉足衍生品交易，交易对象以权证为主，交易量在2006-2007年达到高峰，随着权证的到期退市而逐渐减少，2011年以后交易量极少。投资金融衍生品作为一种资产配置决策可能增加或减少基金价值；同时金融衍生品本身作为一种高风险的投资工具也具备对冲风险的作用，投资金融衍生品可能增加或减少基金的风险。鉴于投资金融衍生品同时影响基金的绝对收益和风险，其对风险调整后收益率的影响可能又不尽相同。现有的研究多使用发达市场国家基金投资金融衍生品数据，由于市场制度和规模不同，研究结果也存在差别。本文基于2005-2010年中国非货币型开放式基金数据，研究投资金融衍生品对基金价值及其风险的影响，为已有研究提供补充和参考。 一、非金融企业投资衍生品 非金融企业在进行资本运作时使用金融衍生品进行风险管理的动机之一是减少税收支出，降低外部融资成本，避免投资不足以及协调管理层与股东利益；动机之二是通过承担风险以期获得高额收益。郭飞和徐燕(2010)[31]使用沪深300指数和公司2008年年报数据对于上述各种动机所占比重的研究发现非金融企业使用金融衍生品的动机主要是降低财务困境成本和减少税务支出，避免不足投资和协调管理层与股东利益的动机没有得到明确支持。郑莉莉和郑建民(2012)[40]使用2005-2010年我国上市公司数据发现财务状况、投资机会、风险暴露、使用衍生品成本和代理成本指标等因素与理论相符，但税收因素并未得到验证。刘淑莲(2009)[35]以深南电油品期权合约为例分析发现衍生品的使用不仅在于进行风险对冲，也是通过风险承担获得收益。 金融衍生品减少税收支出、降低财务成本和外部融资成本以及投机获利等功能可提高公司价值；同时其风险特征和引发的代理问题有可能降低公司价值。对于中国企业而言，受制于国内欠发达的金融衍生产品市场和严格限制境外交易的制度背景，衍生品投资对企业价值的影响结论不一。郭飞(2012)[29]基于968家中国跨国公司2007-2009年间使用外汇衍生品来对冲人民币汇率升值的行为的研究发现，外汇衍生品的使用可以为公司带来约10%的价值溢价。但郭飞等(2013)[30]还发现以贸易融资为主的经营对冲和以外汇远期为主的金融对冲对于公司价值的影响并不相同，与金融对冲相比，经营对冲对企业的价值效果更加突出。陈炜和王弢(2006)[27]研究沪深两市有色金属加工或生产行业公司发现中国企业使用衍生产品并没有像西方理论所认为那样提升公司价值，原因是中国企业使用衍生产品带来的负面影响抵消了其正面作用。 国外对使用金融衍生品对非金融企业影响的研究多发现其对公司价值和管理水平的正向作用。美国的研究中，Lin et al.(2007)[19]发现使用金融衍生品分散投资可降低信息不对称效应而提高实业公司管理风险的水平；Allayannis and Weston(2001)[2]对于美国720家大型非金融企业1990-1995年的样本研究表明外汇衍生品的使用显著提高了企业的托宾Q值，存在外汇风险暴露的公司中，使用外汇衍生品的公司平均有4.87%的公司价值提升。多国样本研究中，Allayannis et al.(2012)[1]研究了39个外币开放程度较高的国家的公司，结果显示使用外汇衍生品的公司显示出较高的公司治理水平和价值提升效果。虽然理论支持非金融企业使用金融衍生品来降低财务成本，管理投资现金流，减少代理成本，但是Bartram et al.(2009)[5]研究发现企业使用衍生品的决策具有内生性，衍生品是用于配合其他财务或经营决策而使用的，并不是基于理论上的对冲可提高公司价值的出发点，于是Bartram et al.(2011)[4]又对47个国家6888家非金融企业2001-2002年的数据通过在条件近似的公司中比较衍生品持有与否来消除内生性影响，发现持有金融衍生品可以显著降低公司的总风险和系统性风险，衍生品的使用对公司价值有显著的正向影响。