论顺丰的借壳上市的财务后果
傅巧丹
(金华中瑞税务师事务所有限责任公司，浙江 金华 321000)
摘要： 在国内经济的高速发展和政府不断出台的各项措施的双重推动下，我国的资本市场从无到有，从小到大，从稚嫩到日渐成熟。在国家对多种所有制经济发展的鼓励下，众多国有企业和民营企业争相进入资本市场，以拓宽融资渠道，捕获企业发展所需资金。顺丰速运作为国内民营快递企业巨头也走上了上市之路。本文所做研究在一定程度上可以为后来学者的研究提供一定的参考；同时也为国内意图上市的企业提供一些关于上市路径和处理方式的思路。
关键词： 借壳上市；财务后果
借壳上市存在广义狭义之分。狭义的借壳上市仅限于“借壳”这一层面，是指非上市公司通过现金收购或资产、股权置换等方式将自身资产注入上市公司，取得对该公司的控制权，剥离不良资产，注入自身优质资产以达到非上市公司募集资金，间接上市的目的；广义的借壳上市还包括买壳上市。买壳上市又称“后门上市”或反向收购，是指非上市公司通过一定方式取得上市公司控股权，再由该上市公司反向收购非上市公司的资产，剥离原有不良资产，从而达到非上市公司间接上市的目的。本文所研究案例顺丰速运，即属于广义的借壳上市。
国际推荐的加载模式为恒应变加载，这就要求预判结构的屈服点，在弹性阶段采用力控制加载，结构屈服后便采用位移控制加载.该方法在实际试验中很难实现，因此，本文采用恒位移加载模式(图6)，设计加载位移控制为4 mm/s，匀速加载以控制结构均匀变形.
结合我国国情来看，作为一个社会主义国家，其资本市场的发展还不成熟，维护资本市场秩序的制度仍需要不断完善。企业在发展的同时，要考虑其所在的政治法律环境、经济环境、技术环境、社会文化环境等。自 1980 年、1984 年中国邮政开办国际、国内特快专递业务以来，我国快递业务实现了从无到有的跨越。在国内经济和电子商务的推动作用下，快递行业发展迅猛，先后经历了由中国邮政执牛耳、国际快递公司进军国内市场和国内民营快递公司方兴未艾三个主要阶段。目前，随着“互联网+”时代的到来，快递行业正面临着前所未有的机遇与挑战。跨国快递公司实力雄厚，不可小觑；国内民营快递企业发展迅猛。自 2015 年以来，我国快递行业进入资本战时代，选择首次公开募股或是借壳上市进入资本市场，不同快递企业之间进行并购重组，实现强强联合等，国内快递行业竞争愈演愈烈。
控制变量：由于上市公司资产规模、利润率等不同，其税负和盈利能力会有所不同，为了避免上市公司个体异质性给“营改增”对企业影响的评估造成干扰，引入包括营业毛利润率、资产负债率、企业规模三个控制变量。
一、相关研究回顾
国内外学者对于上市途径的分析，有许多的结论。大部分学者立足于美国资本市场，认为发展较差的企业一般会选择借壳上市；而屈源育,吴卫星,沈涛(2018)则立足于中国资本市场，搜集了 2007年～2015年间的借壳上市公司样本，与 IPO 上市企业对比，指出选择借壳上市并非由于其绩效较差，而是企业自身面临较大的融资约束，市场估值较低等原因。
两种方式目的相同，均是为了间接上市；实质相同，均是对壳公司的资源进行重新配置。差异在于，买壳上市首先要取得壳公司一定的控股权，而借壳上市的方式本身已经使得非上市公司拥有了壳公司的控制权。
本次交易双方资产作价相差 425 亿元，由鼎泰新材以发行股份的方式向顺丰控股全体股东购买。按照除权、出息调整后的股票发行价格 10.76 元/股，购买顺丰控股股份数量 3950185873 股。
对并购重组绩效的研究包括从收购方和被收购方来考虑。对于给被收购方带来的绩效，学者普遍认为为正效应；但对于给收购方带来的绩效，则存在较大争议。John Kwoka,Michael Pollitt(2007)比较了在美国电力行业中合并前后公司的变化，来计算合并效率，最终对反向收购绩效持反对态度；Kimberly C. Gleason,Roy A. Wiggins III,and Leonard(2005)引用了 1987 年～2001 年间 121 例反向收购的例子，指出，反向收购十分重要，可以缓解原本表现不佳的公司的财务压力，给被收购公司的股东一个收回投资成本的机会
第Ⅲ类的3家研究机构中，辽宁省标准化研究院作为网站主办方建立了“辽宁省标准信息公共服务平台”，但网站功能较为简单，尚不能称之为门户网站，而贵州省标准化研究院和西藏自治区标准化研究所均难以在搜索引擎中找到相应网站。门户网站及功能的缺失，直接影响了这3家标准化研究机构的品牌关注度。
二、对相关概念的区别的分析
