中国证券市场的制度创新与深化改革①，本文主要内容关键词为：深化改革论文,制度创新论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20多年来，中国证券市场的发展成绩斐然，为中国经济的改革与发展作出了巨大贡献。毫无疑问，在中国实施“十二五”发展规划，推动经济转型的关键时期，证券市场仍将扮演极其重要的角色。
但迄今为止，中国证券市场仍存在着金融产品单一，证券机构业务模式同质化、财务欠稳健，上市公司和发债企业治理结构不健全，投资者保护不足等制度层面的问题。
国际经验与中国的实践表明，证券市场的健康发展，需要一个良好的制度框架与有效的监管模式。如果协同性的制度建设不到位，而只是局部推进，就会是头痛医头,脚痛医脚，这种改革只会事倍功半。改变市场监管的理念与制度，应成为中国未来5至10年证券市场改革与发展的重头戏。
中国证券市场的制度创新
(一)证券市场发展呼唤制度创新
中国证券市场存在的问题，在不同时期表现不同，其重要性也不同。当前中国证券市场正处于低迷时期，其实这是进行证券市场制度创新的最佳时期。在这个时期，制度创新对市场波动性的影响最小。
证券市场是制度、信息和技术这三个要素的集合体，全球各国的证券市场也都如此。无论是美国、欧洲，还是其他国家或地区的证券市场，都处在不断的制度创新和演化过程中，没有一个证券市场的制度是十全十美的。所以，中国的证券市场也应与时俱进，不断完善。信息是证券市场的核心，也是在保护投资者过程中最关键的要素。现在已经进入互联网时代、云计算时代，这些技术的变化，对证券市场将产生根本性的改革。
金融市场的参与者进行创新，其价值在于使金融市场达到很好的平衡。这将使监管者拥有工具、框架以及激励措施，来更好地了解和管理风险。
(二)证券市场制度创新的核心内容
证券市场制度创新的核心内容包括四个方面：
第一，保护投资者。如果证券市场的制度让投资者感觉到不受保护，或者说保护的程度低，那么投资者肯定会有怨言。这一点与投资者在证券市场上赚多少钱，或者说盈利多少，并非正相关关系。证券市场不是为某一个投资者盈利服务，而是为保护投资者的公共利益服务。
第二，约束募资人。谁在证券市场上融资，谁就要受到最大的约束，而且这个约束有多严格都不过分。
第三，规范中介者。谁把这些募资的上市公司介绍给投资者，谁就应该受到严格的规范，包括投资银行、会计师和律师。
第四，公正的交易所。交易制度本身应当是公正的。这里之所以没有提及监管机构，是因为未来监管的改革是不断市场化，将由行政监管走向市场自律规范，这是一个必须进行的过程。值得注意的是，证券监管机构近期的改革，或者说制度创新，实际上都在加快走向市场化，或者说市场驱动。就像国有资产进入产权交易所交易一样，最初人们觉得不方便，觉得有很多麻烦，但现在国有企业、国有资产不仅是在制度要求下进场交易，而且也更多的是自觉进场交易，因为这是最简捷的方式。
深化中国证券市场改革
十八大报告提出，要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场。中国证券市场的改革，有两个非常重要的方面：一是如何更好地发挥证券市场中市场主体的作用，这就牵涉到要处理好政府和市场之间的关系；二是如何解决当前证券市场存在的问题，这就需要通过系统性的改革予以解决，而不是靠局部性的改革，不能通过头痛医头、脚痛医脚的方式。
(一)中国证券市场未来改革的重点
1.明确证券市场发展目标
改革开放30多年来，中国经济发展方式的典型特征或经济发展的动力，包括四个方面：首先，由重化工业带动工业化，工业化的基础是重化工业；其次，由大规模基础设施投资带动城镇化；再次，靠吸引外资拉动现代化，在吸引外资的过程中借鉴外国的经验和先进技术；最后，中国加入世贸组织以后，以出口导向融入全球化。
中国经济发展的这四大动力，导致了两个结果：一是重化工业必然是大企业、大项目、大规模的基础设施，政府则竭尽全力扶持大企业、大项目。二是政府必然依靠压抑消费来促进投资，这是传统发展模式带来的必然结果。表现在证券市场上，就是政府的价值取向是保护发行人、保护融资者，而不是保护投资者。这种价值取向体现在整个经济领域中，如在房地产市场的发展过程中，政府也是倾向于保护房地产企业，而不是保护购房者。购买大多数商品，都是看到生产出来的产品才买，而在中国买房子却是买期房，房子还没有盖出来，企业在图纸上就开始卖了，这是没有道理的，是典型的不保护消费者。
这种情况正在改变，因为传统的经济发展模式已难以持续。经济增长的动力、经济结构都在发生变化，因此要求中国证券市场要适应这种转变，尽管这种转变现在还较为缓慢。
