从国外经验看我国限制性售股制度存在的问题及改革_限售股论文

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      股份的可转让性一直以来都是商事公司区别于其他商事组织形式的显著特征之一。但是，股份的可转让性并不意味着股份在任何时期和任何条件下都可以完全自由交易。为保护投资者利益，世界各主要发达资本市场均设置了相关的股票限售制度。常见的限制条件包括对转让期限、转让比例、转让方式等的控制。我国在股权分置改革时期亦借鉴了国外资本市场的经验，引入了股票限售制度来保护流通股股东的利益和证券市场的稳定。

      

      境外市场限售股制度的总结与分析

      一、境外市场对限售股的监管主要集中在限售股的再转让方式和信息披露两方面，另外还包括防止转让过程中的虚假陈述、防止内幕交易和防止滥用市场地位等一般性规定。

      就信息披露而言，主要集中在两方面：第一，关于限售股的数量、解禁日期等信息需要提前向投资者披露，例如，美国IPO提交的表格中需填明限售股的数量。IPO后，关联人根据Rule 144转让受控制证券，如果转让数量在任何3个月内超过5000股或交易额超过5万美元，则应向SEC提交转让通知：假如转让的是上市交易的股票，则在向经纪人下单或与做市商直接交易时，还应向交易所或者自动报价系统提交通知。在表格上交后的三个月内必须完成售出交易，如果没有完成则必须填写一份修改通知。第二，关于限售股转让导致的数量变化应当及时向投资者披露，但是大宗交易等特殊的交易形式以及场外交易平台往往享受一定的信息披露豁免规定。例如，在日本法下，持股超过5%的股东需要向监管机构FSA文其持股情况。如果该等股东的股权变化超过1%，则应当向监管机构提交一份纠正后的文件。

      二、限售期内股份的特殊处置安排。各国关于限售股是否在限售期内禁止转让有不同的安排。澳大利亚法律对限售股进行了特殊的处理——即托管的要求。托管期结束后，股份需要重新申请才能在交易所重新上市。美国的做法则是，一方面，限售股有特殊的标示(legend)，股份的再转让需要向过户代理(registration agent)申请。这类特殊的转让标示将限售股和普通股份的标示区别开来，有利于“限售”目标的实现；另一方面，美国规定了相对宽泛的限售期内的限售股转让条件，可以依据Rule 144A规则向机构投资者转让，也可以根据Section 4a(11/2)的原则向合格投资者进行私下转让，从而进一步拓宽了限售股转让的途径。印度证券及交易法则规定，公司应当在上市文件中列明股份锁定的数目、持有者、以及在公司股份总数中所占比例。处于锁定期内的股份流通受到限制。但是这些股份可以有条件地向商业银行或者其他金融机构进行质押，可以向其他发起人、发起人集团内的成员、新的发起人、公司的控股股东或者其他非上市前的公司股东转让，但是转让后的股份仍然要受该股份上剩余的股份锁定期的约束。

      三、境外市场设计了灵活多样的限售股减持方式。以美国为例，作为限售股减持规定最为完整和完善的法域，美国法律为限售股的转让提供了多种途径。市场参与者通过契约的方式选择合适的转让途径。以公司高管等“内部人”持有的股份为例。在首次公开发行前，这些股份可以在Sharepost等交易平台上向合格的机构投资者或者认证的个人投资者转让；[1]也可以根据Section 4(11/2)向成熟投资者私下转让。关联人持有的限售股份可以依据Rule144规则在满足一定锁定期后公开转让，也可以向SEC注册后转让。这种灵活多样的限售股减持方式——IPO前的私募证券转让、IPO中的存量发行和IPO后根据Rule 144转让——与我国相对单一的限售股转让制度相比更有优势，对我国的制度改革有借鉴意义。

      四、境外市场存在多样化的约定限售。[2]发达资本市场的限售股制度中，基于市场博弈的作用，承销商、公司和股东之间约定限售的情况大量存在。从约定限售的实践来看，除了股东承诺在公司上市后一定时间内不转让股份外，还包括公司与股东签订有序市场义务的方式，强调在限售股出售问题上双方的充分沟通与合理安排。

