利率市场化与金融稳定的国际经验及启示，本文主要内容关键词为：启示论文,稳定论文,利率市场化论文,经验论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
利率市场化作为我国全面深化金融改革的重要组成部分，一直广受关注。2014年年底以来，存款保险制度公开征求意见、金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍，都反映利率市场化在加快推进。今年两会政府工作报告中的表述是，推进利率市场化改革，健全中央银行利率调控框架；央行行长亦表态，今年如有机会将放开存款利率，实现市场化。种种迹象显示，利率市场化改革最后一公里即将走完。利率市场化完成后，中国金融市场的发展将会出现哪些新的变化？金融机构会形成怎样的新竞争格局？中国的金融稳定又将如何？ 一般认为，利率市场化的目的，是通过加强金融市场的竞争机制，实现资金优化配置，促进经济和金融效率的提高。从国际经验看，成功的利率市场化确实能够实现这一目标。但是国际经验也表明，如果在一国推进利率市场化的过程中，恰逢国内外宏观经济金融环境不佳，或者本国银行业对利率市场化带来的冲击准备不足，或者配套政策跟进不够，利率市场化反而会给一国的金融稳定带来极大的风险，甚至引发金融危机。因此，在我国利率市场化加快推进乃至即将完成的过程中，更应该充分考虑利率市场化对宏观经济金融稳定的溢出效应，对于可能出现的金融风险及时加以预警和防范。 一、对利率市场化与金融稳定关系的既有研究 一般情况下，利率市场化对利率本身和商业银行风险管理能力的影响最为直接。在非完全利率市场化情况下，商业银行存贷款定价能力较弱，利率风险较低。取消利率管制后会使商业银行贷款的道德风险增加、利润下降、经营效益受到侵蚀。目前的国内研究普遍认为，利率市场化可能会导致实际利率提高、存贷利差缩小，对商业银行带来的直接影响主要是利率风险、汇率风险、流动性风险、信用风险和财务风险的增加，银行业脆弱性将有所提高。 利率市场化与宏观经济运行之间的关系则不可一概而论。文献研究的主要结论有，以发展阶段为划分标准，发达国家的利率市场化一般有利于宏观经济产出的增加，而发展中国家的利率市场化往往会增加宏观经济产出的波动。以长短期效应为划分标准，利率市场化虽然在短期内将增加宏观经济运行的风险，但在长期内将有利于宏观经济产出的提高。此外，利率市场化还会通过储蓄效应、渠道效应和收入效应等途径实现金融深化。对整体宏观经济而言，虽然有部分学者认为，利率市场化将导致宏观经济波动增加、金融创新加速以及商业银行经营策略转变，造成金融体系的大幅调整，进而对实体经济造成负面影响；但大部分学者则认为，只要利率市场化改革没有造成利率一次性大幅偏离，宏观经济运行的风险仍将是可控的。 关于利率市场化与金融稳定关系的研究，比较系统的论点有两个：一是Detragiache和
-Kunt在1998年通过对1980-1995年53个国家的银行危机进行实证分析，研究了这些国家利率市场化与金融危机之间的关系，并得出了“实施利率市场化的金融体系容易发生危机”的结论；二是国内学者沿承了上述研究的基本思想，通过对54个国家1970-2000年面板数据的实证分析，区分发达国家和发展中国家的不同情况，研究了利率市场化与经济产出增长速度之间的关系，并对利率市场化出现反复的国家(如韩国)进行了分析，发现这类国家在利率市场化反复的间隔期间，经济都发生了巨大的波动。国内还有一些文献对各国利率市场化后发生的金融危机进行了研究。IMF统计的各国利率市场化改革起始时间和金融危机发生时间的情况，可以大致反映出这些研究的成果。