不同的结论有：Guay and Kothari(2003)[14]对234个大型非金融企业研究后认为大多数公司的衍生品头寸相对于整体风险敞口是非常小的，套期保值的公司溢价被高估了，这个结论对以往文献中对衍生品重要性的评价有所区别。Jin and Jorion(2006)[15]对美国119家石油产业公司1998-2001的研究发现衍生品对冲并没有影响到该行业公司的市场价值。 二、金融企业投资衍生品 金融企业尤其是机构投资者对冲基金投资金融衍生品对其自身价值的影响，针对不同国家的数据研究得到不同结论。 Aragon and Martin(2012)[3]研究投资金融衍生品对于基金的效用究竟是安全保障还是提高了投机风险发现，基金持股情况可以预测基金收益，持有期权的情况可以预测基金收益波动性和对应股票的收益，投资金融衍生品的基金与不投资金融衍生品的基金相比，有较高的收益率和较低的风险。Chen(2011)[9]使用美国基金数据研究发现71%的基金投资金融衍生品，控制了基金类型和投资风格之后，投资金融衍生品的基金平均风险低于不投资金融衍生品的基金，净现金流对于是否投资金融衍生品并不敏感。 Pramborg(2004)[24]对瑞典1997-2001年间数据的研究发现投资金融衍生品对基金的价值没有正向作用。Fong et al.(2005)[12]研究澳大利亚1993-2003年间的基金数据发现投资金融衍生品对基金收益率有负向影响，对衍生资产占比较少的基金的负向影响更为严重。Johnson and Yu(2004)[16]对加拿大基金投资金融衍生品的研究发现加拿大基金业投资金融衍生品的程度很低，其中成长性、投资于国内股权的基金更倾向于投资金融衍生品；对于投资国外股权的基金，投资金融衍生品与否不影响其收益和风险；对于固定收益基金，投资金融衍生品的基金收益和风险都更高；对于国内股权基金，投资金融衍生品的基金有较低的收益和较高的风险。Marin and Rangel(2006)[22]对于西班牙的研究发现西班牙有60%的基金投资金融衍生品，存在家族聚集效应，投资金融衍生品并不能提升基金业绩，大部分结果显示投资金融衍生品的基金比不投资金融衍生品的基金表现更差，投资金融衍生品的基金也没有表现出更好的选时选股能力反而表现出较差的选时选股能力。李黎和张羽(2009)[32]对于美国商业银行参与衍生品交易的研究发现，总体上商业银行持有非交易性衍生资产面值规模越大，银行的收益越大，但整体风险也越大；相对于主导型银行，参与型银行可能持有更多的衍生品投机头寸，从而增大了自身的系统风险；美国银行控股公司在次贷危机前相对于危机后持有更多的衍生品头寸，从而增大了自身的系统风险，金融衍生品对于商业银行是一柄双刃剑。 Koski and Pontiff(1999)[18]对美国1992-1994年的数据研究发现有21%基金投资金融衍生品，决定基金是否投资金融衍生品的主要影响因素是基金家族，但是投资金融衍生品与否对基金的收益和风险并无显著影响。Pinnuck(2004)[23]对对澳大利亚基金市场的研究发现约半数基金投资金融衍生品(外汇期权)，持有衍生品对基金表现并无显著影响。Johnson and Yu(2004)[16]对加拿大的基金数据研究发现21.36%的基金投资金融衍生品，股票型基金的投资风格越积极，投资于衍生品的可能性越高；对于固定收益型基金和外国股票型基金，基金成立时间越短，投资金融衍生品的可能性越高，他们对此的解释是年轻基金的投资风格不保守。Cici and Palacios(2015)[10]研究投资期权对基金收益和风险的影响，基金声称投资期权是出于提高收益和对冲风险的动机，但结果显示期权并未给基金收益带来正向影响，期权的使用对于基金风险也没有可持续的降低效应。Cao et al.(2011)[7]也发现投资金融衍生品对基金收益影响并不显著。 