      五、交易所在境外市场限售股制度中扮演了重要角色。例如，澳大利亚证券交易所(ASX)拥有审核解禁股上市的自主决策权力。限售期届满的股份需要提前向澳大利亚证券交易所提出申请，澳大利亚证券交易所有权决定是否允许限售股上市。再如，伦敦证券交易所在上市规则中，对一些特定行业内的成立时间未满三年的公司，则鼓励采取股份锁定期的规定，规定公司或明确注明股份锁定的安排，或者解释不采取该措施的原因。英国AIM市场提供的标准化上市合同中则规定了一种针对董事持有股份的有序市场义务。

      六、境外市场限售股制度逐步呈现出重视限售股发行和转让活动中的经济效率的迹象。限售股监管问题需要围绕两个基本目标：投资者权益保护和经济效率。从近年来的发展趋势来看，无论是美国Rule 144对法定限售股的转让限制的减少以及Rule 144A对转让途径的拓展，以及最近对于私募证券向认证投资者公开劝诱的放开，还是欧洲国家从法定限售股到约定限售股的转变以及多边电子配对系统等交易平台的发展来看，在不损害投资者整体利益的前提下重视交易效率和经济效益，减少行政监管对股份转让设置的障碍，便利中小企业通过证券市场融资是发达国家资本市场时下重要的监管考量。

      国内市场限售股制度的总结与分析

      一、国内市场限售股制度的相关规范与分析

      我国A股市场限售股制度经历了两个大的历史发展阶段。首先，股权分置改革阶段的限售股制度。从2005年6月开始的股权分置改革，到2006年年底基本完成。围绕股权分置改革，从2004年1月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为起点，管理机构相继推出了20多份规定与指引。其次，股权分置改革后围绕IPO限售问题的限售股制度逐渐形成。此外，股权分置改革之前，国有股的转让已经有一定的限制，可以说是A股市场较特殊和较早的一类的限售股。

      目前，我国A股市场的限售股从种类来看，以法定限售股为主，约定限售较少。法定限售股主要包括：(1)股改产生的限售股；(2)新股首次发行上市(IPO)而产生的限售股；(3)增发限售股和其他限售股。[3]其中，约定限售股以股改承诺受限股和IPO原始股东承诺延长受限期为代表。

      此外，我国市场限售股制度的约束机制主要有三个层次：法律与行政规章、部门规定及自律协议、限售股股东的承诺。第一层级来源于《公司法》、《证券法》等法律条文的概括性限制规定；第二层级主要是指证监会和证交所的相关规定与具体规则；第三层级的股东承诺是一种合同行为，非流通股股东除支付对价之外，还向流通股股东作了关于该股价和减持期限与比例的承诺。

      1.限售股的法律约束

      现行法律、行政法规、部门规章以及相关规定中，主要有《公司法》、《证券法》、证监会的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》、《上市公司证券发行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》等。其中，证监会的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》)是最重要的部门规章，主要内容有：

      限售股的减持原则。2005年9月证监会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》第27条对股改后限售股的减持作出了“锁一爬二”的原则。“锁一”是指锁定期限内严格限制转让行为，即自股改方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；“爬二”是指持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在“锁一”期满后，通过证交所挂牌出售原非流通股股份的数量占公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，24个月内不得超过10%。[4]

      “存量股份”的范围。根据《指导意见》第1条，所谓限售股流通制度中的存量股份，是指已经完成股权分置改革、在沪深主板市场上市的公司有限售期规定的股份，以及新老划断后在沪深主板市场上市的公司于首次公开发行前已经发行的股份。

      减持方式的适用范围和具体程序。如果限售股股东预计未来一个月公开出售限售股存量股份数量超过该公司股本总数1%的，应当以证交所大宗交易系统转让其所持股份。另外，证交所鼓励未满足以上条件的限售股股东也通过大宗交易系统减持股份，包括预计在未来一个月内公开出售股份的数量达到或超过150万股的、证券发行人向合格投资者发行与配售股份的，以及经过证监会批准或者上交所认定的其他业务。关于大宗交易的具体操作规范也作了相应的规定，包括大宗交易的成交价格幅度、收费及优惠措施等方面。这一制度方法来源于国外成熟的证券市场，对我国的限售股减持所带来的市场冲击也有缓冲作用，原因在于大宗交易方式决定的成交价格被排除在指数之外，不会直接影响股份的价格。

