货币市场与资本市场的协调对接与互联，本文主要内容关键词为：互联论文,资本市场论文,货币市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
如果将一国的金融体系看作一个有机整体，货币市场和资本市场则是其中核心子系统。经济的客观规律和发展要求货币市场和资本市场相互之间协调衔接、融合沟通、均衡发展，从而实现金融系统整体功能的有效发挥。然而，如何实现核心金融市场间的协调对接，在理论和实践中都是值得研究的。
一、理论分析：货币市场和资本市场对接的条件、要素
（一）市场机制条件
货币市场和资本市场实现对接的市场机制条件，一是货币资金在两个市场进出自由，流动畅通；二是利率和资产价格相互影响，互通联动。
1、货币资金的流动 货币市场的金融工具是安全的、流动性高的资产，资本市场的金融工具流动性低于货币市场，但有着相对较高的风险和收益率。货币资金是联系货币市场和资本市场金融工具的媒介物。在投资组合理论以及融资理论里，市场投资者进出入两个市场，运用货币资金在不同金融工具之间对风险和收益进行组合搭配，从而实现总效用最大化。当风险和预期收益率发生变化时，投资者和融资者调整其资产组合，引起资金流动，从而形成两个市场的资金联接。金融市场效率的发挥是以货币资金的自由流动为前提的，正是资金的不间断的运动才使社会资源的优化配置得以实现。
2、利率和资产价格的联动 货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平，资本市场的预期收益率体现在其资产价格中。货币市场的利率具有基准利率的性质，决定了资本市场上金融资产的价格和收益水平。货币市场与资本市场间预期收益率的差异引起两个市场的资金相互流动，资金的趋利性必然带来收益的趋同效应，进而形成趋于均衡的资金收益率。理论上，货币市场和资本市场是富有效率的，在资金迅速畅通的流动下实现瞬间出清，那么利率和资产价格之间就具有着高度联动性。利率下降，货币市场的收益率降低，使得资本市场富有吸引力，资产价格相应提高；相反利率上升，资产价格就下降。
（二）政策机制条件
市场的力量是有限的，不完全信息、不完全竞争等因素的存在，市场化运作有时会导致市场失灵，资源不能实现有效配置。政府在金融市场发挥作用的主要途径是货币政策。货币当局通过公开市场操作、调整贴现率和法定准备金率等政策工具，调整货币资金供应量和利率水平，利用“有形的手”来弥补市场机制的不足，从而实现均衡发展。
货币政策对资金、利率进行调控，同时也就是对货币市场和资本市场进行调控，从另一个角度看，货币市场和资本市场均是货币政策的传导渠道。货币政策的制订应该对两个市场的规模、结构、发展预期等因素予以充分考虑，在执行过程中根据市场的波动及时地作出调整，实现资本要素的有效配置。
二、实证分析：中国货币市场和资本市场对接要素的分而不离
（一）货币市场和资本市场的人为分割
中国资本市场的建立始于20世纪90年代初期，远远晚于货币市场，由于资本市场制度和结构的不健全，法规和监管的不完善，投资主体投资理性有限等因素，中国的资本市场蕴藏着深层次的潜在金融风险。同时，中国的货币市场，特别是银行系统，诸多历史遗留的制度性问题悬而未决，抵御风险的能力有限。为了防范金融风险的叠加累积，尤其是防止将资本市场的高风险转移到银行系统，中国目前按照分业经营、分业监管的原则，实行货币市场与资本市场的分割。1995年7月1日实施的《中华人民共和国商业银行法》四十三条规定了两个“不得”，商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市。”货币市场和资本市场的分割首先在法律法规上被确定下来。
1、货币资金流动的限制 1995年8月8日，中国人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》。1997年6月，中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，国务院也批转了证券委、中国人民银行、国家经贸委《〈关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定〉的通知》。这几个文件的出台使得银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为，货币市场与资本市场几乎完全隔绝。其直接后果是，货币市场与资本市场的资金面极其不均衡。资金大量滞留在银行系统，而资本市场却长期缺乏资金支持。银行系统的存差从1998年近万亿元增至2003年三季度的4.6万多亿元，并且存款增量大于贷款增量，表明银行信贷资金不能充分有效地运用，同时持续加大的存贷差导致银行入不敷出，资金风险在银行系统高度集中。直接融资的资金规模自上世纪90年代以来一直很低，最高的时候也只及间接融资的10%左右，占GDP比重不到50%。据悉，1999年美国直接融资规模占GDP的137.1%，马来西亚也有135.1%。[1]资本市场的发展与创新得不到资金支持，“贫血”限制了市场规模的扩大，抑制金融创新的积极性。