就作者目前了解和检索到的文献来看，国内尚没有基金投资金融衍生品对其价值或风险影响的研究，我国关于金融衍生品如何影响企业价值的研究多基于非金融企业的样本，但由于非金融企业影响公司价值的因素众多，金融衍生品多用于配合其他财务或经营决策而使用，使用衍生品的决策具有内生性(Bartram et al.，2009)[5]，与金融对冲相比，经营对冲对企业价值效果更加突出(郭飞等，2013)[30]。而基金由于其运营特点，全部资产均由金融工具构成，不存在经营对冲的影响，投资金融衍生品的决策对公司价值的作用更加直接。许多研究(王征，2005；李学峰等，2008)[38][33]表明我国基金资产配置能力对其价值的影响显著，但投资组合中对于金融衍生品的资产配置如何影响基金的风险和收益特征学界还缺乏深入的实证研究，本文的研究可为现有研究提供补充。 一、变量定义 1.因变量 为了研究衍生品投资对基金收益和风险状况的影响，本文选取平均收益率、收益率波动率、风险调整收益率以及超额收益率四个指标衡量基金的表现。 (1)平均收益率(mean growth)：本文使用基金日净值收益率在每个报告期(半年)内的算术平均值为平均收益率，代表基金价值。 (2)波动率(volatility)：本文使用基金日净值收益率在每个报告期(半年)内的标准差为波动率，代表基金风险。 (3)Sharpe比率：由于基金在投资中必然承担着系统性风险和非系统性风险，因此选择以标准差来度量风险的Sharpe比率来代表风险调整后的收益率，衡量每单位总风险所带来的风险溢价。
其中
为实际收益率，即本文中的基金净值平均收益率(mean growth)，
为无风险利率，取一年期定期存款利率按连续复利算法得到的日度值在每个半年的算术平均，
是收益率的标准差，即本文的波动率(volatility)。 (4)超额收益率(AR)：以经Fama-French三因素模型为基础的风险调整收益率衡量(Fama，1972)[11]。具体计算方法是在每个基金的报告期(半年)内，估计如下回归：
其中
是基金实际收益率，
是无风险利率，
是市场回报率，
是规模因子，
是价值因子，以上变量均为日度数据。回归常数项
即为超额收益AR，表示基金i在t半年度内的平均超额收益大小。 除了对影响基金价值的因素进行分析，本文还就基金的资金流动进行分析，以研究基金投资者对基金投资金融衍生品的反应(Sirri and Tufano，1998)[25]。为此引入第五个因变量：下期现金流。 (5)下期现金流(fund flow)：对于每个基金的每个报告期，取下一个报告期间产生的净现金流入。
其中TNA是基金净资产的期末值，r是报告期(半年)的净值收益率。由于有研究(肖峻和石劲，2011；冯金余，2012)[39][28]表明我国投资者在年度时间范围上是追逐业绩的，所以本文用下期现金流代表投资者对基金作出的评价。 2.自变量 虚拟变量(dummy1，dummy2)用来代理基金是否投资金融衍生品(Allayannis，2012；Bartram et al.，2009)[1][5]。基金关于衍生品使用的信息位于资产负债表和利润表中。我国相关法规要求基金于每季度披露报告，其中半年报和年报会详细披露财务报表，可获得的一、三季报资料中仅包含主要财务指标数据，并未披露财务报表详细信息，因此本文选择使用半年报和年报基金资产负债表中“衍生金融资产”项目和基金利润表中“衍生工具收益”项目作为基金是否投资金融衍生品的代理指标。 (1)衍生金融资产哑变量(dummy1)：基金在中报或年报中披露了衍生金融资产，且资产大于零，则衍生金融资产哑变量(dummy1)赋值为1；未披露衍生金融资产或该项目数值为零，则衍生金融资产哑变量(dummy1)赋值为0。 (2)衍生工具收益哑变量(dummy2)：基金在中报或年报中披露了衍生工具收益，且收益不为零，则衍生工具收益哑变量(dummy2)赋值为1；未披露衍生工具收益或该项目数值为零，则衍生工具收益哑变量(dummy2)赋值为0。 