国有企业投资战略的操作及其效用调查，本文主要内容关键词为：效用论文,国有企业论文,战略论文,操作论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
财务战略越来越受到国有企业的关注。2003年，上海国家会计学院“中国CFO能力框架”课题组发现，我国的CFO高度重视财务战略问题。自2005年初以来，《新理财》杂志社联合财政部会计司、中国会计学会、中国注册会计师协会、英国特许管理会计师公会（CIMA）、澳州会计师公会等多家单位连续发起2004年、2005年、2006年“中国CFO年度人物”评选活动，从最终入围人物的介绍中， 可以看到评选活动极为重视入围人物的财务战略能力。
对于财务战略以及我国企业目前的财务战略及其执行情况的研究，有三类文献与此相关。第一类文献从理论的角度探讨财务战略。例如刘志远将战略理论导入企业财务活动，在国内率先提出财务战略理论[1]；陆正飞对企业发展的财务战略进行了探讨[2]；阎达五和陆正飞认为财务战略具有相对独立性[3]。这类文献主要回答什么是财务战略的问题，在此基础上可将企业财务战略简单定义为：“企业在财务活动上所采取的整体性的方针和政策，这些方针和政策旨在使企业获得竞争优势”。但这类文献至今仍停留在理论争论阶段。第二类文献探讨我国企业的战略执行情况。例如薛云奎、齐大庆和韦华宁（2005）探讨我国战略执行现状及其决定因素。但这类文献并非专注于财务战略。第三类文献根据问卷调查来探讨我国企业的投融资行为，例如陆正飞和高强[4]、上海国家会计学院[5]、田茂永[6]。但遗憾的是这类文献没有集中于财务战略。
在此利用我国历次调查数据，对我国企业的财务战略及其执行情况进行分析。按照公司财务学的主流观点，财务活动包括投资决策、融资决策、运营资本管理、利润分配、成本管理、财务预算、业绩评价等。相应地，财务战略便是在这些活动方面的一些方针和政策，这些方针和政策旨在使得企业获得竞争优势。鉴于财务战略的内容比较广泛，这里仅对财务战略重要组成部分的投资战略进行探讨。
所利用的调查数据主要来源于以下方面：
第一，“南开03调查”。2003年初，南开大学商学院启动国家自然科学基金重点项目“我国企业投融资运作与管理研究”，任务之一是摸清我国企业投融资现状以及存在的问题。为此，课题组在2003 年进行了大规模的问卷调查， 共发放问卷4342份，回收有效问卷670份，包括210家上市公司，460家非上市公司。 调查对象为公司CFO以及CEO。调查结果与分析集中于齐寅峰等（2005）“中国企业投融资行为研究——基于问卷调查结果的分析”一文，以下简称“南开03调查”。
第二，“上会03调查”。2002年， 上海国家会计学院成立研究小组， 提出以CFO能力框架为主来研究我国会计从业人员能力建设问题。2003年，调查开始， 调查对象为我国的CFO，这里“CFO泛指公司财务会计的最高行政负责人，在职务上可能是首席财务官、财富副总裁、总会计师或财务总监”。调查选择1200家上市公司、4100家非上市公司作为问卷寄送对象，共寄出5300份问卷。截至2003年5月20日，共回收610份，剔除无效问卷后，有效问卷448份。调查结果与分析集中于上海国家会计学院《成为胜任的CFO》[7] 一书，以下简称“上会03调查”。
第三“《CFO》05调查”。2005年，为了厘清我国CFO在公司中的权力、地位、薪酬、工作职能等一系列基本问题，《首席财务官》杂志社（简称《CFO 》）在国内发起“2005年度中国CFO生存状况调查”，历时3个月。调查对象为国内上市公司、民营企业、大型国企、外企的CFO。这里CFO包括CFO、准CFO以及财务总监、高级财务经理人。调查先后发放5万余份问卷，并回收2361份问卷，其中有效问卷1710份。调查结果与分析集中于田茂永“2005年度中国CFO生存状况调查报告”[8] 一文，以下简称“《CFO》05调查”。
