人民币境外存量的估算及其对我国货币供给量的影响——基于人民币跨境交易视角，本文主要内容关键词为：人民币论文,供给量论文,存量论文,境外论文,视角论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文章标识码：A 文章编号：1002-8102(2013)09-0067-09
2013年7月，央行提出要进一步拓宽人民币流出的渠道，增加境外人民币的流动性。国务院同期公布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》也提出，以推进贸易投资便利化为重点，进一步推动人民币跨境使用。实际上，人民币跨境交易的扩大是政策引导和市场选择的结果。自2005年实行汇率改革以来，特别是2009年《跨境贸易人民币结算试点管理办法》及《实施细则》推出以后，人民币跨境交易的范围和规模不断扩大：交易范围由5个结算试点城市及部分试点企业(2009年)→境内试点扩大到20个省市，境外范围至所有国家和地区(2010年)→境内结算范围扩至全国(2011年)；交易业务也由经常项目的商品和货物交易扩展至资本与金融账户方面允许发行熊猫债券(2005年)→发行点心债券和批准人民币合格境内机构投资者QDII(2007年)→允许批准的境外机构进入境内银行间债券市场(2010年)→允许以人民币作为结算货币对外直接投资ODI和引进外商直接投资FDI(2011年)→允许双向人民币贷款(2012年)→允许人民币合格境外机构投资者境内试点证券投资(2013)。据中国人民银行统计，2011年全年累计办理跨境贸易人民币结算金额2.08万亿元，2012年全年累计办理跨境贸易人民币结算金额2.94万亿元，2013年仅第一季度，跨境贸易人民币结算业务已达到1万亿元，且随着2013年7月5日《中国人民银行关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》的发布，跨境人民币业务的数额和范围必将进一步扩大。
由于我国目前尚未实现资本项目完全可兑换，人民币回流机制并不顺畅，随着人民币跨境交易规模的扩大，滞存境外的人民币规模也会越来越大，大规模的境外存量必会对我国的货币政策尤其是货币供给量产生不可忽视的影响。但由于我国目前没有专门的机构进行人民币境外存量的统计，再加上地下经济规模的难以测度，因此，目前研究其对货币供给量的影响多为定性分析。由于数据来源的问题少有定量分析，人民币境外存量具体有多少，是否受人民币跨境交易季节性波动的影响，存量的变动是否对国内货币供给量产生影响，如何影响，作用程度有多高等，都是悬而未决的问题。本文在利用间接估算法估算出2006年第一季度至2012年第四季度的人民币境外存量的基础上，运用定量分析方法，以国内货币供给量、人民币境外存量及其影响因素为指标建立SVAR模型，并根据此检验结果进行理论分析。这对于未来跨境人民币业务的顺利展开、资本项目可兑换的稳步推进和保证国内货币政策的有效性具有重要的理论和现实意义。
二、文献评述及相关理论基础
现行对货币境外存量的估算主要有直接法和间接法。直接法主要通过海关记录交易和出入境人员携带数量进行直接估计。间接法具体思路如下：假设国内货币需求函数是稳定的，将样本时间分为两个阶段，假设货币跨境交易在第一阶段不存在，仅在第二阶段进行，因此第一阶段货币境外存量为零，通过第一阶段的国内货币发行拟合出国内货币需求函数，再利用此函数估算第二阶段的国内货币需求，就可以知道第二阶段国内真实货币发行与估算值之间的差额，即为货币境外存量。目前，国内外学者主要利用间接法来估算境外货币规模。Hawins和Leung(1997)、Chan(2002)、Daryl(2006)已分别利用间接估算法估算出了港元的境外存量。董继华(2008)利用季度数据得出，1999-2005年，人民币境外存量从80多亿元增加到250多亿元，其中最高规模达1060亿元。巴曙松、严敏(2010)利用年度数据得出，至2008年境外存量金额已达3426.99亿元，占人民币总比例10%之多。李继民(2011)利用季度数据得出，自2006年以来，境外存量金额在波动中大幅上升，2008年季度末平均值已达到1445.9亿元。陈鑫燕、赵凯(2012)等利用月度数据，估计至2009年，人民币境外存量月平均值达192.24亿元，且人民币境外存量与人民币跨境交易量之间有正向关系。胡威、王聪(2012)利用年度数据，估计出至2010年，人民币境外存量已高达2879亿元，境外人民币需求占比7.367%。石建勋、全淑琴等(2012)利用季度数据得出，人民币境外存量在2010年第2季度已达8348.684亿元，随季节波动，境外存量金额有不断上升之势。