除了使用虚拟变量考察基金是否投资金融衍生品，本文还考虑了持仓比重对基金价值的影响。参考Makar and Huffman(2001)[21]、Kim et al.(2006)[17]和Magee(2009)[20]的研究，本文使用对冲比率(衍生金融资产占基金净资产的比率)来代理样本基金对金融衍生品的持仓比重；用收益比率(衍生工具收益占基金总收益的比率)来代理样本基金来自金融衍生品的投资收益对其总收益的贡献程度(衍生工具收益可能为负)。 (3)衍生金融资产占比(ratio1)：衍生金融资产占比为资产负债表中披露的衍生金融资产占基金净资产的比例。 (4)衍生工具收益占比(ratio2)：衍生工具收益占比为利润表中衍生工具收益一项占总利润的比例。 3.控制变量 参考Marin and Rangel(2006)[22]、Johnson and Yu(2004)[16]、Chen(2011)[9]及基金价值影响因素方面的研究，多元回归模型中使用了如下控制变量： (1)净值对数：不少文献(Gallagher(2003)；Chen et al.(2004)；朱冰和朱洪亮(2011))[13][8][41]表明，基金规模对基金价值存在影响，基金规模和基金业绩之间存在倒U形的非线性关系，本文用基金净资产(百万元)的自然对数来控制基金的规模效应，预计基金规模和基金业绩存在反向关系。用基金总资产的对数来代理基金规模，得到了相似的结果。 (2)累计收益率：基金的收益率具有一定的持续效应(Brown and Goetzmann，1995)[6]，本文使用基金的累计复权净值相对于成立时的份额净值的回报率表示累计收益率以控制基金历史表现对其价值的影响。 (3)同期指数收益率：股票市场行情会对基金收益产生影响，对于持股比例较高的基金尤其如此，本文使用上证综指在相同期间(每个半年)的平均日收益率作为同期指数收益率控制市场行情的影响。数据选取的口径和基金平均收益率一致。 (4)同期指数波动率：本文使用上证综指在相同期间(每个半年)的日收益率的标准差来表示同期指数波动率。该口径与基金收益率波动率一致。 (5)上一期收益率。 (6)上一期波动率：考虑到基金收益率、波动率的自相关，本文把收益率和波动率的滞后一阶作为控制变量纳入回归模型。 (7)投资类型：哑变量，用于控制基金的投资类型。股票型基金的投资类型哑变量赋值为1，混合型基金的投资类型哑变量赋值为0。 二、模型设定 国外的研究多发现投资金融衍生品对基金的收益并无显著正向影响。如Koski and Pontiff(1999)[18]和Cao et al.(2011)[7]使用美国数据，Pinnuck(2004)[23]使用澳大利亚数据，Johnson and Yu(2004)[16]使用加拿大数据，Pramborg(2004)[24]使用瑞典数据，都认为投资金融衍生品对基金收益影响并不显著。Cici and Palacios(2015)[10]研究使用期权对基金收益和风险的影响，虽然基金声称使用期权是出于提高收益和对冲风险的动机，但结果显示期权并未给基金收益带来正向影响，期权的使用对于基金风险也没有可持续的降低效应。Fong et al.(2015)[12]研究澳大利亚数据发现投资金融衍生品对基金收益率有负向影响，Marin and Rangel(2006)[22]对于西班牙的研究也发现投资金融衍生品并不能提升基金业绩，投资金融衍生品的基金比不投资金融衍生品的基金表现更差。 但投资金融衍生品对基金风险的影响则存在不同结论，虽然上述文献总体认为投资金融衍生品对风险没有降低的作用，但Chen(2011)[9]对于美国的研究发现，控制了基金类型和投资风格之后，投资金融衍生品基金的平均风险低于不投资金融衍生品的基金。 