需要强调的是，尽管上述数据来自这些调查分析，但这里引用这些数据的目的以及对这些数据的解释都与这些调查分析存在很大的不同，研究将集中于投资战略，并将历次调查的分散数据整合起来，力图给出投资战略及其执行情况的全貌。
一、我国企业CFO的投资战略意识
根据“上会03调查”，在对自己的本职工作的认识上，有99.73％的CFO选择“财务战略”，其比重居其他选择之首，如图一所示。在对各项工作重要性的评价中，有93.3％的CFO认为“制定和实施财务战略”很重要，比重也居各选择之首， 如图二所示（见下页）。另外，如图三所示（见下页），我国CFO 在回答“未来的工作核心”时，有73.88％的CFO认为是“参与公司战略”。由于CFO 对公司战略的参与一般会导致财务战略的制定和实施，因此可以认为我国CFO把财务战略看作其未来工作的核心。“上会03调查”的这些数据说明，我国企业CFO 已经认识到财务战略的重要性，并期望在将来能够从战略的高度来执行财务工作。
来自“《CFO》05调查”的数据也支持了上述结论。 如图四和图五所示（见下页），在回答“最感兴趣的话题”时，69.01％的CFO回答是“战略思维”；而在回答“最大挑战”时，40％的CFO认为是“协调公司战略与财务战略的关系”。 这些也都表明财务战略得到了我国CFO的高度重视。
图一 CFO的本职工作
资料来源：“上会03调查”。
图二 CFO对各项工作重要性的评价
资料来源：“上会03调查”。
图三 CFO未来的工作核心
资料来源：“上会03调查”。
图四 我国CFO最感兴趣话题
资料来源：“《CFO》05调查”。
图五 我国CFO的最大挑战
资料来源：“《《CFO》05调查”。
上述数据表明，我国企业CFO已经高度重视财务战略。 由于投资战略属于财务战略的重要组成部分，因此预期我国企业CFO也将高度重视投资战略。 根据“上会03调查”，CFO对公司战略的认可程度由高到低的排列顺序如图六所示。
根据图六，投资战略排名第三。但严格地说，排名第一的“收购与兼并”、排名第二的“资产重组”、排名第六的“设备投资”，排名第九的“研发战略”，其实都属于企业投资行为。如果将这些战略都加在一起，视为投资战略，那么投资战略在企业战略中的认可程度将排名第一。
图六 CFO认可的公司战略
资料来源：“上会03调查”。
上述结果是令人满意的，它表明我国企业CFO 比较强烈的意识到财务战略尤其是投资战略的重要性。
二、我国企业投资战略执行情况
下面从投资动机、投资决策程序、投资决策准则、投资现金流估算、投资折现率估算、投资风险考虑因素、投资变更情况七个方面来分析我国企业投资战略的执行情况。
（一）投资动机
理论上，企业的投资战略应该服从于企业战略，从而企业投资动机必然首先源于企业的战略要求。但这点没有得到“南开03调查”的支持，如图七所示（见下页）。根据图七，企业投资动机有多个，按重要性均值① 排列之后，前三位为：提高公司总利润，均值为3.4；实施既定发展战略，均值为3.33；提高产品市场份额，均值为2.94。
可以认为，我国企业投资主要是一种利润导向，而非战略导向。两种导向的区别何在呢？以多元化投资为例，如果是利润导向型，那么新投资和旧投资可能没有什么关系，只要新投资能够提高利润。例如，主攻家电产品的长虹集团在2006年进军房地产，成立长虹置业有限公司，可认为这项投资跟长虹的主营业务没有什么关系，属于利润导向型投资。但如果是战略导向型，那么新投资和旧投资将共同致力于同一战略。同样以长虹为例，长虹在2006年大规模投资等离子生产线，该投资将和长虹以前的投资共同加强长虹在家电产品上的竞争优势，从而可视为战略导向型投资。在短期内，利润导向型投资可能会导致企业业绩提升，但从长期来看，这可能会导致公司竞争力下降；而战略导向型则相反，短期可能业绩不佳，但长期可能导致竞争力急剧上升。