2.利率与资产价格的割裂 2002年1月至2003年12月，上证综合指数最高1825.77点，最低1478.37点，波动幅度达23.5%。而银行的储蓄存款利率从1990年以来总共只调整了13次，现行一年期人民币储蓄存款利率是2002年2月21日调整的，至今一直保持为1.98%不变。基本由市场决定的资本市场价格与由央行统一调整的利率之间不存在任何联动效应。
造成上述与理论背离的现象，首先是由于货币资金流通渠道不畅，必然影响货币市场和资本市场之间金融工具均衡价格的形成，造成两个市场价格水平的差异和扭曲。其次，中国实行的是固定利率机制，存贷款利率水平由中国人民银行进行统一调整，利率的形成机制总体上远不如商品和劳务价格具有竞争性。货币市场利率不能成为资本市场定价的参照依据，不能根据市场波动与金融资产价格实现及时、有效的联动，对金融资产的价格指导性意义不强。
3、货币政策对资本市场的发展考虑不充分 中国的资本市场作为货币政策的传导渠道之一，长期以来备受冷落。随着资本市场的迅猛发展，其对经济增长和其他经济变量的作用愈加突出，货币政策在制订和执行过程中“忽视”资本市场的发展必然会导致严重的“政策失灵”。
(1)货币政策目标的缺陷
1993年我国确定了“保持货币币值稳定，以此促进经济增长”的货币政策目标，有学者分析，如果进行细分，“货币政策考虑的因素包括：物价水平、企业融资状况及其投资意愿、居民个人的储蓄状况及其消费意愿、商业银行流动性水平、货币市场资金的松紧状况及其资源配置效率等等。”[2]这些指标均没有考虑资本市场的发展。特别是能够量化地体现货币政策目标的消费物价统计指数(CPI)，更多关注的是实体经济。造成的后果往往是当物价指数与资产价格产生背离时，央行的货币政策陷入两难局面。比如，从2001年4月开始，居民消费价格指数连续5个月处于下滑态势，13个月持续低迷，通缩现象明显。相反，上证指数却连创新高，从1611.69上升为1825.77，上涨约13.28%。要结束这种一冷一热的局面，央行的货币政策很难取舍。随着未来资产证券化和证券融资化的加速扩张，证券市场以其独特的收益性和投资性，将赋予股票比商品更大的吸引力，股价对货币政策的冲击将会越来越大，一定程度上抵消央行扩张或收缩银根的努力，削弱货币政策实施的效果。
(2)货币政策调控手段的弱化
货币政策为保障最终目标的实现，使用的调控手段主要是控制货币供应量和调整利率水平。由于我国的利率机制没有实现市场化，以利率作为调控手段基本上无法实施。自1998年开始，我国的货币政策操作手段主要是控制货币供应量，但是央行在规划货币供应总量时没有将资本市场的资金需求纳入其中。2001年有过一次相关修订，然而近年来资本市场发展迅猛以及金融工具创新不断，现金、狭义货币M1、广义货币M2等不同层次货币之间的切换和规模变动越来越频繁，界限也愈加模糊，大量的资金进出入资本市场，却没有被及时、准确地跟踪统计和预测，反映货币实际供需状况的可测性下降了。统计上的失真给央行设计货币供应量带来困难，货币政策的调控能力受到限制。
（二）货币市场和资本市场现实中的分而不离
1999年8月和10月政府分别颁布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，2000年2月颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》。此后，资金从货币市场资本向资本市场流动的公开渠道主要是：同业拆借市场和债券回购市场、股票质押贷款、银行承兑汇票方式、银证通透支方式。货币市场和资本市场的沟通渠道的有限没能阻止实际上的分而不离。以下对货币市场与资本市场之间做了一些实证分析，由于大量“地下”交易的存在，很难进行数据的准确测算，主要是进行相关性分析。
从表1可以看出，自1999年相关法规颁布以来，证券与基金成为银行间同业拆借市场最大的融资机构。图1和图2显示，2000年至2001年证券与基金从银行间同业拆借市场拆入的资金额与股票一级市场筹资额相关性非常高，金融机构各项贷款月增加额与股票二级市场月成交额的走势基本一致。据此可以推断，确实有一部分拆入资金以及银行信贷流向了股票市场。