现金流方面Marin and Rangel(2006)[22]对于西班牙的研究认为衍生品用于管理现金流入流出是很有效的手段。Chen(2011)[9]则发现投资者对于基金是否投资金融衍生品并不敏感。 为了研究中国基金投资金融衍生品对其收益、风险和现金流的影响，基于上述文献和变量定义，本文提出以下三个问题： 问题1：投资金融衍生品的基金是否具有较高的价值和盈利能力？即投资金融衍生品的基金与不投资金融衍生品的基金相比，会表现出较高还是较低的风险调整收益率(Sharpe比率)和超额收益率(AR)？ 问题2：既然金融衍生品同时具有降低风险的套期保值和扩大风险的杠杆交易两种功能，且这两种功能对于风险的影响完全相反，那么总的来说基金交易衍生品为其风险和收益特征带来了怎样的效果？ 问题3：如果投资金融衍生品的基金在价值、收益和风险上都有不同于不投资金融衍生品的基金的表现，那么市场将对其作出怎样的回应？来自投资者的未来现金流会有什么样的变化？ 为了回答以上三个问题，本文使用以下回归模型进行研究： 针对问题一：
其中
为基金i在t时期的Sharpe比率，
为超额收益率。
为衍生金融资产哑变量(dummy1)、衍生工具收益哑变量(dummy2)、衍生金融资产占比(ratio1)和衍生工具收益占比(ratio2)。
为其他可能影响被解释变量的控制变量，包括基金规模、累计回报率、同期指数收益率、同期指数波动率、收益率和波动率的滞后一阶以及基金投资类型(股票型或混合型)。 针对问题二：
其中
为基金的平均日净值增长率，
为日净值增长率的标准差。解释变量和控制变量定义同模型(1)模型(2)。 针对问题三：
其中
为基金的下一期净现金流入。解释变量和控制变量定义同模型(1)-模型(4)。 数据来源及描述性统计 一、样本选择 通过考察相关文献和制度背景，匹配报表数据后确认：由于我国衍生品市场的工具品种限制，基金所投资的衍生产品绝大部分比例来自权证①。我国证券市场中最早的权证是出现在1992-1996年间的转配股认股权证，但由于市场制度的不完善和投资者认识上的偏差，权证被过度炒作以至于与其内在价值高度背离，沦为高度投机的工具，在备受各方指责后，被迫退出证券市场长达9年之久，我国证券市场的产品创新也随之长期停滞。由于股权分置改革，我国证券市场重新开启权证业务②。2005年8月22日首支股改权证宝钢JTB1(580000)上市标志着中国金融衍生品市场的正式开幕，同时，基金获准在遵循一系列规定的条件下可主动投资股改权证③。由于权证是有期限的交易品种，随着各个权证逐渐到期，而新的权证没有再发行，权证市场迅速萎缩。2009年仅有1只权证上市，之后再无新的权证上市发行，权证存量日益减少，随着长虹CWB1在2011年8月11日行权完毕，A股市场暂时迎来“无权证时代”。虽然2005年6月、2006年2月、2007年9月中国分别推出了远期债券、利率互换、远期利率协议等利率类衍生品；2005年8月、2006年4月、2007年12月分别推出远期外汇、人民币外汇掉期交易、人民币外汇货币掉期交易等外汇类衍生品。但利率类衍生品和外汇类衍生品的交易量都远小于权益类衍生品如权证、可转换债券、股指期货，尤其是权证成交额远远超过其余种类的衍生品。权证与其余金融衍生品相比，其不可比拟的交易量使得2010年后的基金金融衍生资产观测值和持有量与2005-2010年相比不成比例。考虑到1992-1996年权证市场的高度非理性和中间的长期停滞，所以选择2005年作为样本期的起点，样本期间包括衍生品存量相对较大的2005-2010年，样本基金为开放式基金中股票型和混合型基金，不包括货币型基金、QDII基金、ETF基金、LOF基金、FOF基金和债券型基金。样本数据来自WIND，基金相关数据来自CSMAR中国基金研究数据库，无风险利率和日度三因子数据来自RESSET数据库。
