管理层收购及其对我国乡镇企业改制的启示，本文主要内容关键词为：管理层论文,乡镇论文,企业改制论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪80年代中期美国第四次企业兼并收购浪潮中出现了一种新颖的金融技术——杠杆收购（Leverage Buyouts，简称LBO）。所谓杠杆收购就是收购企业主要通过借债，筹集收购目标企业所需的资金，然后逐步从目标企业的现金流量中偿还负债的一种并购形式。由于在成功的收购交易中企业管理层人员起着关键的作用，所以越来越多的企业管理层人员有条件在收购交易中通过借债融资的方式直接参股或控股，使企业的经营机制发生了新的变化，从而产生了管理层收购（Management Buyouts，简称MBO）：即企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变企业的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标企业，实现预期收益的并购行为。由于收购主体是企业内部的管理人员，他们往往对企业的经营状况和发展潜力非常了解并有很强的经营管理能力，身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份；管理者有较强的组织运作资本的能力，能保证所融资本的还本付息并能承担融资风险，加之所收购的企业往往具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间，从而能获得超过正常投资收益的回报。
管理层收购得到了理论界和实业界的普遍关注和运用，是基于：在西方大企业通过混合并购组成庞大的混合企业后，许多大公司出现了“大企业病”，一些多元化经营的企业集团采用逆向操作，出售其部分业绩不佳的子公司或分支机构，即出现了与收购相对的分拆和剥离（Spin-offs或Divestiture）现象。目的是为集中力量发展核心业务而将一些不相关的或冗余的部门剥离出售；二是为了从现有产业完全退出，进入另一新兴产业，以寻求更多的投资机会和更高的投资回报；而一些上市公司的经营者认为证券监督机构及上市公司法规、股票价格受非公司因素的影响，分析家和媒体评论却难免会影响到管理人员的经营决策，于是他们收购上市公司。收购完成后，目标公司转为私人控股，股票停止上市交易，即通常所说的“下市”(going private)。上市公司成为管理层收购的目标，基于管理者的创业意识，促使他们改变自己工薪族的地位，创建自己的企业；由于信息的非对称性，管理层掌握更多关于企业价值的信息，或者企业价值被低估，或者企业存在潜在的管理效率空间，使企业将来的经营收益比预期的要大，所以管理层乐于收购；管理层收购是对公司被敌意收购的一种防御。另外，由于公营部门运行效率低下，公营部门的私有化改革，虽然公营部门私有化可有多种形式，但MBO是最有效、最灵活的一种，它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门，另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营的积极性，是改变公营部门运行效率低下的一种制度创新。
一、管理层收购的动因
MBO作为并购形式的创新，可以从代理成本、激励机制和资源配置等角度对其动因作出理论解释。
1.从代理成本来看，MBO有利于降低代理成本。MBO作为企业制度的一种创新，是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此而产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购，实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，按照委托代理理论，由于委托人和代理人目标利益的非一致性及他们之间的信息不对称，只要企业的所有者与经营者相分离，代理成本就不可避免地产生。代理成本不仅包括以薪金和红利形式支付给管理者的费用，而且还包括更大的隐形成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的机会成本，或者是进行浪费性投资造成的成本。这种成本存在的原因一是由于企业家拥有对自身经营管理才能的绝对控制权，而人的本性是机会主义者，才能的发挥取决于契约关系中的权力和责任分配结构，管理者会充分利用决策管理权追求自身利益的极大化；二是由于企业契约难以完备，这种契约的不完备性导致委托人决策控制存在一定程度的失控，由此产生代理成本。实施MBO后，管理者拥有企业的股权，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有长期效应的改革，从而减少股东与管理者之间的代理成本，化解股东与管理者之间的利益冲突(Jensen,1990)。
