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1995年5月18日，从数字看，这是一个何等大吉的日子。然而，就在这一天，《国务院关于暂停国债期货交易的紧急通知》下发，人们不愿看到的结果终于变成了现实——中国国债期市在屡遭蹂躏之后，被一道无情的“红牌”罚出了场外。
此时此刻，舆论哗然，各方市场人士更是为之惊愕不已。理解、误解、指责、观望甚至谩骂等等明言暗论，有如洪水暴发，一泻而下。然而，现实毕竟是现实，无论如何，它都是不可逆转的。
1992年12月至1995年5月，短短的两年半时间，中国的国债期市竟在如此断然的举措之下，告终了其生命的第一段里程，这不能不让那些少知内情者多多问上几句——为什么？
表层——投机过度
如果认真分析一下这个存活仅仅两年半时间的中国国债期市，其大体可以分为两个阶段。1993年7月作为这两个阶段的分界岭。此前，上交所先期推出的12个国债期货品种均显平稳。有人认为，这时的平稳是因为国债期货尚未被人们所认识的缘故。这个说法显然不无道理。但是，就智商而言，这个说法似乎也过于低估了那些在股市上摸爬滚打了多年的中国金融投资人。
其实，对比两个阶段，人们不难发现，之所以前者相对平稳，更重要的因素在于，当时国债利率固定，其对应品种的国债期货，缺炒作题材与空间，或者说其收益尚不足以填实投机者已经被股市撑大的胃口。
然而，到了1993年7月10日以后，情况则发生了历史性的转变。这日，中华人民共和国财政部颁布《关于调整国库券发行条件的公告》。该文告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率予一些国期品种以保值贴补。
消息公布后，保值贴补率成了国债期市上一炒作题材。这时，不仅长期低于理论价值的国债现货悄然复苏，尤其是国债期市也开始渐入“佳境”了。仅以1994年为例，全年国债交易总量高达19600亿元，这其中19053.83亿为国债期货创下的交易量。这个数字，不仅在中国的国债市场历史上从未有过，而且在曾经火暴异常的股市也从来没有出现过。难怪有人说，如今国债期货已经成了中国证券市场上的主要角色了。
繁荣不是坏事，但过度的繁荣必然孕育着深该的危机。
这就像在期货市场上看待投机一样。按说，在期市上投机是无可非议的。期货市场两大功能——套期保值与价格发现，其中套期保值的目的在于分散风险，如果期市没有投机者，那么期市分散风险的功能也就无法实现了。但是，反过来，如果期市上只有一味的投机，甚至不计风险，那么套期保值的功能也就成了一句空话，甚至对整个市场构成错误的价格导向。
其实，在国债期市被停之前，中国政府之所以勒令关闭了大米、白糖、钢材、煤炭等期市，或许正说明了这样的道理。
仅以大米为例，众所周知，中国的粮食生产基本还在靠天吃饭，加上中国人口众多，大米短缺，欠产的情况由来已久。由此，在一个过度投机的期市上，任何一个短短信息，都会使大米期价无度飞涨，这种飞涨的期价，反过来将对现货市场构成涨价导向。于是，当时的中国出现了生产者及粮储单位囤积居奇，中间商大获其益，从而不仅恶化了当时的大米供应，同时也使国家的粮食储备付出了巨大的代价。因此，认为期市异常火暴的背后，肯定孕育着深刻的危机，看来是有充足理由的。
国债期市也不例外，其过度投机的背后同样危机四伏，那么，为什么人们会认为中国债市存在过度投机？或许下面一组数字很能说明问题。
据统计，目前中国国债现货存量为3500亿。但这其中可流通的国债仅有6个品种，名义流通量为1200亿面值。由于历史的原因，这1200亿可流通国债中有近一半沉淀在居民和企事业单位的手里，因此其实际流通量不过650亿元而已。另外，由于近年来中国资金市场上利率居高不下，非保值国债极难吸引活跃的游资，而导致大部分非保值国债游离于现货市场之外，因此，可以说，真正在市场上流通的国债现货主要是保值券，而这部分现券的实际可流通量不过300亿左右。