表1给出了本文样本期内投资金融衍生品基金的观测值数量和基金数量，从中可以看出，在2005-2010年间，共有约60%的基金投资了金融衍生品，该参与程度低于美国的71%(Chen，2011)[9]、瑞典的85%(Pramborg，2004)[24]和西班牙的60%(Marin and Rangel，2006)[22]；高于澳大利亚的50%和加拿大的21%(Johnson and Yu，2004)[16]。投资金融衍生品的样本数量约占全部样本的一半。无论是投资金融衍生品的基金数量还是样本数量，均表现出随时间先递增后递减的趋势，并在2008年达到最大值。
二、描述性统计 表2给出了本文主要变量的描述性统计。可以看出，衍生工具收益哑变量的均值为0.469，表明在整个样本期内，基金投资金融衍生品的参与程度为46.9%；衍生金融资产哑变量的均值为0.208，小于衍生工具收益哑变量均值0.469。原因可能是基金在报告期末对冲掉了全部金融衍生品头寸，尽管期末衍生资产项目为零，但报告期内仍然有衍生品投资收益并反映在利润表中。在未报告的相关系数表中，基金的收益和风险变量之间都是正相关，衍生金融资产和衍生工具收益哑变量也和因变量成正相关关系。同期指数收益率和基金的收益变量成负相关关系，说明基金在中期(半年)时间维度上是可以起到稳定市场的作用，即牛市中基金难以获得高水平的收益率，熊市中基金具有较强抵御风险的能力(结论同王守法，2005)[37]。 实证结果与分析 一、单变量分析 本文首先采用单变量分析法考察投资金融衍生品对基金表现的影响，表3和表4分别给出了依据衍生金融资产哑变量(dummy1)和衍生工具收益哑变量(dummy2)分组的单变量检验结果，从中可以看出，无论以哪个指标进行分组，组间差异均小于0，并在1%或5%的水平下显著，表明没有投资金融衍生品的基金在Sharpe比率、超额收益率、平均收益率、波动率和下期净现金流五个层面都显著低于投资衍生品的基金。
二、多元回归分析 为控制基金规模等其他因素的潜在影响，本文进一步使用多元回归分析考察衍生品投资对基金表现的影响。表5给出了模型(1)和模型(2)中的回归结果。
注：括号内的是t值，***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。 可以看到，Sharpe比率和超额收益率对衍生金融资产哑变量的回归系数在1%的水平上显著为正，说明总体而言，控制了基金规模、基金历史表现、同期市场收益和波动情况以及基金上一期收益和波动情况等其他影响因素之后，与未投资金融衍生品的基金相比，投资金融衍生品的基金表现出更高的风险调整收益率(Sharpe比率)和超额收益率。同时，Sharpe比率和超额收益率对衍生金融资产占比的回归系数也显著为正，说明在控制其他影响因素之后，基金的风险调整收益和超额收益表现随着金融衍生品的持仓比例提高而逐步提升。表5的结果回答了本文的问题1，发现投资金融衍生品的基金具有较高的基金价值和盈利能力。控制变量方面，净值对数变量的系数显著为负，可能的解释是规模较大的基金风格更为稳健；累计回报率的系数显著为正，表明历史业绩对基金表现有影响，基金业绩具有一定的持续性(结论同Brown and Goetzmann，1995)[6]；同期指数收益率的回归系数显著为负反映出机构投资者对市场有稳定作用(结论同王守法，2005；刘京军和徐浩萍，2012)[37][34]；上一期收益率的系数显著为负，表明基金的业绩存在反转效应；投资类型哑变量的系数显著为正，表明投资金融衍生品对股票型基金收益的影响程度大于对混合型基金收益的影响程度，可能的原因是与混合型基金相比，股票型基金较高的权益证券持有比例导致了较大的风险敞口，而金融衍生品对于风险敞口的对冲作用为股票型基金贡献出了更高的风险调整收益率和超额收益率。 由表5中模型(1)和模型(2)的回归结果表明：投资金融衍生品可以显著提高基金表现和价值。接下来，本文将进一步寻找问题2的答案，研究基金投资金融衍生品对其风险收益特征的影响。表6是对模型(3)和模型(4)的检验结果。
