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从2003年7月9日瑞士银行向国内A股市场投下第一单开始，QFII在中国已经有了一年半的投资实践。截至2004年12月31日，内地27家QFII机构共获得34.25亿美元的投资额度，相当于2004年末沪深两市总流通市值11688.64亿元的2.43%。
引入QFII制度的初衷，是通过开放外资扩大股市规模，稳定股价，并借助QFII的专业分析能力，引导市场理性投资。一年半以来，QFII的投资理念和选股策略一直是国内证券市场最关心的话题之一，QFII概念股也受到市场的关注，并成为投资者潜在的参考指标。那么，入市一年半以来，QFII的收益究竟如何？追随QFII持股，是不是一种有效的投资方式？和基金相比，QFII是不是有更高明的选股思路和投资策略呢？我们选取了二者之中的佼佼者——瑞士银行与易方达基金管理有限公司为个案进行了对比分析。
瑞银VS.易方达
在27家QFII机构中，瑞银是取得资格最早（2003年5月26日）、获批的投资额度最高（8亿美元）、表现最活跃（投资最早，持有A股数量最多）、也最具有研究实力（到2004年末，长期跟踪研究的A股达到100家）者。根据2004年第三季度报告，有7家QFII出现在32家上市公司前10大流通股中，其中，瑞银持股数占总持股数的64.78%（图1）。在研究QFII所扮演的角色和对A股市场的影响力方面，瑞银有很强的代表性。
图1：2004年第三季末QFII机构持股一览
数据来源：万德资讯
易方达基金管理有限公司则是中国最优秀的基金公司之一，自2001年成立以来，其旗下基金整体表现出众：2004年1至10月，按所有封闭式基金净值增长率简单平均排名，易方达以10.23%在17家管理封闭式基金的公司中排名第一；按所有股票型基金净值增长率简单平均排名，易方达以10.88%的净值增长率在26家基金公司中排名第二；2004年基金三季报显示，易方达管理的基金科汇在所有封闭式基金中排名第一，易方达策略成长基金在所有开放式基金中排名第一。由于易方达所管理的资金规模与瑞银相近，双方有较强的可比性。
表1：瑞银进入十大流通股东名单的17家公司（2003年报）
瑞银持投 成本（元，估计）占“瑞银17”比例 行业
宝钢股份
87,514,474
5.48 50.73% 金属、非金属制造业
浦发银行
7,616,205
10.8 8.70% 金融、保险业
中兴通讯
3,167,862 19.26 6.45% 信息技术业
山东黄金
5,032,057
11.93 6.35% 采掘业
外运发展
3,577,115
15.47 5.85% 交通运输、仓储业
福耀玻璃
4,247,480
12.24 5.50% 金属、非金属制造业
中金黄金
5,388,459
9.03 5.15% 采掘业
伊利股份
3,664,391
12.53 4.86% 食品、饮料制造业
天津港
2,102,298
12.49 2.78% 交通运输、仓储业
燕京啤酒
999,980
8.34 0.88% 食品、饮料制造业
模塑科技
1,167,504
6.23
0.77%石油、化学、塑胶、制造业
巴士股份
821,204
5.01 0.44% 社会服务业
强生控股
495,900
7.71 0.40% 社会服务业
大唐电信
300,000
11.49 0.36% 信息技术业
新农开发
400,000
6.54 0.28% 农、林、牧、渔业
吉恩镍业
250,000
9.72 0.26% 金属、非金属制造业
ST黑豹
438,813
5.27 0.24%机械、设备、仪表制造业
注：股价以2003年7月9日为始点进行复权复息
通过建立重仓股指数分析，易方达持股的收益率远高于瑞银，但波动风险也高于瑞银。
2003年的上市公司年报首次提供了完整了解QFII投资结构的机会，瑞银共出现在17家公司的十大流通股东名单中（表1）。
瑞银从2003年7月9日开始以3亿美元额度投资A股股票，11月18日获准增加3亿美元，即2003年末的投资额度为6亿美元。我们假定其从2003年7月9日起3个月内建仓完毕，并以这3个月(2003.7.9-2003.10.8)的股票均价作为其持仓成本价，则以上17只股票的投资额为9.45亿元（约1.14亿美元），占瑞银2003年末6亿美元额度的19.05%。按照瑞银发布的信息——6亿额度共投资了35只股票来计算，瑞银投资于A股股票的资金不会超过2亿美元，应当在1.5亿美元左右，持股比例在25-33%之间。
此外，在2003年末A股市场挂牌交易的20只可转债中，瑞银位列其中12只的“十大持有人”，按面值计算，瑞银在这12只转债上共计投资约5.6亿元，占其总投资额度的11.29%。