要总结中国证券市场发展的经验教训，明确证券市场发展的首要目标就是创建为这些国家利益服务的一个系统，并能够确保经济可持续发展；要实现资本分配的效率，要确保金融市场服务实体经济。
2.重新界定政府与市场的边界
重新界定政府与市场的边界是中国证券市场未来改革的重点。政府监管部门对于证券市场的微观层面，一直进行着直接、广泛、深入和具体的干预，如在证券机构与基金公司的发起、市场准入、高管人士任免、具体金融产品与业务许可等方面。政府既是金融监管者，又是大型金融机构的所有者，在很多时候还是直接的运营者。所以中国还没有能够从直接的行政监管角色转变为一个真正超脱的、中立与专业的审慎监管者。
金融稳定是监管的首要目标。但中国证券市场是世界上波动性最高的市场之一，近五年的表现是最差的，不但没有有效地保护普通投资者的利益，反而带来了高昂的经济与社会成本。行政监管妨碍了证券市场的正常运作与市场基本功能的充分发挥，扭曲了市场参与者的行为与动机，压抑了金融创新，对于资本配置的效率产生了负面影响。
此外，在权力过大，又缺乏透明的行政监管体系中，往往容易滋生寻租与腐败，损害政府监管机构的声誉、权威和公信力。
3.证券市场服务实体经济
中国证券市场建设应服务实体经济，且需要长期坚持。具体来看需要注重三个方面的问题：
第一，要更多地服务于从计划转向市场，特别是服务于实体经济结构的调整。从宏观层面来看，要服务于经济结构调整以及提高效率，包括提高投资效率。所谓提高投资效率，就是投资者在证券市场上的投资要有回报，回报的效率要提高。目前证券市场波动较大，市场好的时候，回报比较高，市场不太好的时候，回报就比较低，甚至基本没有回报。所以，结构调整也包括给投资带来更高的效率和更好的回报。
第二，要促进经济转型和可持续发展。要让发行人或者准发行人发挥更好的作用。证券市场要考虑怎样让发行企业中产生一批真正的优秀企业，如何帮助具有创新能力的企业发展起来，如何让发行企业有更多的持续发展能力，持续给投资者提供回报。
第三，要更多地考虑社会责任问题。发行企业在承担经济发展责任，为投资者提供回报的同时，还要考虑到其所承担的社会责任，未来在这方面还需要做更多的工作。
为真正地、更好地服务实体经济，证券市场须进行系统性改革。以前的改革都是摸着石头过河，而现在到了通过顶层设计来推进改革的时候了需要预先进行综合且详细的安排。例如，如何发挥市场经济主体的重要作用，通过完善的交易制度来提高交易效率，还包括完善在融资方面的制度安排、兼并重组方面的制度安排、分红方面的制度安排和退市方面的制度安排等。监管部门的改革，应从中国证券市场健康发展的角度来考虑，做出综合的、基础性的整体制度安排。
另外，除了上述涉及证券市场的核心制度之外，外围的制度也不可忽视，如涉及证券市场的税收制度依然存在调整空间；还有国际收支中的资本项目，以及外汇管理制度等也需进行相应的调整从而使中国证券市场更具开放性和国际性。所有这些都需要顶层的综合设计，而远非单独地做一个改革计划就能解决，只有通过系统性改革才能完成。
(二)加强对投资者的保护
1.重塑投资者的信心与理念
中国证券市场制度改革的核心是要重塑投资者的信心，这是问题的关键。在证券市场上，重点应是保护投资者的利益，而不是保护融资者的利益。因为与融资者相比，投资者是弱者，政府的天职应该是保护弱者，而不是保护强者。
此外，投资者的投资理念或心态问题也很重要。在中国证券市场的早期阶段，投资者对于风险的承受度较低，赔钱后就去找政府。经过几十年的发展，投资者对风险的承受能力和心态都有了明显改变。
2.信息与投资者保护
信息对于保护投资者具有极其重要的作用，其核心内容是注重信息的三个重要特征。
一是信息要充分。现在为投资者提供的信息确实较为充分，但是信息充分，绝不等于信息过滥。实际上，任何一个投资者都不可能把每个发行企业或者他所投资的发行企业的年报、季报甚至是所有的披露全部看完。
二是信息要便捷。如果投资者要了解某家企业的情况，就应当能迅速地查到有关的表述，而不是自己拿一份报纸去翻看。美国的上市公司数据库是很有价值的，中国证券市场的信息披露也应建立类似的数据库，以利于投资者能够便捷地查到各方面的信息。
三是信息要真实。虚假的信息会误导投资者的投资决策，因此必须保证信息真实。
3.重视对投资者的教育
对于投资者的保护，应该是一个保护、教育和违规惩戒并重的三位一体的体系。政府及其相关机构、相关协会要加大对投资者的教育。继证监会设立投资者保护局之后，人民银行、银监会也成立了金融消费者保护局，其承担的重要职责就是建立金融消费者权益保护的申诉处理和处罚机制，加强金融消费者权益保护教育和咨询系统建设等。