图七 CFO认可的公司战略
资料来源：“南开03调查”。
不过，乐观一些来说，毕竟我国企业“实施既定发展战略”在投资动机重要程度上已经排名第二；而且应该承认，图七各个动机的设计并非很合理，一些动机之间并非独立关系，这可能会影响公司CFO或CEO的选择。例如在前三位选项之间，根据企业战略理论，“提高公司利润”可以说是“实施既定发展战略”的最终目的，而“提高产品市场份额”则可能是“实施既定发展战略”的一个手段和途径，因此前三位选项有可能说的是一回事。如果这样，我国企业投资的战略导向程度会更高。
（二）投资决策程序
有了投资动机，接着就要从企业组织程序上对该投资进行决策。投资决策程序大致可以划分为四阶段：提出投资意向、项目可行性分析、项目批准、项目评价。如果企业投资战略执行良好，那么，企业至少要在决策程序上做到多方参与、分工明确、权力制衡、科学决策。根据“南开03调查”，我国企业在投资决策的第一阶段，总经理的作用最大，即企业的投资意向往往由总经理提出；在第二阶段，财务部门的作用最大，即财务部门主要负责项目是否可行的分析；在第三阶段，董事会的作用最大，项目是否最终获得批准取决于董事会决议；在第四阶段，财务部门的作用最大，如图八所示。可以认为，我国企业在投资决策程序上做得比较规范，符合战略要求。
图八 投资的不同阶段发挥核心作用的部门岗位
不过，由于投资意向的提议权往往在总经理，而项目批准的权利又在董事会，这两种权利构成了投资战略决策权的很重要部分，但它们都不由企业财务部门所有，更不由CFO所独有，因此可以肯定的是：投资战略并非仅是属于财务部门和CFO的事情，而是更属于整个企业管理层和治理层的事情。战略管理教科书通常从职能部门的角度来理解财务战略（包括投资战略），认为财务战略在层次上低于企业战略，这其实是一种误解。事实上，投资战略本身就是一种企业战略。
来自“《CFO》05调查”的数据对上述分析提供了进一步的佐证， 如图九（下页）所示。该图表明，在企业重大投资问题上，最具有参与度的是公司决策层；其次才是财务部门。这再次说明，我国企业的投资战略并不由企业财务执行机构单方面决定，而是由公司总经理和其他决策层来决定，投资战略并不仅仅属于财务战略，它本身就是一种公司战略，需要所有管理层和治理层共同决策。这意味着在一定程度上可以将投资战略视为财务战略。因为，尽管企业财务机构不能单方面决定投资方向，但它可以在随后的项目论证和项目评价中引入战略分析工具，此时其举措便属于一种投资战略。
图九 企业重大投资各部门参与度
资料来源：“《CFO》05调查”。
（三）投资决策准则
从上述投资决策程序来看，企业财务执行机构在投资战略执行上主要负责项目的论证和评价。如果企业投资战略执行良好，将可以预期在项目论证和评价上会引入各种战略分析工具。但“南开03调查”和“上会03调查”的数据并不支持这种设想，如图十和图十一所示。图十对我国企业在投资决策方法上的使用频率均值进行排序，前三位为：回收期法，均值为2.98；内部收益率法，均值为2.83；净现值法，均值为2.75。图十一对我国企业在各投资决策方法上的使用百分比进行排序，前三位为：净资产收益率，占71.88％；每股收益，占68.53％；内部收益率，占57.59％。
图十 投资决策立法均值
资料来源：“南开03调查”。
图十一 投资决策方法
资料来源：“上会03调查”。
