国际对冲基金发展趋势、监管制度及对我国的影响剖析，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,对冲基金论文,我国论文,监管制度论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前国际上关于对冲基金还没有形成一个统一的定义。IMF的定义是：对冲基金是私人投资组合，常离岸设立，充分利用税收和管制的好处。对冲基金研究机构的定义是：投资于多种资产，一定利用杠杆效应，在其投资组合内运用各种套利技术。这些不同的定义揭示了对冲基金的基本特点：一是与其他机构投资相比，对冲基金是通过非公开方式向特定投资者募集资金，因此在投资策略上享有更大的自由度。例如，它可以在证券市场建立空头头寸并使用衍生工具，金融法规的监管约束比较小；它可以投资任何领域，没有信息披露的义务等。二是追求“绝对收益”。这一点与共同基金等机构投资者的业绩目标明显不同。共同基金的业绩评价一般采用“相对收益”，以“跑赢市场”，获得高于市场的基准收益为目标。而对冲基金则以实实在在的“绝对收益”为目标，不强调与市场基准收益的关联度。三是基金经理的奖励性佣金与对冲基金业绩挂钩，一般为投资收益的10％～20％。而且基金经理会将自己的资产投入到所管理的基金中，以体现与投资者共担风险的意愿，表明自己与投资者在利益上的一致性。
按照国际通用规则，可以从交易策略角度将对冲基金分为方向性策略、事件驱动策略、相对价值策略。方向性策略对冲基金通过判断金融资产价格的未来走势获利，强调利用卖空机制、衍生品等进行多空双向操作，而且倾向于使用杠杆。事件驱动策略基金关注并投资于特定公司的证券，这些公司正在经历或者将要经历重大事件，包括陷入经营困境、重组、收购、合并、资产剥离、股份回购、破产等。对于事件驱动策略基金来说，机会来自于对不确定性的精确判断，风险则来自于错误判断、大的系统市场风险、低流动性等。按照投资侧重的不同，可以将事件驱动策略基金进一步分为并购套利基金和困境证券基金。相对价值套利基金致力于捕捉金融市场的错误定价，以发现低风险水平的投资机会。与多头/空头基金不同，相对价值套利基金做多与做空的头寸完全相等，即风险中性。
现实中的对冲基金并非拘泥于某种特定的投资策略，往往采取多种投资策略。尤其是新兴市场基金、行业基金和多策略基金，其中新兴市场基金和行业基金因为投资范围而得名，实践操作中可能选择多种投资策略；多策略基金本就倾向于多策略，无可厚非。它涵盖新兴市场基金、行业基金和多策略基金等复杂类型。
一、近年来对冲基金的变化趋势
20世纪90年代，对冲基金蓬勃发展，成为金融投资领域的重要力量。尤其是2000年后，对冲基金在公司数量和资产管理规模上都有了迅猛的发展。2008年初，对冲基金达到了其最高峰。对冲基金公司管理的资产规模在2.65万亿美元左右。金融危机爆发后，对冲基金的日子越来越不好过。随着一家家金融巨头倒下，欧美各国的监管机构都盯上了对冲基金。对冲基金在全球范围内遭遇禁令和调查。在对冲基金聚集的大本营美国，美国证券交易委员会(SEC)多次传唤对冲基金，并对其交易进行了限制。在英国，英国金管局在“限空”禁令到期后，陆续出台多项法规限制对冲基金的投资行为。对冲基金发生了一些变化：
(一)对冲基金客户主体更加机构化
20年前，个人投资者是对冲基金最主要的资金来源。此后，个人投资者的资金比重日益下降。金融危机后，机构投资者更加成为对冲基金的投资主体，投资者结构越发呈现机构化的趋势。根据美国纽约银行测算，到2008年底，机构投资对冲基金数值为1480亿美元，而全球的机构投资者在对冲基金上的投资规模大概在3610亿美元左右，机构投资者的投资已经占到对冲基金资产总值的60％。数据显示，目前近40％的主权财富基金已投资于对冲资金。主权财富基金分配给对冲基金的资产，在未来几年将从目前的6.83％上升到8.8％。
(二)对冲基金的区域分布发生变化