区区300余亿可流通的国债现货，却在去年创下了1.9万亿的期货交易，不仅如此，当年现货与期货交易量之比竟达1:38（这是个吉尼斯纪录）。这意味着什么？——无庸置疑，国债期市投机过度。
期市的过度投机，必然导致错误的市场信号。比如，按国债货319品种（对应现货为92五年期国库券）5月11日的市场价格计算，它已经预示着中国的保值贴补率高达19个百分点。难怪当时有外电报道说，中国的通胀率不仅没有得到抑制，反而有可能进一步坚挺。
显然，这种预期与中国政府的宏观调控目标已经大相径庭了。那么，中国政府又如何能够容忍这种畸形事态继续发展下去呢？
恶性事件层出不穷
期货市场的过度投机，必然伴随着多空双方的恶性竞争，而恶性竞争的必然结果则是恶性事件此起彼伏。其实，中国国债期市过去的实践，也正证明了这个逻辑推理的成立。
312、316、317、327以至319，短短半年多的时间里，连续数起恶性违规事件，着实搅得中国国债期市昏天黑地。这里最值得一提的莫过于“327事件”了。
当然，关于“327事件”目前尚无权威性的调查结论。人们对它的了解，现在也只能限于新闻媒介当时的一些零散报道。
1993年7月1日，人民币三年期储蓄利率上调至12.24%，与92三年期国库券9.5%的票面利率拉出了2.74%的利差。而1993年7月10日，财政部在其所发布的《关于调整国库券发行条件的公告》中，仅仅规定了92三年期等国债品种将与居民储蓄一样享受保值贴补，而并未说明92(3)券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。于是327国债期货，便在其对应现货92(3)券是否加息这个悬念之下，孕育出多、空双方谁胜谁负的大较量。
根据市场的说法，时间进入1994年之后，“中经开”“万国”以及“辽国发”三大主力机构分别代表多空双方在市场上便拉开了征战的序幕。其中，“万国”“辽国发”为空方主力，而“中经开”则代表多方。就在双方争斗 进入白热化阶段，“辽国发”或许已经得知了92(3)加息的信息，于是调转戈头，反空为多，以至“万国”孤立无援，处于势单力薄的境地。恼羞成怒之下，“万国”孤注一掷，不仅自己从各方调集了十余亿资金，而且动用了客户的保证金，同时向上交所大规模透支保证金，在无视市场规则的前提下，向多方发动了强大的反击。
1995年2月23日下午16时22分13秒至16时30分，就在这临近收市的不到7分钟的时间里，“万国”公司竟在国债期贷327品种上横下3000余万口抛单（每口相当于2万元面值的国库券），将当时327市价以151.30元一直打落至147.50元。
对于火暴异常的327国债期货，在收市前价格被打落近4元钱，这究竟意味着什么？回答很简单，这意味着近两日来，327品种上的新多仓全部被打穿。因为，当时上交所国债期货的交易保证金仅为2.5%，即每口国债期货的买卖需交纳500元的交易保证金。这就是说，期货市价每上涨（或下跌）2.5%，都将使一批空头（或多头）血本无归，除非这时投资人有能力及时补足缺口。但是，由于327事件发生在收市之即，如果多头不能及时重新补足保证金，那么按上交所的交易制度，多方将彻底失去反攻的机会。其实，当时的多方想一下补足数十亿的保证金缺口，是绝对不可能的。这或许也正是“万国”为什么在收市前7分钟才发动强大攻势的原因吧。
当晚8时左右，上交所宣布了这7分钟交易无效，同时，主管机关试图通过协议平仓来料理后事。然而，事情只有在具体操作时才显示出极大的困难。据了解，直至今年5月18日中国国债期市被暂停交易，上交所327品种尚有28万口合约未能通过协议平掉。