专家建议，国民的金融教育应该上升为国家教育战略的一个重要方面。未来中国经济发展，金融是重要方面，投资者如果缺乏对金融的了解，就无法更好地运用证券市场和金融市场。国民受到的金融教育的素质和水平，直接影响着市场经济的素质和水平。
建立投资者教育体系，通过证券交易所、行业协会、非政府组织等来开展对投资者的教育。能否做好对投资者的教育和保护，这也事关能否在中国建立一个真正高效的证券市场。
4.保护投资者的措施
为使中国证券市场不断地健康发展，应采取的相应措施有：一是应从国家层面加大对投资者的保护，发挥相关投资者保护机构的作用。例如，加拿大金融监管者要推出某一项金融产品，未经加拿大金融消费者保护局同意就不能推出。投资者的利益一定有第三方中介机构对其进行保护。二是各省市金融局、金融办也应负起保护金融消费者的职能，至少应协同地方有关部门来推动对投资者的保护。三是应建立投资者保护协会或相关协会组织，以保护投资者利益。
(三)完善证券市场的监管
1.完善监管制度与治理
国际金融危机，尤其是主要西方国家金融危机的爆发，都与监管不足或是监管质量不高有关。所以，在中国证券市场的发展过程中，要吸取教训、总结经验，审视未来可能会出现的问题。
中国证券市场实行的是行政监管方式，政府对于证券市场的监管过重，这无形中增加了很多成本，如行政监管中蕴涵道德风险。因此，完善内部治理和控制同样很重要，要限制和避免内部交易的出现，需健全有效的破产法律和退市机制，一旦公司经营失败，便可按照这一机制来退出市场；要完善核算体制和会计体制，这是高效的证券市场框架的基础。
2.明确监管者的职能
在传统监管模式下，监管者实际上肩负着多种职能：一方面要监管市场的风险，另一方面又要承担行业与市场发展的责任。这两种职能在很多时候存在利益冲突。另外，对监管部门在风险管控方面的要求过高，一旦发生问题，所有的风险都要由监管部门来负责。对监管部门来说，这无疑是承担了格外沉重的责任。由于不能出问题，所以监管部门就需要采取非常严格的行政监管方式。
有专家认为，现在中国证券市场似乎已经出现了恶性循环：政府与市场界限不清，导致市场扭曲，出现各种问题，然后又使得监管部门用行政手段来治理这些问题；用行政手段治理的结果，就使得这个市场更加扭曲，问题更加突出，界限更加不清。
3.提高信息透明度
提高信息披露程度是完善治理机制的题中应有之义，尤其是在规范监管者权力方面。
4.改革发行上市制度
发行上市制度改革，是中国证券市场制度改革的重要组成部分。除证券发行方面的改革，在证券公司准入、服务机构准入等方面也要推进市场化改革，准入标准进一步放宽；还要完善披露制度，进一步完善定价约束机制，加强对发行定价的监管等。
5.改革退市制度
长期以来，中国证券市场退市制度缺失，“有进无出”成为市场的常态，导致证券市场资源配置功能严重扭曲。尽管当前退出问题正在解决，但是制度建设相对较为薄弱。完善退市方案，可更好地清理市场中的垃圾产品，为投资者提供更为健康的投资环境，有利于提振市场信心；推进退市制度改革有利于培育市场化的交易秩序和制度规范，构建优胜劣汰的市场机制，促进中国证券市场与成熟市场的接轨。
6.加大对违规行为的处罚力度
市场监督的重点应在违规处罚方面。现在的中国证券市场是一个鱼龙混杂的市场，一些上市公司经营绩效不高，常年没有分红。尽管监管机构已进行了多项制度改革，但效果并不显著。
在违规处罚方面，要更多地使用市场的力量而不是用行政力量，可借鉴发达国家比较成功的经验。对违规处罚存在两种情况：一是主动惩戒，二是被动惩戒。前者是指要主动地惩戒那些市场扰乱者，或内幕交易者；后者是指在证券市场之外，整体金融市场之内，有一些人受到了非法集资的伤害，这些人由于对金融产品不了解，不会运用正规市场，被动地受到惩戒。
总之，中国证券市场的建设还需要一个过程，尽管现在还存在着这样那样的问题，但只要沿着正确的方向发展，进一步理清政府和市场的关系，完善相关制度，积极创新，向更加市场化的方向发展，中国的证券市场是大有希望的。
注释：
①2012年年末，国际金融论坛(JFF)年会在北京举行了题为“中国证券市场面临的制度挑战与改革”的专题会议。参会专家学者有尼古拉斯·霍普(IFF学术委员、美国斯坦福大学国际发展中心主任)、胡祖六(IFF学术委员、春华资本集团主席)、温迪·多布森(IFF学术委员、加拿大多伦多罗德曼管理学院国际商业所共同所长)、赵锡军(中国人民大学财政金融学院副院长)、肖耿(经纶国际经济研究院研究总监及资深研究员)、霍学文(IFF学术委员、北京市金融局书记)、张承惠(国务院发展研究中心金融研究所所长)等。本文综述的观点是专家学者智慧的结晶。