为获得税收的好处与操作上的便利，目前50％以上的对冲基金注册在开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大群岛等离岸司法辖区内。截至2008年，全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元，比一年前增长30％。390家主要对冲基金管理的资产约占80％。纽约仍是“对冲基金之都”，聚集了144家大型对冲基金，管理资产达到9730亿美元。除此之外，在过去的几年欧亚对冲基金产业迅速崛起，发展速度超过美国。伦敦在欧洲地区处于领先地位，75家对冲基金将总部设在伦敦，管理的资产由2008年初的2610亿美元增至3480亿美元。亚太地区的对冲基金呈现较快增长。中国和印度对冲基金行业增长迅速，而日本出现萎缩。东京的重要性下降，香港和新加坡的重要性上升。
(三)“对冲基金”成为对冲基金最主要的投资者之一
与单纯的对冲基金相比,FOHF(对冲基金的基金)具有以下三个优势：一是通过FOHF投资于多个对冲基金，可以分散风险；二是可以投资于不接受新投资的对冲基金，因为很多对冲基金不接受新的投资者(即合伙人)，但接受对冲基金的资金；三是有可能在封闭期满之前申请特许赎回，这也是FOHF区别于普通投资者的另一项特权。正是由于这些优势，使得FOHF成为连接投资者与对冲基金之间的桥梁，从而大大推动了对冲基金的发展。尽管在2008年的金融风暴中，对冲基金和FOHF都不可避免地遭受到了很大冲击，但截至2008年末，FOHF的产业规模仍达到6000亿美元，产品数目3000只。短短十年间，FOFH占全球对冲基金总规模的比例也从18％一路上升至40％。
(四)对冲基金业的平均收益日益下降
金融危机后，随着对冲基金投资主体的日益机构化和更加严厉的监管，整个对冲基金业的平均收益水平在随之下降。收益下降的主要原因是：首先，市场存在的一些由于定价偏差而引发的套利机会在众多对冲基金的“追逐”下会很快消失，压缩对冲基金套利的收益空间；其次，投资主体的机构化改变了对冲基金经理的投资策略。与富裕个人更看重对冲基金的绝对收益不同，机构投资者往往会根据某一基准收益来评价对冲基金的投资能力，这也使得对冲基金的基金经理放弃个人的投资策略，追随“大流”以避免与业绩基准偏离太远。这也导致了金融危机后对冲基金业收益水平的下降。
二、对冲基金对国际金融市场的影响
虽然对冲基金的资金规模远不能同其他大型管理资金相比，但是相比于其他的资金，对冲基金作为一种追求绝对正报酬的投资工具，以其灵活多变、配合融资杠杆的操作和超额回报的相对优势，获得了全球金融资本的垂青和追捧。对冲基金本身也从一个投资界新秀迅速成长为金融市场的一大不可轻视的主流投资工具，其对全球金融市场的影响是深远而广泛的。
(一)完善证券市场价格发现机制，并在一定程度上降低了市场波动性
对冲基金的套利活动是以寻找和认定“市场失灵”为基础的，在对冲基金这种出于套利目的的快速反应和频繁交易的活动下，利差将逐步消失，价格的扭曲现象大大减少，扭曲程度也随之降低，有助于市场发现要素的合理价格，使市场趋于均衡。
(二)交易活跃，为市场注入了流动性
在一些不成熟的市场，市场的波动性较大，风险也比传统市场要大，而且难于计量。传统投资工具，比如共同基金一般都会避开，但对冲基金由于能承受较高的投资风险，常常成为该市场的主要参与者。近年来，迅速发展的信用衍生品是一个相对比较复杂的金融工具，这些金融工具也是传统投资者所不愿涉足的。根据不列颠银行家协会的数据，对冲基金在垃圾债券、抵押债务、新兴市场债券和杠杠融资市场贡献了15％～30％的交易量。对冲基金的出现及其积极的投资策略，为上述市场注入流动性，也在相当程度上促进了这些市场的发展。
(三)对金融市场稳定性的潜在威胁上升
首先，虽然对冲基金往往标榜奉行低风险策略，但由于基金经理实际上享有很大的自由裁量权，投资行为基本不受约束，在高风险高回报运行机制的驱使下，难免失去对风险的适度把握，加上信息不透明，外部监管约束松弛，高倍数博弈的可能性随时可能变成现实。其次，对冲基金往往采用卖空、期权等衍生工具交易，并使用财务杠杆来提高所下赌注的获益表现，评估风险更是艰巨挑战。在受到重压的市场环境下，触发事件的仓位调整压力迫使对冲基金不得不变现头寸满足追加保证金要求，而这可能加重市场压力，并对整个金融市场形成更广泛的波及效应，这必然加大国际金融市场的风险。