另据了解，在327事件的处理过程中，比处理“万国”更令人头疼的问题，如何对待那一大批无辜受难的中小合同，它们中有相当一部分都是国有金融企业，如果它们因为327事件引致资不抵债，那么同样将影响中国金融信用链的完整性，后果不堪设想。
有人形象地这样比喻说，“万国”在327事件中就像一个输急了的孩子，一下子掀翻了棋桌，迫使大家重摆对局，据说，“万国”此次如果不发动“327事件”，那么它将持有1000万口空仓，而其浮动亏损将达60亿元以上。尽管如此之巨的亏损足以让人瞠目结舌，但接踵而来的巴林事件或许才真正地让国人看清了“327事件”可能给中国金融市场带来的严重后果。
然而遗憾的是，“327事件”的教训，《国债期货交易暂行规定》的出台，交易保证金的大幅度提高（从2.5%提高至15%）以及涨跌停板制度的增设等措施的到位，似乎均未能扭转国债期市过度投机的现实。上海327品种停牌了，多逼空的恶作剧重演于319品种。终于在327事件发生两个多月后的5月12日，以“辽国发”为代表319主力空头再次掀翻了对弈的棋桌。
“319事件”之后，国债期市有句玩笑令人哭笑不得——“中国的期市，其实就是多头逼空头，空头逼政府，政府干着急。”
显然，政府不能干着急，“黄牌”不顶用，那就用“红牌”，这或许就叫没有办法的办法。
最倒霉的是套期者
1995年5月18日，中国国债期市有如一辆飞驰的列车，陡然刹闸。这时，逼迫司机刹车的人是安全的，因为他们早有思想准备。然而，那些不知内情的乘客呢？他们肯定是最倒霉的。轻则前仰后合、惊恐失色，重则跌跌撞撞甚至头破血流。
据记者在走访中了解到，国债期市被叫停后，损失最为惨重的是那些依靠期市进行套期保值的机构投资者。比如：“中银上证”“申银证券”等机构，由于期市的存在，因而其现货持仓量也越来越大。当然，这里不排除一些主力机构有意提高现券价格为期市推波助澜。但毕竟市场上还是不乏奉公守法者。那么，当国债期市告停之后，国债现券市场交投也骤然萎缩，价格暴跌，深、沪两市092现货价格5月18日当天便急挫20多元，而其他品种也跌落5～11元不等。这样的现实，手持大量现券的套期者，不仅有可能承担期货方面亏损，而且还必须承担现货方面的亏损。
申银证券公司国债部经理贾雨晓先生在接受记者采访时就道出了这般苦衷。他说，协议平仓等于把守法的套期经营者与纯粹的投机者，甚至违法者置于了同等的地位上，不仅如此，我们还需多担承一份来自现货方面的亏损，这实在太不公平了。搞不好，极有可能让守法者大受委屈，而违法者大获其益。
清盘谈何容易
5月19日，记者赶到上海，上交所副总经理吴雅伦接受了采访。据了解，5月18日下午闭市后，上交所召集全体会员举行座谈会，与会者尽管一致表示拥护国务院决定，并愿意积极配合上交所做好国债期市暂停后的善后工作，但是，他们在协议平仓的价格上所产生的分岐似乎是绝难统一的。在这样的背景下，为维护社会的稳定，人们则不能不考虑强行平仓的后果将会怎样。
经过再三修改，5月22日上交所国债期货协议平仓办法终于出台。然而，在当日举行的协议平仓专场中，平掉的国债期货合约仅有14万口。
根据市场的具体情况，上交所又于5月27日修改了其协议平仓的办法，并决定，采取速战速决的方式，于当月29日下午1:30至4:30开设第二个也是最后一个协议平仓专场。此后，未通过协议平掉的剩余仓位，上交所将参考22日及当天协议平仓的价格，重新订出一个价格进行清场（即强行平仓）。
5月29日，记者再度赶赴上海，采访这有称国际金融史上难得一见的“盛况”。
