国有企业高管产权激励的法律规制，本文主要内容关键词为：高管论文,国有企业论文,规制论文,产权论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号：D922.291.914
文献标识码：A
文章编号：1671—5195（2006）01—0048—09］
长久以来，国内主流观点认为，国有企业因其公有性，企业财产属于全民所有，故而管理者和一般职工作为全民组成部分均为企业主人，对企业具有同等权、义、责。这种所有权的特殊性反映在分配关系上则实行收入平均主义，高管和职工收入被强行拉平，市场定价机制无从建立。这种分配制度忽视了剩余索取权和控制权一致的原则，企业高管在控制企业、承担巨大经营压力的同时，却并未享受到对应的回报。消极经营行为出现实属正常。为克服物质激励欠缺之弊端，近年来在部分国有企业出现了大幅提高高管工资和奖金现象，甚至实行年薪制，以图调动高管经营积极性，但其成效并不明显。究其原因有两方面：一是即便工资、奖金甚至年薪制的实行，较大程度提高了高管的实际收入，但与其控制的企业巨大经营权能够给企业带来的利润相比，高管的心理预期远未满足；二是以工资、奖金、年薪为主的传统激励方式，尽管初步与企业效益挂钩，有助于实现企业和高管“双赢”，但鉴于其发放以企业短期效益考核为基准，作为理性经济人的高管自然会选择追逐企业短期效益而忽视或牺牲企业长远利益。因此这种激励不过是承包责任制的历史重演。那么如何才能真正激发管理者的经营动力呢？经济学研究给出的答案是：产权激励。
此处所言产权激励，并非新自由主义学派提倡的国有产权私有化，而是指在保持国家控股的前提下，通过制度设计让企业管理者分享企业所有权，使高管收入与企业经营效益同向波动的激励方式。此处的所有权乃从经济学层面而言，泛指对企业的剩余控制和索取权，强调的是企业利润的分享，并非法律上表现为占有、使用、收益和处分形态的所有权。因此，产权激励本为经济学术语，若将其转换成法律术语，股权激励或许是一种比较周全的界定。在2005年8月24日五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中，规定“完成股权分置的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励”。[1] 这说明股权激励制度已经受到我国改革决策层的重视，将成为下一阶段解决国有企业所有权与经营权分离带来的高管激励问题的重要措施。
所有权与经营权分离产生的高管激励问题一直是研究的难点，也是学界争议所在。就国有企业而言，经济学界有学者主张，中国国有企业在利用正式、显性和非正式、隐性的激励机制解决经理的短期激励问题上相对比较成功，但是，它未能解决经理的长期激励问题和经营者的选择问题，为此，必须对国有企业实行民营化。[2] 这里所谓民营化，在笔者看来就是国有企业的非国有化抑或私有化。而法学界有学者则认为，以市场为依托，现代公司制度通过对公司董事、经理聘任制度、任职资格制度及经营管理中的责任制度的建立并不断完善，形成了较好的激励和监督机制，使这个问题在股份有限公司得到了较好的解决。这对我国国有资产管理和经营无疑具有启示意义：不能排除这样一种可能，即国有资产管理经营中的代理人问题也可以通过制度的设计得到解决。[3] 可以看出，其认为国有企业激励应主要通过制度的完善而解决。无疑，上述两种观点存在冲突。而去年轰轰烈烈的国有企业高管收购大讨论作为对该冲突的现实回应，亦印证了两派观点都支持或反对者众多。
笔者的态度是：在认同并支持后者的同时，提倡在坚持国有控股的前提下，部分出让股份与高管，实行有限度的股权激励。而基于以下理由，笔者认为在股权激励方式中，最有代表性的、也最值得认真研究的非股票期权激励制度莫属：一是从股票期权制度的产生来看，其在西方国家的产生和完善就是为消减高管代理成本居高不下的难题；二是股票期权制度在实施中的复杂多样性，使其在适应不同公司需求的同时，也带来制度悖逆的危险；三是我国各地现时实施的高管激励方案或多或少都有股票期权制度的身影。基于上述，本文的研究以股票期权制度为中心展开。
一、股票期权及相关激励制度的比较
（一）股票期权的界定
股票期权最早并不属于高管激励范畴，而是规避税收的创造。现有资料表明，股票期权制肇端于1952年美国PFIZER制药公司为避税将期权引入员工的薪酬，是一种为了避免当时高额的所得税对企业经理人员薪酬的侵蚀而采取的变通措施。[4] 经过20世纪70年代开始的西方公司治理结构革命的洗礼，股票期权制中特有的时间差和价格差要素与高管长期激励的要求暗合现象，使股票期权制的功用被重新发掘，开始被广泛应用于高管激励机制中，成为西方发达国家公司高管薪酬体系的重要组成部分。根据美国《福布斯》报道，1998年各国（地区）上市公司CEO 薪酬结构中，美国的股票期权收入占36％，英国占17％，法国占12％。[5] 又据美国《商业周刊》报道，1998年CEO收入前十名中，迪斯尼公司的CEO总收入为57559.2万美元，其中56982.8万美元是股票期权收入，百事可乐公司的CEO总收入为5732.2万美元，其中5457.2万美元是股票期权收入。[6] 与此同时，股票期权激励也在立法层面得到关注，很多国家都从制度层面对其做了原则规定。如英国的Hampel报告（第4、6节）认为，包括年度奖金、 股票期权和长期激励计划在内的激励性报酬都是董事报酬的组成部分。[7] 法国公司治理委员会1999年的《公司治理若干意见》指出委员会支持以股票期权的方式激励经理层。[8] 时至今日，股票期权制度已成为西方发达国家对高管长期激励必不可少的工具之一。