图1 美国银行倒闭和救援情况(1934-2014年) 资料来源：wind资讯。 二、利率市场化进程中维护金融稳定的国际经验 本文重点研究利率市场化与金融稳定关系中具有典型特点的国际案例，关注这些案例背后深层次的经济金融背景，并探讨其对中国的启示和借鉴。 (一)美国的储贷危机 美国的利率市场化大致经历了从1970年到1986年比较漫长的过程，包括逐步取消Q条例限制、准许证券公司引入货币市场基金、允许所有机构开立可转让支付命令账户和自动转账服务账户、取消贷款最高上限规定、取消所有定期存款的利率上限、取消NOW账户的利率上限等。虽然在此过程中美国为控制金融风险，十分注重金融监管的同步加强，而商业银行也在利率市场化中拥有了资金定价的自主权，提高了竞争力，但还是发生了银行倒闭增加的情况，并引发了储贷危机这样比较严重的金融危机(见图1)。 美国储贷危机发生的原因之一，是利率管制放开后利率波动对储贷机构原有经营模式带来了冲击。美国储贷机构主要业务模式是吸收短期储蓄存款、发放长期住房抵押贷款。20世纪60、70年代，美国储贷机构大量扩张低利率的30年固定利率住房抵押贷款业务，同时支付较高的存款利率来争取资金。《1980年存款机构放松管制和货币控制法》颁布，美国逐步放松存款利率管制。之后利率大幅上升，储贷机构持有的大量低利率住房抵押贷款大幅贬值，储贷机构总体利润不断下降乃至亏损，大批储贷机构破产，储贷危机发生。 储贷危机发生的另一个重要原因出在监管政策方面。一是为了避免资产负债业务利率不匹配，美国1980年和1982年的法案扩大了储贷机构的营业范围，允许其扩大新的贷款范围，但相关的监管措施并没有跟上。特别是很多州的机构业务更大，但监管和风险控制能力并没有跟上，造成了大量的坏账。二是法案进一步扩大了相应存款保险的额度，这进一步增加了道德风险。由此，导致了储贷危机的恶化。
图2 美国传统银行和主要影子银行的资产规模(单位：10亿美元)。 资料来源：美联储网站 美国利率市场化进程中出现的金融创新热潮和影子银行的发展同样值得关注。随着利率市场化改革的推进，商业银行的传统经营环境出现了许多新的变化，货币市场基金产品大幅替代活期存款，垃圾债券开始挤占银行在借贷市场上的份额。竞争压力的增强和盈利能力的下降，迫使商业银行不得不转变传统上以获取存贷利差为主的经营模式，转而开始发展资产证券化等流动性高的资产业务，以满足日益加重的银行竞争需要和客户的多样化需求。美国利率市场化不断推进的过程，也是其资产证券化业务快速发展的过程。资产证券化一方面将风险资产从商业银行资产负债表中剥离出来，有助于改善财务比率，提高资金运用效率；另一方面也带来了各种新的风险，并且在传统银行体系之外培育起了一个十分庞大的影子银行体系。到2006年，美国包括投资银行、货币市场基金、共同基金和ABS发行商在内的主要影子银行的资产规模已经超过了传统的商业银行(见图2)。美国的实践充分证明了利率市场化和影子银行的相互作用：一方面利率市场化促进了影子银行的快速发展；另一方面，影子银行又通过融资渠道、投资渠道、定价机制、风险监管等多个方面的创新，推动了利率市场化的完成。在这个过程中，金融监管和风险管控的及时跟进具有非常重要的意义。 利率市场化虽然带来了储贷危机和银行倒闭等一系列影响金融稳定的事件，但从总体上看，美国利率市场化的推进过程还是比较顺利的。利率市场化完成后，美国金融市场和实体经济的发展比较稳定，利率在货币政策传导中的作用得到了充分发挥。 (二)北欧的金融危机 北欧国家的利率市场化完成于1978-1991年期间。在市场化改革之前，北欧的芬兰、挪威、瑞典等国金融市场的情况与中国目前的情况有一些相似之处：利率管制使得市场利率保持在相对较低的水平；银行竞争有限；金融脱媒初步发展，银行通过表外业务的发展推动了影子银行的繁荣。 到20世纪80年代初期，上述北欧国家大部分开始推行利率市场化改革，利率管制逐步取消，大部分资本账户的限制也被相继取消。利率市场化给这些国家带来的直接影响是：银行竞争加剧，大银行对市场的主导地位开始受到削弱，部分银行竞相追逐信贷业务，导致了银行信贷市场的井喷式发展。