在54只封闭式基金中，瑞银投资了6只，我们仍然假定瑞银自开始投资时起3个月内(2003.7.9-2003.10.8)建仓完毕，并以这3个月的基金均价作为瑞银的持仓成本价，则瑞银合共持有约0.55亿份，投资额约0.42亿元。
表2：易方达旗下被考察基金概况
综合以上分析，瑞银的6亿美元投资分配比例应大致构成如图2。
图2：瑞银6亿美元投资分配（估计）
易方达基金管理有限公司旗下目前共有4只封闭式基金（基金科汇、基金科讯、基金科翔、基金科瑞）和5只开放式基金（易方达平穗增长基金、易基策略成长基金、易基50指数基金、易基积极成长基金和易基货币基金）。其中，运作一年以上的包括4只封闭式基金和易方达平稳增长基金。根据考察基金业绩的惯例，我们仅选取这5只基金进行分析（表2）。
同样用易方达2003年年报的持股情况考察，以上5只基金的“十大重仓股”，只有，17只（表3），说明易方达旗下基金交叉持股严重。这17只股票的市值为43.16亿元，占净资产81.95亿元的52.67%，远高于“瑞银17”的19.05%，说明持股集中度较高。根据年报披露，此5只基金股票占净资产比例为74.16%，远高于瑞银25-33%的持股比例。
我们分别以表1和表3中的公司为成份股，并按上述比例建立两只重仓股指数“瑞银17指数”和“易方达17指数”，以2003年11月末为考察基点（由于易方达第二重仓股“长江电力”该月起上市，而且之前假定瑞银2003年10月完成建仓），其走势如图3所示。
从增长率看，2003年11月到2004年6月期间，“易方达17指数”的累计涨幅为19.69%，“瑞银17指数”为5.24%，上证综指为9.09%。从波动风险看，“易方达17指数”的增长率波动最大，7个月的β值（标准差）为0.0917；“瑞银17指数”波动最小，为0.06；而同期大盘为0.08。
图3：瑞银17指数，易方达17指数，上证综合指数走势
按照同样的方法，我们可以制出2004年6月末的“瑞银14指数”和“易方达20指数”（图4），以及2004年9月末的“瑞银新17指数”和”易方达22指数”（图5）。
以2004年1月—12月为考察期，“易方达20”累计增幅为25.26%，远高于同期的上证综指（累计下跌21.17%）和“瑞银14”（累计下跌9.9%），但波动仍然最大（标准差为0.0675，“瑞银14”为0.04895，同期上证综指为0.04968）。
以2004年7月—12月为考察期，“易方达22”累计增幅为17.23%，同样远高于同期的上证综指（累计增幅为-8.57%）和“瑞银新17”（累计增幅为3.3%），波动仍然最大（标准差为0.0684，“瑞银新17”为0.05036，同期上证综指为0.0387）。
从持股结构变化看，易方达对重仓股长期持有，瑞银重仓股则转换频繁，但瑞银体现了较强的资产组合能力。
2004年中期，从“瑞银17指数”调整到“瑞银14指数”，瑞银的第一重仓股由“宝钢股份”转为“福耀玻璃”，第一重仓股占指数的权重由50.73%调降至26.45%。具体的成份股变化是：仅保留了7只股票，并进行了增仓，投入资金约5.22亿元（假定2004年上半年的个股均价为瑞银的成交价）；剔除了11只股票，变现约7.71亿元；新增了7只股票，投入资金6.15亿元。也就是说，在2004年上半年大盘重心下移的过程中，瑞银净增投入3.67亿元用于买进A股。
2004年三季末，从“瑞银14指数”调整到“瑞银新17指数”，瑞银的第一重仓股再次改变，由“福耀玻璃”换为“燕京啤酒”，第一重仓股的权重调降至20.68%，具体变化是：保留了11只股票，剔除了3只，新增了6只；用于增仓的资金为3.56亿元，通过减持变现的资金为2.51亿元，即净增投入1.05亿元。
由此看出，瑞银重仓股转换频繁，远低于国外共同基金11个月的平均持股期，但在大盘持续下跌过程中逐渐增加股票仓位，一定程度上化解了系统风险，体现了较强的资产组合能力。
表3：“易方达17指数”成份股
五家基金合计占“易方达17” 行业
持股市值（元）
比例(%)
上海机场
635,444,851.78 14.72交通运输、仓储业
长江电力 561,907,660.32 13.02电力、煤气及水的生产和供应业
扬子石化 514,956,281.83 11.93石油、化学、塑胶、塑料制造业
中国联通 456,479,879.02 10.58信息技术业
中国石化 329,143,343.43
7.63石油、化学、塑胶、塑料制造业
宝钢股份 320,409,625.25
7.42金属、非金属制造业
中联重科 311,737,220.00
7.22机械、设备、仪表制造业