何谓股票期权？股票期权在金融学上是指买卖双方基于对特定股票的判断，在约定时间内买入或卖出相应股票的权利。作为一种金融衍生工具，股票期权制度在证券市场中具有稳定市场、发现价格的功能。在实务操作中，股票期权分为两种，一种是看涨期权，即期权买方以支付一定期权费用为对价，换取卖方在一定时间后按特定价格卖出一定数量股票的承诺；一种是看跌期权，即期权买方以支付期权费为对价，换取卖方在约定期限内按约定价格买入一定数量股票的承诺。在厘定股票期权传统内涵之后，有必要明确我们所定义的高管激励意义上的股票期权。
作为高管激励措施的股票期权（Executive Stock Option简称ESO）， 一般是指公司的高管（包括董事和经理）所享有的，在将来某一时间内，以事先约定的价格向本公司购买本公司或子公司股票的一种选择权利。具体而言，就是公司为激励高管尽心工作，以合同形式赋予高管在将来工作年限内，以事先确定的股票价格，向公司购买一定数量本公司或下属子公司股票的权利。这种权利可以放弃，但不能转让。持有该权利的高管人员可以通过购买股票价格与股票市场价格的差异获得收益。这里股票的市场价格高低主要取决于市场对公司价值的判断，而公司价值与高管经营公司努力程度呈正相关关系，从而间接将高管收入与其努力经营程度联系起来，达到长期激励高管的效果。由此可见，我们所讨论的高管激励意义上的股票期权制，在事实上类似于传统股票期权制上的看涨期权，但两者有本质区别。
（二）股票期权与相关激励制度的关系
厘清了公司高管激励意义上的股票期权的法律属性，接下来的任务是对其法律属性从不同角度加以分解，也即归纳总结出股票期权的法律特征。一般而言，高管激励意义上的股票期权有如下特征：首先，股票期权是一种选择权利，而非强制义务。在行权期间内，公司高管可以视公司经营好坏及股票价格高低而自主决定是否购买股票，公司对此不得强加干涉。其次，股票期权是看涨期权，公司只有在股票的市价高过事先约定的行权价格，才会通过行权购买股票，获取收益。否则，高管将明智地放弃行权。再次，高管是股票期权的唯一购买者，高管可以行权，但不得转让权利。股票期权作为高管激励的可选方案，主要目的是给高管这一特定群体以长期物质激励，其适用对象本身具有人身性和特定性。又次，股票期权收益的实现具有长期性。高管获得股票期权与实现收益存在时间差，且需要高管自身长期的经营努力。最后，高管获得股票期权具有无偿性。股票期权由公司授予高管，以激励其为公司尽心尽力，高管获得股票期权并无付出相应对价。其实现股票期权收益也取决于股票价格涨跌，并非直接由公司经营收益所得。
高管激励意义上的股票期权的法律性质和特征，为我们辨别其与相近概念的异同提供了最好工具。就笔者看来，股票期权至少与以下概念之间关系需要明确。
第一，高管激励意义上的股票期权与作为金融衍生工具的股票期权之间的关系。两者的相同点在于，前者与后者中的看涨期权都是一种选择权，持有者可以在特定期间选择行权或放弃。两者间区别主要有：一是取得代价不同，前者获得股票期权是无偿的，而后者则需要为权利的取得付出对价；二是持有人身份不同，前者取得股票期权必须具备公司高管身份，而后者则可为不特定的社会公众，身份的特定化导致两者流转性不同，前者不能转让，而后者可以自由转让；三是权利种类不同，前者仅为看涨期权，而后者则包括看涨期权、看跌期权以及双向期权三种；四是两者目的不同，前者目的在于作为激励机制之一种以长期激励经营者，而后者目的则为盈利；五是两者标的不同，前者标的为公司可流通股票，而后者标的则为标准化的期权合约。
第二，高管激励意义上的股票期权与期股之间关系。股票期权与期股是两个不同概念，两者既有联系又有区别。二者虽都是经营者持股的实现手段，但期股是指这样一种股票：授予人（即企业所有者或公司）预留一定数量的股票（即期股），将其锁定在受益人的个人账户中，受益人用其薪酬的一部分按约定价格（即行权价格）购买这些股票；但这些股票并不能马上变现，而是要有一个锁定期，只有受益人在达到预期经营业绩并在达到公司规定时间以后，才可将这些股票逐步变现。如果公司经营成功，受益人可分享其成长的收益，获得超过计划的薪酬收入；如果公司经营业绩不佳，受益人则要承担相应的经济损失，即得不到计划的薪酬收入。由此可见，期股的特点是：只要受益人经营业绩达标，不用再花钱或很少的钱即可获得约定股份，而在此之间他虽然不能将这些股票变现，但可拥有这些股票的分红权，并可用这部分红利来支付购股费用。即期股的实质是让受益人拥有（购买）一定的公司剩余索取权并承担相应风险。[9] 由两者内涵可知区别在于：首先，两者目的不同，前者单纯以激励高管为目的，而后者不仅有激励高管之考虑，更以薪酬收入的损失作为约束高管的手段；其次，两者代价不同，前者高管获得期权无需费用，而后者必须分阶段支付购买股票费用；再次，两者对股票的权利不同，前者必须到行权期至方能以约定价格购得股票，而后者对股票的部分所有权始于协议签订，在期股变现期间，期权人可享有股票分红的权利；最后，两者适用对象不同，前者一般适用上市公司，后者则适用更广，对非上市股份公司亦可适用。
第三，高管激励意义上的股票期权与职工持股之间关系。从前文职工参与部分对职工持股的论述可推出，在国有企业，高管作为广义上企业职工的一部分，其任何持有本企业股票的行为，皆可归入广义的职工持股范畴。股票期权行权结果是让高管以约定价格购买并持有本企业股票，从这点看其与职工持股有类似之处。众多的论述认为，职工持股制度所营造的提高企业经营绩效的可能性是因为该种制度通过把所有者的报酬与成就联系起来，使职工个人收益与企业经营效益挂钩，藉此形成“利润共享，风险共担”的权责利结构，从而在一定程度上消除企业利润为出资者独占的现象，缓解劳动与资本的矛盾，形成良好的劳资关系，实现所有者、经理人员和员工之间的“激励相容”[10]。在激励持有者这一点上，两者也有共同之处。但二者区别也很明显：一是两者权利不同，前者对股票的权利实为一种期待权，能否实际取得，还不确定，后者取得的是事实上的股票所有权，职工作为股东可享有股东权利；二是两者作用不同，前者主要是通过企业经营效益提高带来股票价格上涨，以股票价差获利，后者则强调职工长期持有股票，通过稳定分红，参与企业利润分享；三是两者主体不同，前者以极少数管理者为授权对象，而后者则以不特定企业职工为授股对象。