三、各国的对冲基金监管制度比较分析
随着对冲基金资产规模的扩大和投资主体的机构化，监管当局对这一行业的监管也日益严厉。这主要源于以下四个考虑：保护投资者，防范引发金融机构风险、流动性风险和过度波动风险。
(一)对于对冲基金的监管
投资者市场准入。投资者市场准入标准包括两项内容，一是最低认购限额，二是投资者人数上限，以此确保对冲基金募集对象限于高净值富裕投资者以满足法律规定的私募条件。但并非所有国家都对对冲基金设置最低认购限额，如德国和卢森堡，而意大利法定最低认购限额为50万欧元，法国根据所投资对冲基金种类以及基金是否指向合格投资者设置不同的投资限额。
对冲基金认购与发售、赎回流程监管。第一，是否允许对冲基金公募。美国允许对冲基金公募，但要求其遵照SEC的规定并发布招股说明书，香港允许对冲基金在港公募，但必须遵守相应的披露义务。日本、卢森堡、瑞典也都允许对冲基金公募，法国允许公募，德国、意大利、爱尔兰三国只允许私募，不得公开销售。第二，是否允许外国对冲基金跨境募集。美国对外国对冲基金在本国募集没有特殊限制，只要求其与本土对冲基金遵守相同法律，除非外国对冲基金在SEC登记，否则不得在美公开发行。换言之，如果豁免SEC登记，就只允许私募。英国和中国香港对离岸对冲基金在本国或地区销售也没有特殊的限制。日本对外国对冲基金募集活动根据该基金的法律特征，分别纳入证券交易法和投资顾问法框架下，无特殊限制措施。第三，募集过程的监管。金融危机后，多数国家对于对冲基金的营销活动加强了限制，而且代理销售对冲基金的中介机构普遍也要受到直接监管。危机后，对冲基金的广告发布也受到了限制，如英国就禁止对冲基金发布广告。但是在荷兰和中国香港，如果对冲基金进行了注册并接受监管，则可以发布广告。在德国，无论是对冲基金还是复合基金，都不可以进行公开的营销活动。澳大利亚、巴西、卢森堡、荷兰和爱尔兰等国还禁止对冲基金在交易所挂牌交易。第四，关于基金赎回的限制措施。为维护持续经营，控制流动性风险，基金往往对投资者赎回施加诸如设立锁定期、提前通知、定期开放等一系列限制举措。在立法实践中，美国、英国、日本对基金赎回没有具体规定，而欧洲国家为平衡双方利益，多对赎回政策进行规范。
(二)对于对冲基金经理的监管
一些国家对于对冲基金经理有特殊的监管要求，或者要求其履行特殊的注册及核准程序。例如，在意大利，只允许具有特定目的的资产管理公司从事对冲基金和复合基金的管理业务；在卢森堡，申请从事对冲基金管理业务的机构或个人必须证明其具有管理对冲基金所必需的管理能力；在香港，监管机关在核准基金经理的申请时，会着重考察其风险管理系统、目标客户群和业务能力；加拿大也对对冲基金经理及其代理人提出了特殊的熟练程度要求，如对冲基金经理若要从事金融衍生品业务，则必须具备一定年限的相关业务操作经验。
(三)对于对冲基金的信息披露要求
对于零售型对冲基金，各国监管当局一般都会提出信息披露的要求。一些国家和地区还要求零售型对冲基金在发售时要进行更高标准的风险提示。如巴西的证券监管机构就要求投资于衍生品的基金必须在其招募说明书的封面印制特殊标识以提示风险，德国和法国对对冲基金也有类似要求。许多国家和地区对于受监管的对冲基金都有定期提交报告的要求，如年报或半年报。在香港，经核准的零售型对冲基金还要提交季度报告，报告中所包含的信息不得少于规定的最低限度。但美国、日本和英国都没有出台法定的信息披露制度，对信息披露的具体内容和范围、频率、格式没有统一规定，交由基金经理和投资者在合约中规定。
综合以上情况，尽管各国对于对冲基金的监管方式和手段有很大差别，但不可否认的是，在大多数国家，对冲基金及其经理是受到监管的，尤其是金融危机后，对冲基金的投资活动和营销活动受到了更加严格的限制。目前比较大的问题是集中了大约90％的国际对冲基金的美国和英国，危机后仍然不能采取更加有效的监管手段，这使得全球对冲基金监管网络存在一定的隐患。同时，已经对对冲基金实施监管的国家目前仍然不能及时获得对冲基金仓位变化的信息，因此也无法准确地进行对冲基金资产估值。这些问题需要逐步解决。