通宝能源 303,725,537.55
7.04电力、煤气及水的生产和供应业
内蒙华电 177,025,904.00
4.10电力、煤气及水的生产和供应业
中集集团 161,675,250.30
3.75金属、非金属制造业
招商银行 160,773,508.65
3.72金融、保险业
山推股份 156,895,879.86
3.64机械、设备、仪表制造业
青岛啤酒
82,766,457.60
1.92食品、饮料制造业
华能国际
69,749,099.30
1.62电力、煤气及水的生产和供应业
申能股份
25,293,300.00
0.59电力、煤气及水的生产和供应业
双汇发展
25,128,588.11
0.58食品、饮料制造业
一汽轿车
23,029,905.60
0.53机械、设备、仪表制造业
合计4,316,142,292.60100
从易方达持股看，2004年中期，从“易方达17指数”调整到”易方达20指数”，“上海机场”第一重仓股的地位并未改变，而此前“中联重科”曾连续两年多占据公司第一重仓股的位置。具体的成份股变化是：保留了12只，仅剔除了5只，增加了8只。
图4：瑞银14指数、易方达20指数，上证综合指数走势
图5：瑞银新17指数、易方达22指数，上证综合指数走势
2004年三季末，从“易方达20指数”调整到“易方达22指数”，易方达5只基金的第一重仓股全部是“上海机场”，“中联重科”已被“基金科汇”等长期持有了3年以上，本期仍有3家持有；其他成份股的变化也不大，保留了15只，仅剔除了5只，新增了7只。
从资产组合看，易方达持续保持着很高的股票比例，一直在70%左右（图6），导致后续增仓的空间不大。当然，因为强制基金投资20%国债和金融债的《证券投资基金管理暂行办法》直到2004年9月16日才被废止，易方达的投资比例一直受到该办法及基金契约中相关规定约束。
从行业偏好分析，瑞银的行业投资更分散。
按照中国证监会的行业分类标准，在全部21个行业中，“瑞银17指数”涵盖了10个，“易方达17”涵盖了8个。双方对许多行业有一致偏好，如都集中购买了金属、非金属制造业股，交通运输、仓储业股，回避了其他机构热衷的行业，如电子业、医药生物制品业、房地产业等，而且对一些大型蓝筹股如“宝钢股份”、“长江电力”、“浦发银行”、“深赤湾”等的投资判断上一致。不同的是，易方达投资最多的行业是电力、煤气及水的生产和供应业，“易方达17指数”就包括5只该行业个股，行业投资集中度高；而瑞银投资最多的是交通运输、仓储业股，行业投资相对分散。
综合上述分析可以判断：瑞银自入市以来收益不高，与业绩优秀的基金相比有很大差距，但投资风格稳健，注意品种组合，整体类似于一只配置型基金，持有股票比例低，在弱市中回避了风险；易方达投资风格积极进取，收益远超瑞银，但波动较大，持股集中度高，整体应属于股票型基金，资产组合能力未能体现。需要说明的是，由于QFII进入内地时间尚短，未能对上述结论形成显著性支持。
QFII影响力不如预期
投资于股票的比例非常有限。
虽然OFII的一举一动受到投资者的高度重视，但整体而言，其对当前市场的影响力有限。这与其资金在A股股市中的占比太小有直接关系。
目前外资申请成为大陆QFII的热情虽高，但实际投资A股的资金非常有限。根据中国证监会公布的信息，截至2004年底，QFII投资证券品种金额为162亿元，占其总资产的66%。其中，投资A股股票71亿元，占其投资于证券市场资金额的44%；投资基金22亿元，占13%；投资可转债33亿元，占20%；国债37亿元，占23%。也就是说，QFII投资于A股股票的资金还不到投资额度284亿元的1/4，仅占2004年末沪深两市总流通市值11688.64亿元的0.6%。
中国A股并非特例，台湾QFII在运行初期对股票的投资热情也不高。数据显示，虽然1999-2003年的5年间，外贸（包括QFII、一般境外法人和境外华侨，QFII占约85%）对台湾的汇入净额达到了553.04亿美元，即从1999开始平均每年净汇入超过100亿美元，但在台湾实施QFII政策之初的1992-1995年，外资累计汇入净额仅63亿美元，平均每年仅十几亿美元，并在1998年前始终未见增长。同样，1998年以前QFII在台湾股票交易中的比重一直微乎其微，仅占1%左右（表4）。
并不偏好大盘股。
人们通常认为，只有投机性的资金才会追求小盘股，以便操纵股价，QFII应更专注于投资流动性好、透明度高、国际化程度高的公司，但是，在开放QFII的初期，这一假设并没有在两岸的实际操作中得到证实。根据2004年9月末十大流通股东统计，QFII投资A股上市公司时也并没有显示出偏爱大盘股倾向，相反，投资了相当多的小盘股（表5）。