第四，高管激励意义上的股票期权与高管年薪制之间的关系。目前对年薪制较为一致的理解是指以年度为单位确定经营者的基本报酬，并视其经营成果发放风险收入的工资制度。在我国，年薪制最早于1992年在上海首先试点，同年颁发了《企业经营者年薪制试行办法》来推动年薪制的实施，到1998年已实施年薪制的企业经营者占总人数的17.5％。其中，国有企业、集体企业和私营企业所占比例分别为15.2％、20.2％和41.4％。1998年1月，劳动部曾宣布在全国暂停实施年薪制，直到2003年11月25日，国务院国资委正式下文件，对189家央企实施年薪制。2004年1月1日，国务院国资委颁布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》标志着年薪制的正式实施。[11] 年薪制作为一种高管激励机制，将高管收入与企业经营效益联系，一定程度上调动了高管经营企业的积极性，此为其与股票期权共同点之一；年薪制与股票期权制的激励对象均为公司高管，此为共同点之二。但两者也有不同之处：首先，两者激励期限不同，年薪制以年度考核为中心，难免会驱使高管注重企业短期效益，属于高管短期激励机制，而股票期权往往横跨几个经营年度，具备长期激励功用；其次，两者对企业经营者激励的科学性不同，企业经营是一个长期行为，其效益好坏非短期所能甄别。因此年薪制度囿于时间短暂，无法对经营者真正经营才能进行评估和奖励。而股票期权激励则因行权时间的大幅后移，因此相对能判别经营者才能的真伪。
二、中国股票期权实践及其评析
（一）中国股票期权的实践与制度现状
我国关于经理股票期权制度的最早尝试始于1993年。当年，深圳万科股份有限公司为使员工股份计划的操作更加规范，聘请香港专业律师协助起草了严密、规范的《职员股份计划规则》，其中涉及股票期权的有关内容。但是，由于法律、法规发展滞后以及其他条件的限制，最终整个计划流产。[4] 因此最早真正实行高管股票期权激励的实际上是上海仪电控股集团。1997年，上海仪电控股集团属下的上海金陵、自仪股份率先开始探索“期股计划”，开我国“股票期权革命”的先河。[12] 随后，在我国北京、上海、武汉、 深圳等地的企业中都开始了股票期权制度的试用和推行。
为回应现实中出现的股票期权制的热潮，中央或地方政府纷纷以政策或立法等形式，对其加以确认和支持。1999年8月中共中央、国务院《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中对民营科技企业采取股份期权形式给予政策支持。《决定》明确指出：“允许民营科技企业采取股份期权等形式，调动有创新能力的科技人才或经营管理人才的积极性”。随后，中共中央《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中规定，“建立和健全国有企业经营管理者的激励与约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验”。地方政府也积极响应：1999年济南市政府有关部门联合出台了《关于企业经营者实行期股激励与员工持股试点的指导意见》，规定期股激励试点的范围是已完成改制的国有独资公司、股份有限公司和有限责任公司，企业经营者经批准首先以自然人身份与出资人签订契约，如果在约定期限内，企业经营者完成约定的经营指标，则可按约定价格获取约定比例的本公司股份。在上海市委组织部［沪］委组（1999）661号《关于对本市国有企业经营者实施期股（权）激励的若干意见（试行）》中，期股激励被分为两种类型，对于国有控股的股份有限公司，由董事会制定具体条款，经营者可按规定在任期内以约定价格购得约定数量的本公司股票，但这些股票只有分红权和配股权，不能上市流通，待持有人任期结束后方可出售变现；而对于非股份制的国有企业，则借用期股形式，以虚拟股份的方式加以体现，即对经营者年薪以外的特别奖励给予相应的虚拟股权，待经营者任期结束后再予以兑付。北京市2000年《中关村科技园区条例》第12条规定：“中关村科技园区的企业和其他市场主体，可以实行股份期权、利润分享、年薪制和技术、管理以及其他智力要素参与收益分配的制度。经批准的上市公司可以实行股票期权。”诸如此类，不一而足。
尽管中央和地方政府多次以政策、立法的形式支持股票期权制度实施，但由于对新兴事物认识不足、实施环境滞后等主客观因素的影响，有关股票期权制度的相关立法和政策呈现出内容粗糙、概念模糊的特征，这直接导致股票期权制度在中国的实施极不规范，甚至出现变异进而与其他激励措施混淆的现象。特别是将股票期权制应用于国有企业时，国有企业特殊性与对股票期权制本身认识不清的双重因素共同作用使得局面更加复杂。从目前情况看，我国国有企业股票期权激励在适用范围、适用对象、股票来源、购买资金等多方面均体现出浓厚的中国特色。从下面对国内现有股票期权模式的分析可略知一二。
目前国内股票期权实施状况可以大致分为以下几种模式。
第一为北京模式。2000年底北京市在总结已有的10个试点企业实践基础上，对1999年颁布实行的《关于对国有企业经营者实施期股激励试点的指导意见（试行）》进行了补充和修改，其中规定：首先，将原“期股”试点的表述修正为“股份期权”，并规定，试点企业必须是已完成按《公司法》进行的公司化改制，具有良好的经济效益和完善的企业管理制度。其次，允许试点企业从近年国有净资产经营增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励主要经营管理人员与业务技术骨干。并且，经营者的任期和经营者以股份期权所获收益抵补股份期权的期限可以不一致。经营者股份期权以有偿购买方式取得。股份期权价款抵补的计算方法，可以企业的净资产收益率、经营者所持股份期权每年所获红利作为计算依据，也可以由出资者与经营者签订合同，从经营者完成利润指标后的超额利润部分提取一定比例。再次，对经营者离任审计进行规定。经营者任期届满后由中介机构进行离任审计，如无问题，则其出资入股部分可以兑现；离任一年后再次审计仍未发现问题，可兑现股份期权的50％；第二年审计完成后没有问题的，可兑现剩余部分。在审计中如果发现存在违约行为，按规定予以扣罚。