      限定转让限售股的期限。在上市公司的年报和半年报公告之前三十日内不得转让解除限售存量股份。

      限售股股东的减持义务。减持限售股的过程中，限售股股东和上市公司都应该严格遵守《公司法》、《证券法》中关于上市公司收购和信息披露义务的要求。当因减持限售股而达到法律规定的属于收购情形的，甚至导致控股情形变化时，上市公司应当及时、准确的对此项出售或增持进行信息披露义务，并严格按照法律的要求进行操作。

      2.自律组织的市场约束

      上海证券交易所的操作指引、深圳证券交易所的流通细则等，分别对主板和中小板的限售股流通问题作出相关规定。

      监管与处罚措施。证券交易所和证券登记结算公司制定相应的操作规则，监控持有解除限售存量股份的股东通过证券交易所集中竞价交易系统出售股份的行为，规范大宗交易系统的转让规定。针对减持过程以及违规超比例减持的行为，证监会与沪深交易所亦研究出台了严格的监管和处罚措施，包括对违规账户延长限制交易期限、增加限制交易品种、重审相关违规股东的上市公司董事任职资格、提请证监会立案查处，以及建议冻结资金账户、限期回购超减股份、违规收益上缴上市公司等措施，以规范“大小非”、“大小限”的减持，创造良好的资本流通通道，维护市场的稳定。

      3.限售股股东承诺及其监管

      限售股股东的承诺，又叫股改承诺，是指上市公司的非流通股股东为完成本公司的股改方案而获得流通权，与流通股股东达成关于限售股解禁内容的合同协议。[5]股东承诺在法律上是一种单方法律行为，以发布《股改承诺公告》的形式与流通股股东达成合意，一方面可以起到减缓限售股解禁造成的市场压力，稳定个股股价，另一方面还可以以承诺的态度激励大股东和管理层改善公司治理，提高公司的经验业绩，树立流通股股东的投资信心。

      股改承诺依内容的法律强制性可以分为两类，即法定承诺和附加承诺。法定承诺，又叫最低承诺，是指《上市公司股权分置改革管理办法》中第27条规定的“锁一爬二”政策中关于非流通股锁定期限的承诺。附加承诺，又叫额外承诺，即法定承诺之后限售股股东作出的补充承诺，例如以持股比例的最低标准、禁售期限的延长、最低减持价、增发公司股份、对价支付方案等一系列具体内容为合同规定的义务。依据股改承诺履行担保的必要性又可以分为两类，即需担保承诺和无需担保承诺；依据承诺的标的性质可分为股份型承诺、现金型承诺和其他类型承诺。可见，股改承诺的形式多种多样，且制定承诺的内容具备灵活性，可以因股制宜的对限售股解禁进行约束，并在合同法上具有相应的法律强制性。

      股东承诺的实质是非流通股股东与流通股股东之间的合同，是为保护相对弱势的流通股股东的利益，压缩非流通股股东的流通成本而设计的。因此，合同的有效履行才是此立法设计的目的所在，而履行的关键在于非流通股股东的义务实现和监管层的有效监管。由于股东承诺合同的特殊性，一般不存在非真实意思表示的情况，但是非流通股股东的履行义务在实践中，往往会出现违反股东承诺内容的情形出现，主要有不能履行承诺、不适当履行承诺、迟延履行承诺和拒绝履行承诺。《上市公司股权分置改革管理办法》、上交所与深交所的实施细则等[6]，已经对股东承诺的履行设计了监管框架，主要内容涵盖了承诺担保义务、上市公司的信息披露义务、保荐机构的持续督导和报告义务、证交所的专项监控等手段。