具体说来，MBO可从以下方面降低代理成本：①管理者拥有企业的股权，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有长期效应的改革；②通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资者的介入，使监督更有效。投资银行不仅策划和安排整个收购操作程序、提供债务融资支持等，还常常购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目标企业。金融中介机构行使监督职能比外部分散的股东更积极、更有效；③MBO常伴有高负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者的经营行为。用很少的自有资金和大部分贷款收购企业，且可获得债务利息免税的好处，同时融资改变了企业的资产负债结构，较高的债务杠杆比率形成对管理者的强大压力和动力，促使管理层积极致力于重组活动，开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。
2.从激励的角度看，MBO能激发企业家才能的发挥。现代企业理论认为企业乃一系列产权契约的集合，包含人力资本。人力资本的产权特性决定了企业契约的不完备性。因为人力资本是一种“主动资产”，其产权所有者完全控制人力资本的开发和利用，当人“残缺”时，所有者会将相应的人力资本“关闭”，使这种资产的经济价值不能利用，而且这种人力资本根本无法被集中到其他主体同效率的开发利用。正因如此，人力因素需要激励。激励的对象是个人，人力资本的具有技术不可分性的所有者和控制者。激励的内容是把人力资本开发利用的信号（现时的或预期的）传导给有关的个人，由他决策在何种范围内以多大的强度来利用其人力资本的存量，进而决定其人力资本投资的未来方向和强度，人力资本的运用只可“激励”而无法“挤榨”。如果激励不足，企业家才能就会供应不足，或供应质量不高。由于企业家拥有决策管理权，在激励不足的条件下，还会出现道德风险。
企业家的行为目标是在控制权和报酬制度下实现个人利益最大化。控制权和报酬是企业家的两大激励因素。控制权授予与否、权力的授予程度、授予后权力的制约程度作为企业家努力程度和贡献大小的回报，其激励有效性和激励约束强度取决于企业家的报酬和他所获得控制权之间的对称性。报酬补偿满足企业家物质需求和劳动认可及价值实现的心理需求。控制权回报满足企业家下面四方面的特殊需要：一是控制权在一定程度上满足了企业家施展其才能、体现其“企业家精神”自我实现的需要；二是控制权可以满足企业家控制他人的优越感或感觉自己处于负责地位的权力需要；三是使得企业家具有职位特权，享受“在职消费”，给企业家带来正规报酬激励以外的物质利益的满足；四是使企业家得到社会尊重及交际层次方面的提高；五是为企业家提供积累知识、训练技能、拓展视野、提高能力的平台。正是这些现实的福利使控制权回报成为一种激励机制，而且控制权激励力量的大小取决于控制权带来的这种福利预期和变现能力。
企业家是那些有冒险意识、担当着创新责任的人，他们有眼力、创造力和胆识，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性地作出科学决策。只有将企业家的创造性才能激活了，企业家就会去发现市场蕴藏的无数商机，用自己创造性的经营管理能力把握住这些机会，从而在激烈的市场竞争中胜他人一筹，使企业赢得竞争的胜利。如果企业家不愿释放其依附于自身的才能，企业所有者则无能为力，当企业家所得与经营成果不对称时，企业家释放才能的积极性会受到抑制。因此，激励问题成为发挥企业家能力的永恒主题。而MBO正是一种有效的激励机制，它通过使企业家利益与其经营成果相一致，有力地激活了企业家才能发挥的积极性。
3.从资源配置的角度，MBO有利于优化企业内部结构，实现产业转换。①通过MBO，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支机构，得以集中资源，深入拓展核心业务。MBO还提供了企业转移经营重点或产业转换的途径，促进产业结构的调整，使企业能从原有的夕阳产业退出，进入到有较高预期回报和发展潜力的朝阳行业。跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离其多余的国外分支机构；②帮助企业实施“张缩型”发展战略。企业在自身的发展过程中，除了要不断地从事并购扩张之外，还要适时清理出一批经营业绩不佳，或是不能与企业整体实现经济一体化、与企业战略目标不相一致的子公司。这时，企业可利用MBO改组或出售不合适的分支机构。此外，企业各部门间的适应程度受环境、技术条件变化和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初相容的部门也可能变得不合需要。这样，MBO在企业生命周期的各个阶段将不断被用来调整企业结构，使企业适应动态的世界市场，保持旺盛的竞争力和发展潜力；③可用出售子公司或分支机构的现金收入，用以并购具有更大盈利能力的企业或资产，从而减少对外部融资的依赖。