1.借壳上市与 IPO 上市
首次公开募股即 IPO 上市是指一家公司首次向社会公众公开招股。相较借壳上市，直接上市对拟上市公司的资质要求较高，申办程序更为严格，整个上市周期持续时间更长，涉及到各项审计成本、承销商佣金等费用；但直接上市以后即可募集资金，且不存在资源整合失败的风险。
2.借壳上市与买壳上市
让壳方选择让壳通常出于连年亏损而被动出让或因业绩平平，想要寻找新的发展方向而主动出让，对于借壳方而言，其原因较为多样。吕维依,敖慧(2017)认为国家对快递行业的支持政策和目前顺丰对转型升级迫切需求是顺丰选择借壳上市从而尽快进入资本市场的原因，苗存剑(2017)则进一步指出行业内部竞争激烈和外部力量的介入是重要原因，平仲轩(2017)则认为由于我国 IPO 核准制度严格、行业利润率下降和顺丰发展国内业务、拓展海外业务带来的资金需求导致顺丰选择了借壳上市。
3.壳、壳公司与壳资源
公司还将向不超过 10 名的特定投资者发行股份，募集总金额不超过 80 亿元的配套资金。2017 年 2 月 23 日，顺丰速运借壳鼎泰新材正式在深交所敲钟，24 日名为“鼎泰新材”的证券正式更名为“顺丰控股”，证券代码仍为 002352。
三、案例分析
从非财务后果来看，顺丰的品牌形象得到提升。顺丰宣布上市当天，顺丰控股即成为深圳市场价值最高的股票。借壳上市帮助顺丰得到了更广泛的关注，这种关注也督促顺丰塑造并保持良好的品牌形象。自国家邮政局发布快递行业相关数据以来，顺丰控股蝉联快递服务满意度排名冠军的位置，邮政申诉率连续处于国内快递同行最低水平，成为该行业中唯一一家获得中国质量奖提名奖的企业；连续蝉联快递服务全程时限第一，且首次入围 BrandZ 全球最具价值品牌百强榜，在国际市场拥有了一席之地。
目前国外对并购重组的研究较为丰富，对借壳上市研究较少，鉴于借壳上市属于特殊的并购重组活动，本文引用国外学者对并购重组的研究。理论研究主要指对上市方式选择的研究。Brown,Philip R. and Ferguson,Andrew and Lam,Peter(2010)将采用借壳上市方式的公司和采用 IPO 的公司样本进行汇总比较，指出，采用借壳上市的公司更多集中于高科技领域，流动性较差，盈利能力较低；Brau,Francis and Kohers(2003)则认为行业集中度、资金需求、公司规模和内部人持股比例均与选择 IPO 的概率正相关。相比之下，部分行业如金融服务行业，杠杆率较高的私营公司，更倾向于选择收购的方式上市。
壳，顾名思义，是一件包装物。资本市场的壳，就是一种在资本市场募集资金的资格。壳公司，是指具有上市资格，有意成为其他拟上市公司收购对象的企业。一家上市公司选择让壳或是由于经营不善被迫出让，或是由于遭遇发展瓶颈，想要寻求新的发展方向而主动出让。壳资源是指适合被拟上市公司借壳的优质壳公司。借壳上市能否成功的关键因素之一就在于能否找到优质的壳资源。
在发展能力方面，虽然顺丰的营业收入总额远超同行，但其营业收入增长率不及其他三家企业，甚至利润还出现了负增长，一方面,由于顺丰为守住行业领先地位，不得不采取低价策略来吸引消费者；另一方面，顺丰在上市以后不断使用募集到的资金拓展业务，开发各种项目，未知的业务领域往往面临着难以预测的利润水平，大量费用的投入也影响了原有业务领域的利润水平，不过从整个快递行业来看，各企业主营业务的较量已经升级为在快运、同城配送、冷链、医疗等新兴业务的“战争”，顺丰上市以后对新兴领域的投入蕴藏着无限可能；2017年～2018 年间顺丰反映营运能力的财务数据表现不佳，存货周转天数和应收账款周转天数均多于其他竞争对手，这和顺丰一直以来规模较大有关；同时上市以后顺丰致力于打造自身为综合物流服务商，扩大产业链，将上市募集到的资金用于项目的扩建和资产的购买，这也意味着资产管理的难度进一步加大，顺丰需要做好相应的对策。
从财务后果来看，结合 2017年～2018 顺丰控股自身财务数据来看，采用同业比较分析法和历史比较分析法，可以发现，偿债能力从排名情况来看表现良好；顺丰资产负债率明显高于其他三家企业，结合顺丰目前财报中货币资金、经营收入总额来看，顺丰财务较为稳健，较高的资产负债率恰恰说明企业的实力雄厚。相关数据显示，截至 2018 年末，顺丰仍有近 600 亿元的银行授信额度尚未使用，顺丰也分别获得了三家国际评级机构 A-,A3,A-的评级，由此可见，顺丰虽看似比其他三家背负更大的债务负担，但并不意味着顺丰面临着财务困境；相反，上市使顺丰募集了大量的资金用于运营发展，使得顺丰敢于增加负债获取更多资金用于扩张，拓展领域；公司的盈利能力不弱，这与公司收入总额和利润总额较大有关，但从净利润率数据可以反映出顺丰收入质量不高，销售净利润率在借壳后一直处于较低位置，且中通在净利润总额上也不断紧逼顺丰；另外，顺丰在市占率和业务量方面也较为落后，但这也说明了顺丰选择上市以后，没有一味扑在传统快递领域打“资本战”，而是谋求了新的发展渠道，以使利润和收入回到增长高峰期，提高利润质量。
