2005年最具成长性的中小板上市公司：苏宁电器，本文主要内容关键词为：最具论文,中小板论文,上市公司论文,成长性论文,电器论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、苏宁电器成长性点评
《经济观察报》经济观察研究院中小板公司成长性评价标准：
成长性得分=正常损益成长性专项评级×65％+财务结构专项评级×20％+现金保障能力专项评级×15％
其中：
正常损益成长性专项评级=主营业务收入增长率×30％+正常净利润增长率×70％
财务结构专项评级=流动资产周转率×35％+短期负债比率×35％+资产负债率×30％
现金保障能力专项评级=净利润现金保障倍数×40％+短期偿债现金保障倍数×60％
从大环境讲，苏宁电器的成就与国内家用电器制造商资产不完整的缺陷有关，以至于它们不能在销售环节积累起巨大的资产。另一方面，国内传统零售业近几年遭遇的困境也是包括苏宁电器在内的专业零售体系脱颖而出的重要背景。
论及主营业务收入增幅，苏宁电器50.94％的记录不是最高的，比它更高的还有62.49％的美欣达；论及正常净利润增幅，苏宁电器85.82％的记录也不是最出色的，比它更出色的还有91.48％的航天电器。然而，我们之所以确信其成长性在38家中小板公司当中排名第一，更多的理由在于它过去三年无论是主营业务收入还是正常净利润都保持了颇为稳健的增长势头。
从财务结构的角度看，虽然苏宁电器的负债率水平并不是最佳的，资产负债率和短期负债率分别达到了38家中小板公司中最高的57.81％和位居第四的65.24％，但我们认为，负债率只反映静态的财务结构，并不能说明实质意义上的财务结构状况。相比之下，资产的流动性比负债率更重要。苏宁电器的流动资产周转率为7.36次，是38家中小板公司平均流动资产周转率1.49次的近五倍。因此，其成长性也就未受到来自财务结构的拖累。
关于不尽如人意的现金流量指标为什么没有拖累苏宁电器的成长性得分，原因在于我们压根就认为现金流量指标的意义远不如盈利能力和偿债能力指标在揭示成长性方面所扮演的作用那样重要，况且0.67倍的净利润现金保障倍数并不妨碍公司分红派现。
表1 苏宁电器成长性指标
主营业务收
2004年50.94％
入增长率（％）
2003年71.14％
2002年
111.89％
调整后正常
2004年85.82％
净润增长率
2003年68.89％
（％）
2002年
131.90％
流动资产周转率（次） 2004年 7.36
短期负债比率（％）
2004年65.24％
资产负债率（％） 2004年57.81％
净利润现金
2004年 0.67
保障倍数 2003年 0.82
短期偿债现金 2004年 0.17
保障倍数 2003年 0.49
成长性得分
87.50
资料来源：经济观察研究院数据库 制表：周俊
二、中小板公司成长性评价的七项指标
评定苏宁电器为2005年最具成长性的中小板上市公司，是基于经济观察研究院“2005年中小板上市公司成长性研究”。经济观察研究院认为，成长性评价是在公司治理信任度与会计报表信任度评价的基础上，以无重大持续经营假设障碍为前提，依据过去一年以及以前年度会计报表在正常损益成长性、财务结构合理性以及现金流量安全性三个方面的表现，对公司未来一个会计期间的成长性机会所做出的评价。2005年成长性是基于2004年度及以前年度会计报表而揭示的2005年度成长性预期。
基于信任度的中小板公司业绩成长性评价应首先确信不存在足以影响持续经营假设的重大事项，确信资产账面价值足以反映公允价值。在此基础上，利用2004年报以及招股书提供的最近三年会计数据对公司正常损益成长性以及影响正常损益成长性的财务结构和现金流量状况进行符合性分析。一般情况下，如果公司最近三年正常损益变化处在一个合理的区间，特别是最近一个会计期间未见异常，同时财务结构、现金流量不存在与正常损益变化严重扭曲的现象，可以初步做出相应的业绩成长性判断。
利用会计数据评价中小板公司成长性的确是一个复杂的过程，但只有将这一过程简化到普通投资者可以理解的程度，才能真正发挥它的作用。按照我们的理解，这种简化，其含义包括如何用更少的指标更准确地识别业绩成长性。
经过反复测试，我们最终选择了7项指标来识别中小板公司业绩成长性，它们分别是主营业务收入、正常净利润、流动资产周转率、短期负债比率、资产负债率、净利润现金保障倍数、短期偿债现金保障倍数。
在评价正常损益时，第一个影响业绩成长性的重要指标是主营业务收入。大多数研究人员同意，受同业竞争及社会平均化的影响，虽然主营业务收入的增长未必意味着正常净利润的增长，但在主营业务收入减少的情况下，通常会伴随正常净利润的滑坡。另一个重要的指标当然是正常净利润，它是对股价影响最直接的也是最根本的业绩指标。在测试过程中，研究人员曾选择了更多的指标，诸如营业利润、税前利润、毛利率等等。但考虑到正常净利润可以说明这些指标的变化，于是被放弃。接下来需要决定的是，正常净利润和主营业务收入，哪一个权重更大？答案是正常净利润。