国内外学者目前关于人民币境外存量对国内货币供给量影响的研究，基本上也都是从人民币跨境交易视角，重点多集中在人民币国际化对中国经济产生的影响。王元龙(2009)比较了人民币国际化的收益和成本，指出要辩证看待人民币国际化的前提条件。交通银行课题组(2009)质疑随着人民币跨境交易的不断推进，货币供给量是否还应作为货币政策的调控目标。匡可可(2011)、张青龙(2011)认为境外人民币回流会影响国内货币市场的资金供求。周先平(2012)、陈小五(2012)认为人民币国际化会对货币政策的内生性方面产生影响。胡正(2012)认为正是人民币大规模的境外存量导致了中国货币的超额供给。徐奇渊、何帆(2012)认为人民币跨境交易会冲击人民币的利率和汇率，使其波动变得更加复杂，进而使货币供给机制也变得更加复杂。钟辉(2012)、管涛(2012)认为人民币跨境流动会对宏观经济产生冲击，加大了政策调控和管理难度。尹继志(2012)、李思敏(2012)分析了人民币跨境交易对国内经济的影响，提出大力发展人民币离岸市场。Barry Eichengreen(2011)指出了人民币国际化面临的挑战，并认为人民币国际化前途未卜。Chen-yuan Tung等(2012)指出人民币在准国际化货币中排名18，与国际化货币仍有差距，在未来应该大力提高人民币货币国际化程度指数(CIDI)。
综上所述，国内外学者的研究提供了良好的思路和方法，但可能还存在以下待完善之处：在国内货币需求函数中没有考虑货币流通速度(或简单以M2/GDP金融深化程度为代表)和前期变量滞后效应的影响，且以M0来衡量国内货币需求量有失偏颇；因时间限制，对境外存量金额的估算只到2010年，最近2年的数据缺失，且有关人民币境外存量对国内货币供给量的影响，目前的研究主要集中于人民币国际化所产生的影响，没有专门针对货币供给量的研究，即便提到，也仅停留在理论阶段，并没有对此展开相应的实证检验，因此，这是目前国内研究领域的一个空白点。为此，本文在前人研究的基础上做出以下改进：在货币需求函数中引入准货币流通速度M0/M2(王少平、李子奈，2004)和前期收入变量，以M2作为国内货币需求衡量指标；利用季度数据估算出2006年第一季度至2012年第四季度人民币境外存量，弥补了近期数据缺失的不足；在准确预测人民币境外存量的前提下，专门分析人民币境外存量变动对国内货币供给量产生的影响，分析影响的主要因素并以此建立计量经济学模型进行实证检验和分析，这也是本文的研究意义和创新价值所在。
根据对传统理论的分析和国内外学者观点的整理，本文认为目前境外人民币主要通过国内外利差、外汇占款、货币供给调节工具、境外人民币需求等因素来影响国内货币供给，其中国内外利差波动是最主要的影响因素。由于目前我国并未实现资本项目完全可兑换，人民币正常回流机制并不通畅，大部分境外人民币掌握在投机者手中，这部分资金具有很强的逐利性和“羊群效应”，根据利率平价理论的分析，若我国提高利率，就会使境外资金涌入，人民币境外存量减少，国内货币增加，反之则国内货币减少；另外，该部分资金大多为高能货币，通过货币乘数的放大作用，可以对国内的货币供给产生不可忽视的影响。货币供给是经济指标的一个代表，境外人民币的变动不仅会对我国货币供给产生影响，而且还会通过货币政策传导途径影响到我国的物价、经济增长、经济监管等各个方面(马荣华，2009)，因此，准确预测境外人民币存量、并实证检验其对国内货币供给的影响，进而采取适当的措施来消除负面影响已经成为货币政策下一阶段的重要任务。
