中国资产证券化的未来，本文主要内容关键词为：中国论文,资产证券化论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。自上世纪７０年代在美国诞生以来，资产证券化发展迅速，产品总额达７．３万亿美元，占全部固定收益产品市场规模的３０％，超过国债和企业债成为规模最大的固定收益产品。在欧洲，１９８６、１９８７两年发行的资产支持证券（Ａｓｓｅｔ-Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，ＡＢＳ）总量仅为１７亿美元，而２００２年达到７９２亿欧元。在亚洲地区，资产证券化始于１９９５年，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展，据标准普尔最近估计，今后几年该地区的市场潜力将以２５％的速度增长。资产证券化已经成为全球金融市场发展的一个重要趋势，其对金融及经济发展的影响，正随着金融一体化和金融全球化的趋势日益显著。
资产证券化在中国
中国的资产证券化是实践先于理论的。早期的资产证券化实践可以追溯到１９９２年三亚市丹洲小区将８００亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的２亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。如珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中集集团应收款等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。
随着国内经济稳步增长，银行信贷逐步规范化，金融创新不断深入，全面推行资产证券化时机已经成熟。２００５年４月，中国人民银行和中国银监会推出《信贷资产证券化试点管理办法》，其后的三个月里，先后又有六七个相关的管理制度纷纷出台。据透露，《信贷资产证券化监督管理办法》也已定稿，将于近期发布。
２００５年９月６日在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌交易的“中国联通ＣＤＭＡ网络租赁费收益计划”，不仅被业内，而且被资产证券化工作组认定为资产证券化第一单。该计划实际发行额度为３２亿元，远远超过了此前预定的２０亿元目标发行额度，而市场上的认购数量更达到了实际发行额度的１０倍之多。由此可见，企业资产证券化融资得到了市场的认同和追捧。
中国资产证券化的品种选择
从资产证券化在我国的发展现状、相关的法律制度、资产特性等因素，从为资产证券化产品提供交易服务的角度，我们认为，房地产贷款支持证券（Ｍｏｒｔｇａｇｅ-Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，ＭＢＳ）是国内资产证券化的首选。因为ＭＢＳ已是目前世界上最成熟的资产证券化产品，在美国，ＭＢＳ市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场。而在我国房地产业作为支持ＭＢＳ发展的“基础”行业，正随着国民经济的发展和人民生活的改善而逐步成为经济发展的主导产业。住宅产业从上世纪９０年代后期开始迅速发展，平均年增长率达３７．８％，预计２００５年末，商业银行发放的个人住房贷款余额已达１．９万亿元，较１９９７年增长了几十倍。ＭＢＳ可以帮助金融机构最大限度地通过市场途径支持居民住房消费的需求。
此外，作为资产支持证券（ＡＢＳ）一个产品分类的抵押债务权益（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ Ｄｅｂｔ Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ，ＣＤＯ）也是值得关注的资产证券化产品。抵押债务权益市场自１９９６年以来发展突飞猛进，几乎是信用卡证券化市场的２倍，与ＭＢＳ一起成为最成熟的资产证券化市场。在全世界范围内，ＣＤＯ交易市场大约占全部资产证券化产品交易的４０％。
抵押债务权益产品（ＣＤＯ）因其资产具有抵押性而具有独特的投资特性。第一，由于信用评级机构在评级过程中的保守前提和ＣＤＯ结构中“超常抵押”的特性，所以，ＣＤＯ不仅具有一般ＡＢＳ的特性，而且其结构具有相当的强度和稳定性。第二，ＣＤＯ交易中出售标的资产的银行通常是大商业银行，因此，可以相对容易地获取有关它们的信息，透明度高。第三，标准化高：尽管ＣＤＯ产品的起步较晚，但经过几年的发展，产品的标准化程度逐步提高，欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供借鉴。第四，随着越来越多银行参与资产证券化，ＣＤＯ的发行和交易会得到迅猛发展，具有很高流动性。第五，与相同信用等级的传统ＡＢＳ产品相比，ＣＤＯ具有较高的收益率。第六，ＣＤＯ与传统ＡＢＳ的相关性很低，信用评级机构在计算资产组合的离散指数时，将ＣＤＯ和传统ＡＢＳ作为两个不同的行业。因此，对投资者来说，投资ＣＤＯ可以起到分散投资组合的作用。
有了ＭＢＳ和ＡＢＳ这两个投资工具，机构投资人在理财上就有了更多的选择自由。在风险调控、收益率提高和流通性的提高上，ＭＢＳ和ＡＢＳ都是非常重要的手段。美国的一些债券基金之所以能够在不同时期有远远好于股市的表现，ＭＢＳ和各种其他ＡＢＳ的贡献是很大的。比如，美国最最蓝筹的固定收入基金集团ＰＩＭＣＯ旗下最著名的“总回报基金”，在２０００年至２００３年，其持续回报率都达到２０％以上。作为一支实盘的债券基金，能取得如此高的回报，ＡＢＳ和ＭＢＳ功不可没。
资产证券化的风险
任何金融产品都是有风险的，资产证券化也是一样。我们认为，政策法律风险仍然是主要风险。因为目前还在摸索阶段，政策上的不明朗必然引起随之而来的法律上的风险，目前只有央行和银监会的试点办法和监督管理办法，法规体系还不健全，因此，一些机构在具体操作过程中通过种种方法来规避一些法律障碍，显然会带来一些潜在的风险。其次是资产支持证券本身的风险，即证券对其持有者有没有偿还担保的问题。如果有，这样的担保是一种政策行为还是市场行为（即发行机构用自身的能力来担保或向保险公司购买偿还保险）？与此相关的是，约束打包的规范如何？因为它直接影响到ＭＢＳ的信用品质等级和现金流特性。能够用来“生产”ＭＢＳ的原始贷款可以说是形形色色的。试想，一旦发行机构在打包的过程中对不同资产品质的ＭＢＳ进行“搀水”稀释（例如把只有２０％预付款的资产打入有３０％预付款的包中），会是一个什么样的结果？如果在这个包中有任何形式的担保，它能不能被延伸到被“稀释”的资产上？除了预付比例，其他评判资产质量的标准是不是在打包时得到严格执行？这里，游戏规则的设立和监管当局的监管力度是必不可少的，而发行和中介机构的自身约束能力和公信力也一样重要。最后是市场风险，有可能在信贷资产证券化产品出来以后，因为投资者对它的认识不足而造成产品没有人购买。这其实也就是市场流通机制问题。没有一个流通性好的市场让投资人调整风险和进行价值发现，设计得再好的金融产品也是枉然。但这个问题也不是资产支持证券所特有的，而是整个金融产品市场共同面临的问题，这绝非一朝一夕就能解决得了。
中国是一个高储蓄率的国家，有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具，它们对创新性的投资品种需求非常大。另一方面，通过刺激消费拉动内需的经济政策，必然带动居民的信用卡消费、汽车、住房消费，而这些无一不是产生ＭＢＳ和ＡＢＳ的来源。对于资产支持证券，需求和供给都有巨大的潜力和强烈的愿望，所以，随着法律制度的不断完善和资本市场的逐步成熟，一些限制性的因素也将会弱化和消除，这也将进一步激发包括银行、券商在内的金融机构的热情。可以预见，国内资产证券化业务将会随着未来金融市场的发展而迅速壮大。
（作者周可君系国信证券投资银行业务部总经理，李天宇系法国ＭＢＡ硕士，现就职于国信证券投资银行业务部）