货币和资本市场的分而不离，主要是随着经济发展与金融业务的蓬勃兴起，市场的激烈竞争和逐利天性使然，企业、个人以及金融机构为寻求新的利润增长点、拓展更多利润空间而纷纷出现了非理性的投机活动，使得资金铤而走险，绕过监管，通过一些“灰色地带”在两个市场间游荡。两个市场之间的分而不离在一定程度上潜伏下更大的市场风险。
表1 证券与基金进入银行间同业拆借市场与债券回购市场情况
银行间同业拆借市场 债券回购额
占总回购额比率
年份
占总拆借额比率(%)
拆入额（亿元） （亿元）(%)
2000
2981.62 44.32
30.6
5.41
2001
3479.02 43.05
1914.3 4.77
数据来源：《中国金融年鉴》
图1 2000年1月-2001年12月证券与基金从银行间同业拆借市场拆入的资金额与筹资总金额对比图
数据来源：《中国金融年鉴》、中国证券监管委员会网站
总之，解决货币市场与资本市场人为分割问题，应该首先构造货币市场与资本市场相连的要素条件框架，循序渐进地推动货币市场与资本市场的联结，逐步完善成熟、开放的金融市场体系模式。
三、实现货币市场与资本市场协调对接的途径和思路
（一）逐步取消资金流动的壁垒
逐步疏通两个市场的资金渠道，不仅能够更加有效地配置资金，刺激和培育资本市场的发展，而且银行的资金风险能够在逐步透明化的同时得到疏散和化解，为银行业改制实现“软着陆”提供基础性条件。资金渠道的疏通首先需要政策面的支持。2004年1月31日国务院发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《意见》），鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，同时拓宽证券公司融资渠道。可以预见，随着政策法规的不断宽松，政策方向逐渐明朗化，加上市场参与主体积极予以回应和配合，资金流动的壁垒必将日益消减。
（二）新构想设计货币政策目标体系，新视角完善统计体系和调控系统
上世纪90年代初，资本市场的建立主要作为对银行提供的贷款服务的一种融资方式的补充，政府对其发展定位的不明晰导致资本市场发展极不规范，如果盲目将其纳入货币政策目标体系是有风险的。2004年国务院《意见》中提出要充分发挥资本市场在促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等方面的作用。政府对资本市场定位的纠正和作用的明确给予资本市场一个新的起点，将资本市场发展作为一个重要影响因素纳入货币政策设计中的条件正在逐渐趋于成熟。
1、对货币政策目标体系设计的新构想 “货币币值的稳定”作为货币政策的目标太过偏颇，建议从一个更综合的角度考察中国整体金融体系的协调、稳定、健康的发展。特别是把资本市场稳定作为货币政策目标之一，对货币政策指标体系的编制进行适当调整，根据资本市场实际发展情况，在调控目标中赋予资产价格相应的权重。从目前情况看，央行驾驭和影响资本市场的经验和能力还比较缺乏，实际操作中可以将资产价格纳入目标体系的视野，建立相应的监测指标体系，掌握资本市场的变化和波动情况。
2、新的视角调整现有的统计体系和调控体系 美国经济学家欧文·费雪在1911就主张货币政策的制定者应编制包括生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。一些金融市场发达的国家在货币政策中都对资产价格赋予了一定比重，比如美国的资产价格在其价格指数中占有的权重为5%。广义价格指数编制不能一概而论，其框架、结构、比重等设计需要依据各国客观经济情况来确定，但广义价格指数成为货币政策的核心统计指标应该是未来的趋势。我国在实际的货币政策统计工作中应该不断调整和修正价格指数指标，逐步地反映经济生活中影响力不断加大的资本市场的价格变化，以期更好地体现货币的实际供需状况。
我国货币政策的调控手段主要是货币供应量。根据新的构想，随着货币政策的目标体系改进、物价统计指数完善，央行应通过对资本市场走势的判断，尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响，以使确定的货币供应量调控目标值贴近实际的货币需求量，更具可行性、可测性和可控性。
图2 2000年1月-2001年12月金融机构人民币各项贷款月增加额与股票月成交总金额对比图
数据来源：中国人民银行网站、中国证券监管委员会网站
