CEO vs CFO：性别与股价崩盘风险，本文主要内容关键词为：股价论文,性别论文,风险论文,CEO论文,CFO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
截稿：2012年10月
一 引言
代理理论认为管理者使用自由裁量权可以改变公司的行为和实现自我目标，并且该理论将公司行为的不同归因于公司治理机制强度的差异(Bertrand和Schoar，2003)。但是，为什么相同的行业、规模类似和投资机会接近的公司表现却大相径庭？传统的代理理论无法很好地解答(Graham等，2010；Malmendier等，2011；Cronqvist等，2012)。Bertrand和Schoar(2003)提出CEO(Chief Executive Officer，即总经理)和其他高管是公司决策的关键决定因素，管理者个人特征影响了其所在公司的投融资和其他战略决策。因此，公司决策会因为管理者个人偏好、风险规避程度、技能水平或意见的不同而不同。管理者特征理论和委托代理理论构成了解释公司行为差异的两个主要理论。Graham等(2010)、Malmendier等(2011)、Cronqvist等(2012)、姜付秀等(2009)、何威凤和刘启亮(2010)、李焰等(2011)使用管理者特征理论较好地解释了公司经济行为和后果上的差异。
性别是高管的一项重要个人特征。女性高管在公司治理中的作用和财务行为逐步成为一个重要并被广泛关注的研究课题。世界各国纷纷颁布法律要求公司女性董事达到一定比例。挪威于2003年颁布法律，要求到2008年为止公司董事会女性比例达到40%；西班牙2007年通过的一部指引鼓励公司董事会女性比例到2015年达到40%；2010年1月20日，法国国民议会提出的一个法律议案要求法国的上市公司在该法律实施后的3年内董事会女性比例达到20%，6年内达到40%；此外，比利时、德国和新西兰类似的法律目前也在讨论中(Adams和Funk，2012)。2012年3月8日，国际知名会计机构京都天华会计师事务所公布的《国际商业问卷调查报告》中显示，中国内地企业的女性高管比例占25%，高于全球21%的平均水平。①从我们统计的2001-2009年中国A股上市公司CEO和CFO(Chief Financial Officer，即财务总监)为女性的比例来看(见图1)，从2003年开始，女性CEO的比例呈不断上升趋势；而CFO为女性的公司比例却无明显变动，一直在25%～30%之间徘徊。但是到2008-2009年，女性CFO比例显著上升。无疑，女性在公司治理中具有举足轻重的作用。国外学者Adams和Ferreira(2009)、Srinidhi等(2011)、Gul等(2011)、Faccio等(2011)对女性高管的公司治理角色和财务行为的研究取得了一些突破性的成果，而国内在这方面的研究依然鲜见。
图1 2001-2009年中国A股上市公司CEO和CFO为女性的比例
股价崩盘是公司的一种恶劣经济后果，它会影响资本市场的健康发展和投资者个人财富。什么因素增加了股价崩盘风险(Crash Risk)和如何降低公司的股价崩盘风险，是迫切需要解答的重要理论和现实问题。Ball(2009)、Kothari等(2009)认为管理者出于薪酬契约、职业生涯和帝国构建等动机，倾向于隐藏公司亏损情况和不好的消息，管理者的这种信息管理行为将导致股票价格的被严重高估，并产生泡沫。一旦公司的坏消息累积到一定程度无法再隐藏时，累积的坏消息会突然全部释放到市场，导致股票价格的大跌(Jin和Myers，2006；Hutton等，2009)，这就是股价崩盘风险。Hutton等(2009)、Kim和Zhang(2010)、Kim等(2011a、2011b)、Piotroski等(2011)、Defond等(2011)分别从财务报告透明度、会计稳健性、税收规避、股权激励、政治事件和国际会计准则趋同等角度研究了股价崩盘风险。