第二为上海模式。1999年7 月上海贝岭股份有限公司推出了“虚拟股票期权计划”。该计划的基本内容包括：（1）设立公司的“奖励基金”， 即公司每年根据实际经营情况和利润的大小，从税后利润中提取一定数额形成公司的“奖励基金”，作为进行“虚拟股票”奖励的基础。（2）确定每年进行虚拟股票奖励的奖金数额；（3）确定公司虚拟股票的内部市场价格；（4）确定公司每年发放虚拟股票的总股数；（5）确定公司虚拟股票奖励计划的受益人，公司目前处于虚拟股票奖励计划的试行阶段，该计划的受益人主要为公司的高管人员和技术骨干；（6）对受益人进行考核并确定虚拟股票的分配比例系数；（7）确定各计划受益人当年所获虚拟股票奖励的数量；（8）虚拟股票的兑现。
第三为武汉模式。1999年武汉市国有资产管理公司对控股、全资企业法定代表人全部实行年薪制。年薪由基薪收入＋年薪奖励＋风险收入组成。其中风险收入根据企业完成净利润情况核定，国资公司将其中的30％以现金形式当年兑付，其余70％转化为股票期权。对上市公司来说，武汉国有资产管理公司按企业公布年报后一个月的股票平均价格为基准，将扣留的法定代表人的70％风险收入购入该公司的一定数量股票，代为保管。同时由该法定代表人与武汉国资公司签订股票托管协议，期股到期前，这份股票的表决权暂由国资公司行使，并且股票不能上市流通。
第四为天津模式。天津泰达股份公司在1998年股东大会批准对高管建立长期激励机制的基础上，1999年9月正式推出《激励机制实施细则》（这有可能是A股上市公司实施股权激励措施的第一部比较完整的规则）。按规定，公司将企业利润每年增长15％作为重要考核指标；公司提取年度净利润的2％作为公司董事会成员、 高层管理人员、重要技术骨干的奖励基金。该基金只能用于为激励对象购买“泰达股份”的流通股票，并作相应冻结不得挪作他用。[13]
（二）南橘北枳：中国股票期权现状的基本评价
笔者认为，上述不同模式对高管实行的股票期权激励，不仅程度和范围各不相同，而且方式也千差万别，从实质看并非西方真正意义上的股票期权。理由在于：首先，上述制度设计大多强制高管在特定期限购买本公司股票，这是一种义务，并非权利。这不符合股票期权固有的选择权利特征。如北京模式规定“经营者股份期权以有偿购买方式取得”、武汉模式则规定“事先将经营者应获得的风险收入中的70％预先扣下，由国资公司自行从二级市场上购买股票，并根据协议托管这部分股票”。其次，上述制度设计规定高管获得期权必须付出物质对价，这不符合股票期权制度所规定的股票期权获得无偿，行权才支付对价的特征。在上述股票期权方案中，期股的取得从一开始就是有对价的，武汉模式规定将经营者年薪中风险收入大部分或经营年薪之外特别奖励部分用来作为对价。再次，上述制度设计限制了高管对股票的正常支配。一般而言，公司高管行权后，即取得股票所有权，享有股东权利。但北京模式规定，公司高管获得期股，还必须经过多次审计，而武汉模式则对期股实行强制托管。从法律层面分析，这种股票限制行为，实际是属于经营担保合同。股票期权制度因而也偏重于高管约束，与其激励本质背道而驰，所谓的“股票期权协议”也就成为“权利质押合同”。
为什么会出现“南橘北枳”现象？笔者认为，除了我们对股票期权制度运作机理认识不深刻，考量片面之外，还与我国现有法律体系不完善、立法滞后有很大关系。在笔者看来，现有法律不但不能为股票期权制度的实施提供制度资源，而且还起到了严重阻碍的消极作用。受制于上述两大因素，政策制定者为回避现有法律障碍而采取变通设计，自然也就见怪不怪了。
三、公司型国企实施股票期权制的一般法律障碍
（一）公司型国企实施股票期权制一般法律障碍分析
如上所述，股票期权制度在中国实践中出现了变异。笔者认为，导致这种变异的诸多原因中，法律障碍是横亘在股票期权制度发展进路上的主要难题。主要表现在以下几个方面：
1.股票期权制度作为高管薪酬体系组成部分的合法性问题。我国《劳动法》第50条规定，工资“应当以货币的形式按月支付给劳动者本人，不得无故克扣和拖欠劳动者的工资”。可见，由于《劳动法》明确限定经营者的报酬形式只能是货币，因此以股票等方式对高管进行激励的方式得不到法律的支持。从另一角度而言，股票期权制度若作为高管劳动报酬的一部分，劳资双方难免发生争议。当争议发生后，该争议是否适用劳动相关法律法规实行仲裁先置，并未有明确认定。此外，当公司非法定事由解雇管理成员时，经济补偿的标准是否应考虑股票期权的价值也有待定论。
2.股票来源问题无法在现有法律框架内解决。从西方股票期权制度的实践来看，高管行权时取得的股票来自四个渠道：公司库存股；公司股票回购；公司发新股；公司股东转让股份。公司库存股是公司成立时基于特定目的而预留的部分股票。这部分股票虽然是公司资本的组成部分，但公司成立当期并未得到实际缴纳。库存股一般只在实行授权资本制或折中资本制国家存在。而我国仍然实行严格的法定资本制的情况下，库存股票无法存在。关于公司股份回购，其立法模式在世界范围内可分为两种，即以欧洲、日本为代表的限制型和以美国为代表的自由型。所谓限制型，指原则上禁止，例外情况下允许。同时，美国法的自由型也并非绝对的自由，在特殊情况下，如公司的总资产小于总负债时，公司不能取得自己的股份。对于股份回购的危害，大陆法系国家学者将其归结为：危害资本维持原则；危害股东平等原则；危害公司支配的公正性；危害交易的公正性。