在此期间，瑞典银行业贷款对GDP的比率在4年内从40%增加到60%，非银行金融机构的份额从45%增加到60%；挪威大型国有银行的市场份额，在10年内从40%下降到18%；挪威和芬兰的贷存比迅速攀升至100%以上。资本账户开放为这些国家从国际市场获得资金来源提供了便利。 以上情况的发生，直接给北欧国家的金融稳定带来了冲击，北欧部分国家爆发了金融危机。具体而言，1978-1991年，商业银行一方面大量通过外债获得资金，另一方面大量发放贷款，以迎合实际负利率、高通胀预期，以及抵税效应带来的居民贷款需求上升。1989-1992年间，芬兰和瑞典央行为了维护固定汇率制和抵御投机性冲击，上调了名义利率；瑞典还进行了税制改革，减弱了贷款的抵税效果。芬兰和瑞典的CPI快速回落。这些情况导致北欧国家的实际利率大幅上升。实际利率上升一方面导致资产价格大幅缩水、贷款萎缩、银行爆发危机；另一方面导致投资和消费大幅下降。面对这些问题，再加上出口下降，北欧国家被迫放弃了固定汇率制，改为实行浮动汇率制。 将这一轮北欧金融危机的根源完全归因于利率管制的放松也是有失偏颇的，因为危机过程中暴露出的宏观经济和监管政策的失误，更值得其他国家借鉴：一是过度需求刺激了经济的快速增长和房地产价格的急速上升，利率管制取消和竞争加剧，又刺激了金融机构过度进入房地产市场，而谨慎监管却没有得到相应的加强，导致风险不断累积；二是当贷款需求迅速增长、家庭负债上升到不可持续时，货币政策没能及时进行紧缩以抑制超额需求，结果导致银行资产负债表的非理性扩张；三是在利率管制放松和资本账户管制放松的双重影响下，如何妥善处理外部资金对本地金融市场的影响，也构成对政策管理者的不小考验。 (三)日本的金融危机 日本的利率市场化经历了从1977年到1994年的漫长过程，主要包括国债交易和发行利率市场化、银行拆借利率市场化、大额定期存款利率放松、小额定期存款利率放松、贷款利率完全市场化和存款利率完全市场化等几个重要阶段。市场化改革后，利率对宏观经济的调节作用明显增强，金融产品创新活跃，日本货币市场和证券市场得到迅速发展。但与此同时，利率市场化的负面作用也非常明显，主要表现在以下几个方面。 一是利率上升，带动房地产和股票等资产价格上涨，泡沫经济发生。二是商业银行经营风险大幅上升。一方面，利率市场化导致银行竞争加剧，在利率管制时期受到保护的中小银行无法抵御大银行竞争，大批中小银行被排挤出市场(20世纪80年代后期破产的中小商业银行达数千家)；另一方面，商业银行盲目扩大经营规模，加快海外并购，同时将大量贷款投放到房地产等高风险领域，导致银行业经营风险大增。三是泡沫经济破灭和经济衰退。利率市场化本身已导致日本银行业积累了大量风险，而自1986年开始，为减缓日元升值对出口的打击，日本政府实施了极为宽松的货币政策，结果导致日本经济泡沫破灭，经济陷入衰退。此后日本商业银行的不良资产问题迅速暴露出来，日本债券信用银行和日本长期信用银行等先后破产，银行业危机爆发。在此之后，日本政府启动了为期漫长的不良资产清理过程，日本经济和银行业也经历了一个漫长的调整过程。日本与北欧在宏观经济政策上的失误具有类似的特点，即货币政策过于宽松，金融监管没有及时跟进。 (四)智利等拉美国家的金融危机 智利、阿根廷、墨西哥等拉美国家大多是在20世纪70年代以激进的方式进行了利率市场化改革。利率改革虽然推动了这些国家金融市场的发展，但带来更多的是金融市场和银行业的剧烈动荡。以智利为例。智利1974年启动的利率市场化改革，正值1973年石油危机结束和国内武装政变结束，内外宏观经济环境都不稳定。改革期间经济增长率曾达到-10%以下，通胀率最高时达到近500%。利率管制放开后，实际利率大幅上涨，至1982年四季度高达近60%(见图3)。