CEO和CFO是企业的两位重要高管，CEO主要负责企业日常的重要经营决策；CFO则主要负责公司的财务决策和会计信息质量，CFO隶属于CEO。一般来说，CEO将涉及专业财务方面的决策交予CFO，但也对财务决策保有重要影响。从股价崩盘风险的产生机理可以看出，股价崩盘风险的增加主要是由管理者的信息管理行为、信息透明度和投资决策导致的。那么，基于女性高管的公司治理作用和个体特征，女性CEO和CFO能否降低股价崩盘风险？女性CEO和CFO对股价崩盘风险的影响孰强孰弱？什么因素会影响女性CEO和CFO与股价崩盘风险的关系？为回答上述问题，我们以2001-2010年中国A股非金融行业上市公司为样本进行了研究。
本文的主要贡献体现在以下几个方面：第一，我们为女性高管在公司治理和决策中的作用提供了进一步的经验证据。Adams和Ferreira(2009)、Srinidhi等(2011)、Gul等(2011)、Peng和Wei(2006)、Francis等(2012)、Faccio等(2011)、Carter等(2003)分别研究了女性高管在公司治理、信息披露、投资、融资、风险承担以及公司业绩上的作用，还没有文献研究女性高管对股价崩盘风险的影响。第二，拓展了股价崩盘风险影响因素的研究。Hutton等(2009)、Kim和Zhang(2010)、Kim等(2011a、b)、Piotroski等(2011)、Defond等(2011)已分别从财务报告透明度、会计稳健性、税收规避、股权激励、政治事件和国际会计准则趋同等角度研究了股价崩盘风险，但还未从高管性别角度入手进行研究。我们从高管性别角度来研究股价崩盘风险，是对该研究领域的补充。第三，我们发现女性CEO在降低股价崩盘风险方面发挥作用，女性CFO作用不显著，主要原因在于CFO屈从于CEO，这为Feng等(2011)提出的“CFO压力假说”提供了进一步的经验证据。我们在这方面所做的探索丰富了该领域的研究。
本文剩余部分安排如下：第二部分回顾了女性高管和股价崩盘风险的相关研究，第三部分是理论分析和假设提出；第四部分是研究设计；第五部分是检验结果与分析；第六部分是稳健性检验；最后是本文结论和研究局限。
二 文献回顾
(一)与女性高管相关的研究
此类文献主要从女性高管在财务决策上的风险规避性和公司治理角色两方面进行研究。Peng和Wei(2006)认为，由于女性高管比男性高管自信程度更低，所以女性高管更不会过度投资。Huang和Kisgen(2012)的研究表明，女性CFO的收购宣告效应比男性高2%，作者认为这是由于女性在收购决策中更不狂妄自大，而且经过了更多的检查。祝继高等(2012)基于中国金融危机的视角研究了女性董事与企业投资行为，研究发现在金融危机期间，由于女性高管的风险规避程度更高，女性董事比例高的公司投资水平下降更快。Gulamhussen等(2010)的研究表明，女性参与董事会与银行呆账损失准备金、贷款损失准备金正相关，说明女性更不愿冒险。Faccio等(2011)发现女性CEO经营的公司资产负债率和盈余波动性更低，且生存几率更高，说明女性CEO更规避风险。Francis等(2009)研究表明，女性CFO在财务决策中更谨慎。
对于女性高管公司治理角色最具代表性的研究是Adams和Ferreira(2009)，他们发现董事会存在女性和女性董事的比例越高，董事会会议出勤记录越好，女性董事越可能当选为审计、任命和公司治理三个委员会委员；女性比例越高的董事会，CEO变更与股票收益率的相关性越强，而且获得越多的股权激励。Jurkus等(2011)的研究表明，当市场竞争程度低时，董事会女性比例与代理成本负相关。Byoun等(2011)将股利政策作为代理成本的一个替代变量，发现相比董事会女性比例低的公司，董事会女性比例高的公司更可能支付股利，而且股利支付率更高。进一步的研究发现，女性董事在股利支付上的作用在自由现金流更多、堑壕效应(Entrenchment)②和CEO持股更低的公司中更大。Gul等(2008)认为，有女性董事的董事会为了保护其声誉资本、避免法律责任和提高股东利益，会在审计方面付诸更多的努力。况学文和陈俊(2011)利用中国数据的研究也发现女性董事有助于促进上市公司产生高质量的审计需求。在信息披露方面，Srinidhi等(2011)认为提高女性董事比例是公司治理的重要安排。他们的研究发现，女性参与董事会能提高盈余质量。Gul等(2011)提出女性董事可以提高董事会讨论的质量和增加对公司披露报告的监督。Nalikka(2009)则利用2005-2009年赫尔辛基证券交易所上市公司的数据发现，女性CFO提供更多的自愿性披露。