[14] 基于此等考量，我国《公司法》第149条规定一般情况下公司不得收购本公司的股票。因此，股票回购之路不通。就公司发新股而言。我国《公司法》第137条、第139条对发行新股所必须具备的严格实体条件及程序，对以经营管理者为对象发行新股设置障碍。具体表现为以下几个方面：（1）由于发行新股须募足前一次发行的股份，并时隔一年，有可能致使高管行权之时，因时间关系而无股可得；（2）如果公司不能达到发行新股须满足赢利状况，有可能导致高管因新股停发而无法行权；（3）发行新股如果得不到国务院授权的部门或者省级人民政府批准，将对通过发行新股让经营管理者持股形成程序障碍。至于公司股东转让股票，现行法律并无对股东出让股票用于股票期权激励的相关规定。而一个明显弊端就是，由于对股东持股份额的稀释，导致由谁出让股票无法确定。理论而言，由大股东出让股票应更妥当。但鉴于现代股份公司的股权分散性，大股东可能基于保持公司控制权的考量，并不情愿出让股票。而中小股东出让股票则更无合理性而言。
3.股票行权中的法律制约。在股票期权制度设计中，行权是至关重要一步。所谓行权，就是享有股票期权的公司高管，在事先确定的期限内，自主决定按约定行权价格购买一定数量本公司股票的行为。高管是否行权取决于行权价格与股票市场价格的高低。在行权过程中至少存在以下法律障碍：
第一，行权资金来源的法律阻却。前文已引证，国营企业经营者收入最低，平均2.63万元，其中有50.3％收入在2万元以下，最低甚至不足一万元。可见我国国有企业高管收入低下，无法靠自有资金满足行权要求。那么高管依靠公司对外融资有无可能呢？答案依旧是否定的。我国《公司法》第60条明确规定了禁止董事、经理将公司资金借贷给他人。这无疑成为推行股票期权制度中解决行权资金来源的法律制约。
第二，行权股票套现的法律空间局促。我国《公司法》第147条第2款规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让；《证券法》第31条规定：“依法发行的股票、公司债券及其他证券。法律对其转让期限有限制性规定的，在限制期限内，不得买卖”；第67条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”；第68条规定：“下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员：（一）发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；……（四）发行股票公司的控股公司的高级管理人员”；第70条规定：“知悉证券交易内幕交易信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”；《股票发行与交易管理暂行条例》第38条规定，股份有限公司的董事、监事、高级管理人员……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。 我国如此严格的限制将使实施股票期权制度给高级管理人员带来的期权收益长期只能名义享有，不能兑现，这严重削弱了其激励作用的发挥。
第三，即便高管不套现股票，也有不少法律麻烦。例如由于我国实行注册资本制和核准发行制度，而在股票期权持有人行权后公司将发生增发股票、扩大股本的行为。如果按照《公司登记管理条例》第28条的规定，公司增加注册资本的，应自股款缴足之日起30日内申请变更登记，则在行权期内，公司可能要进行连续多次的变更登记，这无疑使得法律程序变得极为繁琐。
（二）相关法律改革的建议
面对上述难题，知难而退，绕道而行并非明智选择。回避法律困境，漠视股票期权运作内在机理的结果只能设计出期股制、虚拟股票期权制等诸多变异形态。现实已经充分表明，这种折中实践非但不能解决高管激励问题，更会让人误解股票期权制的真正内涵，延缓国有企业改革进程。因此，笔者认为，最好的解决途径是，以国有企业特性为基础，结合公司法、证券法等相关法律法规修改来发展和完善股票期权制度的本土实践。具体而言，可从如下方面着手：
1.确认股票期权是高管薪酬体系的组成部分
可将我国《劳动法》第50条规定修改为：“应当以货币、股权等形式按约定期限支付给劳动者本人，不得无故克扣和拖欠劳动者的工资”。通过修改将拓宽高管激励方式，使年薪制、股票期权、股票和股份奖励等新型薪酬方式得到法律确认和保护。同时修改《中华人民共和国企业劳动争议处理条例》、《违反和解除劳动合同的经济补偿办法》等劳动法律规章以适应股票期权等新类型劳动争议案件的解决。
2.修改公司法，使股票期权的行权股票来源合法
首先，应当将公司库存股作为公司股票期权制中行权股票来源，可以通过修改现行法定资本制为折中授权资本制来解决这一问题（对此法学界和立法界已经达成共识，此处不赘述）。
其次，借鉴国外的立法，在有限制的原则下，允许公司回购股份。这一问题已经在立法层面上得到重视。笔者注意到，最新公司法修改草案第179 条规定：公司存在下列情形之一的，经股东大会决议，可以收购本公司股票……（三）将股份奖励给本公司职工；……公司依照前款第（三）项规定收购的本公司股票不得超过已发行股份总额的5％。该条规定的“公司职工”自然包括公司高管。尽管其本意是为职工持股方便，但不可否认，其也为股票期权制度打开了方便之门。反映到国有企业领域，股份回购的决定权作为企业重大事项，自然应由作为出资人的国有资产监管机构决定。
再次，修改现行公司法关于新股发行的条件，使其具有灵活性，以便公司可以通过发行新股部分解决股票来源问题。值得提到的是，新股发行条件已经成为目前公司法修改的一个重点，最新公司法修改草案中第168条规定， 公司具备健全且运行良好的组织机构、具有持续盈利能力、财务状况良好，最近3 年内财务会计文件无虚假记载，且在最近3年内无其他重大违法行为的，可以公开发行新股。 这显然有利于股票期权制的实施。