二、管理层收购对我国乡镇企业改制的启示
乡镇企业作为我国农民的一项伟大创举，为农村经济的发展作出了很大贡献。然而，随着改革开放的推进，乡镇企业产权不清的问题日益显露，阻碍了企业的进一步发展。为了明晰产权，促进乡镇企业逐步向现代企业的转变，乡镇企业的股份合作制曾一度成为产权改革的目标选择，倍受理论界的推崇。但从实践的结果来看，股份合作制在现实中面临着许多困扰：一是股份合作制难以推行，职工缺乏购买股份的动力，这是因为职工在企业信息的了解上处于劣势，对企业未来的经营状况缺乏信心和把握，因而他们通常是风险规避者，容易低估企业资产的价值而缺乏购买股份的动力；二是股份合作制不能很好地调动管理层的积极性，致使企业效益恶化。对于股份合作制来说，虽然企业的管理层具有信息优势，更了解企业的经营现状及其发展前景，但是由于缺乏股权的足够激励，无法激活其经营才能的充分发挥，这是企业经营效益不佳的主要原因之一；三是股份合作制的股权分散且缺乏流动性，股权的所有者便具有机会主义和搭便车的倾向，而不从根本上关心企业的经营状况，因为企业经营的好坏对他们的收益影响不大，所以在股份合作制企业里，出现出工不出力或以家庭中的弱劳力来充数的现象；四是集体股的存在使政府干预变得理所当然，对企业的经营和发展产生很大的负面影响。
股份合作制可能具有降低乡镇企业改制的交易成本的作用，但只能是权宜之计，是一种过渡形式，不能成为改制的终极目标。目前，在我国江浙一带，乡镇企业在改制中普遍出现管理层持大股的趋势，这不仅可以抵制以集体股为代表的政府干预，而且还能很好地克服小股东的搭便车行为，对管理层的经营积极性起到了很大的激励作用。这种管理层持大股的形式，其实质就是管理层收购。
从国外实施MBO的实践和经验看，管理层收购对我国乡镇企业的改制具有重要的借鉴意义：
1.管理层收购有利于明晰产权。我国的乡镇企业经历了迈向市场经济的风风雨雨，并在坎坷中不断成长壮大，然而由于产权不明晰的制度性缺陷已经成为企业进一步发展的障碍，所以乡镇企业改制的核心内容就是产权明晰化。许多乡镇企业曾进行过多种方式的产权改革尝试，如股份合作制、职工持股制度等，相比较而言，管理层收购是较为彻底的一种明晰产权的方式。通过实施MBO，让管理层收购企业，使管理者成为企业的所有者或控股股东，改变乡镇企业所有者缺位造成的各种弊端。
2.管理层收购符合国家的政策导向。党的十五大指出国有企业改革要“抓大放小”，采取改组、联合、兼并、租赁、出售等形式，加快放开搞活国有小型企业的步伐。MBO是国家将企业部分或全部股权出售给企业管理者的方式之一，它通过向国有企业注入私有经济成份，增强企业活力，提高企业经济效益。既然国家对国有中小型企业都鼓励出售，那么对于乡镇企业来说，与国有企业相比，其规模一般都较小，实施管理层收购受到的制度性或政策性约束更少，难度更低，所以有学者认为乡镇企业将是我国MBO的先行者。从已发生的案例来看，如四通集团、盼盼集团都是集体所有制企业，四通集团的管理层收购被认为是我国的首例MBO。从目前乡镇企业的经营状况来看，实施管理层收购有以下作用：其一，充分激活乡镇企业家才能的发挥；其二，根据人力资本的观点，人力资本与所有者的不可分性意味着人力资本容易“偷懒”，而非人力资本容易受到“虐待”。换言之，人力资本所有者不仅可以通过“偷懒”来提高自己的效用，而且可以通过“虐待”非人力资本使自己受益。这一论断有力说明了集体资产流失的一个原因：企业管理者不但不充分发挥自己的才能，致使企业经营不善；还通过“虐待”非人力资本，以权谋私，中饱私囊；其三，乡镇企业存在资金“瓶颈”约束，资金短缺制约着企业的发展，通过MBO的实施，企业家控股的一部分股权以资金形式投入，一定程度上可以缓解企业资金的不足。
3.由于历史的原因，乡镇企业的所有者是集体，即便在乡镇企业改制的过程中，出于对集体性的强调，乡村政府在企业中还普遍留有比例不等的集体股份，虽然乡村政府对乡镇企业的发展壮大起了非常重要的作用，但随着市场经济的发育和成熟，政府的干预对企业的经营和发展已成障碍，集体股的存在使政府干预变得理所当然，加之政府行为的不规范性，加大了企业的交易成本，并滋生了政府官员或主管部门的寻租和腐败行为，所以，集体股的逐步退出乃最终趋势。从发展的角度看，除公用事业外，集体股应该适时从企业中退出。集体退出企业后，乡村政府应该加强机构改革，规范行为，转换职能，变所有者为服务者。如前面所述的众多理由，管理层收购或许是集体股退出企业的一条有效途径。
4.乡镇企业一般是劳动密集型产业，大多属于成熟行业，竞争比较激烈，通常会成为被收购的目标。De Angelo等人(1984)对美国发生的MBO进行了实证研究，发现实施MBO的企业大多是成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等。可以预见，我国乡镇企业在二次创业的过程中，进行大规模的兼并收购和重组，这是企业发展壮大的必然选择，相信管理层收购将为乡镇企业改制提供一个新思路，开辟一块新天地。
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