这日，数百位上交所会员的出市代表，聚集在上海闵行路67号5层楼上的一个大厅里。这里，所有的电话机旁都围满了人；所有的“大哥大”都在不停地工作；而更多的人则三五成群地围在一起大声地讨价还价；40余位保安人员在室内来回穿梭、密切关注着大厅里一切可能发生的突发事件。此时，尽管八台空调机已经在满负荷工作，但是这里的人们依然汗流浃背。
细心地观察，所有会员代表几乎无一能显得轻松一些，个别者情绪甚至异常激动，稍微打听一下，就会发现，多空双方满意者甚少。此情之下，守在现场的上交所总经理尉文渊和副总经理刘波的心情，人们可想而知。他们一会儿低声讨论着，一会儿紧锁眉头看着报价板，一会儿又向出市代表高声解释着、劝导着。当尉文渊见记者时一副无可奈何的样子并竟苦笑道“当年是想方设法地开，今天却是在想方设法地关。”那言外之意似乎在说，早知今日又何必当初！
这天协议平仓停止时间，比原计划拖延了45分钟，5点15分人群渐渐散尽，然而浮在人们心头的阴云似乎并未随之消失，也许此时的平静仅仅是表面的。
这晚10点左右，16万口的当日协议平仓量统计出来了。自此，加上22日14万口的协议平仓量，上交所71.7万口需要平掉的国债期货合约有30万口靠协议平仓完成，而余者均按上交所规定的价格强行清场。按尉文渊的话说：“之所以采取速战速决的方式来解决问题，是因为久拖不决，不仅将影响人心的稳定，而且可能对股市的稳定构成威胁。”
然而，速战是否能够速决？5月30日，当上海证券报以头版头条的位置宣称：“上交所国债期货协议平仓及清场工作顺利完成”之后，开设在上海青浦路50号的上交所国债期货遗留问题接待处，便开始了异常的繁忙。这或许也说明了欲将国债期市的尽快彻底解决掉，着实没那么容易。
从本次协议平仓的总体情况看，在5月17日、18日两日，新开多仓者反映最为强烈。因为，停市及协议平仓，使他们本来可能赢利的仓位，一夜之间变成了亏损，而且亏损幅度较大。
另外，人们普遍反映，上交所清场价格应同时参考5月17日至5月18日这两天的市场价格，因此，那段时间市场成交量最大，而22日平仓成交量不过14万口，如果仅参考22日和29日两个价格进行清场，则不能有效地代表市场的真实情况，因而有失公平和公正。
除了本次协议平仓的遗留问题不可能很快完成，而且，327和319两个国债期市的治命事件，目前也还没有正式的结论。因此，人们完全有理由认为，真想给国债期市暂停交易画上一个圆满的句号，或许还有待时日。
“关”是为了更好地“开”
中国从1991年开办商品期货到1992年底出现金融期货，这之间不过一年多一点的时间。这意味着中国仅仅用了一年多的时间走完了美国124年所走过的历程，有人认为，现代经济的发展是可以通过学习来大大缩短发展历程的。这话听起来似乎有些道理。但是，这其中又似乎忽略了一个非常重要的条件——基础。
众所周知，中国迈向市场经济不过短短10余年的时间。尽管人们不能不承认中国这期间的高速发展，但是人们同样不能否认市场经济在中国还远远没能形成一套基本的体系。如果在这样的条件下去发展期货市场，尤其是像金融期货这种市场经济高度发达的产物，势必将导致高度混乱的后果。
同时，期市的存在，必须要有完善的和充分大的现货市场体系作为基础，这个道理几乎是被国际公认的。比如，香港当年大半期市的崩盘与开闭，就是一个极好的例证。香港根本不产大米，而且香港大米的贸易量也非常有限，于是，当年香港的大半期市成了一个完全的投机市场甚至成了赌场。其最终的结果除崩盘与闭市似乎别无选择。从这一角度看，今天，当中国的国债期市刚刚露出崩盘苗头的时候关闭市场（期市与股市不一样，股市是单边市失去理性的下跌才是崩盘，而期市由于是双边市，因此疯涨狂泻都会导致崩盘），这可以说是明智之举。