3.修改公司法和证券法，为高管行权提供制度支持
首先，公司高管行权资金来源的法律解决。一般来说，高管可以通过现金行权、无现金行权等方式获得股票。其中无现金行权操作复杂，对证券市场成熟程度要求高，因此笔者认为目前不适宜在中国适用。对现金行权中高管资金匮乏问题，尽管《公司法》第60条规定“禁止董事、经理将公司资金借贷给他人”，但笔者认为，为贯彻股票期权制度，应在《公司法》第60条第1 款后增加但书条款“公司或公司关联企业的高管行使股票期权购买公司股票时除外”，为公司向高管提供资金支持网开一面。为减少该条款可能导致的负面影响，相关配套法规至少应明确以下三点：（1）公司提供的资金一般应来源于公司税后利润或资本公积金；（2）借贷资金由公司代存于专门银行账户——股份回购准备金账户，只供购买股票之用；（3）禁止将企业经营流动资金借贷给高管作为行权资金。其内在机理是，这些利润或公积金属股东权益范畴，既然股东们为了保障自身的利益而激励经营者和核心技术人员等，那么，由此引致的“成本”也应由股东们支付。同时为防止高管挪用资金作其他用途，应实行专款专用；而排斥经营资金用做借贷亦可杜绝虚增注册资本之嫌。
其次，通过修法为股票套现扩展法律空间。现有法律之所以限制公司高管在职期间不得转让股票，其主要目的是约束高管尽心经营，严防内幕交易。但股票期权制度设计本身主要是为鼓励而非约束高管，因而，高管取得的股票也属激励性质，不可与公司法限制转让股票所言及“股票”同日而语。进而，也应对该条款作但书规定：公司或公司关联企业的高管行使股票期权而出售公司股票时除外。至于有可能涉及内幕交易，如经营者提供虚假财务报表、发布各种虚假利好信息等非法拉高公司股价行为的处理，则可参考1934年美国《证券交易法》设立的窗口期规则。所谓“窗口期规则”指从每季度收入和利润等指标公布后的第三个工作日开始至每季度第三个月的第十天为止，在这期间经营者可自由行权和转让股票，除此之外，经营者将不能转让股票。我国证券法也可规定高管转让因行使股票期权所得股票，必须在季报或年报公布后第三个工作日起，至下次报告公布前十天止。同时对股票转让前后发生之重大事项，应规定有转让股票与事项无关的说明义务。这样将股票转让时间相对集中，也可以在一定程度上优化信息披露程序和防止内幕交易的发生。此外每次转让股票的比例也应做具体规定，可采匀速或加速方式进行。对此，最新公司法修改草案中第178条第2款有类似规定（该规定为：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况。在任职期间，上述人员每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25％），可资参考。规定集中定期转让股票还有另一个好处就是，可以很大程度减少注册变更程序和信息披露程序的发生。
四、公司型国有企业实施股票期权制的特殊法律问题
除上述一般性法律障碍的克服之外，笔者认为，由于国有企业的特殊性，加之中国转型经济的制度背景，目前在公司型国有企业实施股票期权制度，还必须关注由于股票期权制度自身的弊端所引发的特殊法律问题。
股票期权作为一种新生制度设计，问世时间并不长。即便在其诞生地美国，对该制度的研究也远未成熟完善。尽管在诸多方面存在争议，但对股票期权制度应用的利弊，学界和实务界已达成广泛共识。一般认为，股票期权制度在解决高管长期激励不足的问题、降低企业代理成本、吸引和稳定优秀人才等方面具有积极作用。与此同时，近年在频频曝光的大公司高管丑闻中，股票期权的弊端逐渐引起关注。如同一些学者所分析的那样，如果授予的股票期权数量过多，将会对公司利润和股东利益产生不可忽视的影响。对公司利润的影响主要表现为，当经理人员行使购股权时，公司往往需要以高价回购股票，然后把打折的股票卖给将购股权兑换成现金的经理人员，其差额则装进经理人员的腰包。公司为回购股票不得不支付大笔现金，而且经理人员获得的股票占公司股份的比例也越来越高。而对股东利益的影响则表现为，高级管理人员的收入增长超过了公司业绩增长。由于高级经理人员是稀缺的资源，股东不惜提供巨额购股权，以激励首席执行官和高级管理人员。优秀的首席执行官由此获得了相应报酬，但一些二流经理甚至平庸经理也以此发财。为扭转购股权条件过于宽松的情况，一些美国企业有意识地提高了购股权的标准。在购股权的定价上，一些企业开始发行“溢价”购股权，同购股权相联系的业绩指标也有所严格。[15]
笔者认为，股票期权自身固有的弊端在中国目前情况下可能导致的问题，一是“变相管理层收购”，二是在“弱有效”证券市场条件下的激励失效。
（一）“变相管理层收购”问题及其法律防范
笔者认为，在目前情况下，股票期权制度的过度使用将使高管持股比例不断攀升，有可能形成事实上的管理层收购局面，合法地危及国有股东的控股地位。
作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低代理成本、提高公司经营管理效率以及优化社会资源配置具有重要意义。自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及的过程。以英国为例，20世纪80年代初，撒切尔政府通过引进“竞争原理”、股票上市和把企业出售给管理层的方式进行国有企业的改革；1979年，英国实施管理层收购的案例仅为18例，但1997年则增加到了430例；在1987年英国股票市场崩溃的背景下， 管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[16] 美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[17]
