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被虚化的股东权益
美国大多数上市公司（特别是大公司）股权越来越分散。股东对公司事务参与能力不断弱化的同时，管理层对公司的控制却在强化
说到本次金融危机的微观成因，多数人认可激励和约束机制存在重大问题是危机的重要微观成因之一。许多公司出现重大亏损或盈利甚少，高管却照拿高薪。高管由于不称职或造成重大损失被解职，仍能拿到高额补偿金（即所谓“金色降落伞”）。
激励和约束机制是公司治理的重要组成部分，是股东通过董事会制订的、在股东与管理层之间分配利益的制度安排。其基本内容是：为股东带来利益越多，管理层获得的奖励越大；未给股东带来利益，管理层要承担相应责任。
这一制度安排的目的，是为了使公司管理层为股东实现利益最大化。从本次危机看到的情况实际上却是，管理层实现了自身利益最大化，却远远没有实现股东利益最大化，特别是股东长期利益最大化。而当企业出现亏损或承担过大风险时，管理层没有受到应有的约束。
激励约束机制出现问题，说明股东对董事会和管理层失去有效制衡，面对管理层损害自身利益的行为却无能为力。换言之，在股东和管理层这一对矛盾中，管理层是强者，而股东是弱者。美国上市公司的现状最好地诠释了这一现象。作为管理层来说，越来越精英化，特别是在金融、资本市场运作、财务管理、营销、公众关系等方面，因而越来越强有力。
再看股东方面，美国大多数上市公司（特别是大公司）股权越来越分散（见表1：美国几大公司股权分散化情况）。由于任何单一股东所持股份比例都微不足道，无法对公司事务、公司管理层进行任何有意义的参与和监督，因而变得越来越弱化。
股东对公司事务参与能力不断弱化的同时，管理层对公司的控制却在强化。作为代表股东利益的董事会应该对公司重要事项作出决策，并对管理层进行监督、考核、问责，但在现实中却成为了管理层的同盟。
在美国上市公司治理架构中，相当多的公司CEO兼任董事长，而董事们基本是由管理层提名的，许多董事是其他大公司现任董事长或退休高管、政府前高官、社会名流、学者、教授等（见表2：美国几大公司董事构成）。
在大多数上市公司董事会中，特别是号称公司治理做得好的公司董事会中，基本上见不到股权董事的代表。看起来，这种董事构成的好处是董事会代表所有股东的利益，问题的核心却是股东本身已经被虚化了。
从制度安排上来看，首先，事实上这些董事是由管理层主导提名的，而非真正由股东推选出来的；其次，大多数董事会一年开若干次会，并不能对公司的运作、管理层的能力等有实质性的了解，存在严重的信息不对称，因而也无法对管理层进行有效的制衡；再次，由于股权高度分散，小股民无法对董事们进行有效监督。
在这种模式下的董事会，运作好的充其量不过是做到“程序公正”，小骂大帮忙。像当年安然董事会那样的失败案例绝不是个别情况，而是制度性原因使然。
表1 美国几大公司股权分散化情况
注：前五家公司数据报告日期为2009年3月31日，后三家数据报告日期为2009年9月31日
资料来源：http://tinanoe.yahoo.com/
表2 美国几大公司董事构成
资料来源：各公司官方网站
被扭曲的投资逻辑
股东无法有效介入公司的治理，逐步从积极投资者转变为消极投资者。这时投资者更多关心的不再是企业的长期盈利能力，而是短期股价波动的情况
由于公司股权结构的高度分散化，股东无法有效地主动表达利益诉求，于是转变为被动地表达利益诉求，即所谓的“用脚投票”。如果股东对所持股的公司不满意，就卖了这家公司的股票转投其他公司了事。
这种从主动向被动的转变也导致了“股东”向“投资者”的转变，即从某一特定公司的股东转化为面向资本市场全体上市公司的一般性投资者。
