外汇储备管理的财政政策选择，本文主要内容关键词为：财政政策论文,外汇储备论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，财政政策在我国的金融改革中扮演着重要角色。随着中国对外出口的猛增和国际热钱的流入，对于外汇储备的确是“过多”了毫无争议。大家关心和商议的是下一步“过多”的外汇储备的运用问题，以及更长远的汇率机制和外汇管理体制改革问题，甚至更远的经济结构调整问题。对于这些问题的解决，财政政策同样也能够发挥重要作用。本文即讨论当前过多外汇储备带来的弊端以及财政政策在外汇管理体制改革中的作用。
一、外汇储备增长过快，超额储备带来诸多问题
根据国际货币基金组织(IMF)的定义，国际储备(International Reserves)是指货币当局可随时获得并能控制的国际间可接受资产，拥有这些资产的主要目的是直接提供融资以弥补国际收支的不平衡，或者通过干预外汇市场、影响汇率而间接调控国际收支失衡的程度。外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币的总和，是当今国际储备中的主体。由于外汇储备的干预与支付功能，所以它标志着一国的国际金融实力、在国际经济中的地位和参与国际经济活动的能力。
但是，外汇储备并非越多越好。近几年来，我国国家外汇储备持续快速增加。2006年突破一万亿美元，位居世界第一位。许多专家测算中国的最适度外汇储备应该在5000~6000亿元左右。如果根据这个测算，那么当前如此巨大的储备规模显然是“过多了”。其“双刃剑”的作用也日益显现。适度的外汇储备对于保证国家金融安全、维持汇率稳定以及增强我国国际信誉能起到重要作用，但过多外汇储备也会产生诸多问题并不断积累各种难以预料的风险和带来实质经济资源的不断流失，使得中国经济日益严重地被割裂为“美元经济”和“人民币经济”两大部分(张斌、何帆，2006)。其对经济所造成的各种负面影响也愈加显现，主要表现为：
1.中央银行基础货币投放被动增加，流动性过剩，压缩了货币政策的执行空间
中央银行形成外汇储备就需要用人民币来购买外币，这就相当于被动增加人民币的投放，造成央行控制货币供应量的政策失效，并带来流动性过剩和通货膨胀的压力。
“流动性”(Liquidity)的最初定义是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，现金被认为是流动性最强的资产。在宏观经济研究中，流动性则逐渐被理解为货币的充裕性。
中央银行的货币政策主要是通过控制基础货币(Mh)和货币乘数(?渍)来完成的。中央银行改变经济中基础货币的根本方法是从公众手中买进资产(债券或者外汇)，并向公众出售资产，即表现为基础货币投放。买进(卖出)债券就是公开市场操作，买进(卖出)外汇就是外汇操作，但外汇操作一般受一国的汇率体制制约比较大。投放的基础货币通过银行系统的货币创造和货币乘数的作用，成为流通中的货币供应。中央银行调节货币乘数主要是通过调节存款准备金率和再贴现率来实现的。
流动性过剩(Excess Liquidity)一般是说货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，存贷差大。流动性指标可以从三个层次来衡量：基础货币、货币供应量(M2)和存贷差变动。由于金融市场的不完善和利息率尚未实行自由化，我们认为存贷差变动指标能够比广义货币供应量M2更好地描述流动性。1994年国家银行开始出现存贷差，并且逐年扩大。存贷差额从1994年的527亿元增加至2006年底的110149亿元，存贷差额占存款总额比重也从1994年的1.3％增加至2006年底的32.84％。
流动性过剩的原因表面上是汇率体制，其实是消费需求不足和生产不可贸易品的服务业发展不足造成的结构不平衡。
根据基础货币存量变动的基本等式：△Mh=△D+△B+△L①，基础货币的任何变动都是以下一种或几种原因影响的结果：中央银行持有的政府债券增加(或减少)、外汇储备存量的增加(或减少)、经过贴现窗口给商业银行的净信贷数量的变化。根据《货币当局资产负债表》，多年以来，中央银行持有的政府债券(国债)和中央银行给商业银行的净信贷数量变化并不大，基础货币的迅猛增加主要是由外汇储备增加所引起的。图1描述了央行总资产与外汇资产变动的关系，央行总资产的变动基本上是由外汇资产变动所引起的。