(二)股价崩盘风险
股价崩盘风险是一个新兴的学术领域，研究成果尚不多见。Jin和Myers(2006)认为经理成功地隐藏坏消息存在一个临界点，当经理隐藏坏消息的成本高到这个临界点时，坏消息会突然全部释放出来，从而股票价格急剧下滑，导致崩盘。Bleck和Liu(2007)提出经理会隐藏坏消息，使得投资者和董事不能在早期发现投资项目净现值为负，当净现值为负的投资项目产生的亏损累积到一定程度时就会导致资产价格的骤降。Hutton等(2009)的研究结果表明财务报告透明度越低，股价崩盘风险越高。Kim和Zhang(2010)利用1964-2007年美国的样本研究发现，会计稳健性能降低股价崩盘风险。Kim等(2011a)认为税收规避为经理人隐藏坏消息和寻租行为提供了便利，因此，税收规避越多，股价崩盘风险越高。Kim等(2011b)比较了CEO与CFO的股权激励与股价崩盘风险的关系，认为高管为了实现自身股权价值的最大化会采取短期行为，这一短期行为(包括隐藏公司的坏消息)导致股价崩盘风险的增大。Piotroski等(2011)认为中国上市公司会受政治方面的影响，在政治事件窗口(该文选择了党代会、省长省委书记升迁以及省级层面的腐败三个事件)，上市公司会隐藏坏消息，这一行为带来股价崩盘的风险。Defond等(2011)研究了强制采用国际财务报告准则对股价崩盘风险的影响。李增泉等(2011)发现依赖关系进行交易的上市公司，其股价崩盘风险更高。潘越等(2011)的研究表明上市公司透明度越低，股价崩盘风险越高，而分析师关注可以减弱信息不透明对股价崩盘风险的影响。许年行等(2012)发现，分析师乐观偏差增加了未来股价崩盘风险。
三 理论分析与假设提出
从现有股价崩盘风险的研究文献来看，我们认为导致股价崩盘风险的原因主要有三点：一是代理问题，管理者出于自身利益的诉求，会隐藏坏消息。这种利益诉求包括货币薪酬、在职消费、职业生涯考虑和帝国构建等机会主义行为。一旦这种坏消息累积到某个点无法再隐藏时就会突然爆发出来，导致股价的暴跌。二是信息不透明，信息不透明使得投资者无法观察到企业的真实业绩或者被企业的虚假情况所蒙蔽，产生对股价的误判。一旦投资者识别或获得企业的真实运营状况，公司股价就会暴跌。三是由于公司信息的不透明，投资者和股东没有及时发现净现值为负的投资项目从而不能强制管理层放弃该投资项目，该投资项目导致公司亏损，进而引起股价暴跌。在影响股价崩盘风险上，女性高管与男性高管的不同之处在于：
第一，女性高管的代理成本更低。大量文献提供了女性道德水平更高的经验证据。Betz等(1989)发现男性比女性从事了更多的不道德行为，这种不道德行为包括获取更多的差旅费，利用内部消息交易股票等。Tyson(1990)发现男性为了保住工作，比女性更易隐瞒差的消息，牺牲公司长远利益以获取短期利益最大化，甚至生产利润高但质量低的产品。Arlow(1991)提出女性比男性自利行为更少。一些法律方面的研究文献也表明女性比男性更不易违法犯罪。Dreber和Johannesson(2008)的研究表明女性比男性说谎少。因此，女性高管比男性高管的机会主义行为更少(Srinidhi等，2011)。为了保护声誉资本和避免法律责任，女性高管更可能与股东利益一致(Gul等，2008)，而且女性高管会发挥有效的公司治理作用(Adams和Ferreira，2009)，在雇佣审计师上花费更多的努力(Gul等，2008；况学文和陈俊，2011)以及有利于降低代理成本(Byoun等，2011；Jurkus等，2011)。
第二，女性高管能降低信息不透明程度。女性高管可以带来沟通、合作和信任的管理文化，而男性则强调竞争和权威。因此，若公司最高决策人为男性或者董事会全为男性，则有关公司决策的讨论往往使人不快或者不深入，甚至高管利用自己的权威制定对自己有利的决策，造成“一言堂”现象。女性高管可以提供高质量的董事会决策讨论会以及更可靠的信息披露和财务报告(Gul等，2011；Srinidhi等，2011)。