按照现代公司治理的制度安排，管理者的激励和约束机制要与股东利益最大化相关联，也即管理层的奖励要与企业的盈利情况挂钩。
事实上，由于股东无法有效介入公司的治理，他们逐步从积极投资者转变为消极投资者。这时投资者更多关心的不再是企业的长期盈利能力，而是短期股价波动的情况。这时管理者的激励制度就从与业绩挂钩变成了与股价挂钩。
在美国上市公司当中十分普遍采用的激励机制是高管持股计划和认股权证，这些激励机制就是与股价波动直接挂钩的。在投资者采取“用脚投票”的方式时，会直接影响到管理者的利益。
股价一跌，管理者利益就可能下降。因而管理层倾向于采取短期化的手段，为获取短期利益，承担更大风险。
在货币流动性充分的时候，尽量扩大贷款范围（例如次级按揭贷款），并且还要不断加快资金运转速度，让钱能生出更多钱来，具体做法就是把一切可能的中长期资产进行多次证券化，在资金成本低时，不断加大杠杆率，使同等的资产产生更多的收益。
这就是金融危机之前，在一片繁荣的景象下，已经埋好的定时炸弹，只待利率上升，流动性收紧，房价下跌，就会引爆金融危机。
从投资者这个角度来看，当他们不再对所持股票的上市公司有实质发言权时，就会蜕变成为“用脚投票”的被动投资者。
作为被动投资者，人们发现在二级市场买卖股票也可以赚到钱，而不用等待上市公司们完成一个生产经营周期，核算出这个周期的盈亏，再来决定股价的高低。在二级资本市场上，只是凭借着各种不同的投资策略和技巧，凭着寻找最佳入市时机等，就可以获得丰厚的利润。
投资者投资于公司的股份，其本意是为了获取投资收益。只不过传统的投资者是把他的钱投给他们喜爱的企业和他们信任的管理者，通过企业的成长和盈利来实现自己的投资收益。
已经抽象化了的投资者，通过二级市场交易就可以获得丰厚的收益，谁还会真正关心上市公司的实际业绩和长期发展呢？投资者愈频繁地更换不同的公司，市场的换手率就愈高（见表3：半个世纪的攀升）。
表3 半个世纪的攀升（单位：%）
纽交所1960～2009年换手率增长情况
资料来源：纽约股票交易所网站
资本市场之所以需要二级市场的存在，原本是为了给上市公司的初始公众投资者提供一个流动性，降低他们的流动性风险。而当二级市场自身成为一个巨大的获利场所或盈利模式，它最有效、最迅捷、最大规模地为人们提供利润，就必然会吸引难以计数的青年精英，占用极其庞大的资金规模，充斥于无数的平面媒体和电子媒体，任何实体经济的运作都远远无法与之相比。
被夸大的决策依据
所谓宏观经济数据和企业信息是投资决策的依据，其实更多的是为二级市场短期交易者炒买炒卖证券，由此从中获利提供借口而已
可能有人不认同这个观点，最有力的证据之一是，二级市场的交易也是基于宏观经济趋势和上市公司业绩，因而对资本的优化配置发挥积极作用。每当公布上市公司业绩时，投资者就会买入业绩好的公司，卖出业绩差的公司。每当宏观经济数据好的时候，股市就上涨，反之则下跌。所谓股市是经济晴雨表的现象，就是虚拟经济与实体经济紧密相连，服务于实体经济的明证。
以美国资本市场的现状来看，确实仍然在一定程度上服务于实体经济。例如一级市场的集资功能，二级市场的价格波动也部分地反映了实体经济和上市公司的情况等等。
但是这种功能正在不断弱化。举例来说，在美国的资本市场上充斥着数以万亿计的多次证券化产品和对赌型结构化衍生产品。这些产品与实体经济有多少联系？
又比如，很多采用量化模型交易的机构投资者听到市场上任何一个信息，首先不辨信息的真伪，就立即先行交易。这种交易说得上与实体经济有任何关系吗？而这种交易却对市场价格波动有很大影响。
更进一步说，现在美国投资者用于投资决策的会计信息是采用市价变动会计产生的。这种会计确认计量方法根本就无法反映企业自身经营的结果，而反映的是企业资产、负债在特定时点上的市场交易价格。用这种信息来进行投资决策，能把二级市场的证券买卖与实体经济挂上钩吗？