在评价财务结构时，研究人员所遭遇的烦恼最多，因为有太多指标可以影响到中小板公司的财务结构以及由此决定的偿债能力。之所以最终选择了流动资产周转率、短期负债比率、资产负债率，是由于我们关注的对象是中小板公司，而且是中小板公司的短期业绩成长性，因此，流动资产周转率比总资产周转率更重要，短期偿债比率比长期负债比率更重要。
在决定现金流量状况评价指标时，研究人员几乎是没有争议的同意采用净利润现金保障倍数和短期偿债现金保障倍数，它们一个重点反映现金流量表与损益表的对称性，另一个则重点反映现金流量表与资产负债表的对称性。
我们主张，决定中小板公司业绩成长性的以上三类指标的权重不应当是平均的。鉴于公司的核心偿债能力是由正常损益状况决定的，因此，正常损益指标应当占绝对多数的权重；其次，鉴于现金流量通常可以用财务结构变化来解释，因此，现金流量指标应当占据较小的权重；第三，财务结构指标的权重应当介于二者之间。
值得注意的是，业绩成长性并不等于股价成长性，因此，应进一步分析业绩与股价的对称性。除非当前股价就市场整体而言处在一个合理的水平，除非业绩成长性预期尚未充分体现在当前股价当中，否则，即使业绩成长性十分出色，也难以落实到对投资者有实际意义的股价成长性上。从这一点讲，可以将中小板公司成长性理解为基于公司正常损益成长性与当前股价合理性的股价成长性。
在确定了中小板公司成长性评价标准后，我们为2004年上市的38家中小板公司的成长性做出了评分，并据此评分为38家中小板公司2005年成长性进行排名（表2）。
表2 38家中小板公司2005年成长性排名
证券代码 证券简称 成长性得分
002024苏宁电器87.50
002025航天电器80.25
002003伟星股份73.75
002034 美欣达 69.25
002029 七匹狼 64.25
002012凯恩股份62.05
002004华邦制药60.50
002022科华生物57.50
002031巨轮股份57.50
002028思源电气54.50
002007华兰生物54.50
002010传化股份48.50
002019鑫富股份48.00
002032 苏泊尔 47.50
002035华帝股份44.75
002038双鹭股份44.50
002036宜科科技43.25
002023海特高新37.75
002018华星化工36.00
002008大族激光36.00
002017东信和平35.25
002001 新和成 34.75
002009天奇股份32.50
002014永新股份32.00
002002江苏琼花32.00
002030达安基因31.75
002005德豪润达29.50
002015霞客环保29.25
002006精工科技29.00
002033丽江旅游28.00
002020京新药业27.25
002021中捷股份26.75
002013中航精机25.00
002026山东威达22.00
002011盾安环境22.00
002016威尔科技20.50
002027七喜股份20.00
平均 43.46
注：本表依据38家中小板公司2005年成长性得分从高到低排列得出。制表：赵卫臣
三、排名居前的10家中小板公司成长性点评
（除苏宁电器）
航天电器（002025）
成长性得分80.25 排名第2
航天电器除了成长的持续记录不够理想外，让我们难以理解的还有在2002年正常净利润增幅落后于主营业务收入增幅之后，公司连续两年实现正常净利润增幅大大领先主营业务收入增幅。但必须承认，在收入增长的同时控制各项期间费用是公司2004年度正常净利润得以大幅增长的关键。值得一提的是，2004年实际所得税率仅为8.98％，所得税优惠政策对业绩的影响明显，另外，募集资金的实际使用情况与计划严重不符，这都将给公司未来业绩增长的预期留下隐患。另外，公司的关联方关系与关联方交易也值得警惕。
伟星股份（002003）
成长性得分73.75 排名第3
作为国内单项服装辅料制造业龙头企业，伟星股份成长性的突出特点是在稳定中保持了可观的成长势头。除主要产品产销量大幅增长外，募集资金使用项目效益明显也是业绩增长的重要因素。这增强了我们对该公司2005年业绩增长的信心。不过，2004年除纽扣业务毛利率提升10.04个百分点外，其余三项业务毛利率均出现不同程度下降，受此影响，2004年整体毛利率下降1.27个百分点。
美欣达（002034）
成长性得分69.25 排名第4
