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随着中国加入WTO，以及中国经济实力的增强，人民币可兑换问题日益成为人们关注的热点。研究人民币可兑换问题，首先必须清晰界定人民币可兑换的内涵。一般说来，人民币可兑换包括三个层次的含义：一是经常项目的可兑换加资本项目的管制，即人民币部分可兑换；二是经常项目的可兑换加资本项目的有条件兑换，即人民币基本可兑换；三是经常项目的可兑换加资本项目的可兑换，即人民币的完全可兑换。本文将简要分析人民币部分可兑换下结售汇交易中的问题，并进一步探讨了人民币基本可兑换可能产生的效应，以及人民币完全可兑换需要具备的条件，最后据此提出了人民币走向可兑换的步骤选择。
—、人民币经常项目可兑换的现状与问题
近年来我国在推进人民币可兑换改革方面取得了一定的进展：1994年实现了人民币汇率并轨及人民币在经常项目下有条件可兑换，1996年底实现了人民币经常项下的可兑换，比原定计划提前了三年。此后还逐步放宽了居民购汇限制和企业开设现汇帐户的限制等等。
从商业银行的角度看，人民币经常项目可兑换的实现方式为人民币与外汇之间的买卖，称为结售汇。目前人民币汇率就是通过结售汇而产生的。其具体形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港币兑人民币的牌价，商业银行根据中国人民银行公布的牌价，每日向客户报价。在商业银行公布的牌价中，美元兑人民币牌价与中国人民银行的牌价一致，欧元、日元和港币兑人民币的牌价则由商业银行参照人民银行的牌价和当日发布牌价时国际外汇市场上美元兑欧元、日元和港币的价格，由美元兑人民币的牌价和国际外汇市场价格换算得出。商业银行牌价挂出后维持一日一价。具体交易路径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。
值得肯定的是，人民币经常项目的可兑换在实践上较为成功。但目前人民币经常项目可兑换在实现方式上仍存在某些需要完善之处：
（一）在非美元外汇兑人民币的即期交易上存在着价格“双轨制”
产生这一问题的直接原因在于，结售汇“一日一价”的政策缺陷。譬如，客户与商业银行进行非美元外汇兑人民币交易可透过两种渠道。一是按照商业银行每日公布的非美元外汇兑人民币牌价进行交易（一日一价）。由于商业银行每日制定的非美元外汇兑人民币价格差异不大，因此，可以认为透过这种渠道的交易，在价格上是相对固定的；二是客户与商业银行先通过非美元外汇兑美元的外汇买卖，卖出非美元币种，买入美元，然后再通过美元兑人民币的买卖，卖出美元，买入人民币，从而最终达到与非美元外汇兑人民币交易同样的结果。但是，由于透过后一种渠道进行的非美元外汇兑人民币交易，其实际价格是由非美元外汇兑美元的价格和美元兑人民币的价格共同决定的，而其中的非美元外汇兑美元价格又是实时变化的，因此，当国际市场外汇汇率在日间出现大幅波动时，国内外汇市场上便存在着无风险套利机会，在此情况下，客户通过外汇买卖与结售汇业务大肆套利的现象便时有发生，从而使商业银行部分外汇交易产生一定的平盘损失。
当然，有效的外汇市场同样存在着短期套利行为，但由于投资者会很快发现同一货币的价格差异，并通过卖出价格高的货币，同时回补价格低的同一货币，来迅速消除同一货币在同一时间上的价格差异，因此，货币的公平价值(fair value)容易在瞬间形成。相反，在国内外汇市场上，非美元外汇兑人民币交易因受“一日一价”的政策管制，作为交易主体之一的商业银行在许多情况下只能被动地接受报价失效的现实，货币公平价值自然难以形成。
（二）中国外汇市场缺少汇率套期保值的工具，汇率形成机制不完善