注：括号内的是t值，***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。 表6的结果显示，平均收益率和波动率对衍生金融资产哑变量和衍生金融资产占比的回归系数都显著为正。表明投资金融衍生品在提高了基金收益水平的同时，也扩大了基金收益波动，基金的风险不仅没有被有效的对冲，反而随着衍生品的使用而增加。基金投资金融衍生品承担了更多的风险，同时也带来了更好的业绩，表明基金可能更多的利用了金融衍生品杠杆交易的作用，而较少使用对冲风险的功能。控制变量方面，基金净值对数的系数显著为负，表明较大规模的基金收益水平更低、但也更加稳定；累计收益率的系数显著为正，表明基金的历史收益对基金收益水平和波动程度都有正的影响；同期指数收益与基金收益显著负相关，但与基金波动程度并无关联，而同期指数波动则与基金平均收益和波动程度均显著正相关；基金前一期收益率负向影响本期基金收益，表明基金收益存在反转效应，这与表5中的发现类似，但基金前一期收益率与本期基金波动程度并无关联，与指数的影响类似，前一期基金收益波动与本期基金收益和基金波动显著正相关。
注：括号内的是t值，***表示在1%的水平上显著；**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。 表5和表6的结果回答了问题2，表明投资于金融衍生品的基金与不投资金融衍生品的基金相比具有更高的风险和收益。那么市场会对这类基金做出怎样的反应？参照文献中的做法，本文以下一期的现金流量来衡量市场反应大小，使用模型(5)试图对问题3进行回答，结果如表7所示。
注：括号内的是t值，***表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，*表示在10%的水平上显著。 衍生金融资产哑变量和衍生金融资产占比的系数都显著为正，表明在控制了其他可能影响因素之后，投资金融衍生品的基金相比其他基金会获得更高现金流入；随着衍生品投资占比的提高，基金的现金流入也相应增加。可见市场对持有衍生品的基金作出了积极反应。控制变量方面，研究表明基金收益会对其未来现金流产生影响(结论同肖峻和石劲，2011；冯金余，2012)[39][28]所以本文在模型(5)中将基金平均收益率纳入控制变量。平均收益率和上一期收益率的系数均显著为正，验证了基金投资者追逐业绩的结论(结论同肖峻和石劲，2011；冯金余，2012)[39][28]。基金净值的系数显著为负，表明投资者更加青睐规模较小的基金。同期指数收益率的系数显著为正可能是由于当市场环境整体较好时，投资者更加愿意增加对各种金融投资渠道的投入。其他控制变量如指数波动等回归系数并不显著。该结果回答了问题3，证实市场对投资金融衍生品的基金给予了正面回应。 三、稳健性检验 为保证结论可靠，本文从如下几个方面进行了稳健性分析。 首先，本文使用衍生工具收益哑变量和衍生工具收益占比代替衍生金融资产哑变量和衍生金融资产占比作为解释变量对模型(1)～模型(5)重新进行回归分析，衍生工具收益哑变量和衍生工具收益占比的回归系数均显著为正，控制变量的符号与显著性也与前文一致，囿于篇幅原因，表8仅列报了衍生工具收益哑变量对Sharp比率、超额收益、平均收益、波动率和下期现金流的回归结果，如有需要可向作者索取完整表格。这些结果表明无论是以衍生金融资产还是以衍生工具收益来衡量基金投资金融衍生品的程度，投资金融衍生品都能够显著提高基金的收益和风险水平、也能使基金获得更好的市场认可。