      目前来看，国内市场基于股东承诺的约定限售情况正在出现，一般可以分为：(1)不规定锁定期的承诺。如方正科技配股，采用网上定价发行，发行对象均为无限售条件流通股股东。说明书中提到“本次配股完成后，本公司将申请本次发行的股票尽早在上海证券交易所上市”(方正科技配股说明书2006年12月19日)。又如G人福配股，发行对象为有限售条件股东和无限售条件股东，但均无锁定期的安排，发行完成后即可上市流通。(2)根据发行对象的性质，规定锁定期的承诺。如益民百货配股，对无限售条件股东网上定价发行，对有限售条件股东网下定价发行。说明书中提到“本次配股完成后，有限售条件的流通股配售的股票仍为有限售条件的流通股东，其与原有的有限售条件的流通股流通时点相同。无限售条件的流通股配售得到的股票在配股完成后即可上市流通。”又如厦门国贸，区分A类和B类投资者，A类有优先认购权，但须锁定一个月，B类不享有优先认购权，无锁定期安排。(3)不公开的承诺。如2013年7月，永辉超市第二大股东民生超市有限公司于7月18日减持了公司1379万股，自公司上市以来累积减持比例已达5%。根据公开资料，民生超市于2007年在香港成立，其实际控制人为汇丰直投下的一只基金(The HSBC Private Equity Fund 3 Limited Limited)，该基金将于2014年年底到期，根据计划基金需要在到期前清仓所持股票。根据报道，接盘的基金确实对所接股份的锁定期作出了承诺，但拒绝透露具体的锁定期限。“公司不能对股东有这个要求，只是和减持方民生超市有沟通，希望他们在减持的时候不要影响到股价，最终民生超市和接盘者达成了协议。”

      鉴于股东承诺的契约性，造成了承诺履行不能的法律责任主要是行政责任、轻民事责任等。[7]对于违反股东承诺义务的，监管层除对承诺股东进行公开谴责、责令改正的行政责任措施外，还对保荐机构及其代表人也采取公开谴责等行政责任；履行不能给其他流通股股东的合法权益造成损害的，还要依法承担民事法律责任，乃至刑事法律责任。

      二、国内外市场限售股制度的比较与分析

      粗略来看，国内市场的限售股制度与境外市场有一些相似之处：(1)在限售股种类上，均存在法定限售股与约定限售股；(2)在锁定期的要求上，均有相应的规定；(3)在制度层面上，监管规则和自律规则均能发挥作用；(4)在限售股转让方面，均有转让数量、方式和相应的程序安排；(5)在限售股制度的监管要求上，均对信息披露有相应规定。尤其是在创业板减持方面的规定，甚至比国外创业板市场更加严格。但是，形似不代表神似，仔细比较国内外市场限售股制度，可见，国内限售股制度在投资者利益与发行人利益之间反复摇摆。

      中国市场的“限售股”是在中国特殊的制度环境下形成的，存在大量因为不同政策法规而产生的限售股，如原有非流通股转化成流通股过程中的产生的限售股，以及国有股权限售的规定；[8]而资本又是需要流动的，单纯通过强制手段限制资本的流动已经被实践证明是无效的，会造成违规减持或者集中减持的问题。由于在制度设计之初过于考虑发行人和大股东利益，未能充分考虑到大小非和国有股解禁对市场的冲击，对投资者权益的保护不够全面充分，从而带来了一定的负面影响。随后管理层采取了对限售股制度不断打补丁的方式以兼顾投资者权益。尽管大小非的问题随着股权分置改革的完成而逐步消解，而国有股的问题也出台了国有股权管理规定，但是我国限售股制度在投资者利益与发行人利益之间反复摇摆的痕迹仍然大量存在，使得限售股制度本身的作用未能得到市场广泛认可。

      总体来说，我国在设计限售股制度时采用了“混搭”各国(地区)规定的做法，看似面面俱到，实际上缺乏系统性，未能和国内市场的实际情况较好结合，而且一直未能妥善解决股东利益与投资者权益平衡的问题，从而在实践中显现出不少问题，尤其是突出反映在限售股减持方面。

      三、国内市场限售股制度存在的问题

      1.限售期过长。根据2005年《公司法》规定，股票公开发行后锁定期至少1年，控股股东及实际控制人则长达3年，而国外的新股发行限售期一般为6个月～1年。过长的限售期使新股发行上市后投资者容易一味追高，不能充分考虑到限售股解禁的影响。