再举一个例子：从宏观经济数据对股市的影响看，一个普遍公认的规则是，当银行利率上升时，股价就下跌；当利率下降时，股价就上升。
这一现象背后的原理是，当利率上升时，企业的融资成本就会上升，盈利水平就会下降。企业业绩不好了，所以股价就下跌了。但在现实生活中，利率上升导致企业融资成本上升、利润下降会有一个迟滞，而不会马上发生。
更何况，利率上升对各行业、企业的影响是很不相同的，有些行业不是资本密集型，不需经常融资，有些公司的管理层有很强的管理能力，可有效化解融资成本升高带来的负面影响，还有些是外国公司在本地上市，根本不受本地利率变化的影响等等。
然而，不管三七二十一，只要利率发生变化，先跌或涨了再说，谁能等得及企业一个生产经营周期完成，算出真正的盈亏再来确定股价。从利率变化与企业盈利的对比图表来看，并不支持利率升，企业盈利就下跌的规则。
从相关数据的分析来看，在美国，利息率的波动与上市公司的利润水平不是负相关，而是存在正相关关系，根据计算，相关度为0.2415。
如果考虑到时滞效应，前一年的利率与当年上市公司利润水平的相关度达到了0.3339。根据回归分析，上一年的利率如果增长1%，当年的利润水平将上升0.1672（见表4：美国双率比翼齐飞）。
表4 美国双率比翼齐飞（单位：%）
1981～2009年美国联邦基准利率与公司利润率情况
资料来源：Data Stream
说穿了，所谓宏观经济数据和企业信息是投资决策的依据，其实更多的是为二级市场短期交易者炒买炒卖证券，由此从中获利提供借口而已。
数据和消息无所谓是好是坏，是真是假。只要有消息，价格就会波动，而价格波动就会为短线投资者带来收益。这就是真谛。
当心新的经济模式
二级市场的短线交易成为这一经济模式的核心，成为其发展的推动力，成为其利润的来源。这与实体经济没有任何实质关系，利润可以在二级市场不断地被创造出来
这是一种新的经济模式，是以美国资本市场为代表的新的经济模式。
这一经济模式的基本特点是：一方面，把美国的金融市场、特别是资本市场，尤其是二级市场造就成为一个极为复杂、精致、高效、存在巨大利益博弈和财富再分配的市场。
另一方面，引导美国的经济从实体经济为主、虚拟经济为实体经济发展服务的良性架构，逐步转向为以资本市场交易为主的、过度膨胀和脱离实体经济的、资本市场自身产生利润的、追逐短期利益和高度投机的经济模式。
二级市场的短线交易成为这一经济模式的核心，成为其发展的推动力，成为其利润的来源。这已经与实体经济没有了任何实质关系，利润可以在二级市场不断地被创造出来。这是本次金融危机的基本动力所在。
随着这种模式继续发展，美国实体经济和经济周期将逐步相对弱化，而金融危机对美国经济的冲击将越来越严重。进入本世纪以来，美国两次主要经济衰退都与资本市场泡沫和危机相连。
再看当前的情况，虽然美国的实体经济尚在艰难地挣扎，而股市却频奏凯歌。从2009年一季度末以来，证券交易收入成为敢于承担风险的金融机构的主要利润来源。
而高额的利润又再次成就了华尔街精英们的高额奖金。与此同时，有观点认为，一个新的金融泡沫正在孕育之中。
当人们在诸如提高银行资本充足率、降低杠杆率、把表外信息纳入表内，对场外衍生品交易实行集中清算等技术层面的因素争论不休时，是否有人看到，由股权结构高度分散化逐步形成的资本市场内生利润的错误经济模式，其实是本次金融危机的深层次原因呢？
如果不阻止这种经济模式的蔓延，我们能够躲避下一次金融危机带来的灾难吗？正像人类如果不尽快扭转气候变化的趋势，或许迟早会被电影《2012》所预言的地球末日所吞噬！
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