第三，女性高管的风险规避程度更高。心理学、社会学以及实验经济学的大量文献表明，相比男性，女性风险规避程度更高。③Byrnes等(1999)比较了在不同的环境下男性和女性的冒险倾向，他们将所有活动分为16项任务，发现这16项任务中有14项女性比男性表现出更高的风险规避程度。Olsen和Cox(2001)发现女性专业投资者更关注投资风险(Downside Risk)，在相同的投资回报下更倾向于降低风险。近年来，一些财务学文献也提供了女性高管在公司决策中更倾向于规避风险的经验证据(Huang和Kisgen，2012；Gulamhussen等，2010；Faccio等，2011；祝继高等，2012)。因此，女性高管更不会投资净现值为负、风险高的投资项目，这自然降低了由净现值为负的投资项目导致公司亏损累计引起的股价崩盘风险增加的概率。
CEO和CFO是公司的两位最为重要的高管，CEO是公司最为重要的日常经营决策者，而CFO则支配着公司的财务决策。一般认为，CEO掌控着公司重要的经营决策，因此在重大经营决策上CEO的影响力高于CFO。但在涉及专业知识的财务决策上，CFO的作用高于CEO。Chava和Purnanandam(2010)的研究表明，CEO的股权激励影响了公司的资本结构和现金持有决策，而CFO的股权激励对需要更多专业知识的债务期限结构和应计管理具有影响力。Kim等(2011b)利用1993-2009年的美国公司为样本研究表明，CFO的股权激励与公司未来股价崩盘风险显著正相关，而CEO的股权激励与股价崩盘风险的关系则较弱。受传统文化的影响，中国一些公司的“一把手”对公司的决策起决定性作用，“一把手”的个性特征和价值取向甚至可以反映企业的特征和战略。CFO为CEO的下属，CFO的职业生涯和薪酬契约受CEO的影响(Feng等，2011)，因此，CFO的决策体现了CEO的意志。Feng等(2011)研究表明，公司操纵盈余是CFO受到CEO的各种压力所致。Friedman(2011)认为CFO的决策会受到董事会和CEO的影响。基于中国的文化背景，CFO听从CEO的情况尤甚。为此，我们提出假说1：
假说1 女性CEO能显著降低股价崩盘风险，女性CFO对股价崩盘风险的影响不显著。
权力是公司决策和战略选择的关键因素(Child，1972)。Finkelstein(1992)将权力定义为“个人施加其影响的能力”。有些公司CEO权力较大，④几乎所有的公司决策都由CEO决定；而有些公司CEO的权力受到其他高管的制约，公司决策由公司几个重要高管共同决定。Adams等(2005)指出只有当公司高管对公司重要决策有足够影响力时，才能影响公司的经济后果。因此，当CEO的权力足够大时，个体特征才显得重要。若CEO的权力较小，其决策受到董事会或其他高管的制约，则CEO是否为女性对公司的决策影响都较小。Feng等(2011)认为权力大的CEO可以通过两种路径驱使CFO操纵会计信息：一是直接的交流(如口头威胁)；二是营造“过分强调达到短期会计业绩目标”的公司文化。如果CFO不能将公司业绩操纵到CEO需要的水平，则可能被扣工资奖金，甚至丢失工作。Friedman(2011)也将CEO的权力纳入CEO和CFO对财务报告环境影响的分析框架，得到与Feng等(2011)一致的结论。
此外，女性高管或董事在公司治理差时发挥的作用会更大(Adams和Ferreira，2009；Jurkus等，2011；Byoun等，2011；Anderson等，2011)。Jurkus等(2011)的研究表明，只有当外部治理缺失时，女性高管才能显著降低代理成本，当外部治理好时，女性高管的作用不明显。Anderson等(2011)发现，CEO权力越大，女性董事提升公司业绩的程度越大。综上分析，我们提出假说2：
假说2 CEO的权力越大，女性CEO降低股价崩盘风险的作用越显著。