图1
外汇储备的形成有两个要素，缺一不可。一个是经常项目的盈余，另一个是国家对外汇市场的干预。在固定外汇体制下，政府把企业和公众手中的所有外汇都要购买过来，形成了外汇储备。我国实行的是有管理浮动的外汇管理体制(肮脏浮动)，企业和公众用汇自由度很低，在经常盈余大幅增长的情况下就形成了外汇储备的迅猛增长。根据张曙光(2007)和卢锋(2006)的预测，中国的外汇储备将持续增加，并在2010年突破2万亿美元。可以预计，在汇率体制变动不大的情况下，外汇储备推动的流动性过剩将是一个长期问题。
根据经常项目与政府预算的等式：CA=S-I-DEF(CA表示经常项目盈余，DEF表示政府赤字)，经常项目盈余是储蓄投资缺口逐年增加的结果。消费不足造成储蓄过剩，而过多的储蓄只有通过净出口消化才能保持平衡。
从根本上说，流动性过剩是当前我国宏观经济结构矛盾的一个缩影。需求面上的投资和出口强劲，消费不足；供给面上的产业结构不合理，生产可贸易品的工业制造业发展迅猛，而生产不可贸易品的服务业发展不足。两方面此消彼长，资本—劳动力价格扭曲并进一步导致资源配置的扭曲，加深了经济内外的不均衡(张斌、贺冰，2006)。
2.过多外汇储备的持有成本高
持有外汇储备的收益等于外汇储备的投资收益减去央行发行票据的成本。我国的外汇储备大多用于购买外国政府债券等收益率较低的金融资产，在当前国际利率普遍较低以及美元不断贬值的情况下，过多持有外汇储备将带来高额成本。过多以美元形式储备的资产容易遭受由于美元贬值带来的风险。美国的贸易逆差现已超过国民生产总值的6％，造成美元持续的贬值，并且在将来很长一段时期内仍然面临贬值的风险。而中国的外汇储备中，又有约七成多是美元资产，一旦美元大幅贬值，我国势将遭受巨大的资产损失。
另外，央行发行票据成本非常高。为了维持人民币的稳定，人民银行大量发行票据。数据显示，从2002年至今，央行票据余额从1000多亿元增至3万亿元。央行票据的冲销成本非常大，仅2006年央行票据利息支出就高达470亿元，利息成本占到当年外汇储备增量的2.56％。按照目前外汇储备的增长情况，冲销的方式终将难以为继。
3.对汇率造成巨大压力
经常项目和资本项目的双顺差给人民币汇率带来升值压力，这又导致国际热钱流入，使得我国的外汇储备继续升高，形成恶性的循环。由于对人民币汇率升值的预期，投机性的热钱持续涌入我国。据统计显示，1992—2006年间，国外资本流入中国的年均增速高达28％左右。到了2005年，资本流入结构中直接投资比重下降，其他投资如贸易信贷、贷款、货币和存款等占比剧增。国际上的热钱正从贸易融资、股权投资、QFII等各个明的或者暗的渠道涌入我国，尤其是房地产领域成了热钱投机的“重灾区”。近两年来，经济过热、投资过度和能源等要素价格居高不下，央行采取了加息的调控措施，而加息又会刺激更多“热钱”涌向国内。虽然我国已经出台了一系列管理措施，例如对于外资进入房地产领域进行了严格的控制，但不难想象，对于“热钱”的阻击战将是一场持久战。
为何不让汇率进行自由浮动?近来，西方国家一直叫嚣着人民币价值严重低估的言论，国内也有一些人持相同言论。美国财政部长保尔森上任后的首次发言就是呼吁人民币升值，试图以此来遏制逐渐加大的中美贸易不平衡。我们在此不论人民币是低估还是高估，也不论人民币升值是政治问题还是经济问题，有一点可以肯定的是，人民币升值将对我国的外向经济造成很大的打击。
改革开放以来，我国经济对出口的依赖逐渐增加。据统计，截至2005年底，我国进出口总额达14221亿美元，其中出口总额为7620亿美元，出口总额占国民生产总值的比重为33.85％。从出口的商品结构看，我国的贸易顺差主要来自外商的加工工业。根据商务部数据，2005年中国出口总额的58％来自外商投资企业，外商投资企业的贸易顺差净值为844亿美元，占中国贸易顺差总额的83％。如果扣除这一部分，中国的贸易顺差仅为175亿美元。也就是说，出口对于我国经济发挥着巨大作用，但出口产品还是处于产业链低端的低附加值产品，并且产品利润大部分还掌握在外资手里。