四、对冲基金对我国金融体系的影响及建议
目前我国本土还不存在真正意义上的对冲基金，主要是由于我国基金市场上缺乏对冲工具与卖空机制，且不完全的卖空机制使私募证券基金难以发挥高杠杆效用，另外资本项目的不完全开放使国内私募基金难以涉足国际金融市场。尽管如此，金融危机的发生也对我国提出了警示。
(一)对冲基金对我国可能形成重大冲击
在国际对冲基金鲜有涉足的市场中，中国是最大的一个。目前我国已经成为世界经济的主要引擎之一，但金融市场并不完善且处于重要体制转型时期。人民币持续的升值预期、经济的迅速复苏、房地产及股市资产的不断膨胀，无疑是对对冲基金莫大的诱惑。虽然我国仍实行较严格的资本项目管制，但并不是毫无缝隙。QFII、外国直接投资和贸易项目等资金往来渠道中，对冲基金的身影若隐若现，一些贸易合同、直接投资也成为其保护色，“灰色”的对冲基金已经开始尝试进入中国，虽然暂时还不具备在中国兴风作浪的条件，但仍然可以通过不同途径对中国经济和金融造成重要影响。
1.国内A股市场对对冲基金的吸引力很大。中国股票市场相对不成熟，并且股指期货、融资融券已相继推出。这对于非常灵敏、善于发掘市场缺口的对冲基金来说是求之不得的。目前条件下，除人民币兑换问题外，对冲基金直接进入内地股市还存在其他一些障碍：取得QFII资格需经过严格审核且投资规模受限；不允许成立外商独资基金管理公司，而合资公司的成立和运作必须严格遵守我国相关法律法规，并履行信息披露义务等；国内股市尚未建立做空机制，即不具备对冲的工具。不过，这些困难根本不足以绊住对冲基金追求利润的步伐。很多机构投资者背后都有层层隶属关系，被形象地称为“拖拉机”账户，有些对冲基金干脆以个人名义参与股市。在2009年一路上扬的股票市场中，对冲基金甚至不必通过对冲，仅依靠高超的投资技巧和较高的杠杆系数就能取得可观的回报。不仅如此，沪深300指数股指期货及融资融券的推出只是时间问题，这恰好为对冲操作提供了进一步的便利。人民币不可兑换和QFII限额是当前对冲基金进入内地股市的最大障碍。而一旦资本账户完全放开，有了畅通的进入和退出渠道，中国股市是极易遭到对冲基金冲击的。
2.当前房价高涨和人民币升值预期的双重作用下，房地产市场对对冲基金的吸引力是巨大的。近年我国房地产市场持续高位运行，尤其是2009年一线城市房价大幅度上涨，已经出现了较为严重的虚高成分，而支撑房地产市场繁荣的却是“真金白银”的巨额银行贷款。由于房地产市场与金融体系千丝万缕的联系，一旦受到对冲基金恶意攻击，房地产市场的崩溃势必引起整个金融系统的地震。
3.对冲基金最为看重的还是中国诱人的巨量居民储蓄。这些储蓄缺乏途径进行投资。尽管中国的固定资产投资2009年持续高速增长，国家实行低利率政策目的也在极力鼓励投资，但是中国的储蓄率仍然高居不下，大量的资金沉淀在各大商业银行的账户上，民间投资和消费的意愿仍然不强。对冲基金显然希望能够获得运作这些中国资金的机会。据了解，部分对冲基金在中国境内通过代理分销网络吸纳客户投资其产品，一些境内机构充当了这些网络的棋子，诱使内地投资者通过地下钱庄等非法渠道将资金输出境外购买对冲基金产品。
从我国目前的总体情况来看，由于2009年高达近10万亿元的贷款推动资产价格暴涨，国内房地产市场、股票市场、加之中国经济的高速增长以及人民币的升值预期，为国际对冲基金提供了广阔的想象空间。在欧美还未完全消除金融危机的情况下，对冲基金需要在全球寻找一个相对安全的“避风港”，同时获得较高的收益，中国很可能成为他们的首选之地。由此欧美的对冲基金可能通过QFII、产业投资、私募合作以及地下钱庄等途径进入国内资产市场兴风作浪，进一步吹大资产泡沫。而中国并无专门针对对冲基金的法律法规，一旦资产价格出现大幅回落，或者人民币停止升值或出现阶段性贬值，都可能引发大规模的资本外逃，导致国内由流动性过剩向流动性萎缩逆转，这将给国内经济金融稳定带来较大的冲击。
(二)探索对冲基金监管方式、维护金融稳定
中国的金融市场体系和监管体系仍处于发展的初级阶段，但国际对冲基金已开始向中国渗透，决策层受到的开放金融市场的外部压力逐渐增大。在这种情况下，金融监管当局有必要及时警醒，制订相应的监管对策，以有效防范对冲基金活动可能对中国金融稳定形成的威胁。当前，可重点考虑从以下几方面着手，加强对国际对冲基金的监管。