外汇的套期保值工具一般有外汇远期、调期、期权利期货。外汇远期、期货和调期的定价原则都是根据现在的即期汇率水平加上两种货币一定期限内的市场即期利率差算出外汇的远期价和调期价；期权产品的价格跟即期和远期汇率有关外，还和未来一定期限内的市场预期即期汇率波动率行关。因此所有这些套期保值工具的定价不但和即期汇率的波动有关，还要考虑一定期限的货币市场利率。
目前，中国的汇率形成机制不健全。现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制，强制结汇使得市场参与者，特别是中资企业和商业银行，持有的外汇必须在市场上结汇，不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，这种制度上的“强卖”形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。现在外汇市场上虽然已经有了远期结售汇产品，但是这些远期结售汇产品的期限都是固定的，也只有14种期限，远远不能适应客户对所有可能期限的需求。
（三）人民币远期结售汇定价缺乏足够的参考依据
从理论上讲，人民币远期汇率应依照利率平价原理，并结合未来汇率走势的预期来综合加以确定。而这又在客观上要求人民币和外币均存在合理的、能够反映市场资金供求状况的基准利率。虽然外币利率可以用不同期限的“LIBOR”作为参考基准，但人民币利率则缺乏市场公允的类似基准。譬如，目前国内同业拆借市场上的人民币拆借利率(CHIBOR）最长期限只有4个月，并且由于绝大部分交易都集中在两周以内，期限稍长的交易成交量稀少，因此，现有的缺乏成交量配合的市场价格难以准确反映市场资金的真实供求状况，也就自然难以成为合适的参考基准；而其他可供参考的利率如再贷款利率等，因政策性因素较强，也无法代表市场的资金成本。在缺乏本币市场化利率基准的情况下，人民币远期结售汇定价必然带有较多的主观性。
在当前的市场情况下，交易者从事远期结售汇交易主要出于两种目的：规避汇率风险和套取利差。对于汇率波动较大的欧元、日元等非美元币种，客户主要出于规避汇率风险、锁定交易成本或收益的目的。对于美元，由于美元利率低于人民币利率，美元远期升水。而近五年来美元兑人民币汇率基本维持稳定，并预计在一定时期内持续下去。这样即存在无风险套利机会。因此客户一般不会付出不必要的成本进行远期美元售汇以规避汇率风险，而更多出于套利的动机进行远期美元结汇。
二、人民币基本可兑换的效应分析
在实现人民币经常项目可兑换目标的若干年后，随着中国经济实力的增强、对外开放程度的提高以及履行入世承诺的需要，放松部分已成熟的资本项目限制，进而实现人民币的基本可兑换已迫在眉睫。从中国外汇管理当局近期可能出台的举措看，有选择地放宽对跨境资本交易活动的限制已成为当前外汇管理体制改革的重点。实现人民币基本可兑换，对完善和发展我国市场经济体制，促进经济建设上一个新的台阶有着重大经济效应。
（一）可以缓解通货紧缩压力，提高人民币国际地位
迄今为止，发展中国家对于持续大规模资本流入带来的宏观经济难题，尚未找到有效的破解方法。我国持续的双顺差以及更高水平的资本流入引发的问题，是导致我国通货紧缩的重要外部诱因。必须通过一揽子本币可兑换改革措施加以综合治理，通过合理释放必要的外汇需求和双向资本流动，减轻人民币升值的压力，在国际竞争中争取一席之地。
（二）可以推动我国经济体制深层次改革，促进制度创新
社会主义市场经济必然是开放型经济，适应加入世贸组织的需要，必须加快建立和完善开放型经济的运行机制和调控体系，而加快人民币可兑换改革有利于消除市场扭曲、发挥市场机制调节开放型经济运行的基础性作用。人民币可兑换改革，是我国深层次改革的几大攻坚战之一，以此为动力，必将大大加快社会主义市场经济体制的完善。
（三）是抓紧实施“走出去”战略，发展中国式跨国公司的需要