过高的利率不但导致大量企业因资不抵债而倒闭，而且由于无法偿还银行贷款，也使银行的坏账激增，部分银行亦因此破产。同期，资本账户开放还加剧了资本的无序流动，银行大量借用外债用于国内放款，外债规模迅速扩大。资本的无序流动也造成汇率的剧烈动荡，1982-1983年，智利比索贬值近100%，持有大量外债的智利银行体系接近崩溃。1981年智利发生经济危机，1982-1983年发生银行业危机，银行被迫实行国有化。1988年，智利政府宣布恢复利率管制，利率市场化改革以失败告终。 与智利类似，阿根廷于1975年开始推进激进式的利率市场化改革，到1977年全部放弃了利率管制。与之相应，银行系统的不良贷款率从1975年的2%上升到1980年的9%。到1983年，470家金融机构中有71家遭到破产清理。墨西哥利率市场化后，同样发生了通胀率上升、资本流出、货币贬值等情况，并最终引发金融危机。
图3 智利实际利率变动情况(1977-2013) 资料来源：wind资讯。 拉美三国利率市场化改革失败的教训体现在多个方面：一是改革启动时的国内外宏观经济环境不稳定，经济停滞、通胀高企；二是改革方式过于激进，大部分国家在两年时间内放开了所有的利率管制；三是改革次序混乱，多项改革措施同步推进，包括取消利率管制、取消指导性信贷计划、取消对银行系统的准入、取消外汇管制、放宽资本账户管制、国有银行私有化等；四是缺乏有效的金融监管机制，金融市场对冲风险的能力不强，尽管中央银行为缓解危机而向市场注入了流动性，但结果不仅没有解决问题，反而加剧了利率的无序波动和银行的经营困境。 (五)印尼、韩国等亚洲国家的金融危机 印尼于1983年6月开始利率市场化改革，一次性放开了全部利率管制，目的在于通过引入竞争机制激发银行调动社会资金的能力。由于利率市场化改革进程过快，宏观经济不稳定，利率市场化后其国内利率大幅上升，企业投资和偿债能力急剧下降，银行经营风险迅速上升。1997年亚洲金融危机的爆发，将印尼金融系统的各种风险充分暴露出来，印尼盾贬值幅度居东盟国家之首，印尼成为受亚洲金融危机打击时间最长和经济损伤最严重的国家。 韩国的利率市场化改革经历了反复。第一次是在1980年代，将大部分贷款利率和长期存款利率的管制放开。但由于随后出现了利率急升，韩国被迫停止改革，重新对利率实行管制。1991年，韩国再次启动利率市场化改革，从放开贷款利率直到最后放开全部存款利率。在利率市场化的后期，亚洲金融危机爆发，韩国经济急速恶化。除利率市场化进程反复带来的不利影响外，金融监管不足、货币和汇率政策失误也是韩国陷入金融危机的主要原因。 三、借鉴和启示 目前理论研究尚无法证明利率市场化和金融危机存在明显的因果关系。从各国具体实践看，利率市场化后出现金融危机的作用机制也并不相同。由于利率市场化往往还会伴随着其他方面的金融改革，因而很难确定究竟是利率市场化本身还是其他金融改革因素促成了危机的发生。尽管如此，上述国际实践还是反映出了利率市场化与金融稳定的一些内在联系。例如，利率市场化不可避免地会提高商业银行的利率风险，改变银行竞争环境和市场利率变化趋势，如果此时恰逢一国金融监管不当或者货币政策、汇率政策等出现失误，则爆发金融危机的可能性就会上升。也就是说，与利率市场化改革相伴的金融监管、货币政策和汇率政策等配套制度的欠缺和失误，共同促成了金融危机的发生。 西方国家是在非金融领域充分市场化后很长一段时间，才进入利率市场化通道的。中国的情况与此完全不同，利率市场化也就必然有其自身特定的内容和问题。因此，在中国利率市场化的发展过程中，需要采取更加具有中国特色的富有针对性的政策措施，同时也需要充分借鉴国际上成功的经验和失败的教训，走好改革之路。 (一)采取稳健、审慎的宏观经济和货币政策 利率市场化改革需要稳定的宏观经济和金融环境作为支撑，国际上很多金融危机的反例都充分证明了这一点。