1.研究制定针对国际对冲基金的具体监管规定。国内监管机构可参考有关国际组织建议和有关国家的做法，尽快制定针对国际对冲基金的监管措施。目前可着重考虑以下几项措施：一是以最高人民法院司法解释等形式，设置专门法规对对冲基金行为加以指引，使对冲基金管理有法可依，规范对冲基金的运行。二是考虑到对冲基金投资组合的多样性和策略的复杂性，有必要成立跨市场的对冲基金监管机构，统一监管对冲基金在中国境内的活动。三是由人民银行牵头协调各金融监管机构，要求在中国境内拥有权益的国际对冲基金限期进行登记注册。这些权益除上市交易的证券资产外，还应包括房地产、私人股权、贷款等低流动性资产。四是在合格境外机构投资者制度框架下，允许符合条件的国际对冲基金进入中国境内从事有限度的投融资活动，并对这些对冲基金进行单独管理。五是制定期货、房地产、产权交易等非证券市场对外开放政策时考虑对冲基金因素，对于对冲基金在上述市场中的活动进行单独监管。六是要求对冲基金在制定费率标准时，应相对弱化绝对收益标准，将资产规模与收益水平并重，并且制定相对合理的收费起征点，避免对冲基金为单纯追求高收益而从事风险过高的投资活动。
2.审慎开放资本项目，提高资本管制的有效性。在国内威胁金融稳定的各个潜在因素没有很好地消除或减弱，特别是在全球金融危机还未完全消除的情况下，资本项目不开放这道“防火墙”是非常有必要的。应坚决贯彻循序渐进、把握节奏、有序开放资本市场的思想。通过有序开放，为我国经济和金融体制健全、人才培养、经验积累赢得宝贵时间。在逐步开放的过程中，要避免国际资本大量涌入和大量流出，导致汇率大幅波动，妨害金融安全。根据历次金融危机中对冲基金的活动特征，对冲基金调整资产组合所引起的跨国短期资本流动是引发金融市场巨幅波动的重要原因，因此，有必要对进入中国的对冲基金的资金出入境频率予以一定限制。首先，国内监管机构应建立独立的对冲基金资本流动实时监测系统，及时掌握对冲基金的资本流动情况，并深入研究对冲基金资本流动与汇率、利率等宏观经济和金融指标变动之间的关系。其次，在金融市场波动幅度较大时，应限制对冲基金的资金出入境频率，并使对冲基金产生市场波动过大就会导致资产流动性降低的预期，以利于其理性管理投资活动和流动性风险。再次，促进对冲基金设立公开化。资本市场逐步开放后，一味地严防死守不可能将对冲基金拒之门外。与其使之通过各种“灰色”渠道进入，不如将其公开化。
3.适当限制国内金融机构与对冲基金的业务往来。自长期资本管理公司事件以来，由于对冲基金清盘引发的银行坏账问题受到各国监管机构的广泛关注。国际各大银行集团均加强了与对冲基金客户间的业务风险控制，这很值得中国借鉴。首先，在对冲基金进入中国之初，应严格限制国内银行和证券公司与对冲基金开展的业务范围。初期，双方的合作应以证券经纪、资产托管等中间业务为主。其次，禁止国内金融机构与对冲基金开展以融资融券为目的的信用交易，禁止对冲基金进行卖空和保证金交易。再次，国内金融机构应借助于风险价值和压力测试等风险管理手段，提高内部风险控制水平，防止发生与对冲基金有关的经营性损失。第四，限制对冲基金财务杠杆倍数。在直接控制对冲基金行为存在一定困难的情况下，严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。银行等金融机构应慎重考虑市场风险，严格贷款审查，对抵押资产的数量和质量从严要求。对冲基金自有资本毕竟有限，失去了杠杆的支持，就丧失了在金融市场兴风作浪的能力，也可避免金融机构成为对冲基金风险的最终承担者。第五，要加强国际监管合作，沟通信息，交流经验。国内金融监管机构应与有关国际组织和有关国家的金融监管当局就对冲基金监管问题保持密切联系，争取建立国家间的定期磋商机制，以便及时掌握国际对冲基金动态并借鉴有关方面的有效监管措施。
4.严格禁止和坚决打击在中国境内从事非法活动的对冲基金。发挥典型案例的警示作用，全面揭示对冲基金违规操作对于投资者权益和市场稳定所形成的消极影响，以此促进对冲基金行业的合规经营。