如果人民币升值，那么出口商品对国外购买者来说会更贵，而进口产品对国内消费者来说会更便宜。出口企业应对人民币升值可能会有两种情形：一是出口企业任由出口商品价格上扬；二是出口企业为了维持国际竞争地位，继续压低要素成本以保持出口商品价格不变，这样就把人民币升值后的成本自己内部消化掉了，或者说把成本转嫁给要素所有者了。无论出现何种情形，对出口企业都是巨大打击。因为我国的出口行业大都是一些劳动密集型产业，位于国际产业链的低端。这种低端产业的市场竞争非常激烈，出口企业的利润本身就很微薄，很难面对价格提高带来的竞争加剧。因为如果你提高价格，那么订单势必就会落入别的发展中国家企业。但如果企业选择第二种方法，继续压低要素价格，当然主要就是劳动力价格，那么会继续加大国内的收入分配矛盾。并且压低工人工资价格只会使出口商品的技术含量更低，前景更加恶化。况且，一些产业已经呈现出劳动力短缺的现象，尤其是具有一定技术含量的工人，降低工资也很难实现。总之，人民币升值对于以出口低附加值产品的企业来说，将是灭顶之灾。
4.外汇储备的实质是一种债权
中国人勤俭节约，辛苦赚的钱舍不得花，而是喜欢存在银行里。存在银行里，实际上就是通过银行借给了别人花，外汇储备亦是如此。外汇储备是出口企业把出口所赚的外汇卖给中央银行，中央银行用人民币购买外汇，即形成了外汇储备。中央银行再把外汇投入到国际金融市场存了起来，以求保值增值。这样一来，外汇储备实际上就是把卖东西赚来的外币存了起来，又借给了别人花。一个国家的外汇储备越多，它存的钱就越多，借给别人花的钱就越多。如果外汇储备是以美元计价，那当然就相当于把钱借给了美国人花。
一个国家的经济发展需要大量的资金，像美国这样的发达国家也一样。据2006年的最新统计，中国的人均国民收入达1700美元，而美国的人均国民收入是27800美元，是中国人均收入的16倍。但是中国人非常勤俭，把收入的近一半存了起来。而美国是众所周知的“挥霍”国家，储蓄率几乎为零，人均消费超过了其收入。美国的赤字也一直居高不下。为了维持经济发展，美国依靠大量发行低息的国库券提供资金，而购买美国国库券的资金很大一部分就来自于各国的外汇储备，这实际上相当于美国向世界各国人民征收的铸币税(吕旺实，2006)。我国超过9500亿美元的外汇储备中，70％以上都是美元，所以中国对美国经济发展做出了巨大的“贡献”。中国人把存下来的钱借给了美国人，而美国人却将借来的钱大量投资于别国的股票、房地产等高收益项目，带来巨额利润。
二、加快外汇储备管理体制创新财政参与或主导外汇储备管理
1.财政参与或主导外汇储备管理。从理论上讲，一国的储备资产属于国民财富，应该纳入国家财政的框架内进行管理。从国际经验来看，财政一般都参与或主导国家外汇储备管理。我国现行的法律规定外汇储备资产由央行掌握并与外汇管理局联合管理，央行既持有又管理外汇储备，本身蕴涵着相当的风险。根据国际经验，有必要实现外汇储备的流动性管理和投资性管理分离，由财政主导外汇储备的投资性管理。即在大体测算国家适度外汇储备的基础上，涉及抵御金融风险、与汇率管理相关的适度外汇储备继续由央行管理，超适度的外汇逐步交由财政部或设立专门的投资机构管理。这样既分担了央行执行货币政策的压力，又提高了外汇储备管理和使用的空间。
2.由财政使用超适度外汇储备，并运用于国计民生的事业。外汇储备界定可分为动态适度储备和富余储备两部分，前者主要用于金融领域的投资，后者主要用于非金融性战略投资。目前我国外汇储备主要是投资于国外债券型金融资产，应该进一步把富余外汇储备投资于中长期金融资产和非金融性的战略投资。可考虑财政使用外汇在国外购买用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物资，并利用外汇储备增加国家战略性资源的储备，尤其是对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战略物资，如能源、黑色和有色金属等。
3.各国的实践已经给出了财政参与外汇储备管理的良好经验。国际上众多发达国家(如美国、日本、韩国、新加坡、英国、挪威等)采取的都是财政部门和中央银行共同管理外汇储备的体制。财政部门和中央银行各司其职、相互协作、共同管理是这一体制的基本特点。一般来说，外汇储备被分为财政部主管的投资头寸和央行主管的流动性头寸两部分。央行主管的头寸注重流动性，主要投资于短期的流动性强的资产；财政部主管的头寸则更注重盈利性，投资于长期的收益性较高的资产。这样就建立起了国际储备管理的双层模式，也有一些国家也建立了一些专门机构进行外汇储备的专业投资(我国目前的改革即是如此)。
三、参与外汇储备管理的财政政策