      2.限售股减持监管存在一定问题。蔡宁和魏明海研究发现，在原非流通股股东所持股份解禁或减持之前的季度期间，公司的可操控应计显著为正，解禁或减持的规模越大盈余管理的程度也越强，并且盈余管理的程度与相应期间公司股票的市场表现正相关。这一发现表明，我国证券市场存在以配合减持为目的的盈余管理行为。[9]吴育辉和吴世农研究证实了大股东，特别是控股股东，通过操控上市公司的重大信息披露来掏空中小股东利益的事实。[10]

      3.通过大宗交易进行限售股减持存在问题。首先，过桥减持降低了大宗交易积极作用。根据《指导意见》，通过大宗交易系统卖出后，受让方在顺利过户后即可随时在二级市场抛售。解禁股东可以通过找一个关系信得过的投资公司或个人，通过大宗交易将股份转到对方名下，然后再通过二级市场抛售，从而规避监管部门的有关规定。2012年统计数据表明，减持对手方10日内转手竞价卖出的比例超过60%，3日内转手竞价卖出的接近一半。其次，存在利益输送、操纵股价和内幕交易空间。现有大宗交易制度下，卖方需自行寻找对手方，然后通过券商席位在大宗交易系统达成交易，而非通过中介机构进行撮合，这就为关联方利用交易不公平获利提供了可能性。由于买卖双方采取私下协调后通过交易所平台完成交易的方式，一方面可能会导致关联方利用大宗交易与二级市场交易操纵股价获利；另一方面，仅靠买卖双方直接寻找交易对手也加大了内幕交易的可能性。再次，主要股东减持信息披露要求比较宽松。与海外市场相比，A股市场对主要股东减持信息披露程度和及时性有所不足。A股市场主要针对控股股东、实际控制人，要求其减持比例达到一定标准要求、业绩变脸或亏损应当披露减持信息。与美国和香港市场相比，减持信息披露要求缺乏绝对规模门槛，并且适用主体不包括董监高等其他存在相互控制关系的股东。

      四、我国限售股制度困境的本质探究

      我国限售股制度困境的本质在于中国股票市场的三个扭曲：发行制度干扰市场定价机制；退市制度缺失干扰价格关系；契约关系的缺失扭曲了权力义务关系。

      1.发行制度干扰市场定价机制

      境外发达资本市场IPO定价建立在充分的市场博弈基础上，限售股减持的套利空间较小；我国资本市场限售股问题是新股发行政策上的缺陷造成的。新股发行过程中流通股比例过低和“三高”问题是限售股问题产生的根源，上市公司高管有减持套利的固有冲动。

      我国资本市场长期以来，新股发行价格的不合理，导致二级市场股价水涨船高，进而产生了泡沫，也放大了市场的风险。以几乎同时上市的中国建筑和北京金隅为例，两者都有80%左右的限售股，主业也有些类似，但是国内A股市场和香港市场给出的价格并不一样。中国建筑的发行价格区间为3.96～4.18元/股，对应的2008年全面摊薄后的市盈率为48.59～51.29倍，而北京金隅的发行价格区间是5.18～6.38港元/股，对应的2008年全面摊薄后的市盈率是14.8～18.2倍，两者最后都以上限定价。面对如此高的发行价格，产生解禁的冲动就不足为奇了。为了遏制这种冲动，根本方法在于推进IPO发行定价的市场机制。

      2.退市制度缺失干扰价格关系

      一级市场定价不合理的根本原因，在于二级市场定价机制的扭曲。其中，对上市公司基本丧失约束力的退市制度，是二级市场定价机制被扭曲的关键因素。缺乏有效的退市机制，加上非市场化的发行资格审核制度，导致所谓“壳资源”的畸形价值，借壳上市式的资产重组大行其道，成为市场炒作长盛不衰的热门题材，垃圾股价格高过绩优股，一批ST公司市盈率上千倍或为负数，直接扭曲和破坏二级市场的定价机制和配置资源的功能。