女性高管降低股价崩盘风险的一个重要原因是，女性高管的风险规避倾向导致其更不愿意投资净现值为负、风险高的投资项目。我们认为影响风险规避程度主要有两方面因素：一是外部环境；二是个体特征。外部环境作为信息源进入决策者的脑海，决策者对外部信息源进行不确定性程度的判断，进而做出风险决策。个体特征也是影响风险态度的重要因素，比如性别和年龄等。我们主要考察外部市场态势(牛市还是熊市)和高管年龄对女性高管与股价崩盘风险的影响。
股票价格不仅反映公司的会计业绩，而且反映宏观经济及其政策的变化(靳庆鲁等，2008)。当股票市场为熊市时，意味着市场处于低迷期，经济和行业发展不景气，投资机会下降，不确定性增大，女性CEO将增加风险规避程度。另外，熊市时投资者对“利空”消息的反应更为强烈(陆蓉和徐龙炳，2004)，女性CEO预期到差的投资项目产生的公司亏损累计将导致股价大跌的风险增加时，会加大风险规避程度，进而保守经营。因此，当股市为熊市时，女性CEO降低股价崩盘风险的程度增加。
一般来说，年龄是表征风险规避程度的重要指标。Hambrick和Mason(1984)认为年长的高管倾向于规避风险，年轻的高管倾向于冒险。年长的高管在战略选择上也更为保守。姜付秀等(2009)发现管理层的年龄与过度投资负相关；何威风和刘启亮(2010)的研究表明高管年龄越大，财务报表重新表述的可能性越低；李焰等(2011)发现管理者的年龄与投资规模负相关。基于上述分析，我们提出假说3：
假说3 当市场为熊市或女性CEO的年龄更大时，女性CEO降低股价崩盘风险的作用更为显著。
四 研究设计
(一)样本选择
本文选择中国沪深股市2001-2010年所有A股上市公司作为初始研究样本，然后进行数据筛选和处理：(1)剔除金融行业公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除每年周收益率观测数量不足30个的样本；(4)剔除数据有缺失的样本；(5)对连续变量上下1%进行了Winsorize处理。最终获得与CEO相关的观测记录8762条，与CFO相关的观测记录7169条。除CEO和CFO的背景特征资料需要基于CSMAR数据库对“高管个人资料文件”进行手工整理外，其他均从CSMAR数据库中直接获得。
(二)变量定义
1.股价崩盘风险(CRASHRISK)。我们借鉴Chen等(2001)和Kim等(2011a、b)的方法度量股价崩盘风险，具体过程如下：
其中n为股票i每年的交易周数。
DUVOL的计算过程：首先将公司i在某一年度内的所有周数按每周的特定股票回报率
是否高于该年所有周特定回报率的均值划分为两类：一是低于该年特定周回报率均值的周数；二是高于该年特定周回报率均值的周数。其次，分别计算这两类样本周特定回报率的标准差。最后，DUVOL等于低于特定周回报率的标准差与高于特定周回报率的标准差比值的对数。DUVOL的数值越大，说明股价崩盘的风险越大。具体表达式如下：
2.CEO与CFO性别。女性定义为1，男性则为0。
3.CEO与CFO的其他特征。一般来说，高管的背景特征包括高管的性别、年龄、任期、学历和职业背景等，限于数据可获得性，我们未将CEO与CFO的学历和职业背景纳入研究范围，本文中CEO与CFO的其他特征包括任期和年龄。此外，我们还控制了CEO与CFO的持股比例。
4.CEO权力。根据现有国内外文献，我们选择两职合一(董事长和总经理为同一人，即DUAL=0)、CEO任期(CEOTENURE)和内部董事比例(INSIDERATE)三个指标度量CEO权力。Pathan(2009)指出两职合一可以降低其他董事的监督，因而权力大；CEO的任期和权力正相关(Finkelstein和Hambrick，1989；权小锋等，2010)；内部董事越多，受CEO影响越大，因此权力就越大，反之，外部董事越多，CEO受到的制约越多，权力就越小(Hermalin和Weisbach，1988；权小锋等，2010)。
5.“牛市”和“熊市”。对于牛市和熊市的界定，许年行等(2012)在国内外文献的基础上提出了两种界定方法，一种是波峰波谷判定法；一种是市场平均收益判定法。⑤我们在正文采用波峰波谷判定法，在稳健性检验中采用市场平均收益判定法。根据陆蓉和徐龙炳(2004)、许年行等(2012)采用波峰波谷判定法得出的结论，本文研究期间的牛市年份为：2001年、2005-2007年和2009年，其余年份为熊市。