其次，由于不同投资类型基金的资产配置特点不同，本文还将样本基金按照投资类型划分为股票型基金和混合型基金两个子样本，并分别对模型(1)～模型(5)进行回归分析，结果如表9所示。Panel A给出股票型基金子样本回归结果，Panel B则给出了混合型基金的回归结果，篇幅所限，本文并未报告控制变量的系数。结果显示子样本回归结果与全样本结果基本一致，衍生金融资产和衍生工具收益在每个模型下的回归系数都显著为正(只有现金流对衍生金融资产哑变量的回归系数不显著)。
鉴于本文研究样本中涉及衍生金融资产的样本有474个，不涉及衍生金融资产的样本有1806个，为尽可能消除样本个体因素(尤其是规模)对研究结果的影响，本文还依据基金资产净值为涉及金融资产的样本进行了一对一匹配，匹配过程中要求对照组与实验组样本规模相差小于15%，最终有439个样本匹配成功，表10是匹配后主要变量的t检验结果：结果显示匹配之后的主要变量的组间差异有所减少，但依然在1%的水平下统计显著，而基金规模的差异则不明显。 使用匹配后的样本对模型(1)～模型(5)重新进行了回归，结果如表11所示，与全样本中的结果一致，衍生金融资产哑变量在每个模型下的回归系数均显著为正。最后，本文还对模型中各变量进行缩尾处理，所得结果也与本文中结论一致。 本文研究发现投资金融衍生品的基金风险调整后收益率和超额收益率都高于不投资金融衍生品的基金，可以认为投资金融衍生品的基金具有更优的资产配置和更高的管理水平。这与Aragon and Martin(2012)[3]的研究在基金收益率和管理水平上结论一致，但Aragon and Martin的研究认为投资金融衍生品对基金的效用更多的是安全保障而非投机风险，而我国的结论则更偏向于通过承担更多风险来提高基金的价值和盈利能力，金融衍生品对于基金来说具有“双刃剑”的作用(李黎和张羽，2009)[32]。投资者对投资金融衍生品的基金予以积极反应，投资金融衍生品的基金会得到更高的下一期现金流，可能的解释是投资者认为使用金融衍生品可以代表更高的管理能力。 基金可以运用金融衍生品进行替代投资、优化投资、管理市场风险和流动性风险，更好地表达对市场的看法，更好地利用其所掌握的信息进行投资。我国应该在吸收和借鉴发达市场衍生产品设计思路的基础上完善投资工具结构，鼓励基金使用多样化的金融工具，以更好的培育机构投资者，提高市场效率。
本文在研究投资金融衍生品对基金风险的影响时没有考虑到内生性问题，有可能并非由于投资金融衍生品导致基金风险上升，而是相对高风险的基金会选择投资金融衍生品进行套期保值以减少其风险敞口；以及投资者对投资金融衍生品基金的正向反应可能是在追逐收益而不是认为投资于金融衍生品是管理能力高的表现。有研究(Koski and Pontiff，1999；Marin and Rangel，2006)[18][22]表明，基金投资于衍生品的决策存在家族聚集效应，而本文没有对家族因素加以控制。未来的研究将对以上因素做出改进。 ①权证是一种类似期权的合约，权证持有人在约定的时间内有权按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。 ②2005年6月14日上海交易所发布《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》，重启权证发行。 ③《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》规定：一只基金单日买入权证总额，不得超过上一交易日基金资产净值的千分之五；一只基金持有的全部权证市值不得超过基金资产净值的百分之三；一基金管理人管理的全部基金持有的同一权证不得超过该权证的百分之十。
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衍生品交易能提振基金的价值吗？基于中国开放式基金的实证研究_金融衍生品论文
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