尤其是一些国家在利率市场化过程中发生的信贷需求急剧增加和货币政策过度扩张的情况，对其危机的发生有不可推卸的责任。中国应始终坚持稳健审慎的宏观经济和货币政策，一方面保持整体经济增长处于一个合理的水平，稳步推进经济结构调整；另一方面，应继续实施稳健的货币政策，以审慎的政策立场确保资金、信贷和社会融资规模的合理增长，将流动性维持在合理水平。过于宽松和刺激性的货币政策对于短期经济增长可能有利，但并不利于经济的长期稳定发展和经济结构的调整。对于正处于“新常态”的中国经济而言，改革将是经济领域的一项重要任务。而稳健、审慎的宏观经济和货币政策，将为包括利率市场化改革在内的各项改革创造有利的条件。 (二)健全中央银行利率调控框架，有效控制利率水平的无序波动 利率管制放开后，大部分国家都出现了实际利率上升和利率大幅波动的情况。在这个过程中，需要在市场对利率的自我调节能力和中央银行对利率的调控能力之间实现有机的配合，才能保证金融市场和宏观经济的平稳发展。利率市场化不等于利率的随意确定，一定要有相应的制度约束。要做到这一点，中央银行利率调控框架的完善是当务之急。 以美国为例，美国在1994年开始放弃以货币供应量增减对宏观经济进行调控的做法，改以实际利率作为调控的主要手段，这成为美国货币政策重大转变的开始。随后，美联储根据通胀和经济增长状况频繁对基准利率进行微调，实现了金融市场和宏观经济的稳定增长。 目前，中国央行的利率调控框架已经初步建立，但仍存在一些问题，包括：利率市场化导致对货币供应量的准确计算更加困难，央行传统控制货币供应量的能力和手段面临挑战；基准利率的形成机制不完备，基准利率对市场利率的传导不通畅；中长期利率调控工具有待建立和完善等。今后，央行应重点推动改革利率调控手段、建立利率调控机制、丰富中长期利率调控工具、健全基准利率和完善基准利率传导机制等工作；同时，应密切关注市场利率变动趋势，加强行业协会的引导作用，以有效防范利率管制放开后可能出现的市场利率大幅飙升和无序波动的风险。 (三)加强利率市场化改革与其他改革的协调推进 一是金融监管。国际上利率市场化后发生的所有银行危机，几乎都可以追溯到金融监管的缺失，包括对银行过度竞争行为的监管不力、对影子银行的监管不力、监管手段跟不上新的金融发展格局变化等。利率市场化迫切要求尽快实现由机构监管向功能监管的转变。二是汇率改革。汇率改革应该与利率改革协调推进，以实现金融政策的统一性和公平性，减少市场套利。三是资本账户开放。资本管制的放松可能会带来短期内资金的大量流入和流出。如果资本过多流入，一方面会为国内过度借贷形成支持，增强信贷扩张的不利影响(如北欧和拉美的情况)；另一方面，也可能助长国内虚拟经济的过度繁荣(如日本的情况)。两种情况对经济的稳定发展都是不利的。中国在资本账户开放进程中应始终坚持稳健的步伐，把握好改革的次序，综合考虑利率放开和国际收支变化的具体情况，结合国际经济金融形势的新变化，稳妥推进，防止发生系统性风险。 (四)维护商业银行有序竞争和稳健经营 商业银行作为金融市场的微观主体，在利率市场化改革过程中对于金融稳定同样可以发挥重要的作用。一方面，利率市场化会推动银行竞争的加剧，银行应加强自身的利率风险管理，加强利率定价机制的建立和完善，加强资本管理和约束，避免盲目进入高风险业务领域，避免无序竞争和无序扩张；另一方面，利率市场化会推动金融脱媒和影子银行的快速发展，传统金融机构与新金融业态的竞争将趋于激烈，需要商业银行在金融创新、差异化经营、多元化发展、国际化布局等方面更加有所作为，以保证在新的市场环境中能继续保持稳健经营并不断提高竞争力。
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利率市场化与金融稳定的国际经验与启示_利率市场化论文
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