三、人民币境外存量规模的间接估算
1.数据的选取和处理。该阶段主要涉及的变量有国内生产总值GDP(衡量收入)、广义货币供给量M2、现金流通量M0、上海银行间同业拆借利率R、全国综合价格指数P(以1997年第一季度为基期)，选取各变量1997年第一季度到2005年第四季度(我国2005年进行了汇改，自2006年以来人民币跨境交易活动才大规模展开，因此假设2005年之前不存在人民币境外存量)的季度数据(物价水平和利率以几何平均的方法将月度数据转化为季度数据)进行检验。①
为了消除物价水平和时间序列因素的影响，这里分别以ln(M2/P)、ln(GDP/P)衡量实际货币需求和实际收入，为书写便利，设m=ln(M2/P)、y=ln(GDP/P)、i=R、v=M0/M2，并建立如下的货币需求函数：
其中，t=1，2，3，…，T，N=1，2，3，…，T，
为随机扰动项。从理论上分析，货币需求应与实际收入水平同方向变动，与利率水平和货币流通速度反方向变化，因此，β的值应为正，δ和γ的值应为负。
2.单位根检验和协整检验。②为了避免因时间序列的非平稳造成伪回归现象，先对各变量进行平稳性检验，方法为ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)单位根检验，滞后阶数的选择根据AIC准则确定，检验结果显示所有变量的原序列都是非平稳的；而变量的一阶差分在5%的显著性水平下则都是平稳的，因此可以认为所有的变量都是I(1)过程。为检验各变量之间是否存在长期稳定关系，对变量进行Johansen协整检验，结果显示，上述变量存在唯一的协整关系，在暂时不考虑内生性解释变量和异方差及自相关的前提下，可对方程(1)进行最小二乘估计(OLS)。
3.最小二乘估计。在对方程(1)估计之前，先考虑解释变量的外生性问题，前文引入准货币流通速度就是因为其与实际产出无直接联系，可各自作为独立变量存在方程之中，而同业拆借利率一般是由银行之间的资金供求所决定，亦与准货币流通速度和实际产出无直接关系，因此，在下文分析中假设y、i、v均为外生变量。为了提前消除扰动项的自相关，在方程中也同时引入扰动项的滞后1期，即
，其中
，ε为白噪声。为克服解释变量的多重共线性问题，利用逐步回归法来估计方程，因为所选数据为季节变量，所以先选实际收入的前4期对方程进行估计，根据单个解释变量在5%水平下显著的原则，逐步剔除不显著的变量，结果见表1。
根据表1的回归结果，国内货币需求函数可表示为以下方程：
由方程(2)可以看到，国内货币需求不仅受当期实际收入的影响，二者的弹性为0.126322，而且还受前1期收入(弹性为0.474702)与前2期收入(弹性为0.218954)的影响，受利率和准货币流通速度的负向影响，与前文理论分析一致。
4.人民币境外存量规模的估算。将2006年第一季度至2012年第四季度的数据代入方程(2)，可计算出该阶段的国内货币需求，用国内名义货币供给减去国内实际货币需求，所得到的差额可大致代表人民币境外存量，结果见表2。
由表2可知：人民币境外存量受季节因素的影响，一般第3季度的存量最大，这与人民币跨境交易的季节性特征有直接联系；人民币境外存量一直在波动中上升，尤其是2009年以来上升幅度更为明显，而人民币跨境交易量也正是在2009年政策推出后明显加大，充分验证了人民币跨境交易是人民币境外存量的主要“源泉”；由表2估算结果计算可得，2011年人民币境外存量大约为2.04万亿元，2012年境外存量大约为2.70万亿元，而人民银行统计的人民币跨境交易量分别为2.08万亿元和2.94万亿元，两者数字基本相当，但央行统计数据是交易量，为流量(人民币流出量和流入量之和)，而表2结果是境外规模，为存量(人民币流出量与流入量之差)，由此可得，流出量远远大于流入量，流出的人民币几乎不再回流，由此可见人民币回流机制并不通畅。
在准确估计人民币境外存量的基础上，下文将以此为指标，检验其对我国货币供给量的影响。
四、基于SVAR模型的实证分析