1.由财政部在国内发行特种国债，募得资金对央行外汇储备资产进行购买。财政部运用发行国债募得的人民币资金购买央行外汇资产，实际上是对央行资产的对冲，此举可以有效减少市场中的流动性。而且由于购得的外汇是用于国外的购买和投资，因此这种方式可以有效地减少基础货币，并且回收国内居民手中的流动性，在法律上也不存在操作的障碍。甚至可以通过财政部直接向中央银行发行特种国债来购买外汇资产，央行再运用抛售国债的方式来回收市场中的流动性。这种作法的效果是一样的，只是可能存在一些法律障碍。
财政发行国债购买央行外汇资产还能够带来两个好处：一是改善央行资产结构。目前央行的资产中外汇占比达到66％，而国债占央行资产的比重才2％，并呈逐年降低的趋势。该资产结构使得央行公开市场操作能力大受限制(美国和日本的央行资产结构中，国债占比重都达到了80％以上，因此在公开市场操作中具有较大的灵活性)，而只能通过发行央行票据来操作。截至2006年底，央行发行票据占央行总负债达到23％，而该笔负债是要付出利息的(储备货币的负债则不用付出利息)。通过国债资产转换外汇资产，即可以提高央行的公开市场操作能力，也可以省一大笔利息支出。从长期来看，央行的公开市场操作从票据操作转换为国债操作，对货币政策的执行以及进一步发展债券市场都是有好处的。
另一个好处就是可以改善目前的债券市场功能。2005年末国债余额2.88万亿元，比上年末增加0.3万亿元，预计未来年份还本付息任务增大，基本上处于借新债还旧债的状态，国债余额不会增加太多。我国从1995年开始发行企业债券，由于控制较严，到2005年发行总规模也不过三四千亿元。2006年以来，央行票据余额都超过了3万亿元。这样一来，央行票据将充斥债券市场。考虑到央行票据期限结构较短，将提高市场对中长期债券的需求，使得债券市场收益率曲线扁平化。受债券市场上发行主体严格限制与交易品种相对单一的影响，债券市场在合理定价、优化资源配置方面的功能将大大削弱。如果增发特种国债，那么债券市场的功能将再为改善。
在该政策具体实施时，应纳入总体财政政策的目标和规划，综合考虑赤字规模和金融风险等因素，计算超适度规模的外汇储备以及用汇需求，分批、分期发行一定期限的特种国债。
2.财政参与或主导国家外汇投资公司。我国正在组建的外汇投资公司即承担富余外汇储备投资的职责。外汇投资公司的资本结构可以采取两种方式形成：第一，财政部发行特种国债，购买央行外汇资产，然后运用该外汇资产向外汇投资公司注资。这样一来，财政部就成为外汇投资公司的最大股东。第二，由财政部向外汇投资公司注入一定资本金，再由外汇投资公司发行金融债来购买央行的外汇储备资产。应该说，两个方式都有一定的利弊，但都必须有财政的参与或主导。
3.建议采取更为积极的财政政策，通过“结构性”国债或者外汇投资购买来调节国内的经济结构。财政部可以采取更为积极的财政政策，增发一些一般国债。根据上面经常项目与政府预算的等式：CA=S-I-DEF，适度扩大赤字规模有利于减少过多的贸易顺差。
在经济发展良好、储蓄率居高不下的情形下，我们不用太过担心国债的偿还问题。2005年底，国债余额占GDP的比重为15.7％，这个水平在国际上并不算高。
要充分发挥增发一般国债和特别国债的作用。在财政发行国债购买外汇资产的基础上，可考虑运用财政购买的外汇在国外购买用于改善国内教育、医疗设备、农村基础设施建设以及节能、安全生产、排污环保事业发展所急需的各种设备、技术与其他物资，这样做实际上是加大对国内基础教育、医疗等公共的投入。国内的国债资金也应该向这方面调整，这样才可以解决居民消费的后顾之忧，促进消费，推动和谐社会的建立。同时配合其他财政税收政策(如贴息、税收优惠)，继续推进税制改革，实施增值税转型、降低出口退税等收入政策，进一步调整国内的收入分配结构和产业结构。
无论如何，经济结构调整才是釜底抽薪之计。只有转变投资和出口拉动型经济为以消费等内需拉动型的经济，我们才不会太依赖出口。只有改变粗放增长模式，改变经济结构，实现产业结构升级和优化，改变目前处于国际产业链低端的局面，我们才能在国际经济竞争中收放自如，四两拨千斤。
注释：
①参见：[美]杰弗里·萨克斯、费利普·拉雷恩著，费方域译，《全球视角的宏观经济学》．上海三联书店、上海人民出版社，2004年版。
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