根据台湾证券交易所的研究结果，如果将台湾股市133家成份股依2001年底市值分为四类，并以投资于某一市值等级的公司数占整体公司数的比重来表示，QFII对不同规模股票的选择如图7。
表4：外资在台湾股市的交易额（新台币）
时间 外资买卖交易额占市场总成交额比例
1991-1997年 24,090亿元 1.13%
1998年
11,879亿元 1.99%
1999年
17,444亿元 2.95%
2000年
27,788亿元 4.52%
2001年
25,994亿元 7.20%
2002年
33,583亿元 7.64%
2003年
43,565亿元 10.63%
数据来源：台湾证券交易所网站
图6：瑞银、易方达持股比例的变化
表5：QFII进入十大流通股东行列的股票（2004年9月末数据）
数目 名称
大盘股 11
长江电力、宝钢股份、中兴通讯、浦发银行、上港集箱、盐
田港A、天津港、新钢钒、福耀玻璃、燕京啤酒、盐湖钾肥
中盘股 7上海电力、珠海中富、外运发展、杉杉股份、海正药业、
丰原生化、安泰科技
小盘股 14
南海发展、北新建材、西宁特钢、常林股份、穗恒运A、
山东黄金、厦华电子、中金黄金、新大陆、西藏发展、
益佰制药、通威股份、瑞贝卡、海立股份
注：流通市值20亿元以上的（约前100名）定义为大盘股，流通市值10亿元以下的定义为小盘股，其余为中盘股
图7：中国台湾股市中不同规模股票占QFII投资比重
数据来源：台湾证券交易所网站
图中数据说明，1993-1996年间，有55%左右的QFII股票投资集中于小盘股和较小盘股，投资在大盘股和较大盘股的只有45%，QFII同样没有显示出对大盘股的偏好。
行业投资是否成功无法证实。
从投资的行业看，内地QFII投资集中度最高的是金属、非金属制造业，其次是交通运输仓储业，电力煤气及水的生产和供应业。从瑞银的投资看，在一年多的时间里，虽然个股有所调整，但行业投资偏好没有大的改变，主要集中于交通运输仓储业，金属、非金属制造业和食品饮料制造业。当然，由于QFII进入内地的时间太短，其重点投资的产业会否成功尚有待长期观察。
从台湾的情况看，QFII初期的投资主要集中在电子业和金融业，其次为纺织业、塑料业和钢铁业。1996年以后，电子业、纺织业和建材营建业的投资集中度逐渐提高，金融业的比重有所下滑。事实上，1995至2002年间，QFII所投资的行业只有电子行业的回报是盈利的，对其他行业的投资都不成功（参见本刊2003年第7期《QFII在台湾的风浪和在内地的今天》）。而早在QFII投资之前的上世纪80年代，台湾的电子行业已经树立了国际市场上的主导地位，把台湾电子行业的成功归因于QFII投资的说法也很难得到支持。
影响力有待观察。
目前，对于实施QFII后会否降低股市波动性、提高股市收益率、提高上市公司分红派息率等问题，国际学术界尚未达成共识。由于证券市场同时受到多种经济因素（如利率、GDP增长率等）变化的影响，很难将OFII的作用单独分离出来，因而，QFII提高市场效率的作用也难以得到证实。
此外，由于内地QFII尚未像台湾一样为客户设立子账户，有可能被内地的炒家利用，以QFII的名义买进吸引散户投资者跟风，2003年12月就曾发生过广受市场质疑的“花旗环球金融QFll购买德隆系股票”一事。而在台湾实施QFII之初，市场和学术界都承认存在大量“假外资”，主要是一些在国外设有子公司的企业，为操纵股价，将资金汇给海外子公司，再由海外公司以“外资”的名义，汇入国内股票市场炒作股票。
需要指出的是，由于2004年中国基金业整体亏损（2004年股票型基金的加权平均净值增长率为-5.34%，封闭式基金的净值增长率为-4.26%。），QFII的收益好于基金平均水平是很正常的，但是，由此认为“QFII投资能力强于基金”并不客观。首先，股票仓位的高低很大程度上属于投资风格的差异，QFII股票仓位较轻，在弱市中损失较小，而多数基金按照契约规定属于股票型基金，需要保持较高的股票仓位，仅以弱市而不是以完整的市场周期进行业绩衡量并不合理。其次，基金数量多，业绩分化，良莠不齐，个别基金表现欠佳拖累了整体的收益水平，而目前持股的QFll只有7家，瑞银就占了2/3左右的比重。第三，基金和QFII都是组合投资，个股的差距并不等于组合的差距。虽然QFII在如“中兴通讯”等个股的判断上表现异常出色，但基金同样有如“上海机场”等成功的投资个案。第四，瑞银与易方达的业绩比较说明，OFII并未跑赢优秀基金。
综上所述，我们认为，目前QFII尚不具指标性，与“QFII概念股”相比，增长率高的基金持股更值得关注。
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