1.数据的选取和处理。利差波动是短期投机资本跨境流动最重要的驱动力，也是人民币境外存量波动最重要的引擎，因此该部分主要验证人民币境外存量受国内外利差的影响，将会对我国国内的货币供给产生怎样的影响。之所以选境外人民币存量而非跨境交易量，是因为只有滞留境外的人民币才不参与国内正常的经济活动，进而造成货币供给与真实货币需求的背离。
主要涉及的变量有人民币境外存量mf(来自上文估计结果)、国内外利差i=id-if(其中国内利率id为上海银行间同业拆借利率，国外利率if数据来自美联储网站)、国内货币供给m2(来自中国人民银行网站)。为了消除时间因素的影响，分别对mf和m2取对数，以lmf和lm2来表示，以上变量所选数据样本区间为2006年第一季度至2012年第四季度。
2.单位根检验。为避免因时间序列的非平稳而造成伪回归现象，先对各变量进行平稳性检验，方法为ADF单位根检验，滞后阶数的选择根据AIC准则确定，检验结果见表3(置信水平选择5%)。
由表3可以看出，所有变量的原始值，都不能拒绝存在单位根的原假设，因此都是非平稳的；而变量的一阶差分在5%的显著性水平下则都是平稳的，因此可以认为所有的变量都是I(1)过程。
3.协整检验。为检验各变量之间是否存在长期稳定关系，对变量进行协整检验，采取的方法为Johansen协整检验，结果见表4。可以判断，上述变量存在唯一的协整关系，可对其进行下一步的建模。
4.建立SVAR模型。向量自回归模型(VAR)采用多方程联立的形式，所有变量都被看做内生变量，每个解释变量都对自身以及其他被解释变量的若干滞后值进行回归，从而估计所有变量的动态关系，但VAR模型不能反映变量当期之间相关关系，并且由于这些当期相关关系隐藏在误差项的相关结构中，其意义难以解释，缺乏经济含义。因此下文将采用改进后的结构VAR模型(SVAR)，在VAR模型中加入变量之间的当期关系，使模型的经济意义更加明确。
含有k个变量的结构向量自回归模型SVAR(P)一般矩阵形式可表示如下： 
由表4可知，所有时间序列经一阶差分后都已经平稳，且变量之间存在长期稳定关系，可建立差分平稳SVAR模型，模型方程组如下：
以上各公式中，最后一项分别代表相互独立的随机扰动项。
因模型中有3个解释变量，需要施加k(k-1)/2=3个约束条件，才能使模型满足可识别的条件，根据经济理论知识判断，约束条件如下：国外利率由外国政府根据自身经济状况所设定，国内利率由我国政府根据自身经济状况设定，因此国内外利差不受我国货币供给量、人民币境外存量的影响，因此b31=b32=0；同理，我国货币供给量也不受国内外利差的影响，因此b13=0。
根据AIC最小原则判定，模型的滞后阶数选5，对模型估计结果进行平稳性检验，结果见图1。
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
图1 SVAR模型平稳性检验结果
由图1可知，该模型是稳定的。说明国内货币供给量变动率、人民币境外存量变动率和利差变动率之间有长期稳定的关系。但其相互作用的方向、持续的时间和影响的程度还要通过脉冲响应函数和方差分解来体现。
5.SVAR模型的脉冲响应。由图2可知，国内外利差的变动在当季就对人民币境外存量有一个持续增大的正向影响，该影响在利差变动后的第2季度达到顶峰，一直持续到4季度才逐渐趋于消失，这充分反映了该部分资本的逐利性和不稳定性，也再次证明了人民币回流渠道不畅通，人民币跨境交易的大部分资本滞留海外，该资本随利差波动即时冲击国内货币市场。由图3可知，人民币境外存量变动对国内货币量的影响有一定的时滞效应，在1个季度之后开始有持续增长的正向影响，在1年之后影响得到最大体现，并且其后续影响要持续2年之后才逐渐消失。持续的正向影响充分验证了前文的理论分析。
由图2还可知，人民币境外存量在当季已受利差波动的影响，但图3中显示其波动对国内货币供给的影响在1个季度之后才体现，也从一定程度上反映出我国金融市场并未完全市场化，货币政策传导机制尚不十分灵敏，从目前情况来看，SSS可以保护国内市场免受海外的直接冲击，但随着人民币国际化和全球经济一体化进程的加快，这并非长久之计。