该公司2004年度实现的主营业务收入增长幅度在所有38家中小板公司当中是最值得称道的，不过，由于销售毛利率的下滑，正常净利润增长幅度降为15.89％。2004年公司销售毛利率为12.10％，较2003年下降2.04个百分点。此外，公司对费用的控制也不够理想，2004年期间费用增长48.72％，其中营业费用增长达74.97％。此外，我们适当高估其成长性的理由与公司较为合理的财务结构和出色的现金保障能力有关。
七匹狼（002029）
成长性得分64.25 排名第5
如果不是2004年正常净利润增长幅度超过上年，该公司的成长性得分不会进入前10名。在主营业务收入增速明显加快的同时，由于营业费用和管理费用增长幅度分别达到86.73％和59.08％，公司正常净利润仅增长16.26％。我们担心，如果2005年度实现的正常净利润增幅依然不够可观，这家公司可能会告别高成长性公司的行列。
思源电气（002028）
成长性得分64.25 排名第6
2002年毫无生气的损益增长记录妨碍了公司获得更高的成长性得分。但我们必须承认，在过去两年业绩激增的基础上，到2005年，它有可能成为38家中小板公司成长性竞赛的领跑者。我们不担心公司的主营业务收入增长，倒是担心主营产品的毛利率是否继续下降，以及财务费用是否还有进一步下降的空间。
凯恩股份（002012）
成长性得分62.05 排名第7
由于成功地将期间费用增长率控制在2.13％，尽管在主营业务收入保持稳定增长的同时销售毛利率较上年骤降5.79个百分点，使得正常净利润也实现较为稳定的增长。2004年流动资产周转率1.61，净利润现金保障倍数1.06，表现较为出色。
华邦制药（002004）
成长性得分60.50 排名第8
2004年的成长性乏善可陈，毕竟主营业务收入的增长幅度实在太有限了。它只是在维持成长的记录，但不是出色的成长性。
科华生物（002022）
成长性得分57.50 排名第9
主营业务收入增长幅度呈逐年下降趋势，虽然2004年正常净利润增长幅度较上年略有提升，但与2002年相比，依然处在下降通道当中。截至2004年末，公司短期负债比率仅为18.10％，资产负债率亦低至14.26％，但我们并不认为保持过低的负债率记录是必要的。
巨轮股份（002031）
成长性得分57.50 排名第10
正常净利润增幅远远大于主营业务收入增幅总是让人感到不安，况且这家公司曾经在2002年存在正常净利润负增长的记录。如果2005年果真失去期间费用增幅相对较低的支持，其正常净利润增幅将明显回落，并因此损害成长性。
表3 排名居前10名上市公司成长性数据
成长性排名
1 2 34557
89 9
公司代码
002024 002025002003
002034
002028
002029
002012 002004002022002031
公司名称 苏宁电器
航天电器 伟星股份 美欣达 思源电器 七匹狼 凯恩股份 华邦制药 科华生物 巨轮股份
主营业务 2004年
50.94％42.31％
35.98％ 62.49％ 47.97％ 33.16％ 23.23％
13.35％
10.16％
21.58％
收入增长率2003年
71.14％11.14％
21.17％ 41.31％ 32.85％ 24.19％ 16.28％
20.09％
25.49％
12.30％
（％）2002年 111.89％
102.80％
35.22％ 44.46％ 11.38％ 42.39％ 27.58％
15.04％
31.15％
21.35％
调整后正常2004年
85.82％91.48％
25.09％ 15.89％ 42.86％ 16.26％ 18.98％
20.48％
24.33％
42.68％
净利润增长率 2003年
68.89％62.40％
24.19％ 43.97％ 52.76％ 13.40％ 15.33％9.64％
14.51％
24.03％
（％）2002年 131.90％87.31％
19.52％ 27.28％
3.53％ 43.10％ 32.52％
19.04％
41.79％
-9.21％
流动资产周转率（次） 2004年7.36
0.72 1.88 2.81 0.59 1.44 1.61 1.38 0.98 0.90
短期负债比率（％）2004年
65.24％13.25％
46.57％ 61.24％ 42.81％ 18.27％ 64.84％
22.60％
18.10％
32.29％
资产负债率（％） 2004年
57.81％14.28％
34.40％ 42.05％ 37.68％ 12.93％ 33.44％
16.50％
14.26％
26.37％
净利润现金2004年0.67
0.99 1.64 2.97 0.56 0.60 1.06 1.48 1.14 1.04
保障倍数 2003年0.82
1.28 1.12 0.63 0.87 2.67 1.21 1.42 1.98 0.99
短期偿债现金 2004年0.17-0.24 1.06 0.32 -
1.15 0.31 0.31 1.59
保障倍数 2003年0.49