资本管制是企业跨国经营的重要障碍，目前我国吸收国外风险投资发展新技术产业，吸纳跨国公司地区总部和营运中心，都受到人民币不可自由兑换的限制。我国承接国际产业转移、成为全球重要制造业基地和研发基地，也受到现有外汇管理体制的约束和人民币有效汇率长期升值的威胁。我国要适应加入世贸组织新形势的需要，更好地利用外部资源、资本、技术和市场，拓宽经济发展空间，就必须加快人民币可兑换改革，为培育一批自己的跨国公司创造条件。
三、实现人民币完全可兑换的必要条件
一般说来，资本项目下的可兑换是指要求取消对短期金融资本、直接投资和证券投资引起的外汇收支的各种兑换限制，使资本能够自由出入境。国际货币基金组织对资本项目下可兑换没有给予严格界定。但在具体实践中，某些国际储备货币在国际化进程中依然对资本项目下的兑换实施一些必要的限制。
经济学家经过大量实证研究得出，货币实现自由兑换需要满足以下几个基本条件：
（一）合适的汇率水平
判断汇率水平是否合适的唯一标准是汇率对国内经济的影响。从目前运行情况来看，人民币汇率与中国宏观经济状况总体上是可持续的，对中国乃至亚洲经济发展和稳定起到了积极的作用。
（二）合适的国际储备水平
合适的国际储备水平对于解决影响国际收支的各种干扰十分必要，外汇储备的存量相对一国的国际贸易而言应具有相当的规模，从而能够吸收国际收支所面临的各种暂时性冲击。根据对已实行货币自由兑换的若干国家的研究和通行的国际储备需求理论，充足的外汇储备是指外汇储备额占年进口额的比重最少不得低于20%，一般应维持在30%～40%上下。
（三）稳健的宏观经济政策及强大的国力支撑
稳健的宏观经济政策，应避免各种过分的货币扩张、导致通货膨胀过高的赤字预算和货币及信贷政策与实现可兑换和稳定汇率所不一致的方面。如果一个国家的通货膨胀率大大超过其贸易伙伴，它就无法在拒绝采用货币贬值或对进口和支付进行严格管制的情况下维持其国际收支的均衡状态。国力越强大，经济结构和产品结构越多样化，抵御货币兑换所带来的风险能力就越大，货币自由兑换可能造成的负面影响就越小。货币自由兑换必须有强大的国力做支持。
（四）有效的市场环境
有效的市场环境是指产品和要素市场充分灵活，从而国内的成本价格结构可对经济条件的变化做出调整，并能够反映出现行国际市场上的相对价格，而且各经济单位也都有积极性和能力对市场价格做出反应。完善、有效的金融市场既包括外汇市场，又包括短期货币市场和长期资本市场。
资本市场的健康发展是支持人民币币值长期稳定的重要因素，健康的资本市场能够向投资者提供长期稳定的收益，因此能够成为货币币值的稳定器；反之，存在较大系统性风险的资本市场则会促使资金撤离，出境投资。尽管美国等国家出于贸易问题的考虑呼吁人民币升值，但目前我国资本市场发展和银行系统存在诸多问题，系统性风险很大，人民币币值是很难长期升值的。恰恰相反，自由兑换的人民币贬值风险很大。很多发展中国家的货币自由化道路都证明了这一点，资本市场存在的较大系统性风险只会使货币贬值。巴西货币在自由化后从1.2贬值到4；南非货币在上世纪90年代初从2.5贬值到13.76，最近升值到6.5；俄罗斯货币贬值到1993年水平的将近1/30。着眼于人民币币值的长期稳定，必须从现在开始下大力气推动资本市场的进一步发展，争取在数年内解决上述问题。解决了资本市场的健康发展问题，就解决了中国外汇市场的深度问题。一个健康发展的资本市场可以成为一个稳定器，使人民币成为投资者喜爱的币种。
四、人民币走向可兑换的步骤选择
世界各国的实践表明，各国推进本币可兑换的起点和条件各不相同，并没有一个可统一遵循的模式。综合比较各国做法得出的一条重要经验是，保证本币可兑换进程得以持续的关键是资本项目可兑换不能孤立进行，其宏观经济、金融和汇率政策与资本项目开放的一致性和协调性必须作为一揽子改革的重要组成部分，与相关配套改革协同推进，才能确保成功。