3、加快利率市场化步伐，将利率作为一项新的调控手段 利率市场化就是实现利率由市场决定，具体来说就是逐渐过渡到中央银行不再直接统一规定金融机构的存贷款利率水平，而是运用货币政策工具间接调控货币市场利率。以利率作为货币政策的调控机制，其调控过程更加简便、直接、透明和有效。中国利率市场化改革必须以货币市场的成熟为前提，在目前货币市场交易工具品种单一，货币市场交易比重相对较低的条件下，利率市场化改革必然受到基本市场环境的制约，要推进利率改革进程，首先必须下力气完善货币市场建设。同时，作为金融体制改革的核心工程，利率市场化改革涉及到经济生活的方方面面，改革能否顺利实施还必须考虑到与之相配套的其他改革措施的执行力度，比如加大金融市场对经济渗透的广度和深度、加快企业改制进程、增强市场主体对利率的敏感性、提高金融机制的经营管理水平等等。利率市场化改革是一个渐进的、复杂的过程，需要相对较长的过渡时期。
（三）培育成熟、健全、规范的货币和资本市场
货币市场和资本市场本身的运作问题不是本文研究重点，然而中国的货币市场和资本市场存在的深层次、结构性的矛盾，严重影响到了我们所讨论问题的现实性和可信性。所以，在实现货币市场和资本市场协调互通的同时，并行的另一条主线就是培育体系成熟、机制健全、结构合理、功能完备、运行规范的货币市场和资本市场。以资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好四个现代金融企业的要求来规范金融企业，同时针对货币市场和资本市场长期积累下来的一些深层次问题和结构性矛盾，循序渐进地进行改革。
（四）健全和完善相关的法律法规，建立金融监管协调机制
货币市场和资本市场实现安全、规范的对接还需要两个辅助条件。一是要健全和完善相关的法律法规建设，特别是在货币市场和资本市场的对接条件和要素方面进一步进行法律法规的协调和规范，为两个市场提供畅通、安全、透明的联通渠道。2003年12月27日通过的《中华人民共和国商业银行法》修改决定中将第四个三条修改为：“商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”据悉，《证券法》和《保险法》不久也将对相互间业务的交叉规定作出修改和调整。可以预见货币市场和资本市场的互联发展将迎来一个更加宽松、协调的法律法规环境。二是需要提高金融监管水平，建立金融监管协调机制。目前根据分业经营、分业管理的要求，银行、证券、保险各自成立了监管机构。但是目前金融沟通加强、金融创新不断，出现了很多超出现有监管职能范围的“灰色区域”。最新的《中国人民银行法》修正案草案新增了“国务院建立金融监管协调机制”这一规定，但对如何实现留下了想象空间。目前银监会、证监会、保监会定期召开的监管联席会议是思路之一，加强了三家金融监管机构的协调配合。由于很多的金融业务还涉及到央行和财政部，建议未来如果能将这两个机构加入，将更能够扩大监管范围，提高监管效率，保证金融业安全、高效、稳健地运行。
（五）开放条件下，改革、完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场的一个新的对接因素
经济全球化已经成为一股无法阻挡的世界性潮流，一国市场不再只是一个封闭的内循环系统。在开放的经济条件下，利率和汇率分别体现了货币作为一种特殊金融资产在国际上的比价和在国内的价格，由于存在着利率—汇率平价和以不同货币计价的资产之间的替代性，汇率、利率和国内资产价格存在着客观的内在联系性，必然要求在实际经济活动中产生联动效应。汇率应该成为货币市场和资本市场的一个新对接因素。但是，我国目前实施资本项目管制以及事实上的盯住汇率制，汇率、利率和资本价格在一定程度上出现割裂。
中国经济增长迅速，连续几年出现了经常项目和资本项目的“双顺差”，导致外汇储备激增。目前外汇占款基本上占到基础货币发行的60%以上，央行货币政策的腾挪调控的空间大大压缩，给货币政策制订和执行的独立性造成压力。同时对我国人民币升值需求的市场压力逐渐加大。
随着我国经济对外联系度的加强，改革和完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，已经成为必然的抉择。央行也提出要稳步推进资本项目可兑换，完善人民币汇率形成机制。在改革的逐步推进过程中需要注意与国内货币市场和资本市场的协调配合，使汇率成为货币市场和资本市场一个新的联通血脉。
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