虽然两个调查所进行的排序结果不尽相同，但这并不影响根据投资决策方法来推断投资战略的执行情况，因为没有必要判断哪种调查结果更为合理，关键的问题是：两种调查结果均表明，我国企业在投资决策时并没有引进具有战略意义的工具和方法，使用得最多的方法却是不考虑现值的回收期法，而最能够体现企业战略价值的投资决策方法例如实物期权法、经济增加值、调整现值法，则排名很靠后。由此可以认为，我国企业所使用的投资决策方法过于简单，未能很好的考虑企业战略因素。
（四）投资现金流估算
由图十可知，内部收益率和净现值法在我国企业投资决策准则中分列第二和第三。这两种方法都需要对现金流和折现率进行估算。根据“南开03调查”，在采用净现值法和内部收益率法进行项目可行性分析时，58.4％的企业认为其中的最大困难是现金流量的估计，51.6％的企业认为最大的困难是折现率的估计，还有7.8 ％的企业根本不知如何使用净现值法或内部收益率法。
尽管大多数企业认为预测现金流量较为困难，但在被调查企业中，仍然有530家企业在项目评估时预测未来的现金流量，占样本总量的79％，“南开03调查”还同时考察了企业估算未来现金流量的方法，结果如图十二所示。根据该图，在“主观估计”、“聘请外部的专家和咨询机构”以及“采用本企业的定量预测”三种方式中，选择“聘请外部专家和咨询机构”的公司有226家， 占估算现金流量企业总数的33.8％；选择“本企业的定量预测”的公司有149家，占估算现金流量企业的22.3％；选择“主观估计”的企业有142家，占估算现金流量企业的21.3％。
图十二 我国企业现金流估算方法
资料来源：“南开03调查”。
显然，在投资决策时必然要估算未来现金流，但调查结果表明，我国仍然有21％的企业不估算，这将导致企业盲目投资。而在估算的企业中，其估算主要借助于外部专家和咨询机构。这有利于投资战略的执行，因为外部力量可以在知识、阅历、经验等方面弥补本企业财务人员的缺陷。但在另一方面，这一结果也反映了我国企业财务人员缺乏投资战略分析的能力，可能仍然专注于传统的财务职能，而未能从战略的高度来认识企业投资行为。
（五）投资折现率估算
在“南开03调查”中，共有367家企业选择进行折现率的估算， 占全部样本的55％。而在这些企业中，各种估算方法百分比的排序分别如图十三所示。该图表明，我国企业主要使用银行贷款利率作为投资折现率。
图十三 投资折现率的估计
资料来源：“南开03调查”。
这种方法具有简便易行的优点，而其缺点则主要表现为未能充分考虑企业的投资特点。这是因为，企业的投资折现率，其实就是投资者所要求的收益率。而根据风险与收益相匹配的原则，投资者应该随着企业投资项目的风险不同而要求不同的收益率。除此之外，企业还应该基于投资者的要求收益率，在企业战略框架下对折现率进行相应的调整。但银行贷款利率并不能体现这些因素。因此，可以推测，我国企业在估算投资折现率时没有充分考虑企业战略的影响。
（六）投资风险考虑因素
企业投资从来都是一种风险投资，因为投资立足于未来，而未来充满不确定性。如果企业具有良好的投资战略，那么在投资决策时必将充分考虑各种风险。那么我国企业在投资时考虑哪些风险因素呢？“南开03调查”设计了六种风险，并对企业考虑这些风险的频率进行调查，其均值按由大到小排列如图十四。该图表明，我国企业在投资决策时首先考虑财务风险（即偿债风险），其次是产品生命周期。但“上会03调查”的结果不一样，有71.88％的企业首选产品市场风险，而偿债风险（财务风险）仅排名第六，如图十五所示。如果将两次调查折中一下，可以认为我国企业在投资决策时首先考虑的因素是产品风险。
图十四 投资考虑的风险均值
资料来源：“南开03调查”。
图十五 投资考虑的风险均值
资料来源：“上会03调查”。
上述结果表明我国企业能够从战略的高度来考虑投资风险。这是因为，企业的使命在于为顾客提供产品，企业战略的任务之一是寻求产品的竞争优势，因此产品的风险对于战略执行而言至关重要图十四和图十五表明我国财务人员和CFO已经不再仅从本部门、本职工作上来考虑投资风险。