本文采用标准类符形符比(STTR)来衡量比较五个译本语料的词汇丰富性,文本标准长度设1,000个形符，分批计算文本的STTR值，再求平均类符形符比以反映文本的信息量大小。
2016 年 2 月 23 日，鼎泰新材发布公告，拟以全部资产和负债与顺丰控股股权的等值部分进行置换。之后双方协商决定，鼎泰新材以拟置出资产 8.1 亿元扣除拟实施的现金股利分配 1634.45 万元，初步作价 8 亿元，顺丰控股以 100%股权预估值 448 亿元扣除拟实施的现金股利分配 15 亿元，初步作价 433 亿元，最终作价以评估机构出具的相关报告为依据进行进一步协商。
借壳上市为顺丰募集了近 80 亿的资金，分别用于购置航材以开发航空运输项目、建设信息服务平台、购置冷运车辆与温控设备、研发下一代物流信息化技术和建设中转场等项目工程。根据 2018 年顺丰财报数据显示，目前顺丰科技和人才实力雄厚，拥有高效的行业解决方案整合能力和独特稀缺的智慧物流网络，“天网+地网+信息网”三网合一，成果迈出了成为综合物流服务商和智能物流运营商的关键一步。
从募集资金使用不当风险来看，顺丰此次配套融资总额不超过 80 亿元，扣除中介费用及相关税费后将用于标的公司航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设项目等。顺丰已根据《公司法》、《证券法》等有关法律法规并结合公司实际情况制定了较为完善的《募集资金管理制度》，设立了募集资金专用账户，对募集资金的使用进行专项管理。根据顺丰控股出具的 2017 年和 2018 年《募集资金存放与实际使用情况专项报告》显示，顺丰严格把控募集资金专用账户的资金往来，并且和多家银行签订了《募集资金四方监管协议》，根据实际情况及时变更部分项目投资金额，并将暂未使用资金部分购买了保本固定收益类型理财产品，部分放置于活期存款作为流动资金使用。由此可见，顺丰对借壳后的资金使用较为充分，对资金流动的控制较为到位。
四、建议
从优质壳资源的选择方面需要特别仔细。在明确采取借壳上市方式以后，选择一个优质的“壳资源”成为借壳上市成功的基础和重要前提。优质的壳公司必须具备两点：一要具备成为壳公司的积极意愿；二要具备成为合规、优质壳资源的成熟条件。在选择壳公司时，首先，要分析其财务状况和经营状况。一般而言，壳公司市值越小，股本越小，借壳成本相对越低；不存在未决纠纷与法律诉讼，壳公司相对干净。其次，要分析其股本结构。若壳公司的母公司实力雄厚，可能存在阻碍借壳的风险。“壳资源”的选择还存在信息不对称的问题，即壳公司本身的实际情况也许不得而知。借壳公司需要更加谨慎，仔细甄别，揪出壳公司的实质情况。
参考文献：
[1]孙春甫.借壳上市的动因及交易模式分析——以大有能源借壳欣网视讯为例[J].征信,2013,31(03):90～92.
[2]吕维依,敖慧.物流企业借壳上市的动因剖析——以顺丰控股借壳鼎泰新材为例[J].财会通讯,2017,(11):89～91.
[3]苗存剑.快递行业公司选择借壳上市的动因探讨——以顺丰公司为例分析[J].当代经济,2017,(20):38～39.
[4]平仲轩. 顺丰控股成功借壳上市案例研究[D].吉林财经大学,2017.
中图分类号： F275
文献识别码： A
文章编号： 2096-3157(2019)23-0115-02
作者简介：
傅巧丹，供职于金华中瑞税务师事务所有限责任公司。
认知无线电网络(Cognitive Radio Networks,CRN)允许次用户(Second Users,SUs)伺机接入主用户(Primary Users,PUs)未使用的空闲频段，极大地提高了频谱资源利用率[1].然而新的问题也随之产生，比如：PUs与SUs相互干扰，SUs对无线频谱开放性特征难以捕捉等问题.为此，寻求更高效的频谱资源管理方法已成为该领域研究的热点[2].
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