0.63 1.44 7.83
- 0.53 0.98 0.62 0.61 1.07
成长性得分 87.50 80.25 73.7569.2564.2564.2562.05 60.50 57.50 57.50
制表：经济观察研究院 周俊
四、排名殿后的5家中小板公司成长性点评
七喜电脑（002027）
成长性得分20.00 排名第38
在正常净利润负增长的同时出现较大的经营活动现金流赤字，是导致它沦为2005年成长性最差的中小板公司的原因。在主营业务收入中维持较高比例的代理收入，是我们从一开始就不看好这家公司成长性的理由之一。一个人赢得尊敬，首先是由于拥有独立的人格；一家公司赢得尊敬，也需要具备独立的经营体系。代理业务虽然可能称不上是仰人鼻息，但起码是缺乏独立性。如果未来一年不能迅速扭转主营业务收入增长率继续下滑的格局，这家公司距离业绩大喜大悲的日子就不远了。糟糕的是，2002年净利润按年激增117％的大喜没轮上流通股股东，而可能出现的大悲的日子却少不了流通股股东煎熬。
威尔科技（002016）
成长性得分20.50 排名第37
这家公司的遭遇似乎是中小板公司盈利能力难以抵御商业周期波动的典型。在主营业务收入增幅快速萎缩的2003年，正常净利润出现了滑坡；在主营业务收入陷入滑坡之后，正常净利润的滑坡幅度达到51.84％。资产周转情况令人感到更大的不安，流动资产周转率仅为0.37次，是这一指标在38家中小板公司当中表现最差的。这要么是由于存货周转率不理想导致的，要么是由于应收账款周转率缓慢导致的，或者二者都是原因。由此得出的结论是，该公司可能正在遭遇严重的市场销售危机。
山东威达（002026）
成长性得分22.00 排名第36
与过去两年正常净利润增长率总是低于主营业务收入增长率的情况相比，2004年的成长性格局发生了很大的变化。在主营业务收入几乎停滞不前的情况下，正常净利润居然可以实现8.77％的增长，很难说这不是以牺牲未来成长性空间或者准确地说是牺牲降低费用的空间为代价的。虽然公司针对主要原材料——钢材价格持续上涨的情况主动采取了增加原材料储备的措施，但从主营业务收入的变化情况来判断，一旦2005年主营业务收入增长继续缓慢，并伴随产品销售价格波动，这一努力的效果未必理想。
盾安环境（002011）
成长性得分22.00 排名第35
由于产品竞争力下降，同时公司对产品营销的投入不足，2004年主营业务收入下滑14.8％，同时平均销售毛利率也下降3.91个百分点，受此影响，尽管期间费用较2003年下降14.5％，但还是无法逃脱正常净利润大幅滑坡32.48％的命运。这已是该公司业绩连续两年出现颓势。另外，资产使用效率和净利润现金保障方面也不尽理想，流动资产周转率为0.72次，净利润现金保障倍数仅为0.31。
中航精机（002013）
成长性得分25.00 排名第34
钢材价格上涨和汽车行业产品价格调整导致公司2004年业绩腹背受敌，一方面是主营业务收入增幅快速滑落，另一方面是产品销售毛利率整体下降幅度高达8.27个百分点，这导致公司正常净利润按年大幅下降37％，仅次于威尔科技的水平。由此不难看出，中小板公司抵御商业周期波动风险的能力的确不被看好。
表4 排名殿后5名上市公司成长性数据
成长性排名
3435
353738
公司代码
002013002011002026002016002027
公司名称 中航精机 盾安环境 山东威达 威尔科技 七喜股份
主营业务 2004年
10.26％ -14.80％
1.30％
-7.15％ 3.80％
收入增长率2003年
58.12％
34.28％ 38.72％3.40％49.74％
（％）2002年
48.26％
44.83％ 65.73％
40.89％36.94％
调整后正常2004年 -37.00％ -32.48％
8.77％ -51.84％-5.48％
净利润增长率 2003年0.29％
21.26％ 20.07％
-7.04％30.10％
（％）2002年
21.05％
87.76％ 47.78％
36.49％
116.57％
流动资产周转率（次） 2004年0.85 0.72 0.90 0.37
3.22
短期负债比率（％）2004年
26.19％
23.74％ 28.59％
17.45％35.48％
资产负债率（％） 2004年
24.52％
18.74％ 23.81％
15.71％34.10％
净利润现金2004年1.56 0.31 0.39 1.24 -0.63
保障倍数 2003年0.58 0.95 1.53 0.45
0.84
短期偿债现金 2004年0.95 3.56 -1.32 -1.57
保障倍数 2003年2.87 0.94 -4.78
0.65
成长性得分 25.00 22.0022.00 20.50 20.00
制表：经济观察研究院 周俊