且看中国国债的现货市场条件。在前面我们已经说过中国国债目前的实际可流通的国债数量不过区区300余亿，而且，这300余亿的国债期限结构非常单一。在这样的条件下，即便交易所能够混合交收，但由于没有足够的实物券作为交收的基础，因此，一旦发生国债期货的暴炒，必然导致期市价格不可思议的飞涨。比如，在前一度的中国国债期市上，就出现过这样的炒作方法。一些机构大户一手将某种国债的期价炒高到一定程度，另一手则将该期货对应现货价格拉高，然后反回头来再炒期货。这些机构他们之所以要拉高现货是要为期货推波助澜，而他们之所以有能力拉高现货价格，就是因此现券量过小。
那么，有人可能会问，既然如此，中国政府为什么不多发行一点国债呢？
回答这个问题其实也不很复杂。大家知道，在中国的资金市场上，利率尚未实现市场化。以至中国的国债一级市场尚且无法形成一套常规性的市场化体制。因此，在中国，国债只能在资本市场发挥一定的作用，而不能在以国债为主要融资工具的货币市场上发挥任何作用。
西方国家的成功经验表明，国债市场的发展应主要针对货币市场，而并非资本市场。这一点是由国债本身的特点所决定的。因为，货币市场参与者的主要目的在于获得资金，而资本市场的参与者的主要目的在于投资获利，这两个市场参与者由于目的不同，所以选择的交易工具也各有侧重。前者要求风险低收益稳，而后者则更在乎投机性强、交易活跃。因此，国债作为一种风险低、收益稳的有价证券，肯定更适合货币市场参与者的口胃。
由于上述这样一个道理，人们有理由得出这样的推论，只将国债作为投资工具，市场前景是极为有限的，也就是说其发行量不可能有效放大。而唯一的出路在于国债参与货币市场，即中央银行开展以国债为金融工具的公开市场业务。只有这样，中国的国债市场才可能走向规范与成熟；只有这样，中国的国债期市才有存在下去的基本条件。
由此可见，市场发展的过程是可以缩短的。但是，市场发展的先后次序是绝不可以错位的。这或许就是事物发展的基本规律。中国国债期市发展的教训也正从一个侧面证明了这个规律的存在。
当然，还不仅仅是这样一个问题。在中国投资市场的完善性也没有得到很好的解决。就国债期市举例，市场一下出现了五、六个，各有各的规矩、各有各的做法。而且参与市场的各方主体的行为似乎都不能尽如人意。从政府角度看，国债期市开办两年多了，此间又整顿了若干次，然而，竟然在327事件暴发之前市场已经极度混乱之时，还没能出台一个国债期货交易的统一规则和管理办法，而更谈不上有效的处罚条例。这一点就连中国证监会官员也不得不承认，“国债期市的混乱应当说与政府监控不力，以及一次次事件发生没能得到及时有效的处理密切相关”。
从交易所的角度看，开设国债期货交易的目的到底是什么？是真的有市场需求？还是为了更多地赚取交易手续费？这似乎是无需回答的问题。
难怪曾有国外金融人士不解地发问，绿豆根本不是什么大宗商品，中国年生产与需求也不过几百万吨而已，那么，中国为什么要在这个商品上开设期货交易？
再从投资者的角度看，不计风险的逐利者，不仅在个人投资者中比比皆是，就连所谓机构投资者也不例外。股市上曾有这样一句话——中国证券市场没有真正意义上的机构投资人，或许正能说明这一点。再看国债期市上就更是如此，从316到327、319，又有哪一次事件不是机构所为？难以令人相信的是，1994年国债期货的成交量高达1.9万亿，而本次上交所全部应该参与协议平仓的总人数不过6000人而已。这里人们肯定会问，这6000人有几位是个人投资者？
……
无论如何，中国是需要国债期市的，但绝不是现在。应当说今天关掉国债期市是有充分理由，而明天再重新开设国债期市也必须有充分的理由。从这层意义上讲，中国国债期市今天的“关”是为了明天更好地“开”。
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