首先利用修正的琼斯模型(Dechow等，1995)分年度分行业回归(见式(4))，然后将模型(4)估计出来的回归系数代入式(5)计算出操控性应计DISACC，取其绝对值为ABACC。
(三)模型设计
首先，我们采用以下(6)和(7)OLS回归模型：
其次，为了克服由于女性CEO和CFO自选择问题造成的偏差。我们还选择了Heckman(1979)两阶段回归模型，具体模型如下。
第一阶段：
该变量作为排除性约束变量是恰当的，原因有两点：一是Faccio等(2011)将同行业中其他公司CEO为女性的比例作为本公司女性CEO的工具变量；二是同年同行业中其他公司CEO(CFO)为女性的比例对本公司的股价崩盘风险无直接影响。⑧此外，Lennox等(2012)还指出，将IMR放入第二阶段模型可能会造成多重共线性问题，因此，我们在具体的回归结果中将报告VIFs(Variance-Inflation-Factors)值，以判断是否存在多重共线性问题。
五 结果与分析
(一)描述性统计、单变量分析及相关性分析
表3为单变量分析，我们比较了女性高管和男性高管在股价崩盘风险和其他背景特征上的差异。PANEL A中女性CEO比男性CEO的
均值小0.059，中位数小0.048，差异接近显著。女性CEO比男性CEO所在公司的
均值小0.074，中位数小0.081，显著水平分别为10%和5%，说明女性CEO所在公司的股价崩盘风险更低，支持假说1。女性CEO任期的均值小于男性CEO，差异显著程度为10%。女性CEO的年龄平均值和中位数分别为46.522和47.000，大于男性CEO年龄的平均值和中位数45.924与45.000，显著程度分别为10%和1%，在一定程度上说明女性需要更长的时间成为CEO。观察PANEL B可以发现，女性CFO和男性CFO的两个股价崩盘风险的度量指标都不存在显著差异，说明女性CFO在降低股价崩盘风险上的作用有限，支持假说1。同样，女性CFO的年龄较男性CFO大，也在一定程度上说明女性要成为CFO需要更长的时间。
(二)回归结果分析
表5报告了女性CEO、CFO与股价崩盘风险的OLS回归结果。回归(1)和回归(2)检验了CEO的影响，从中可发现女性CEO的系数依次为-0.071和-0.081，显著性水平分别达到5%和1%。回归(3)和回归(4)单独检验CFO与股价崩盘风险的关系，发现女性CFO与股价崩盘风险不显著为负。回归(5)和回归(6)同时加入了CEO和CFO的背景特征，我们可以发现女性CEO的系数为-0.089和-0.095，显著程度达到5%和1%，而女性CFO依然与股价崩盘风险不显著为负。从经济意义上分析，回归(1)、回归(2)、(回归5)和回归(6)表明，女性CEO比男性CEO面临股价崩盘风险依次低0.071、0.081、0.089和0.095个单位，这大约为均值的1.42倍(0.071/0.05)和1.78倍(0.089/0.05)，为均值的3.375倍(0.081/0.024)和3.958倍(0.095/0.024)。这说明女性CEO降低股价崩盘风险不仅有统计意义的显著性，而且在经济意义上也非常显著。检验结果支持假说1。
在控制变量上，CEO的任期时间越长，未来股价崩盘风险越低，可能是CEO任职时间越长，为了巩固自己的地位，越倾向于选择风险更小的投资项目(李焰等，2011)。CFO的年龄与股价崩盘风险显著正相关，可能是因为CFO的年龄越大，越可能得到CEO的信任，其在财务决策中的话语权越大。但是CFO年龄越大，也意味着其知识结构老化、认知能力下降、变通能力和处理信息能力降低(Taylor，1975)，从而披露公司特有信息也越少。同时年龄更大的CFO也可能更加关注声誉，隐藏或避免坏消息影响其已有声誉和退休待遇。市账比显著为正，说明成长性股票未来的股价崩盘风险更高，与Chen等(2001)、Hutton等(2009)和Kim等(2011a、b)的结论一致。