我国国有企业的管理层收购是经济体制改革不断深入的一个结果。1995年，中央提出“抓大放小”，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。[16] 在此背景下，国有企业的经营管理人员与员工购买企业的所有权成为国有企业产权改革的重要方式之一。1999年党的十五届四中全会确定“有进有退”、“有所为有所不为”的国有企业改革原则，2003年《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》又进一步明确“积极推行公有制的多种实现形式，加快调整国有经济布局和结构”的改革思路。在此背景下，管理层收购在大中型国有企业及国有上市公司中发展起来。
由于我国国有企业存在所有权主体的“模糊性”与严重的“内部人控制”现象，加之缺乏法律规范，在国有企业管理层收购中出现了管理层自买自卖、人为压低国有产权转让价格、隐瞒或转移资产、违规融资、损害职工合法权益等问题，严重损害了国有股东、企业职工、流通股东以及社会的利益。鉴于上述问题，2003年3 月12日财政部曾发出致原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”。2003年11月30日，国务院国有资产管理委员会出台了《关于规范国有企业改制工作的意见》（以下简称“国资委《改制意见》”），[18] 其中第1条第十款“管理层收购”中，明确规定“向企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，以及本指导意见的各项规定，并需按照有关规定履行审批手续”。由于上述规定没有表明国家对管理层收购的态度，加之规定不完善，因此实践中，为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，上市公司管理层往往采用间接方式参与收购，笔者将其称为“变相管理层收购”（在各种媒体上也称“曲线MBO”）。在目前的实践中，“变相管理层收购”主要表现为：第一，直接或者通过职工持股会收购上市公司的控股公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制。第二，通过股权激励，逐步扩大管理层的控股权实现渐进式的管理层收购。[19] 第三，通过司法裁定进行拍卖的方式，实现管理层收购。舆论普遍认为，通过司法裁定实施管理层收购的典型案例是宇通客车的司法拍卖案。①
2005年4月14日，国务院国有资产监督管理委员会、 财政部联合发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《暂行规定》），[20] 主要从以下方面对企业国有产权向管理层收购进行了严格规范：
1.《暂行规定》明确指出：“国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区或部门，可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权向管理层转让（法律、法规和部门规章另有规定的除外）。大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”这一规定表明，目前国家对大型国有企业及其重要子公司的国有产权向管理层转让持否定态度，而对中小型国有企业产权向管理层转让持谨慎态度。
2.《暂行规定》还从两个方面对企业国有产权向管理层转让进行了严格规范：第一，转让条件的规定，包括：中介机构对转让标的企业的审计（其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计）；禁止管理层参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项；企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并依法对规定事项详尽披露；产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排；企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种名义压低国有产权转让价格；管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，禁止向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，禁止以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。第二，严格规定了管理层不得受让标的企业的国有产权的情形。包括：经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；无法提供受让资金来源相关证明的等。
3.禁止变相实施管理层收购。《暂行规定》明确规定：管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权；国有控股高新技术企业、转制科研机构依法实施股权激励试点需向管理层转让企业国有产权的，应当报经省级以上财政主管部门或相关国有资产监督管理机构批准。
4.《暂行规定》强化各级国有资产监管机构对企业国有产权向管理层转让工作的监督管理，要求产权交易机构依照《暂行规定》的要求，加强对企业国有产权转让中涉及管理层受让相关事项的审查。
5.对相关机构和人员违反本规定进行国有产权向管理层转让的，《暂行规定》明确国有资产监督管理机构、财政主管部门或政府授权部门应当要求转让方终止国有产权转让活动，必要时应当向人民法院提起诉讼，申请确认转让行为无效，并按照《企业国有资产监督管理暂行条例》（国务院令第378号）、 《财政违法行为处罚处分条例》（国务院令第427号）及《暂行办法》的规定追究相关人员的责任； 涉嫌犯罪的，依法移送司法机关处理。