6.SVAR模型的方差分解。由表5可知，当人民币境外存量变动率受国内外利差的影响出现一个波动时，在该波动发生的4个季度内，其对国内货币供给量变动率产生的影响较小(DLMF的方差贡献度不超过7)，但呈不断增加之势，在此期间，国内货币供给量变动率自身的方差贡献率占绝对优势，说明此时国内货币流通量主要受国内供给量的影响，尚未受到人民币境外存量变动的冲击；在第5季度以后，人民币境外存量变动率和利差变动率对国内货币供给量变动率的方差贡献度逐渐居上，说明人民币境外存量的波动开始对国内货币供给产生影响，且影响程度逐渐提高；利差变动率与人民币境外存量变动率的贡献度和趋势基本一致，甚至国内货币供给量变动受国内外利差变动的影响要略大于受人民币境外存量变动的影响。以上结果表明，人民币境外存量的变动对国内货币供给量的影响存在滞后效应，且目前的影响并非十分显著。
图2 人民币境外存量变动率对利差变动率的脉冲响应
图3 货币供给量变动率对人民币境外存量变动率的脉冲响应
五、结论和建议
由上文实证检验可知：人民币境外存量与人民币跨境交易量基本相当，表明人民币回流机制并不通畅，且跨境交易量是境外存量的主要来源；人民币境外存量受国内外利差变动的影响十分显著，该部分资本具有很强的逐利性和不稳定性；人民币境外存量的变动对国内货币供给量有影响，虽然目前影响并非十分显著，但随着人民币跨境交易范围和规模的扩大以及人民币国际化进程的推进，再加上乘数作用的放大效应，其产生的影响将会越来越大。因此，有必要采取适当的措施，在推进人民币国际化的同时，趋利避害，防患于未然。
1.将境外人民币纳入货币政策体系框架。改变过去只考虑境内人民币流通和运行的状况，在货币政策目标、中介指标和操作指标以及货币政策工具的选择和调整上，加入人民币跨境交易和流通这一新的变量，防止人民币境外的异常变动对国内货币运行和货币政策产生大的负面影响。
2.拓宽人民币流出的渠道，增加境外人民币的流动性。在风险可控的前提下简化跨境人民币的结算手续和审核流程，提高效率；逐步开展跨境个人人民币业务，建议将个人出国旅游、留学、个体工商户工资薪酬收入等经常项目下的个人人民币的跨境支付纳入到规范的跨境人民币结算业务；同时，要研究如何满足境外机构的主体对人民币资金的需求，可考虑与其他国家和地区建立更广泛的货币互换协议，允许在政府贷款和国际商业银行贷款中用人民币作为计价货币，逐步实现人民币资本项目下的可兑换，稳妥推进人民币国际化。
3.拓宽境外人民币回流渠道。只有人民币拥有了正常的输出和回流的双向流通渠道，才能从源头上有效避免因人民币回流渠道不畅而引发的境外资本对国内货币市场的冲击，可从以下几方面进行尝试：(1)建立并发展人民币离岸市场，使拥有人民币的海外主体可在离岸市场上投资、获益，进而降低境外人民币因无处可用而转化为投机性货币的动机，除发展香港离岸人民币市场外，金融中心上海、海外的新加坡、伦敦等也是人民币离岸市场的不错选择。(2)允许境内符合条件的企业在海外发行人民币债券和离岸票据，促使境外人民币回流。(3)增强境外人民币的投资功能，在资格认证和额度控制以及风险可控的前提下，实质性地扩大境外人民币对境内的投资额度和投资范围。
4.建立完备的风险预警与防范机制。成立专门的机构或利用有效的渠道来统计和监测人民币跨境交易量和人民币境外存量的变动，可在以下几方面尝试：(1)在国际收支平衡表的经常账户和资本与金融账户分别增加人民币跨境交易的项目，对跨境交易的流出入进行具体准确的统计(陶士贵，2005)。(2)央行货币统计口径中除m0、m1和m2之外，还可增加mf，利用差额法来统计人民币境外存量，该指标也可作为国内货币政策调整的参考。(3)在国内资本市场建立“资产池”，专门用来管理随利差波动而流进或流出的境外人民币，使该部分资金只在池内运行，不对国内实际货币供给造成影响。(4)扩大境外人民币流通范围，盘活境外沉淀的人民币存量，使其由投机领域转移至生产领域等。
①以上数据来源为国家统计局、中国人民银行网站和《中国人民银行货币政策执行报告》。
②因篇幅所限，单位根检验和协整检验不列出检验过程，只显示结果，如有兴趣可向作者索取。
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