为了克服具有特定特征的上市公司雇佣女性CEO或CFO可能存在的自选择问题，我们采用Heckman(1979)两阶段回归方法。表6报告了Heckman(1979)的第一阶段回归结果。从中可以看出，公司规模(回归系数为-0.068，达5%显著性水平)小的、盈利能力好的(回归系数为1.081，达1%显著性水平)和资产负债率高(回归系数为0.326，达5%显著性水平)的上市公司更易聘用女性CEO；公司规模小的(回归系数为-0.064，达1%显著性水平)和有形资产多的(回归系数为0.303，达1%显著性水平)上市公司更易聘用女性CFO。这说明选择女性CEO的公司与选择女性CFO公司的特征有一定的差异性。排除性约束变量
分别在1%和5%水平上显著为正，说明同行业其他公司的女性CEO和CFO比例会影响本公司CEO和CFO性别的选择，符合排除性约束变量选择的条件。
表7为Heckman(1979)第二阶段回归结果，可以发现，控制女性CEO和女性CFO的自选择偏差后，女性CEO和股价崩盘风险关系依然显著为负，女性CFO仍然对股价崩盘风险不显著为负，表明表5的结果是可靠的。控制变量的符号及显著性与表5结果一致。特别地，
和两个IMR的VIFs值均小于10，不存在多重共线性问题，说明我们自选择模型的变量选择是恰当的(Lennox等，2012)。
为了验证假说2，我们将衡量CEO权力的三个变量分为两组分别进行检验。特别需要说明的是，CEO任期为3年的情况占样本的绝大多数(共5037，占比70.26%)。为了用CEO任期表征CEO权力，我们将样本分为小于3年和大于3年的样本。内部董事比例的高低按每年各个行业的中位数分组。表8同时报告了OLS模型和Heckman(1979)第二阶段的回归结果，Panel A为采用两职合一代表CEO权力的结果，从中可以发现，当两职合一时，女性CEO能显著降低股价崩盘风险，显著程度在1%和5%水平显著，而两职分离时，女性CEO(
)的系数不显著为负；从Panel B可以看到，当CEO任期大于3年时，女性CEO与股价崩盘风险显著负相关，CEO任期小于3年时，女性CEO的系数不显著；Panel C为用内部董事比例表征CEO权力的结果，内部董事比例高组，女性CEO与股价崩盘风险的关系在1%和5%水平上显著为负，内部董事比例低组，女性CEO与股价崩盘风险的关系不显著。此外，两职合一、CEO任期大于3年和内部董事比例高组的女性CEO系数()绝对值均大于表5和表7中系数的绝对值。综合表8的结果可以发现，当CEO权力大时，女性CEO降低股价崩盘风险的作用更为显著，支持假说2。未报告的结果显示，两职合一、CEO任期大于3年和内部董事比例高组CFO的个体特征变量系数均不显著，而在对立组CFO的有些特征变量显著，这说明当CEO权力大时，CFO屈从于CEO未发挥作用，进一步验证了假说1。包含IMR的回归中，VIFs值小于10，不存在多重共线性。
表9报告了外部市场态势和CEO年龄对女性CEO与股价崩盘风险关系影响的回归结果。Panel A按市场态势将样本分为“牛市”组和“熊市”组，在“熊市”组女性CEO的系数依次为-0.142、-0.143、-0.138和-0.140，显著水平依次为5%、5%、1%和1%，而在“牛市”组，系数不显著为负，说明在“熊市”，女性CEO的风险规避程度增加，降低股价崩盘风险的程度增加；在Panel B，我们将CEO的年龄
按同年度同行业中位数分为大小两组，可以发现，在CEO年龄大的组，女性CEO能显著降低股价崩盘风险，而在CEO年龄小的组，CEO性别与股价崩盘风险关系不显著为负，表明如果CEO年龄偏大，风险规避程度增加，降低股价崩盘风险的程度也增加。表9结果支持了假说3。
六 稳健性检验
为了使本文的结论更加稳健，我们进行了以下稳健性检验。
第一，控制高管团队中女性高管的比例并考察女性高管比例对女性CEO降低股价崩盘风险的影响。在表10中，Panel A结果显示，在控制了女性高管比例之后，女性CEO依然与股价崩盘风险显著负相关(显著水平在5%以上)；为了进一步考察女性高管比例的影响，我们在Panel B中根据同年度同行业女性高管比例中位数将其分为高低两组样本进行回归。结果显示，在女性高管比例高组，女性CEO与股价崩盘风险显著负相关，在女性高管比例低组，女性CEO与股价崩盘风险关系不显著，说明在高管团队中，女性越多越有利于女性CEO作用的发挥，这可能与女性高管多有助于提高沟通的质量和增强信息披露有关(Gul等，2011)。