      3.契约关系的缺失扭曲了权利义务关系

      国内限售股制度以法律和行政强制规定为主导，未能充分尊重市场，存在过于强调法律强制规定的弊端。

      我国的限售股制度明显呈现法律和行政强制规定为主导的局面。法律对诸多问题事无巨细地加以规范，包括限售股的如何产生(即限售股的类别)、到限售股何时可以转让、再到通过何种途径转让以及在一定时间内可以转让多少。这与美国等发达资本市场重视私人主体在限售股发行和限售股转让方面的约定的情况存在明显差别。总体而言，我国希望通过法律强制手段控制限售股转让的节奏和数量。资本是需要流动的。单纯通过强制手段限制资本的流动有可能是无效的，会造成违规减持或者集中减持的问题。对与限售股大量存在的我国而言，与其通过强制措施限制资本流动，进行“节流”，不如通过法律规定拓宽限售股转让的渠道，并且在限售股有序转让的问题上发挥私主体的自主性，从而实现“开源”。

      我国限售股制度的改革设计

      一、在尊重市场的基础上设计多元化的限售股转让方式

      1.引导、鼓励契约化、个性化的限售股安排。可以考虑通过制定行为指引的方式，引导私人主体根据自身需求对股份限售进行安排。具体而言，在限售期的规定上，我国可以借鉴香港等地的做法，择取市场较为稳定的时机，缩短首发限售股、增发限售股的法定限售期限至6个月到12个月之间。同时，通过行为指引和示范做法的方式，引导限售股持有人与公司之间达成多种合意。

      2.丰富法定限售股的转让途径。以美国为例，美国为限售股转让提供了多重途径：包括IPO前进行的私募证券转让、IPO中的存量发行和IPO后根据Rule144转让。这些多样化的转让途径使投资者可以根据自身需要选择限售股出售的时机和方式，减少了限售股在二级市场集中转让可能带来的市场冲击。根据我国实践目前需要探索存量股公开向投资者发售、私募证券转让市场、以及可转债等交易途径供市场主体选择。

      首先，引入存量股公开发售。公开发售是由现有股东在券商等中介机构的参与下，将股份出售给不特定投资者的制度，公司的股本总额并不发生变化。公开有两种主要情形：一是IPO中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的公开发售，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。我国目前的存量发售制度缺乏上市后的存量发售制度，是一个重大的缺陷。

      其次，完善大宗交易机制。欧洲市场近年兴起的多边电子配对系统(multilateral trading facilities，MTF)对提高大宗交易的成交效率有借鉴意义。我国目前的大宗交易以一对一协议转让为主，在搜寻交易对象上的成本比较高，客观上影响了成交价格和交易效率。这种强制但并不便利的交易体系在使用过程中很容易出现规避行为。MTF提供了一个集中的交易信息平台，将买卖双方的需求通过电子交易平台，按照时间优先或者成交量优先的方式进行配对。同时，MTF没有定价功能，通常采取跟踪场内成交价格的定价模式，不会对场内产生巨大的冲击。最后，很多MTF不需要成交前披露交易双方的身份，成交后也可以享受一定期限的延迟披露。[11]

      再次，大力发展场外私募证券交易。在我国，公司高管等限售股持有者往往在上市后急于抛售股份。这种现状除了与IPO发行价高有关外，还与我国缺乏规范有序的非公开证券转让平台有关。在美国，很多著名的公司——如Facebook、LinkedIn、Twitter—在上市前已经在Secondmarket或者Sharepost等私募证券交易平台上交易。以Facebook为例，该公司的股票于2012年在Nasdaq上市，发行价38美元。但是该公司的股票自2007年起就开始在私募证券市场转让。不少的投资者通过这一途径较早实现了投资收益(Facebook的B类股在IPO前的交易价高达44.5美元)，缓解了IPO后原有股东集中转让股份的情况。