如果从非财务因素来考虑投资风险，那么我国企业的表现可能会更好。根据“南开03调查”，我国企业在投资决策时所考虑的各个非财务因素及其均值排序如图十六所示（见下页）。该图表明，企业首先考虑的非财务因素为“企业战略目标”。这点更加明显的表明，我国企业在投资决策时已经相当程度的考虑了企业战略问题。
图十六 投资考虑的非财务因素均值
资料来源：“南开03调查”。
（七）投资变更情况
如果企业战略、投资战略能够得到良好的制定和执行，那么，企业的投资将不会发生变更。我国企业能够做到这点吗？根据“南开03调查”，在670 家样本企业中，154家公司曾出现过募集资金用途改变也即投资变更的情况，455家没有，61家未作答。如果假设未作答等同于用途改变，则改变资金用途的企业百分比将达到（154＋61）／670＝32％，接近1／3。关于出现这一问题的原因，118 家公司认为原项目运行环境发生很大变化，无法实施；40家公司认为是原项目论证不充分，无法实施；23家公司回答原项目的设立和论证就是为了筹集资金。
可以认为，我国企业投资变更的情况比较严重（高达1／3），而这意味着我国不少企业的投资战略未能很好的制定和执行，尽管大部分投资变更企业将其归咎于环境的变化，但环境变化应该在开始的项目论证中就已经考虑到，因此主要原因仍在于企业自身对项目的论证不充分。至于为了融资而设立项目，则更加表明这类企业的投资无战略可言。
三、结论与政策建议
利用我国历次调查数据对我国企业的投资战略及其执行情况进行分析后发现，我国企业在投资战略上既有好的表现也存在一些问题。
好的方面：第一，我国企业已强烈地意识到财务战略尤其是投资战略的重要性；第二，在投资决策程序的四阶段中，总经理主导投资意向的提出，董事会主导项目批准，财务部门主导项目可行性分析和项目评价，企业的投资决策程序比较规范；第三，我国企业在投资决策时重点考虑的因素是产品风险，由于企业的使命在于为顾客提供产品，企业战略的任务之一是寻求产品的竞争优势，因此产品的风险对于战略执行而言至关重要，我国财务人员和CFO 已经不再局限于财务角度而是能从战略的高度来考虑投资风险。
存在的问题：第一，企业的投资动机首先是利润导向，其次才是战略导向，这可能会导致企业长期竞争力被削弱；第二，在投资决策方法上，我国企业尚未重视具有战略意义的工具和方法，例如实物期权法、经济增加值、调整现值法，使用得最多的方法是简单化的回收期法，或权益收益率；第三，在投资现金流估算上，我国仍然有21％的企业不估算；而在估算的企业中，其估算主要借助于外部专家和咨询机构，这表明我国企业财务人员缺乏投资战略分析的能力；第四，在投资折现率上，我国企业主要使用银行贷款利率作为投资折现率，这种简单化的方法未能考虑企业的战略因素；第五，我国企业投资变更的情况比较严重，而这意味着我国不少企业的投资战略未能很好的制定和执行，其主要原因在于企业自身对项目的论证不充分，甚至有些企业为了融资而设立项目，这更加表明这些企业缺乏投资战略。
综上，总体而言，我国企业投资战略执行水平有待提高。为此，提出如下政策建议：第一，强化企业高层管理者的战略思维，树立只有获取竞争优势才能获取利润的观念，使一切活动服从于企业战略；第二，加强企业财务人员尤其是CFO 的专业素质，普及公司财务学基本知识，同时引进各种战略分析工具；第三，加强对企业项目投资前期的论证，充分考虑各种因素尤其是环境变化的影响，同时投资者和证监会应加强对企业募集资金用途的监管。
注释：
① 在“南开03调查”中，各选项分为5个等级，最高分为5分。
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