第二，由于女性CEO比例偏低，可能会造成计量偏差，为了克服这一问题，我们采用倾向得分配对(Propensity-Score Matching，简称PSM)方法进行一比一配对。借鉴Francis等(2009)、Huang和Kisgen(2012)方法，我们首先用Logistic模型，将女性CEO()对公司规模
、行业(INDUSTRY)和年度(YEAR)回归，然后使用Logistic模型估计得到的倾向得分寻找最接近的公司进行一比一配对，我们共获得624个样本(312个女性CEO样本与配对的312个男性CEO样本)。表11是配对后样本的回归结果，由于我们已有女性CEO的预测符号，故我们对进行单尾检验即可(王跃堂等，2012)。从表11可以发现，女性CEO能显著降低股价崩盘风险(显著水平为10%和5%)，说明我们的结果是稳健的。
第三，为了使牛市和熊市对女性CEO与股价崩盘风险关系影响的结论更为可靠，我们还采取了市场平均收益判定法对外部市场态势予以划分，根据许年行等(2012)⑨的判定方法，本文研究样本期间的牛市阶段年份为2006、2007和2009年，其余年份为熊市阶段。结果显示(限于篇幅结果未列出，备索)，当市场为熊市时，女性CEO能降低股价崩盘风险；而当市场为牛市时，女性CEO与股价崩盘风险不显著为负。这表明表9中Panel A的结论较为稳健。
第四，其他稳健性检验。模型(1)的rm,t采用市场第t周等权平均法或总市值加权的平均收益率为基础度量股价崩盘风险。回归中，股价崩盘风险用当期值，自变量和控制变量用滞后两期的值。增加独立董事比例、董事会规模、两职分离、第一大股东持股比例等公司治理变量作为控制变量。检验结果都未发生变化。限于篇幅，该部分稳健性检验结果未做报告。
七 结论及研究局限
本文采用中国非金融行业2001-2010年A股上市公司的数据进行研究，结果表明：(1)女性CEO能显著降低股价崩盘风险，女性CFO与股价崩盘风险关系不显著为负；(2)当CEO的权力更大时，女性CEO与股价崩盘风险负相关关系更显著；(3)外部市场为熊市或CEO年龄更大时，女性CEO降低股价崩盘风险作用更为显著。
当然，由于本文的高管背景特征是手工收集的，限于客观条件，我们未获得CEO和CFO的教育背景和职业背景资料，这可能会在一定程度上影响我们的结论，我们的局限恰可以作为未来的研究方向。
注释：
①见http://finance.chinanews.com/cj/2012/03-08/3728562.shtml。
②堑壕效应泛指管理者谋取私利的行为。
③关于女性与男性风险态度上的不同，可参见Lyons等(2007)、Croson和Gneezy(2009)以及Bertrand(2011)的研究。
④一方面，这里的权力大指的是CEO对公司的经营决策权保有重大的话语权，也就是对公司的战略方向、经营理念和财务决策等具有决定性作用，在董事会决议中发挥关键作用；另一方面，CEO权力大意味着可以决定其他高管或董事的任命、解聘和薪酬等，因此其他高管或董事听命于CEO，服从CEO的各项决策，甚至支持CEO的自利行为。
⑤具体如何判定可参见许年行等(2012)，在此不作详细介绍。
⑥IMR的计算过程可参见Heckman(1979)。
⑦我们在第一阶段未加入行业虚拟变量，因为后面提到的“排除性约束变量”(同年同行业中其他公司的CEOCFO为女性的比例)表示了行业的影响，若再加入行业虚拟变量，可能会造成多重共线性，这一做法与Srinidhi等(2011)一致。此外，我们加入行业虚拟变量，结果基本一致。
⑨许年行等(2012)的样本期间为2003-2010年，我们查找到2001和2002年的上证综指收益率为-20.62%和-17.52%，均低于同年的一年期银行存款收益率，因此2001和2002年均为熊市。