经过十多年努力，人民币可兑换取得了很大进展。目前除对短期资本的流动有限制以外，资本账户的许多限制实际上主要是对数量的调节，并不是禁止性的。例如，中国企业可到境外发债和上市，外资企业的投资收益可以自由汇出。对资本账户进行审慎管理和有步骤的开放不仅是促进国民经济持续、稳定、健康发展所必需的，也是保护外国投资者的利益。
我国人民币可兑换改革，实际上一直在按渐进式改革模式逐步推进。目前人民币可兑换改革已经到了厚积薄发的攻坚阶段，我们应选择适当时机推出一揽子改革，在核心问题上取得突破，逐步建立有管理的浮动汇率制度，有层次地推进资本项目可兑换，使我国对外部门的市场化改革取得长足进展，更好地适应我国参与经济全球化、发展开放型经济的需要。
（一）完善现行结、售汇管理制度
在推进人民币资本项目可兑换的进程中，要不断完善现行的结售汇管理制度。过去的外汇管理实践证明，尽管结售汇制度并不完善，但对保护国家经济安全，保持人民币汇率稳定，促进经济稳定发展方面，发挥了重要作用。外汇管理局应加强对外汇指定银行执行国家外汇政策和法规的监督，以保证绝大部分汇兑行为的真实、合法。
（二）逐步扩大人民币兑美元汇率浮动范围
为进一步发展银行间外汇市场，稳步推进外汇市场运行机制改革，国家外汇管理局决定自2003年10月1日起，在银行间外汇市场实行双向交易。此次实行双向交易，是发展我国外汇市场的一项重大措施，对推动银行间外汇市场与国际接轨、完善人民币汇率形成机制有重要意义。双向交易的实施为银行规避风险拓宽了渠道，有利于进一步活跃银行间外汇市场交易，从而更好地反映市场意愿，体现市场供求关系和汇率变动趋势，客观上降低了银行在外汇市场上的交易成本，也为企业及时通过银行进行本外币汇兑提供了便利，并为将来人民币兑美元汇率浮动范围的扩大打好了基础。
（三）放开非美元外汇兑人民币的价格
加入WTO后，中国企业和相关金融部门不但要在市场竞争中需要保持良好的盈利能力，还要有良好的金融意识，管理好企业财务，其中包括管理好金融风险，淡薄的金融风险意识不利于对金融风险的防范。因此，建议放开非美元外汇兑人民币的价格，消除现行的非美元外汇兑人民币的价格“双轨制”，将非美元外汇兑人民币的牌价由“一日一价”改为“一日多价”。国际外汇市场外汇汇率是不断变化的，美元兑人民币的价格目前比较稳定，因此从上述两者推算出来的的非美元外汇兑人民币的价格也是不断变化的，而且这是个公平价值。因此，从健全中国外汇市场的角度考虑，有必要将本文前述的渠道一的价格向渠道二的价格靠拢，让客户、各商业银行都能以公平价值决定的价格来进行非美元外汇兑人民币的交易。
（四）完善汇率形成机制
1.加快金融体制改革的步伐，进一步完善外汇管理体制，保持国际收支平衡。逐步放宽对企业和居民用汇的限制，积极创造条件，提高人民币汇率形成机制的市场化程度。2.进一步完善现行人民币汇率形成机制，健全国内外汇市场机制，增强企业和居民的汇率风险意识，发展市场避险工具等。3.稳步推进利率市场化改革，逐步形成合理的价格机制，促进金融机构深化改革，真正建立现代企业制度，建立完善的内部控制机制，提高管理金融风险的水平。
（五）逐步完善相关配套改革措施
1.大力推动资产证券化和金融期权、期货产品发展，有效拓宽企业融资渠道和市场避险方式，更好地支持经济金融在改革中快速健康发展。2.密切关注国内外经济金融运行新变化，进一步拓展货币政策新理念，采取市场化的调控方式，保持货币信贷适度增长，注意防止行政调控惯性回归。3.同步推进价格体系、外贸体制、国有企业、行业重组等方面的结构性改革，提高整个经济体制的市场化水平。
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