      最后，以完善限售股份流通性管理为核心推进各种市场创新工具。我国已经推出可交换债券的制度为限售股减持服务，可以在影响股价较小的情况下，赋予优质公司的限售股股东迅速获取资金的通道，也为投资者提供可选择的新型投资品种，且可以避免冲击二级市场。但是，迄今为止，该制度并没有得到成功实践。因此，现行的减持通道以及可交换债券制度仍然有需要探索和改进的地方。应根据市场需求的变化，加快推进金融创新步伐，允许券商为减持股东提供大宗交易配售服务，引导其规范减持；稳步扩大约定购回试点公司范围，尽快推出股票质押融资业务，积极研究以解禁股份为抵押物的可交换债券可行性，多渠道满足解禁股东资金需求，降低减持套现压力。

      二、提高信息披露透明度以增强减持行为的可预期性

      监管部门应考虑制订上市公司大股东、实际控制人及其他利益相关人信息披露指引，重点强化包括对上市公司成长性的看法、减持股份的原因、本次减持后多长时间不再减持等影响投资者预期的重要信息披露，提高减持行为的信息披露透明度，强化股东减持行为的市场约束，更好的稳定市场预期。具体措施可以包括：

      首先，加强原始股东存量发行信息披露。对原始股东减持行为的信息披露要求应包括出售原因、数量、价格、原始成本、发行人基本信息、发行对公司的影响等，从而使买方投资充分了解相关信息并做出正确判断，禁止控股股东、实际控制人因出售而失去控制权，同时对董监高或其他关联股东设立出售比例限制，并要求上述存量发行股东在上市1年内发生业绩变脸、跌破发行价情况必须强制回购公司股票。

      其次，设置关联股东信息披露的绝对数量门槛。要求若关联股东任何3个月内拟减持数量达到或超过5000股，或者减持金额达到或超过5万元的，须填写证券监管机构所规定的表格，向证监会所属的地方证监局文，同时向交易所提交1份通知，由后者向公众发出通知。在表格上交后的3个月内必须完成交易，否则必须填写一份修改通知。

      再次，扩大提前披露减持计划适用范围。《创业板信息披露业务备忘录第18号》规定，在业绩大幅下降或亏损、最近1年存在违规行为情况下，控股股东、实际控制人须在首次出售前2个交易日公告减持计划，建议将此规定适用范围扩大至公司董监高。

      三、优化减持程序便利投资者与发行人

      自股权分置改革启动以来，证监会与沪深交易所出台了一系列规范减持的制度。有关减持行为的程序要求过于繁琐，随着时间推移和市场发展，也逐渐暴露出一些问题。因此，有必须适当调整规则。

      首先，统一交易所各板块的限售减持程序，便利发行人与投资者。现有IPO解禁股份减持规定主要针对各板块出现的具体问题，而且经常随着新情况的出现而修改，总体设计和统筹规划较少，各板块减持规定缺乏一致性。这不仅增加了理解和执行难度、影响监管效率，也不利于公平对待不同板块公司股东。[12]针对现有各板块解禁减持规定不一致的现状，除少数客观需要外，对各板块统一要求。比如，针对实际控制人、控股股东的减持信息披露，创业板要求高于中小板；而对于董监高辞职后股份减持限制，中小板和创业板也不相同。因此，建议中小板相应规定与创业板保持一致，实现不同板块相关股东的公平性。

      其次，建议证监会适时调整解禁股转让相关政策，取消《指导意见》有关规定。随着股改限售股的基本解禁，多数“股改小非”股份已被减持，《指导意见》的历史使命基本完成。另外，大量过桥减持导致《指导意见》的作用难以有效发挥，现有大宗交易方式不利于交易公平性和效率性，建议证监会适时调整解禁股转让相关政策，取消《指导意见》有关规定。同时，为进一步增强大宗交易的公平公正，提高交易效率，建议降低大宗交易门槛，方便投资者参与，改进交易定价方法，研究探索大宗交易的竞价和盘后定价交易方式，提供大宗交易公平竞价模式。

      四、完善配套制度，以充分发挥限售股制度的积极作用

      可以考虑采取经济手段约束和规范减持行为，从而维护市场制度和保护投资者。如在税收政策方面，可以在目前的规则基础上用递减税制，对于长期持股实行个人所得税优惠，鼓励解禁股东长期持股。如此一来，既给内部人股东选择减持时间窗口的权力，同时也让他们通过行动向市场传递关于公司质量的“信号”，或许能够得到多赢的博弈结果。

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