笔者认为，在我国目前情况下，《暂行条例》对企业国有产权向管理层转让严格限制和监管是进一步推进改革的客观要求，监管措施在总体上是严密的。因此，如果股票期权制度的过度使用，造成使高管持股比例不断攀升而形成事实上的管理层收购局面，首先合法绕开了政府监管而使其流于形式，破坏了政府监管的严肃性和权威性；其次，尽管是变相管理层收购，但由于没有经过审查，不一定符合法律规定的条件，也没有履行法律规定的程序，其不仅可能产生一般管理层收购可能产生的损害后果，而且这些损害后果可以不受处罚。将危及国有股东、职工以及企业的债权人的利益。因此，有必要对股票期权制度的过度使用进行法律限制。
根据《暂行条例》，笔者认为至少应当从以下层面对国有企业股票期权制度加以立法限制：首先，囿于现实国情，目前国家对大型国有企业及其重要子公司的国有产权向管理层转让持否定态度，因此，应在股票期权制的相关配套法规中禁止该类型国有企业通过转让国有股权作为期权股票来源的方式；其次，在非上市公司实施高管股票期权制度，当公司以国有股权作为期权股份来源时，就期权股份的行权价的确定，只能通过国资管理部门聘请的中介机构独立进行，相关高管不得介入；再次，在实施股票期权制度的国有企业，为防止高管利用信托关系的非公开性，以信托方式委托信托机构对公司股票或股权实施收购，从而双管齐下，间接实现管理层收购，应在股票期权相关法规中明确，在实施股票期权制的国有企业，参股信托机构有向国资管理部门披露相关委托人的义务。
（二）“弱有效”证券市场条件下的股票期权激励失效的防范
股票期权制度的良好运作，有赖于成熟、规范的证券市场。高管长期业绩的判断、长期激励的变现都离不开证券市场的有效运作。在一个“弱有效”的证券市场中，股票价格非理性波动，难免出现股票不能如实反映公司内在价值的现象。这使得股票价格与高管经营努力程度关联甚小，削弱了该制度的激励效应，甚至可能诱使高管内幕交易，恶意哄抬股价。在这方面，美国安然公司留下的教训是深刻的。据悉，安然公司向本企业高层经理人员和职工授予的股票期权价值相当于数亿甚至数十亿欧元，但这笔潜在的资金并不记入公司账目，在安然公司股票上涨、业绩良好的背后隐藏着巨大的危机。安然公司破产，大多数职工所持股票变成一纸空文，多年的心血付诸东流，但少数领导人早已悄然行事，在股票处于高位时抛出股票，尽饱私囊。由上分析可知，安然事件中就股票期权而言，起码存在公司内部治理结构缺陷、公司外部会计等中介机构失职、内幕人员操纵股价等“弱有效”问题。号称全世界最透明、公开的美国证券市场尚且如此，相形之下，历史短暂、运作稚嫩的中国证券市场的弱有效性则更为凸显。将证券市场的弱有效性与国有企业治理的特殊性联结考量，情形势必更加复杂。
国有企业治理表面而言，与一般商事企业治理大同小异。实则不然，在中国，国有企业关涉国家基本政治体制和经济制度，对其任何变动都可能导致牵一发而动全身的结果。从根本而言，国有企业问题实质是宪政问题。因此，法律难题的解决虽然为股票期权制度在我国实施提供了法律环境，但这并不意味着全部。股票期权制度能否在我国企业特别是国有企业实施还取决于各种配套措施的建设。其中国有股权结构、公司内部治理结构的完善、证券市场的强有效性、职业经理人市场的完备等都是影响股票期权制能否发挥功效的关键因素。即便在西方国家，股票期权制度一般也仅适用于上市的股份公司或高科技公司，前者公司治理结构相对完善，经营者业绩考核容易厘定。上市公司高管业绩可通过证券市场股票价格升降得以直观反映，能最大限度削减代理成本和评估成本。而后者基于公司性质，前期实物资本投入无需太大，而人力资本在公司中作用明显。以股票期权既可弥补公司高管薪酬不足，也可稳定稀缺人才。正如早先国有企业股份化改革，不能“一股就灵”一样，指望推行股票期权制度达到高管激励“一期就行”也非现实。那么是不是可以推出股票期权制在我国实施意义不大呢？回答截然相反，笔者认为，尽管股票期权制度本身存在很多弊端，且在我国实施也有很多配套措施不够完善，但是，随着WTO进程加快，我国市场取向改革也将逐步深入，这将为股票期权制的全面实施提供条件。在当前转型经济时期，对股票期权制，既不能因噎废食，也不能冒险急进。我们的态度是必须首先领会其制度内在理念，并用其理念，对高管激励进行科学设计。总的原则是在主客观条件具备的前提下，对国有股份公司可以部分试点形式，逐步实施股票期权制度，而对有限责任公司，则可运用股票期权理念，设计股份期权制度。值得注意的是，包括股票期权制在内的各种物质激励模式对国有企业高管的激励都有一定上限。根据马斯洛的需求层次理论，人的需求除了物质方面外还包括尊重和自我实现等需要。当国企高管物质激励达到一定程度，高管物质和安全需要得到满足后，社交需要、尊重需要和自我实现需要必将出现。而这些不可能是物质能够解决的问题，需要声誉、荣誉等精神激励的参与。所以在高管激励问题上，不能忽视荣誉激励、职务激励等激励手段的采用。由于这些问题远非法律所能解决，在此不详细讨论。
收稿日期：2005—10— 08
注释：
① 表面看，这是一个单位的司法拍卖和商场交易行为，却触动了中国证券市场几条极为敏感的神经：其一，宇通客车以采取司法手段绕道完成实质性的管理层收购；其二，宇通客车的股权变性没有报经国资委的认可；其三，这场国有股的拍卖过程非常迅速，全部过程只有27天，其中从司法冻结财产到拍卖完成则只有9天。详见《我国上市公司管理层收购的法律规制》，http://www.chinalawedu.com/news/2004—6％C1658262788.htm；《宇通客车“曲线MBO”》，载《南方周末》2004年1月30日第10版，http://auto.sina.com.cn/news/2004—01—30/55780.shtml。
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